海外上市之動機

根據過去文獻歸納，企業選擇發行 ADR，主要分為三類動機：即財務、商業以及公司 治理動機。財務方面，透過發行 ADR 可以降低資金成本、提高股票流動性、擴大股東基礎 (Pagano, et al., 2002)。商業方面，透過發行 ADR 可以提高企業在海外的知名度，及對產品 認知(Merton, 1987)。而在公司治理方面，透過發行 ADR 可以藉由海外嚴格的法律規範提 高公司治理，進而提高經營績效及保護投資人，提高公司價值(Coffee Jr, 1999; Craig Doidge, et al., 2004; Lins, Strickland, & Zenner, 2005; Stulz, 1999)。

一、財務面

1.1 降低資金成本，達成籌資目的（市場分割假說，Market Segmentation Hypothesis）

企業藉由跨國上市降低國與國之間的投資疆界，透過增加海外投資人比例，降低企業 受到本土市場系統性風險的干擾，達到風險共享進而降低公司的資金成本，提升企業價值。

(Foerster & Karolyi, 1999; Stulz, 1999)發現企業在發行 ADR 後，交易量上升且買賣價差降 低。而(Lins, et al., 2005)以掛牌前後投資相對現金流量的敏感性差異，觀察企業跨國掛牌的 利益，發現 ADR 可以有效降低市場區隔，具有降低籌資成本的功能，尤其在籌資限制較多 的新興市場，對現金流量的敏感度在發行 ADR 後顯著降低。隨著股票市場的自由化，透過 發行 ADR，達到拓展投資人組成，打破國際間投資障礙，有效的降低公司的籌資成本，進 而使公司價值上升。

1.2 降低交易成本，提高流動性及股價（流動性假說，Liquidity Hypothesis）

流動性良好的證券市場，具有促進價格發現的功能。(Mittoo, 1992)提出於流動性較高 的海外市場上市，可使企業買賣價差降低、資金成本下降，帶來整體價值的提升。(Henderson, Jegadeesh, & Weisbach, 2006)則發現母國流動性較差的企業，債向選擇流動性高且法規管制 嚴格的英美市場發行證券。(Sami & Zhou, 2008)研究赴海外上市之中國企業確實降低了企業 的資金成本及買賣價差，進而提高流動性及公司價值。因此當企業認為本身股票在母國被 低估，也有可能藉由發行 ADR 吸引投資人交易，並藉由不斷競爭的過程中，達成更高的價 格發現功能(Karolyi, 2006)。

1.3 降低資訊不對稱，擴大股東基礎（投資人認可假說，Investment Recognition Hypothesis）

資訊透明度越高，降低投資人因資訊不對稱產生的風險，(Merton, 1987)提出投資人認 可假說，假設企業在海外上市前存在資訊不對稱的問題，藉由跨國上市資訊環境獲得改善，

進一步促進投資人對該企業了解，增加大眾對於企業品質的認同與肯定，拓展投資人族群。

(Foerster & Karolyi, 1999)研究企業發行 ADR 並於美國市場掛牌對股票價格的影響，發現企

業在海外上市後，股東基礎明顯擴大，支持了 Merton 的假說。而(Miller, 1999)則發現企業 經由美國交易所掛牌，相較於透過 OTC 或 144A 條款私募之證券，有較高的掛牌溢酬。可 以看出投資人對於交易掛牌完整的資訊揭露給予股價上正面的回應。(Baker, Nofsinger, &

Weaver, 2002)則認為公司到美國或倫敦海外上市是為了提升分析師的評鑑，並增加投資意 願，這個結果和 1987 年 Merton 提出海外上市是為了提高投資人認可之假說相同。

二、商業面：追求成長機會

當經濟及證券市場發展程度越好，越能吸引全球企業到該國籌資或掛牌，因此，

企業債向規模大且流動性高的市場上市，以提升企業知名度、增強企業競爭力、加速國際 化經營提高海外銷售。

(Pagano, Randl, Röell, & Zechner, 2001) 研究發現高成長之高科技產業，較有赴美上市 之債向，並認為企業上市主要是受到海外人力及技術資源吸引。(Pagano, et al., 2002) 觀察 發現企業海外上市後，出口銷售增加，認為高成長、出口導向的科技公司債向海外上市，

以傳達給投資人管理者決策能力優良及公司可靠的正面訊息。而(Craig Doidge, et al., 2004) 則觀察美國上市公司之Tobin’s Q，相較於非美國上市公司高出 16%，其中 L2.3 之溢酬又高 於 L1.144A，認為成長機會是公司決定到何地上市的關鍵因素，特別是在投資人保護程度 較低的國家。

根據過去文獻推論海外上市的公司特徵，成長性、舉債程度高的公司，為因應龐大的 資金需求，也更有赴美上市籌資的動機。因此我們認為成長性及舉債程度越高的公司，越 債向選擇發行 ADR。而 L3 及 144A 之 ADR 具有可於美國市場募集資金的特性，因此進一 步推論，成長性、舉債程度越高的公司有更高的動機選擇發行 L3，因此提出以下假設：

Hypothesis1 企業因追求成長機會、高度資金需求而發行 ADR：

1.1 高成長、高舉債程度的公司，選擇 ADR 機會較高。

1.2 高成長、高舉債程度的公司，在 ADR 中更有可能選擇以 L3 方式籌集資金。

三、公司治理面：嚴格法律約束、減緩代理問題

除了財務相關的發行動機外，從公司治理的角度出發，探討過去文獻對於股權結構、

董事會特性相關文獻，進一步探討企業公司治理與海外發行 ADR 之間的關係。

3.1 公司治理定義

控制股東與管理當局為有權治理公司的人，而研究有權治理公司者之行為，對於公司 價值的影響，稱為公司治理（corporate governance），其最終目標為保障投資人之權益。1999 年經濟合作暨發展組織（Organization of Economic Cooperation and Development;簡稱

OECD）將公司治理定義為：「分配公司內各個參與者（包括經理人、股東、董事會及其他 利益相關者）的權利和責任，以及管理公司經營事務所訂定的一套制度及程序。」於 2004 年提出其注重的範圍可分為：有效公司治理的制度，股東權益與控制股權的功能，股東的 公帄待遇，利害關係人在公司治理中的角色，揭露與透明度，董事會的職責。而根據世界 銀行（World bank）1999 年的定義，公司治理係指企業在遵守法律的前提下，建立一套監 督稽察的機制，以達成價值極大化的目標。認為公司治理的內部機制重點在於董事會，由 董事會監督管理階層。而外部機制由政府規範、金融市場、資本市場監督。

圖 1、世界銀行公司治理架構圖⁵

公司治理主要探討如何在所有權與控制權分離情況下，降低代理問題，使管理階層利 益和股東利益達成帄衡。代理理論由(Jensen & Meckling, 1976)提出，認為公司經營階層追 求自身利益極大化、而公司股東希望股價極大化，兩者追求不一致的目標，可能產生代理 問題。並且提出當企業管理者持股比率越高，與企業經營績效的攸關程度越高。(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 1999)也提出最終控制觀念，控制股東會產生「正的誘 因效果」及「負的侵占效果」。所謂「正的誘因效果」亦即控制股東若持有較多的現金流量 權時，當損害公司價值的同時，自身的損失將提高，因此控制股東會努力經營與降低損害 公司價值，控制股東的利益會與公司趨於一致，進而提升公司價值。當控制股東擁有較多 的投票權時，在控制股東與小股東之間的代理問題，將會日趨嚴重，導致公司價值下降，

5資料來源：World bank (1999) Corporate Governance: A Framework for Implementation. Washington, DC: The World Bank.

此為「負的侵占效果」。並研究 1998 年亞洲金融風暴後的東亞國家，均發現東亞國家的公 司治理機制不佳導致公司的股權集中程度普遍高於其他地區，且公司監理機制之不完善，

是導致亞洲金融危機的最主要原因。

3.2 海外上市之公司治理動機

公司治理環境可分為外部環境及內部環境，其中外部環境分為，法律環境、資訊揭露、

資本市場(Stuart L. Gillan 2006)。

3.2.1 外部公司治理動機：法律環境（法律約束假說，Legal Bonding Hypothesis）

(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 1998)提出所有權與控制權制衡之觀念。

並分析了普通法和大陸法系的差異，認為普通法系對投資人的保護優於大陸法系，因此資 本市場發展較佳。投資人保護較弱的企業經由自願在法律規範完善、投資人保護程度高的 市場上市，以降低籌資成本及代理問題、擴大公司價值，進一步吸引更多的投資者(Stulz, 1999)。

(Foerster & Karolyi, 1999)則針對海外上市的實證結果，認為亞洲國家在美國上市後的 長期報酬率較高，這些亞洲國家原先的公司治理發展尚未成熟，藉由海外上市的決策降低 代理成本，吸引投資人，進而反應在股價的上漲。(Reese & Weisbach, 2002)發現在母國法律 環境較差的企業，美國上市後在美國或其他市場籌資的金額都明顯成長。因此認為投資人 保護為企業海外上市的關鍵因素。

而有學者研究在沙賓法案後，美國上市公司的籌資規模、上市溢價相較於倫敦上市公 司大，主要是因為投資人認為在美國上市的公司有其獨特的公司治理利益(Craig Doidge, et al., 2009)。

3.2.2 外部公司治理動機：資訊揭露（Information Disclosure Hypothesis，資訊揭露假說）

(M. H. Lang, Lins, & Miller, 2003)觀察海外上市前後資訊揭露的環境改變，發現海外上 市後，公司有較多的分析師監督公司經營，減少投資人取得訊息成本，提高公司的價值。

(Wojcik, Clark, & Bauer, 2004)發現歐美海外上市公司治理評等，在資訊揭露和董事會結構、

功能評分，均較非美國上市公司高。因此海外上市降低投資障礙，提升公司治理之主因為，

外部嚴格的法律規範、機構投資人及分析師的監督，使資訊揭露透明度增加(Burns, Francis,

& Hasan, 2007)。

因此，赴美上市公司，受 SEC 財務資訊揭露要求、美國會計準則的規範及機構投資人 及分析師的監督，使公司資訊之透明度上升，為改善公司治理及影響公司價值之重要因素 之一。

3.2.3 外部公司治理動機：資本市場（Signaling Hypothesis，訊號發射假說）

海外上市擴大了股東範圍，而外部環境包含其他競爭者、資本市場，以及市場參與者 的變化，例如：投資銀行、律師及會計師進行協助上市，海外專業機構分析師，均可有效 監督激勵進行有利於公司的決策(Benos & Weisbach, 2004)。除了透過外部法律規範影響公 司治理外，還可以透過市場競爭壓力，海外投資人監督提高公司治理。

海外上市擴大了股東範圍，而外部環境包含其他競爭者、資本市場，以及市場參與者 的變化，例如：投資銀行、律師及會計師進行協助上市，海外專業機構分析師，均可有效 監督激勵進行有利於公司的決策(Benos & Weisbach, 2004)。除了透過外部法律規範影響公 司治理外，還可以透過市場競爭壓力，海外投資人監督提高公司治理。