研究假說

Ball and Brown (1968) ; Beaver (1968) 進行了劃時代的研究之後，會 計方面的研究者一直努力瞭解收益和市場報酬的相關程度以及原因。Beaver (1998) 認為收益和股價之間的一個理論的聯繫是：目前的收益提供了預測未來 收益的資訊。根據這一個主題, 研究者已經藉由尋找目前的財務報表資訊，用 以説明預測未來的收益，並且認為這應該是基本分析的首要目標(Penman 1992;

Lee 1999)。為此，過去研究中出現了幾種方法：Lipe (1986) ; Kormendi and Lipe (1987)將收益分解為六個分組，並發現更多的過渡性成分與股票收益的關 係較小。依循著同樣的概念，Fairfield et al. (1996)使用損益表中的行項順 序來分解收益, 以改善預測 ROE 並且發現收入表下的行項更不持久。Ou and Penman (1989)將一大群財務比率合併為一項匯總, 並估計其與未來股票收益的 關聯。Holthausen and Larcker (1992)擴展此分析並使用變數直接預測未來的 回報。

Lev and Thiagarajan (1993) 採用不同的方法, 並確定"專家"也就是所謂 的分析師；在實際操作中使用的一組財務比率, 並檢查其與同期的長期股票收 益的對應關係。AB (1997, 1998) 透過使用相同的變數來擴展此分析, 並發現 某些比率 (1)預測未來的收益變化(2)由分析師使用(3)可以預測未來的回報 率。Sloan (1996)將收益分解為應計和現金基礎，發現具有較高經營應計收益 的公司往往有較低的未來收益和回報。RSST (2005) 擴大了應計的定義, 以繪 製出整個資產負債表，發現投資應計項目比在預測未來收益和回報時的業務，

應計值更有效。儘管上面提到的方法在預測未來收益方面是成功的, 但卻缺乏 一個統一的框架來指導分析，雖然大多數研究最終都在研究市場報酬。Ohlson (1995)、Feltham and Ohlson (1995) 突顯出 ROE 在一般的估價模型中，特別

27

是在剩餘收益模型中的理論重要性。標準杜邦分析分解 ROE 為利潤率(PM)、資 產周轉率(ATO)和槓桿率(FLR)的三乘法比率所示。

Nissim and Penman (2001)更進一步發現 PM 和 ATO 組成的 RNOA 具有不同 的時間序列屬性。PM 衡量公司控制創造銷售所負擔成本的能力，並洞察營業收 入對產品價格和成本結構的敏感性。PM 衡量營業收入相對於銷售額增長的增長 率。ATO 呈現了公司使用營運資產創造銷售的效率，並且通常被解釋為管理者 對資產利用效能的衡量標準。ATO 反映了公司資產的生產效率變化，並衡量了 相對於經營資產增長而言的銷售額增長，這項評估銷售增長，同時控制用於生 成這些銷售的淨經營資產的增長，每個元件都是衡量公司營運的一個不同面 向。Modigliani and Miller (1963)放棄原先在 1958 提出的無稅假設，另外提 出稅盾效果，意即利用利息支出可以產生的抵稅效果，進而增加公司的現金流 量，更進一步將公司價值隨著負債的增加而增加。Staking and Babbel (1995) 也認為在不考慮其他影響因素下，負債比率越高的公司，該公司的現金流量會 因為稅盾效果的產生而增加，同樣說明進而增加公司價值，鐘輝龍 (2009)研究 中也證實了財務槓桿對股票報酬具有增額解釋力。

因此假說一：利潤率、資產周轉率和槓桿比率對股價報酬有正向影響力。

藉由財報窗飾方式可以形塑有瑕疵的財務報表，通常管理階層以有目地的 方式，介入財務報表的編製過程，同時利用一般公認會計原則的彈性，又或者 以安排交易的方式，達到預定的盈餘目標(Schipper, 1989)，窗飾行為是故意 透過會計原則的選擇或財報數字的估計，抑或設計某些交易行為，甚或誤用會 計原則、掩飾記錄或文件上之重要資訊、虛列或漏列交易事項、偽造竄改記錄 或文件等方式來扭曲財務報表資訊，未能忠實表達公司經營狀況，在美國是以

「沙賓法案」規範並防止財務窗飾的行為，而我國則以證券交易法第 14-5 條規 範之，充分展現執行有效的公司治理，可以杜絕財務報表窗飾的現象。

Anderson,Duru and Reeb (2009)以美國 2001 年到 2003 年間，前 2,000 大

28

製造業為樣本，探討創業者控股、後代子孫控股、股權分散這三種不同控制型 態對資訊透明度的影響，發現前兩項控制型態的公司，其資訊透明度低於股權 分散型態公司，且資訊越不透明公司，公司價值越低，因為投資人在意公司資 訊揭露品質。另 Lins, Volpin and Wagner (2013)利用 35 個國家超過 8,500 公司為樣本，研究金融海嘯期間，家族控股對公司價值及財務決策影響，家族 企業相對於其他企業刪減更多投資，期望度過資金流動性衝擊保存控制利益，

結果經營績效反而變差傷害外部股東。Yeh、Lee and Woidtke (2001)研究指出 台灣上市公司董事會成員主要有：控制股東(包含法人)、管理者以及大股東。

Yeh and Woidtke (2005)以 1997、1998 年為期，研究發現：台灣上市公司最大 股東平均擁有 30.3%的投票權，可見股權結構並屬於分散的類型，股權結構集 中度類似於東亞各國。近期又以 2003 年到 2013 年的台灣上市公司最大股東擔 任董事席次比率平均數 58.9%、中位數 57.1%，顯示仍屬大股東深具影響力的董 事會結構。

1997 年亞洲金融風暴後，各國參考 OEC、世界銀行及歐盟國際組織發表的 公司治理原則推動改革：強化董事會方面，由原要求至少設 2 席獨立董事，增 加至必須佔董事會 1/3 以上。但董事會的獨立性不是一刀兩切的議題，Duchin (2010)等人以紐約證券交易所及納斯達克股票市場新監理要求，為其分析事件 中發現，獨立董事效率性是受到董事取得公司資訊成本高低的影響，資訊成本 低時，增加獨立董事有助於增加公司績效，取得的成本高時，增加獨立董事反 而適得其反。董事會與管理經理人友善程度會影響董事會取得資訊的成本高低 程度。

利益輸送議題的探討，一直是各國證劵主管機關及投資人關切的議題，

Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer 在 2000 年美國經濟評 論(American Economic Review)發表名為 Tunneling 的文章中解釋：如同在地 底下挖一條通道，將公司資產及利益移轉出去。另外他們也在不同的知名學期 刊中發表：股市中控制股東傷害小股東的方式，除了直接佔取公司利潤外，還

29

有將上市公司的各種型態產出、資產或增資證券，以低價的方式賣給其私人另 家公司。這種移轉訂價、剝奪資產以及來自投資者的稀釋，經常被安排得看似 符合法規要求，但對公司傷害的效果是與直接佔取利潤是相同的。且根據 Johnson (2000)等人的觀察，在亞洲金融風暴財富剝奪個案中，整理出於大多 數個案中，管理者挪用現金或資產，用作支付其本身負債方面，或是支撐其所 控制的另一家公司。結論是：大股東掌握公司控制權後，代理成本雖然降低，

但是如果大股東對公司的控制權，顯著大於投入的現金流量，將促使其追求私 人利益，反而傷害股東的財富造成公司治理的隱憂。

綜觀上述，假說二：公司治理可以提高利潤率、資產周轉率和槓桿比率對 股價報酬的正向影響力。

其中大股東持股比率代表股權結構構面，經理人佔董監事席次比代表董事 會特色構面，席次控制百分比代表控制權及現金流量偏離程度構面。

30