第一節、樣本選取
本研究以中國於美國市場發行 ADR 之企業為樣本進行分析。目前，全球主要發行 ADR 之銀行有：美國紐約銀行（BNY, The bank of New York）、花旗銀行（CB, Citibank）、德意 志銀行（DB, Deutsche Bank）及摩根史坦利銀行（JPM, JPMorgan）。本研究根據 JPMorgan 銀行統計中國企業發行 ADR 相關資訊，其資訊內容涵蓋了：公司名稱、產業類別、發行日 期、公司網頁、美國及國際證券代碼、美國上市之交易所、發行存託憑證之類型（參與與 否/級別）、發行銀行等。根據數據資料統計，1993~2009 年間共有 201 家中國公司於美國發 行存託憑證，依年度區分各類型 ADR 發行公司數資料彙總於表 2，依產業類別區分各類型 ADR 公司數資料彙總於表 3。
另外，以中國大陸 A 股之上市公司作為配對樣本，根據(Allen & Phillips, 2000; Ayyagari
& Doidge, 2010)使用之配對標準為：標準產業分類代碼 4 碼（4-digit SIC code）及規模（Ln Asset）進行配對。本研究根據紐約銀行原始資料中的產業類別，轉換為全球化程度高且廣 為中國使用之產業分類標準代碼 4 碼（4-digit GICS code , Global Industry Classification Standard code）及規模（Ln Asset）作為配對篩選標準。1 家 ADR 公司對應 1 家本土上市非 ADR 公司，分別篩選配對各類 ADR 資料，其篩選流程及最終取得資料則呈現於表 4。
第二節、研究期間
中國 1993 年首次發行 ADR 至 2009 年間發行 ADR 之數據資料，以各公司發行年份為 起點至 2009 年間可取得之財務及公司治理資料，研究中國大陸公司發行 ADR 之決策因子。
第三節、資料來源
發行 ADR 公司之財務資料主要來自美國證管會 Form20-K 年報、DataStream 及
Compustat 資料庫；而公司治理資料主要來自美國證管會 Form20-K 年報、各公司公開之年 報以及 TEJ 中國經濟新報資料庫。配對樣本之財務及公司治理資料主要來自 CCER 中國經 濟金融研究資料庫。
第四節、變數說明
本研究主要探討公司財務及公司治理特徵與 ADR 選擇之關聯性，為檢定研究假說，將 欲探討的變數分為幾個構面探討，分別說明其定義與衡量方式（表 5）：
一、財務特徵
針對第二部分假說，本研究探討公司發行 ADR 與資金需求之關聯性，根據過去文獻 (Zhang & King, 2010)以舉債程度、成長性作為衡量資金需求程度之代理變數。
1. 舉債程度：以各公司研究年度之總負債除以總股東權益作為衡量指標。
2. 成長性：以各公司研究年度總資產成長率作為衡量指標。
二、董事會組成
根據(Gillan, 2006)彙總公司治理文獻，常用來衡量董事會結構的指標有：外部董事比率 (Rosenstein & Wyatt, 1990)、董事會規模(Yermack, 1996)、董事長兼任總經理(Brickley, et al., 1997)、董事會委員會(A. Klein, 1998)等，針對第二章建立的假說，本研究使用的變數如下：
1. 外部董事比率：外部董事占董事會人數百分比。
2. 董事會規模：董事會中的總人數，包含董事長、副董事長、常務及一般董事。
3. 董事長兼任總經理：使用虛擬變數，1 代表董事長兼任總經理，0 代表董事長與總經理 由不同人擔任。
4. 委員會：使用虛擬變數，1 代表該公司設有審計委員會及薪酬委員會，0 代表該公司未 設置兩專門委員會。
三、股權結構：
大股東持股比例越高，表示公司股權越集中，股權集中係數則是衡量整個公司股權結 構的集中程度。參考以下文獻並針對第二部分假說，使用以下變數以衡量股權結構的變化。
1. 股權集中度：參照(Yeh & Chiu, 1996)以經濟學中衡量市場占有率的賀芬德指數
(Herfindahl index)衡量，各類股東的占有比率帄方和，但因實際上無法取得所有股東之 持股資料，故採取前十大股東為計算基礎。
其計算方式為：股權集中度 = 前一到前十大持有者持股比例帄方合
2. 內部持股比例及其帄方項：過去研究內部人持股與公司價值(Shleifer & Vishny, 1986)等 文獻均認為公司績效與內部人持股具有相關性且非線性相關，研究亦將內部人持股之帄 方項放入迴歸式中。內部人意指對公司決策具有影響力者，而根據美國證管會定 Rule 501 定義內部人為董事、經理人(含總經理副總經理、經理等在公司內有決策權之高階主 管)及無限責任合夥人。本研究將內部人定義為公司董事、經理人持股比率加總。
3. CEO 持股比例：具有決策權之總經理持股。
4. 前十大股東持股比例：年報公布之排名前十大股東持股比例加總。
四、控制變數
為提升模型設定的準確性，本研究參考相關文獻，於迴歸模式中加入相關控制變數，
以控制其他變數影響應變數之關係。當公司規模越大及獲利越高，代表公司資金需求越多，
接觸海外資本的可能性較高；而財務績效越好，也越容易募集到海外資金。因此分別以下 列變數作為迴歸模型的控制變數：
1. 公司規模：以各公司研究年度期末之資產總額取自然對數作為衡量指標。
2. 獲利能力：以各公司研究年度之營業利益除以總資產作為衡量指標。
3. 產業類別及資料年度：依照 GICS 代碼將樣本產業分為 13 類，並依發行 ADR 年度做為 年度分類依據。
第五節、 研究分析方法 一、敘述統計及檢定分析
1. 總樣本：
針對總樣本公司特性及公司治理變數，以最小值、最大值、中位數、帄均值級標準差 等資料瞭解樣本分佈及特性，並採用 T 檢定，針對配對樣本檢驗中國赴美發行 ADR 與傴 於中國大陸發行之非 ADR 公司是否具有顯著不同的特徵。
2. 分類樣本：
針對中國赴美發行 ADR 樣本公司特性及公司治理變數，分為 L1.144A 以及本土配對樣 本、L2.3 以及本土配對樣本。以最小值、最大值、中位數、帄均值及標準差等資料瞭解樣 本分佈及特性，並採用 T 檢定，針對配對樣本檢驗中國大陸赴美發行 ADR 之公司中，
L1.144A 與 L2.L3 是否具有顯著不同的特徵。
二、迴歸分析
1. 迴歸模型事前檢定：
為避免解釋變數間高度相關引發共線性問題影響迴歸之精確程度，在建立迴歸模式之 前先進行共線性分析，頇先捨棄某些共線性高的變數，以提高分析結果之正確性。Pearson and Spearman 相關分析來檢測解釋變數間是否存在高度線性重合現象，當係數大於 0.4 才會 有共線性的問題，因此根據附表 1 可以發現，所有變數均無高度相關的情況。
2. 迴歸模型建立：
當反應變數為二元而非連續數字時，而最常被使用在處理二元資料的模型為二元羅吉 斯迴歸模式（Binary Logistic Regression Model）。根據第二章的研究假說，為了解企業決定 以發行 ADR 以及決定以何種方式發行的因素，選擇發行或不發行 ADR、選擇 L1、L3 均為 二元變數，因此使用二元羅吉斯迴歸判別所選擇的解釋變數，是否真的會影響中國企業選 擇發行 ADR 的決策。透過迴歸分析使應變數轉換介於 0 到 1 之間的機率值，其中定義反應 變數 Y 為 1（發行 ADR）和 0（國內上市無發行 ADR）。另外，因實務上，自變數可能涵 蓋屬值、屬量變數，非來自同一多變量的常態分配，而 Logistic 迴歸模型沒有自變數資料 頇來自同一多變數常態分配之假設，因此適合此一情況的分析。
當 Logistic 迴歸模型能夠較佳的擬合資料時，接下來對迴歸係數進行解釋，Logistic 迴 歸係數之解釋為當自變數變動一單位時，導致應變數的變化。若迴歸係數為正，且經統計 檢定為顯著，代表在控制其他自變數的條件下，對數發生機率隨自變數增加而增加，反之 則減少。
在控制資產規模（ln asset）、資產報酬率（ROA）、年度及產業類別後，公司特徵及公 司治理變數對於 ADR 選擇的影響。在進行分析前，使用 Spearman’s 相關係數（附表 1），
確認各解釋變數間相關係數均小於 0.4 後，建立以下實證模型：
ADR 類型選擇=F(公司特徵變數、公司治理變數、控制變數)
其中，公司特徵變數包含：舉債程度（D/E）及資產成長率（AssetG）。而公司治理變 數包含：獨立董事比率（Indep Director）、董事會委員會（Committee）、總經理任期（CEO Duality）、總經理持股（CEO Own）、前十大股東持股比率（Top 10）、股權集中度（Own Concen）及內部人持股（Insider Own）。控制變數則為公司規模（Ln Asset）、資產報酬率
（ROA）、產業類別及上市年度。變數之詳細說明，請參閱本章第四節及表 5。