‧
‧
8 發行機構利潤率= (1-0.93154)/ 0.93154 =0.0735。
9 利息收入=純債券價格-零息債券價格。
10 提前贖回價值=純債券價格-含贖回權債券價格。
‧
‧
Delta 是指殖利率曲線變動時，對本商品價格的影響。此商品本金為 5,000,000 美元，由前一節已知[E為 4,657,700 美元，而當殖利率曲線向上平移 10bp(0.1%)
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
44
第五節 第五節 第五節
第五節 發行商與投資人策略及風險分析 發行商與投資人策略及風險分析 發行商與投資人策略及風險分析 發行商與投資人策略及風險分析
一、發行商的策略分析
從此商品的付息條件的設計可知，發行商付息的多寡乃根據市場上利率的走 勢而定，當 3m LIBOR 利率在觸發觀察日低於 4.75%時，一旦發行商對於利率未 來走勢看法錯誤，轉變後的計息型態可能使發行商面臨更高利息支出的潛在壓力。
所幸發行商擁有可贖回此商品的權利，所以當利率走勢不利於自身時，發行商勢 必會執行贖回權。
若發行商欲進行避險時，首先必須先針對 3m LIBOR 的走勢進行避險，可買 入一現金或無償式買權(Cash-or-Nothing Call, CNC)來規避 3m LIBOR 碰觸到障 礙門檻前的利息支出；而針對 30y CMS 與 10y CMS 的利率差走勢，可買入利率 價差買權來規避 30y CMS 高於 10y CMS 的風險。但如發行商欲從市場上買入符 合付息型態的避險工具仍屬不易，將使執行避險時的成本提高；因此對發行商而 言，執行贖回將是規避虧損最好策略。
二、投資人的風險分析
由商品的付息型態來看，投資人投資此商品最主要的考量因素為：
1. 在觸發觀察日，3m LIBOR 是否會觸碰到門檻 4.75%。
2. 發行商是否會執行贖回權。
由發行日前 180 天的歷史走勢來看，3m LIBOR 幾乎都在 4.75%以上，所以 不考慮發行商進行贖回下，此商品可視為一固定付息的債券。但由模擬結果來看，
發行商在前幾期進行贖回的可能性很高，而主要原因可能也來自發行商給予了交 換利率差 45 倍的乘數，雖定有付息上限 9%，但仍遠高於當時市場利率水準；
因此投資人進行投資前勢必要有發行商提早贖回的認知。整體而言，投資人面臨
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
45 的風險有：
1. 匯率風險
因為此商品以美元計價，投資人除了負擔匯兌的手續費之外，還須承擔投資 期間內美元大幅下跌的風險。
2. 在投資風險(提前贖回風險)
當發行商執行其贖回權時，意味著投資已到期，此時投資人將面臨了在投資 風險。而這也是在可贖回的結構型商品中，投資人常面臨的風險。
3. 利率風險
由前一節可知，因為 Delta 為負值，因此當殖利率上升時會造成商品價值下 降；因此當市場利率未來走勢不如投資人預期時，即會造成本金上的虧損。
4. 信用風險
當發行商無法履行其利息支付時，投資人即面臨了本金上的損失。
第六節 第六節 第六節
第六節 本章小結 本章小結 本章小結 本章小結
本文所選擇商品為由全球知名的勞埃德銀行所發行，且擁有優良的信用等。
雖然本商品的投資期間為五年，但由模擬結果可以看出真正的投資期間應該 更短。儘管發行商提早贖回的可能性很大，但因其付息條件仍會對投資人具有相 當的吸引力，可將此商品當作短期的高收益投資標的。
觀察過去 30y CMS 和 10y CMS 的歷史走勢，可以發現期利率差皆為正值，
且一般而言，長天期的利率會大於短天期的利率。因此，對於發行商而言，在 45 倍的利率差加乘下，其實面臨了頗高的利息支出，如當發行商沒有適當的避
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
46
險方式時，提早贖回是可期的結果。 根據模擬的結果，此商品由發行商在前兩 季贖回的累積機率也高達 76.88%，這也顯示了在發行此商品後，發行商進行避 險的成本可能過高，而傾向以贖回的方式來降低其風險。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
47
第五章 第五章 第五章
第五章 結論 結論 結論與建議 結論 與建議 與建議 與建議
本論文主要對於市面上交易量較大的利率結構型商進行評價。第四章中所採 用的個案為勞埃德銀行發行的「五年期雙區間鎖定可贖回債券」，其計息方式連 結了 3m LIBOR、30y CMS 及 2y CMS。以每一美元本金而言，商品的理論價格 為 0.93154 美元，純債券(不考慮贖回條件)價格為 1.15109 美元。模擬結果亦發 現，發行商在前兩季進行贖回的累積機率已達 76.88%，故本商品的投資期間雖 為 5 年，實際上卻可能僅有 3 個月或 6 個月，且一旦發行商進行贖回，將使投資 人的收益率未如預期，損失了大量利息收入。因此投資人在選擇金融商品時，不 可只關心付息方式或其連結標的的歷史走勢，也應考慮到發行商的贖回和連結標 的未來的走勢。對發行商而言，儘管提供了投資人如此高的付息，但因其自身的 贖回權利，將使得自身虧損大幅降低，但卻會造成投資人的利息損失。
本文中，在評價商品時，皆僅考慮到發行商付息情形，並未深入研究投資人 所面臨的信用風險；而這也是在金融風暴之後最重要的課題之一，因此後續的研 究應可考慮納入此問題，以更貼近投資此商品時所面臨的風險與損益情形。
最後，由於市場上流通的結構型商品種類繁多，本文個案商品僅是其一，投 資人應該抱持嚴謹的分析方式，可藉由本文中的評價流程以深入了解商品的報酬 與風險，挑選出符合個人需求的金融商品。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
48
參考文獻 參考文獻 參考文獻 參考文獻
1. 陳松男(2006)，利率金融工程學：理論模型與實務應用，新陸書局。
2. Back, K (2005), A Course in Derivative Securities: Introduction to Theory and Computation, Springer Finance.
3. Black, F., (1976), “The Pricing of Commodity Contracts, Journal of Financial Economics,” Vol. 3, pp. 167–179.
4. Black, F., Derman, E., Toy, W., (1990), “A One-Factor Model of Interest Rates and Its Application to Treasury bond options,” Financial Analysts Journal, pp. 33-39.
5. Brace, A., Gatarek, D., Musiela, M., (1997), “The market model of interest rate dynamics,” Mathematical Finance, Vol. 7, pp. 127–147.
6. Brennan, M.J., Schwartz, E.S., (1980), “Analyzing Convertible Bonds”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 15, pp. 907-929.
7. Brigo, D., and Mercurio, F (2006), Interest Rate Models - Theory and Practice:
With Smile, Inflation and Credit, Springer Finance.
8. Cairns, A.J.G., (2004), Interest rate models, Princeton University Press, Princeton.
9. Cox, J.C., Ingersoll, J.E., and Ross, S.A. (1980), “An Analysis of Variable Rate Loan Contract,” Journal of Finance, Vol. 53, pp. 389-403
10. Cox, J.C., Ingersoll, J.E., and Ross, S.A. (1985), “A Theory of the Term Structure of Interest Rates,” Econometrica, Vol. 53, pp. 385-407.
11. Dothan, U.L., (1978), “On the Term Structure of Interest Rates,” Journal of Financial Economics, Vol. 6 pp. 59-69.
12. F. A. Longstaff and E. S. Schwartz (2001), “Valuing American Options by
Simulation: A Simple Least-Squares Approach,” The Review of Financial Studies, Vol. 14, No. 1, pp.113-47.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
49
13. Heath, D., Jarrow, R., Morton, A., (1992), “Bond Pricing and The Term Structure of Interest rates: A New Methodology for Contingent Claims Valuation,”
Economeyrica, Vol. 60, pp. 77–105.
14. Ho, T.S.Y., Lee, S.B.,(1986), “Term Structure Movements and Pricing Interest Rates Contingent Claims,” Journal of Finance, Vol. 41, pp. 1011–1029.
15. Hull, J., White, A., (1990), “Pricing Interest-Rate-Derivative Securities,” Review of Financial Studies, Vol. 3(4), pp. 573–592.
16. Hull, J., White, A.,(1994b), “Numerical Procedures for Implementing Term Structure Models I: Single-factor models,” Journal of Derivatives, pp. 7–16.
17. Jamshidian, F., (1997), “LIBOR and Swap Market Models and Measures,”
Finance and Stochastics, Vol. 1, pp. 293–330.
18. Piterbarg. V. V., (2004b), “Pricing and Hedging Callable Libor Exotics in Forward Libor Models,” Journal of Computational Finance, Vol. 8(2), pp. 65-117.
19. Rebonato, R. (2002), Modern Pricing of Interest-Rate Derivatives: The LIBOR Market Model and Beyond, Princeton University Press.
20. Vasicek, O., (1977), “An Equilibrium Characterization of the Term Structure,”
Journal of Financial Economics, Vol. 5, pp. 177-88.