發行 ADR 對公司治理的影響－綑綁理論的驗證

針對中國企業的公司治理與 ADR 發行選擇的關聯性分析，我們得到董事會獨立程度較 高、決策能力較強的企業確實更債向赴美上市；其中董事會獨立程度較低之企業債向發行

法規較嚴格的 L3ADR。顯示中國企業並非因本身具備較佳的公司治理條件而赴美上市，內 部公司治理較差的企業，仍願意承擔較高的公司治理成本，發行 L3ADR。

然而，投資者保護相對較弱的中國企業，是否透過發行 ADR 遵守嚴格法規而提升公司 治理，透過比較上市前後不同類別的 ADR 之公司治理差異，我們更進一步分析企業是否因 本身具備完善的公司治理而赴美上市，抑或是希望能以 L3 上市取得資金，而願意接受美國 嚴格的法律環境，而使原本法律體系較弱的企業擁有較高品質的公司治理。

本節使用兩種方式比較 ADR 上市前後公司治理變數的變化，以驗證海外上市對公司治 理的影響。首先分 ADR、非 ADR 和 L1、L3 兩類比較；然後分別比較 L1、L3 企業在上市 前後公司治理的差異。

比較 ADR 與非 ADR 公司，發現在成長性、獨立董事比率、審計及薪酬委員會、董事 長兼任總經理、總經理持股、股權集中度、無論在上市前後皆為 ADR 公司較高，無顯著改 變。進一步比較 L1 與 L3 公司，則發現 L3 的總經理持股、內部人持股比在發行前與 L1 無 顯著差異，但在發行後卻顯著的高於 L1，因此推論管理階層及內部人可能對於發行 ADR 後的股票溢價有信心，大量買進持股（圖 3 及圖 4）。

L1 與配對公司各變數發行前後之差異，因 L1ADR 無相對嚴格的法規條件，因此在公 司治理面向無顯著的改變，另因無法發行新股籌資，亦無資本結構及股權結構改變的情況 發生。而圖 5～圖 7 比較 L3 與配對公司各變數發行前後的差異。發行前後，L3 公司的舉 債程度由顯著高於配對公司，轉變為顯著低於配對公司（圖 5），顯示發行 L3ADR 達成了 企業資金需求，進而改變了負債結構。而獨立董事比率也由發行前與配對公司無顯著差異，

於發行後轉變為顯著高於配對公司（圖 6），雖然單變數及多變數的分析中，發行 L3ADR 企業無較佳的公司治理，似乎與綑綁理論提出的公司治理動機不符。但藉由發行前後的獨 立董事比率的提升，可以驗證綑綁理論提出的效果。L3 企業確實在發行 ADR 後，因海外 嚴格的法律規範，提升了公司治理（假說 4）。股權集中度方面，在發行前後 L3 企業由高

於配對公司，轉變為顯著低於配對公司（圖 7）。顯示發行 L3ADR 除了為企業籌措大量資 金外，也為企業帶來大量的境外投資者，使得股權結構更加的分散和多元化。

圖 8 進一步針對 ADR 前後變化程度顯著的 L3 企業，分析在 T=-1, T=1（發行前一年度 及發行後一年度），T=0, T=1（發行當年度及發行後一年度），T=0, T=2（發行當年度及發行 後兩年度）可以看出發行 ADR 前後公司治理變化，在舉債程度上，在（-1,1）期間顯著下 降，但在（0,1）（0,2）期間又緩步上升，也可能顯示出企業在美國上市初期確實可以達成 很好的籌資效果，但若企業長期而言成長性不足，即使能通過上市籌資條件，仍可能面臨 再融資困難的情況。而獨立董事部分，在（-1,1）（0,2）期間均緩步上升，可以看出企業因 美國嚴格法規提升公司治理品質的效果。而前十大股東則是在（0,2）期間顯著降低，顯示 企業發行新股籌資使得股權結構更加分散，與前述結果一致。

經由分析不同類型 ADR 發行前後各項變數發現，L1 企業在美國上市前後公司治理無 顯著變化；L3 在發行前後，具有舉債程度下降、獨立董事增加、總經理及內部人持股增加、

股權集中度降低的情況。由於 L3ADR 發行新股籌資、且受到相對嚴格的法律規範，因此 對於企業的資本結構、股權結構及內部公司治理結構具有較顯著的影響性，其中上市後獨 立董事比率的提升，進一步使綑綁理論之效果得到驗證。

總和上述一到六節的分析，公司治理較佳的企業確實債向赴美發行 ADR，但公司治理 較差的企業，為了達成企業快速成長所需的資金需求，選擇不規避海外嚴格規範，發行上 市成本較高的 L3ADR。而公司治理較好的企業，也沒有因本身即具備較佳的公司治理條 件，發行 L3ADR。主要係因企業本身具備充足資金，發行 ADR 之目的為提升公司知名度 以及擴展海外股東，因此選擇發行不會稀釋股權的 L1ADR。因此，過去提出新興國家海外 上市是為了藉由海外嚴格的法規提升公司治理的綑綁理論，透過深入分析不同類別的 ADR 上市動機，發現企業赴美上市主要是考量自身財務、營運及股權結構等需求產生的決策，

公司治理的提升傴為上市後產生的結果，而非企業上市的動機。