杜邦分析三因子與股票報酬之關聯性及公司治理對其之影響

全文

(1)國立臺灣師範大學管理學院高階經理人企業管理碩士在職專班碩士學位論文 Program of Executive Master of Business Administration College of Management National Taiwan Normal University Master Thesis. 杜邦分析三因子與股票報酬之關聯性及公司治理對其之影響 Corporate governance and the relationship between the three components of DuPont analysis and stock returns. 研究生：孔令如撰 Student：LING-JU KUNG. 指導教授：蔡蒔銓博士 Advisor：SHIH-CHUAN TSAI Ph.D.. 中華民國 107 年 6 月 June ,2018.

(2) 致謝首先感謝指導教授. 蔡蒔銓老師費心指導，在我慌亂不知所措的時候，總. 是指引出一個明確的方向，但又不告訴我該怎麼做，給我空間思考再尋求解答，這份論文是您在百忙中抽空，從旁協助下完成的研究成果。同時也感謝口試委員：臺大何耕宇教授以及政大林士貴教授親臨臺師大指導，獲益匪淺。本篇論文能夠順利完成，過程中得到許多貴人協助，謝謝 103 宗達學長透過越洋電話告訴我老師的好，其實在課堂中早已感受到老師的用心引領，而你再次強化我的感受，謝謝同組同學瓊媛互相激勵彼此打氣，一起突破完成論文的關卡，謝謝 MBA 同組學弟侑東、永孝在蒐集量化數據及統計軟體上的協助，謝謝大家。當然在寫作的過程中，先生所給予百分之百的支持，銘感五內甚至連不擅長的家務雜事，你及孩子們都彼此分擔，只為了讓我專心寫作，在充滿挫折的心路歷程上，總是娓娓敘述你同樣經歷的過程，總不忘給我加油打氣，孩子們更是常常對我提及用膳及就寢的提醒，籌備論文的過程經歷母喪，那段灰色的日子也是你們陪我走過，更感激攻讀博士學位的妹妹，當此撰寫學位論文繁重課業之際，抽空替我修 ABSTRACT 內容，十分感謝家人的支持。 EMBA 兩年的求學過程中，感受到管理學院所有師長們的春風化雨，在我人生的道路上給予莫大的助益，也有幸與 105 級同窗一起求知、求真，一起歡笑、一起籌辦大大小小的活動，一起參與彼此，我將會非常懷念這些日子裡的人、事、物，以及那些同我一起度過父母喪的陪伴與體諒，令如有幸與大家相識相知。最後謝謝所有幫助我完成論文的師長、學長及同窗，沒有你們的協助我無法完成，也因為有大家，我的人生更增添色彩。. 孔令如. 謹誌於國立台灣師範大學管理學院 2018 年 5 月. i.

(3) 摘要公司的理財目標是將股東財富最大化，亦即股票市值最大化，而反映股東財富增值幅度的內部財務指標中，最為敏感者即為股東權益報酬率，因此杜邦公司設計和運用此分析方法時，以股東權益報酬率作為分析的核心指標。上市公司所揭露的資訊為投資人重要的參考指標之一，投資人藉由公開資訊評估該公司股票的投資風險與報酬。運用杜邦分析可提高財務報表分析的效率，不僅能簡潔地分析企業所揭露的財務資訊、系統操作性強，並能直觀而有系統地反映出企業的財務狀況。通常當公司發生財務困難時，經營者傾向減少揭露或規避性地揭露資訊，避免對公司股價及投資者信心產生不利影響。因此投資人若僅以財報分析作為投資決策依據，極有可能矇蔽於過度處理的財務報表，在委託及代理關係中，委託人和代理人之間經常發生代理衝突，而為了緩解上述衝突，委託人和代理人之間應當建立有效的激勵與約束機制；若經營者的收入與股東利益產生正向關聯，則實現股東利益最大化時亦可實現經營者的利益最大化，引導經營者關注股東權益報酬率及與其相關的財務指標。鑑於大型公司財報不實等弊端，推行有效的公司治理，則可大幅降低財務報表被操弄的可能性；而公開揭露的財報資訊也較能取信於投資者。本研究結果有二項發現，首先杜邦分析雖已行之有年，仍可作為選擇股票價值投資之依據，尤其是（一）資產周轉率高對股價報酬有正向影響。（二）槓桿比率高對股價報酬有正向影響。其次，提高有效的公司治理，可以提高前述的正向影響：（一）大股東持股比率低，可以提高資產周轉率對股價報酬的正向影響。（二）經理人佔董監事席次比高，可以提高資產周轉率對股價報酬的正向影響。（三）席次控制百分比低，可以提高資產周轉率對股價報酬的正向影響。關鍵詞：杜邦分析、代理關係、代理衝突、公司治理. ii.

(4) ABSTRACT The mainstream view is maximizing shareholder’s wealth, regarding the financial objectives of a company. That is to maximize the stock market value. Among the internal financial indicators, Return on Equity (ROE) is the most sensitive indicator for reflecting the increment of shareholders’ wealth. Consequently, DuPont Analysis adopts ROE as the core of its analysis. The information disclosed by listed companies is an important reference for investors to predict the risk and return of investing in stock. With concisely analyzing disclosed information, DuPont Analysis not only improves the efficiency of financial statement analysis, but also straightly and systematically reflects the financial status of enterprise. If a company encounters financial difficulties, it would tend to reduce or evade disclosing information for avoiding the negative impact on its share price or investors’ confidence. Investors are more likely to be covered by the manipulated financial statements if they simply rely on these public information. The principal-agent conflict is inevitable in the relationship between the principal and the agent. In order to mitigate this agency problem, effectively establishing the incentive and restraining mechanisms is necessary. When the top manager's income positively correlates with shareholders’ interests, maximizing the interests of shareholders is associated with realizing the maximization of top managers’ interest. Therefore, top managers are guided to concern the rate of ROE and its related financial indicators. Stemming from the dishonesty of large companies, the implementation of corporate governance decreases the likelihood of manipulating financial statements and increase the reliability of publicly disclosing information. This study contributes to the literature as followings. DuPont analysis, an ancient analysis method, remains a useful reference for investment. First, high asset turnover. iii.

(5) has a positive effect on stock price return. Second, high leverage ratio has a positive effect on stock price returns. Improving the effective corporate governance can increase the aforementioned positive impact: First, major stockholders have a low shareholding ratio which can increase the positive impact of the asset turnover rate on stock price gains. Second, managers have a higher ratio of supervisors which can increase the positive impact of asset turnover on stock returns. Third, the percentage of seat control is low which can increase the positive impact of the asset turnover rate on the return on share price reward. Keywords: DuPont analysis, agency relations, agency conflict, corporate governance. iv.

(6) 目錄致謝................................................................ i 摘要............................................................... ii ABSTRACT.......................................................... iii 目錄................................................................ v 表目錄............................................................. vi 圖目錄............................................................ vii 第一章緒論........................................................ 1 第一節. 研究背景................................................ 1. 第二節. 研究動機與目的.......................................... 3. 第三節. 研究流程................................................ 5. 第四節. 研究架構................................................ 6. 第二章文獻探討.................................................... 7 第一節. 杜邦分析................................................ 7. 第二節. 代理理論............................................... 12. 第三節. 財務窗飾............................................... 17. 第四節. 公司治理............................................... 19. 第三章研究方法................................................... 26 第一節. 研究假說............................................... 26. 第二節. 研究樣本............................................... 30. 第三節. 變數定義與衡量......................................... 31. 第四章實證結果與分析............................................. 34 第一節. 敘述統計............................................... 34. 第二節. 杜邦分析三因子與股票報酬............................... 37. 第三節. 公司治理對杜邦分析三因子與股票報酬之關聯............... 40. 第五章結論....................................................... 45 參考文獻........................................................... 49. v.

(7) 表目錄表一代理理論之分析項............................................. 15 表二選取樣本過程................................................. 30 表三變數定義彙總表............................................... 33 表四產業分類（依照 TEJ 產業別分類）............................... 34 表五描述性統計量................................................. 36 表六相關矩陣..................................................... 36 表七杜邦分析三因子與股票報酬之迴歸結果........................... 37 表八公司治理對杜邦分析三因子與股票報酬之關聯迴歸結果............. 40. vi.

(8) 圖目錄圖一杜邦分析系統的展開圖.......................................... 3 圖二研究流程概念圖................................................ 5 圖三杜邦方程式立方體積圖.......................................... 9. vii.

(9) 第一章第一節. 緒論研究背景. 對企業來說理財目標應該是追求股東財富最大化，極大化目前股票的價值將能實踐前述所提的目標，杜邦分析法，主要是使用股東報酬率與各項財務指標間的內在關係，對公司綜合經濟效益及經營理財，執行系統性分析評價的方法，它能有效地反映公司獲利能力方面各指標間的相互關聯，合理的對公司財務成果做出分析，因此股東報酬率高則股價就相對提高。而股東報酬率又可展延為淨利率、資產周轉率及槓桿比率，透過前述三因子的提高，股票價格自然也會提高，這個方法的優勢是簡潔、可操作性強和具系統性。它從直觀、系統、全面地反映出了企業的財務狀況，可以大大提高財報分析的效率。財務報表體系發展至今，基本上以現金流量表、資產負債表和損益表為基礎的相關財務報表。企業所提供的財報中，有關的財務資訊是公司的利害關係人如管理者、員工、潛在和現行的投資人、供應商、融資者及其他債權人、客戶或消費者、政府和公民大眾等，作出判斷決策需要的依據，這些財務資訊來源對於財務管理報表的分析非常重要。進行財務管理分析的目的是希望全方位地瞭解企業經營理財的現況，並且藉著對企業經營績效的好壞做出合理性及系統性的評價。它包含營運能力、償債能力和獲利能力等面向的分析，納入一個有系統整理的體系中，全方位地對公司經營、財務狀況進行解釋分析，從決定策略的角度來說，財務管理報表分析也同時是選擇最佳化方案的判讀分析過程。上市公司的揭露資訊是投資人投資時的一項重要參考指標，投資人可以透過公司揭露的資訊來評估投資該公司股票風險的大小。然而因利益衝突與資訊不對等的代理問題下，當公司發生財務困難時，傾向減少信息的揭露或規避性地揭露資訊，以免對公司股價和投資者信心造成不利影響。因此上市公司於公. 1.

(10) 開信息評鑑系統揭露公司資訊前會有操弄盈餘、美化報表的可能。因此淨利率、資產周轉率及槓桿比率的提高，有可能是被扭曲的資訊結果，投資人不相信這些被窗飾的揭露資訊，所以淨利率、資產周轉率及槓桿比率任何一個比率的提高，不會完整的反映在股票價格上。特別是董事會持股比例愈高，愈會使董事會產生自利行為，對公司資訊揭露品質造成不良影響。台灣上市櫃公司普遍美化財報原因，大多是為了迎合市場需求進行調整，還有考量財報使用者過度執著於表相，公司制度給予主事者過大權力又缺乏相對有效的監督環境所造成。因此本研究想了解：（一）淨利率、資產周轉率及槓桿比率的提高，是否會反映在股價上？（二）對於有效推行公司治理與公司治理推行效果不彰的公司，其股票價格的反應是否有差異？. 2.

(11) 第二節. 研究動機與目的. 知名財務分析師 Abraham Briloff 曾指出：應該小心看待財務報表裡的資訊，以及從中計算出來的比率與成長率。財務報表上的平面數字，透過公式驗算值表達企業體的體質優劣狀況，這個企業營運資金是否充裕？資金來源是自己經營所得還是向他人借貸周轉？出售商品可以獲得的利潤比率？在同業中是佼佼者還是有待加強？又或是還有進步成長的空間？. 圖一. 杜邦分析系統的展開圖 ROE=NI/SE. 五南圖書出版股份有限公司. 3. 製作.

(12) 財務管理領域中有許多指標，這些指標之間不是各自獨立，而是相互關聯，如第一節所述投資者熟悉且實用有效的財務指標分析的方法，就是杜邦分析法。股東權益報酬率(ROE)是衡量一個企業獲利能力的最重要核心指標。巴菲特就十分關注淨資產報酬率，並且將它視為一個很重要的財務指標。杜邦分析主要是運用許多評估營業收入的效率與財務狀況的比率，按照內在聯繫有效率地結合起來，形成一個完整的指標，通過 ROE 來綜合反映，對銷售利潤率、總資產周轉率、債務比率之間相互關係，來考察是否最大化股東投資回報。剛開始就經常被用來分析汽車上市公司財報。股票投資是資本市場投資，對於投資者來說，運用杜邦財務指標分析法對上市公司業績做定量分析，例如銷售獲利、成本控制、債務比例等，更快速的發現潛力股、做股票價值投資。但是靠過往的經營業績，用來衡量工業時代的公司足以滿足要求。反觀處於今日的時代下，客戶或消費者、原物料供應商、員工、技術研發及創新等因素對公司經營業績的影響越來越大，杜邦分析方法在選擇股票價值投資方面仍然是有效的嗎？財務經理人的工作是經由行動來增加股票的價值，使股東利益極大化，但對上市公司而言，公司股權被分割給大量的股東，股權分散降低了股東對公司的控制權，此時管理者的行動是否一定滿足股東利益極大化？在公司治理研究領域中點出，上市公司一直存在窗飾的現象或者所謂的盈餘管理等等手法，企圖為了維持想獲得的好處，也許是希望股價維持在高點、或者是經營過程中各個相關績效好、掏空資產等等意圖。公司治理是健全資本市場的重要功能之一，它源自於大型公司財表不實與層出不窮的舞弊事件，透過公司治理可以有效的改善財報窗飾的現象，故而加入公司治理相關概念與杜邦分析方法一起研究，想看看杜邦三因子的提高是否會帶動股票價格？市場上投資人對於企業財務報表數據的操弄，是否有所察覺？進而反映在股票價格上。. 4.

(13) 第三節. 研究流程. 本研究流程分成七個階段，第一先決定研究主題，並且依據研究主題的背景與動機，蒐集相關資訊材料、書籍、期刊相關文獻詳細加以探討，然後依照所屬研究主題目的建造起研究相關架構及確定訂立研究假設，並將取得的資料經由 SPSS 統計軟體進行分析，再由分析資料的結果提出結論。詳細表列研究流程圖於下：圖二. 研究流程概念圖研究主題探討. 相關文獻整理. 建立研究假說. 實證資料蒐集及整理. 變數定義及樣本取樣. 實證研究與結果分析. 研究結論與建議. 5.

(14) 第四節. 研究架構. 本研究內容分為五章，詳細條列如下：第一章緒論說明研究主題相關背景及其動機，研究目的、研究的流程以及論文相關架構。第二章文獻探討回顧過去學者專家對於杜邦分析、代理理論、公司治理等相關構面間的研究。第三章研究方法提出本論文研究的研究架構，同時說明構面因素的操作性定義以及其衡量方法、研究假設，並且說明資料分析方法。第四章實證結果分析將進行自 TEJ 抓取樣本的敘述性統計分析、相關係數分析和多元迴歸分析等分析研判，將實證結果描述後加以分析及討論。第五章結論提出本研究的研究結論。. 6.

(15) 第二章第一節. 文獻探討杜邦分析. 一、起源、論述及相關論證文獻時至 1900 年代初期，因公司購併風潮使得企業複雜化後，有關於企業內部產生之資訊難以整合，於是出現中央集權型態的會計系統來加以管理。世界排名第二大化工公司的美國杜邦公司，該公司唐納森·布朗（Donaldson Brown）於 1919 年發明「杜邦財務控制系統｣(DuPont System of financial control)，設計出一套時至今日，仍被財務分析及會計相關領域的人員，持續使用的數據運算值，名為 ROI 投資報酬率，用它來評估各部門績效，並且作為衡量企業整體財務績效指標。這項財務控制系統於 1920 年代起開始使用，主要是利用若干種不同的財務比率間關係，用以綜合分析公司的財務狀況，杜邦分析是一種用來評估公司獲利能力和股東權益報酬的水準，從財務管理的角度評價公司績效的經典方式。它的基本邏輯是將公司淨資產報酬率逐項分解為多項次財務比率的乘積，如此將有助於深入地比較與分析公司經營的績效。杜邦分析法乃是針對公司財務狀況的組合分析，將不同面向的指標透過某種關係聯結起來，建立起金字塔形狀的分析系統，並且對於核心指標的變動進行分析。它是經過“股東權益報酬”這項綜合性指標的分解圖完成，把有關聯性的指標其內在聯繫顯現出來，同行透過層層分析拆解，把資產報酬率這個綜合性指標，其之所以發生上升、下降變化原因加以具體化，並找出公司財務問題的癥結所在。杜邦分析二項式. 資產報酬率. =. 淨利率 x 資產周轉率. 7.

(16) 杜邦分析三項式. 股東權益報酬率 =. 淨利率 x. 資產周轉率 x 槓桿比率. 杜邦分析法說明股東權益報酬率受三類因素影響：－利潤率，用本期稅後淨利率衡量，說明企業的獲利能力，數字越高，代表公司盈餘能力及成本控制能力越強。－資產周轉率，說明企業的營運能力，數字越高，代表公司運用資產提升銷售額的效率愈高。－財務槓桿，說明企業的資本結構，乘數越高，代表負債越重，財務風險越高。股東權益報酬率(Rate of Return on Common Stockholders Equity , ROE)，它是一個具有最強綜合性的財務分析指標，同時也是杜邦分析法這個系統的核心。影響股東權益報酬率的要的指標乃是資產報酬率，這項指標同樣具有強烈的綜合性，而資產報酬率又與銷貨淨利率、總資產周轉率的高低有很強的關係。反映總資產的周轉速度是總資產周轉率。關於資產周轉率的分析，需要對有關的各因素進行解析，並判斷影響企業資產周轉的主要問題是什麼？與銷售有關的淨利率反映出銷貨收入的收益水準。增加銷貨收入，降低成本費用是提高公司淨利率的根本路徑，而拉抬銷售，亦是提高資產周轉率所需要的條件和方法。 Mark T Soliman (2008)研究指出，資產周轉率的變化對 RNOA 的增長變化具有積極的解釋力,同時驗證與現有文獻及經濟直覺一致，資產周轉率的提高代表著資產利用率的提高，將會對未來的盈餘產生正向助力,同時也透過長期和短期測試來研究股票市場與杜邦分析變量資訊的關聯，並發現市場普遍認為杜邦分析變量資訊能預測未來公司的獲利資訊。特別是分析指出，重點應放在資產周轉率 8.

(17) 變化的價值。股東權益的乘數表示公司的負債程度，它所反映的是企業利用財務槓桿進行營運活動的程度。負債比率越高，股東權益乘數就越大，說明企業負債程度高，企業會獲得比較多因財務槓桿所帶來的利益，但相對來說風險也高；相反地，負債比率越低，股東權益乘數越小，說明企業負債程度低，企業將會擁有較少的槓桿利益，但是相對所承擔的風險也低。另外也可以用立方體積概念去解釋杜邦方程式，Clay Mnuchin 在 DuPont formula bites profit 著作中提到這個概念，長度代表資產周轉率，寬度代表淨利率，高度則是槓桿比率也就是權益乘數，若股東權益報酬率越大，就代表立方體的體積越大，越大越好。而資產報酬率是平面面積，同樣是越大越好。資產周轉率. 槓桿比率. 圖三. 杜邦方程式立方體積圖. 鐘輝龍 (2009)利用杜邦分析將股東權益報酬率拆解成三個組成要素，用其探討杜邦分析是否提高股東權益報酬率對股票報酬率及信用評等的解釋能力。經由實證結果顯示：ㄧ、杜邦分析的三個財務比率與股票報酬率均呈現正相關。二、加入杜邦分析的回歸模型對股票報酬率的解釋能力增加。三、杜邦分析的三個財務比例各有不同的財務屬性，整體說來資產週轉率與股票報酬率之關聯性最大。四、淨利率與資產週轉率與信用評等成正相關，財務槓桿與信用評等呈負相關。研究結果顯示，信用評等機構及台灣股票市場的投資人已運用. 9.

(18) 杜邦分析所傳達的資訊於財務決策上。李宗鶯 (2013)研究結果發現杜邦分析檢驗模型和應計模型相比, 可以提供較多的訊息. 且實證結果顯示, (1)營業利潤率提高資產周轉率下降, 該企業較有可能為了符合分析師之預期而進行向上盈餘管理; (2)營業利潤率下降資產周轉率提高, 企業較大可能出現極端盈餘。Soliman (2008)研究也點出杜邦分析的缺憾，儘管未來盈餘預測與杜邦分析比率有所關聯，但是由於對未來預測錯誤的可能性，杜邦分析似乎沒有被分析師廣泛的使用。與 Abarbanel and Bernard（1992）的論文精神一致，杜邦分析的結果可能被部分投資者誤解，因為分析師並沒有扣除這兩個組成部分的時間序列差異。. 二、杜邦分析之所以廣泛應用的原因（一）合於企業理財目標關於企業的理財目標：在歐美國家主張追求股東財富極大化，東亞等亞洲國家的主流觀點則是有效兼顧企業各方利益團體之利益。從追求股東財富極大化這個理財目標來看，就可以解釋杜邦公司把股東權益收益率，作為杜邦分析法核心指標之所在。美國所謂的股東財富極大化是企業的理財目標，因此股東權益報酬率，是反映股東財富增值幅度，最具代表的敏感內部相關財務指標，所以杜邦公司設計和運用這項分析方法時，分析的核心指標就以股東權益報酬率為中心。（二）有利於代理關係間的委託代理關係是指投資方與經營者之間的權責利益關係。從前述解釋可以了解管理經營者青睞杜邦分析，第一是無論在法律還是在情理上都存在委託代理關係，經營階層應優先考慮股東的利益，這方面實與股東立場是相符的，第二是由於委託代理關係的存在，委託人、投資方股東及代理人、經營者之間就會發生一定程度的代理衝突，為了儘量緩解這種因委託關係產生的代理衝突，委託人和代理人之間就會建立起，一種有效的約束與激勵機制，把經營管理者的收. 10.

(19) 入與股東利益串聯起來，在追求股東利益最大化的當下也能實現經營管理者的利益最大化。在這項機制的影響下，經營管理者將會主動關心股東權益報酬率以及與它相關的各項財務指標。投資者之使用杜邦分析法其所著重的點：當應是在股東權益報酬率的多寡、升降。影響股東權益報酬率升降的原因？與其有關的財務指標變動相對於股東權益報酬率可能會造成什麼影響？應當如何激勵及約束經營管理者的經營行為，才能確保股東權益報酬率達到要求？若是無論怎樣約束和激勵都無法使經營管理者的經營成果，達到所要求的股東權益報酬率，將要採取何種方式控制等內容。經營管理者使用杜邦分析的重點，是在經營成果是否達到了投資人對股東權益報酬率的要求？如果經營成果達到了投資人對股東權益報酬率的要求，經營管理者的薪酬可能會調高？職級能否穩中有升？如果經營成果沒有達到投資人對股東權益報酬率的要求，薪酬又會調降多少？職級是否會被調降？該把重點放在那些財務性指標？採取那些有力的措施，才能將經營成果達到投資人對股東權益報酬率的要求？使經營者薪酬和職級都能夠做到穩中而有調升的可能性存在。. 11.

(20) 第二節. 代理理論. 一、起源及學派代理理論(Agency Theory)的產生，源自於新制度經濟學派對古典經濟學派的反思，他們認為「制度」本身就是經濟成長的內生變項（Endogenous Variable），企業組織的內部結構存在著交易成本，且其與總體經濟可說是相互關聯又相互影響的。早先由 Jensen and Meckling (1976)將代理概念導入廠商理論分析中，經理人或企業無法樣樣精通，所以必須把部分工作委託給其他人和協力廠商；代理問題發生在兩個階段：消費者（委託者）與店家（代理者）的關係，以及店家（委託者）與雇員（代理者）之間的關係。又稱為 Principal-agent Theory 委託-代理理論，理論假設分工是有助益的。在大部分社群互動過程中，每個個體會藉用其各自不同的強項，藉著分工合作來提升群體福利的目的。代理關係的存在於現代公司中非常普遍，它是指公司的所有者(委託者 Principal，即為股東)與雇用管理者(代理者，Agent)所訂立的契約。由於代理者在管理公司時，不見得以委託者利益最大為決定策略的目標，基於前述原因形成管理者與股東之間衝突，代理者因此傷害委託者的利益，進一步造成權益代理問題(Equity Agency Problem)。為了降低代理問題，因此所謂的代理成本就因應而生，舉例：委託者為了保護自身利益，進一步對代理者進行監督的行為所產生的「監督成本」(Moitoring Cost)；對應另一面向：代理者為了保護自身職位與薪酬安全，所以必須對委託者展現友善、盡注意及忠實的管理人義務，進而形成「取信成本」(Bonding Cost)，相對無代理問題的體系，則有所謂的「無謂損失」(Deadweiht Loss)它是指為處於最優運作狀態下所產生的社會成本，又稱為社會淨損失。以分工合作為主的委託代理結構，當然也存在著相反的不合作因素。若是代理人得知委託人，對於其實際行為的細節，並不十分了解或者是保持理性，. 12.

(21) 因而執行機會主義行為，又不受懲罰的時候，就有誘因促使代理人進行機會主義行為。換個角度說明，機會主義行為是因為委託人與代理人，兩者之間資訊不對稱的結果。而且基於代理人是握有資訊優勢的一方，因此 Spiller 曾指出代理問題的產生，始於不完全的資訊和授權，前述兩種原因都是政治過程下的特徵。大多數認為會進行代理問題相關議題研究的起因，是公司所有權與經營權分離後，公司的行為將會偏離利潤極大化這項目標追求(Berle and Means, 1932)。經濟學以及管理學學派學者因而開始研究，如何激勵不具股東身分的公司經營管理者，也就是代理人追求股東權益報酬極大化的方式與機制。代理理論的產生是為了消除代理問題，讓公司價值可以提昇，避免公司價值沉淪於下。目前存在公司的代理問題，管理學領域分成了三種學派，他們對代理問題的產生與解決方式各有不同看法，雖然，三個學派分別對代理問題提出了看法，也提供解決方式，但卻還是有其缺失。略述於下：（一）管理學派首先管理學派認為，公司的經營權與所有權已明顯分離，再加上股權分散，因此造成掌握經營權的經營管理者，無法有效的受到應有的監督，公司的決策權就因此完全操控於經營管理者手中。再者，企業會出現由經營管理者組成的公司派，以及由投資人所組成的市場派，彼此之間相互對立，唯有了解公司派與市場派的相對力量，才能了解公司的實際運作情形；就是以投資人的制衡力量，與經營管理者的經營力量加以比較。既然公司的決策權是操控在經營管理者的手中，解決代理問題就需要從經營管理者方面執行規範。對管理學派而言，經營管理者的普遍監督機制是組織及產生董事會，可是內部董事雖然可以掌握較多關於公司內部的資訊，藉以約制經營管理者，但還是有可能與經營管理階層勾結。外部董事雖然可以藉由超然地位監督公司營運，但因為股權比例小的原因，也會使外部董事的監督力量力有未逮。（二）代理學派 13.

(22) 代理學派不同意管理學派所謂：股權分散會造成公司績效下降這種說法，並且認為公司沒有所謂的最適股權結構存在，因此股權結構與公司績效是沒有關聯性的。代理學派主張市場就是最好的監督機制，並且認為外部型態的效率市場，如管理人力市場的制約性、商品市場的競爭性、資本市場的有效性等等因素，就能夠有效的解決公司的代理問題。以代理學派來說，經營管理者在管理人力市場握有一定比例的控制權時，又或者是屆退休之齡時，制約性就下降。在市場缺乏競爭性時商品市場同樣無法制約管理者。同樣的當資本市場發展不完全時也會降低有效性的效果。（三）交易成本學派這個學派認為公司內部存在交易成本，選擇有效率的組織型態達到提昇公司績效，並且由公司內部著手來進行降低交易成本，好比公司的各個事業部門，掌握絕大部分所屬的決策管理權，並且盈虧自負，但是在這些事業部門之上，仍然要存在協調與監督的機制，才能達到降低公司的交易成本。對於交易成本學派來說，過於著重消除企業內部的交易成本，有關股東權益的代理成本雖降低，但是表現債權人的負債代理成本卻有可能會增加，比方說舉債融資就有機會造成股東與債權人的權益衝突。顯然，這個學派太過注重內部的交易成本，反而忽視了外部交易成本。. 二、代理理論之核心：代理契約社會生活是由一連串的契約所造成的，一方面是財貨或勞務的「買方」，即委託者；另一邊則是提供財貨或勞務的「賣方」，所謂的代理者，代理理論原型的假定即此。Jensen and Meckling（1976）認為代理關係是契約型態的一種，委託者藉由契約授權代理者，進行有利於委託者的活動，代理者透過進行這些受委託的活動中，可以獲得一定的報酬。但是代理者因為是行動的當事人，往往能充分掌握比委託者更多的資訊。這使得契約雙方各自擁有的資訊並不對稱，在各自追求各自利益極大化的假設. 14.

(23) 下，代理者就不得不總是以委託者的最大利益為行動的最高準則了。 Eisenhardt（1989）就將有關的代理理論文獻，加以整理歸納如下表：表一. 代理理論之分析項. 核心概念. 如何決定最有效率的契約，以規範委託-代理之間的代理關係?. 分析單位. 委託-代理之間的契約 1. 自利動機（self-interest）. 行為假設 2. 有限理性（bounded rationality） 3. 規避風險（risk aversion） 1. 組織成員之間存在目標衝突組織假設 2. 效率（efficiency）是衡量組織效能（effectiveness）的標準 3. 委託-代理之間資訊不對稱資訊假定. 將資訊視為一種可購買的商品. 契約問題. 代理上的：1. 道德危機（moral hazard） 2. 逆向選擇或反淘汰（adverse selection）. 問題範圍. 委託-代理之間有目標衝突及風險偏好的差異. 上表資料來源：Kathleen M. Eisenhardt(1989),”Agency Theory : An Assessment and Review”, Academy of Management Review, Vol.14, No.1, p.59.. 如何產生一個最有效的契約，治理兩者之間的關係一直是理論的核心，就契約性質而言，契約可分成兩種形式（一）行為取向的契約，（二）結果取向的契約，這與企業組織中是以誘因系統為主或是以資訊監督系統為主，彼此相互關聯。股東（委託者）為了使管理階層（代理者）的行為符合股東利益。就前項契約而論，委託者會藉由投資資訊監管系統，使代理者的行為透明化，諸如財務稽查制度、監督暨報告委員會等。有了運作良好的監管資訊系統，代理者就不易偷懶，此為行為導向的監管契約。就後項契約而論，除了支付一般固定薪水外，只要企業獲利的話，就把利潤分給管理者，管理者就有誘因管理好員工讓企業獲利，委託者與代理者的利益就能一致。而此即依照結果做為衡量依據的契約。在學術上，「純」代理理論只提出三個因素，（1）參與者的偏好，（2）不確定的特性，（3）資訊的可取得性，輔以可操作的數學公式加以精確計算之。就. 15.

(24) 理論言，代理理論提出一些有關組織的基本問題，這是傳統上未能明確提出的。例如代理問題之所以產生，是假定委託者與代理者的行動是出於自利，但是，這並不能表示兩者之間就沒有共同的利益存在。就後項契約而論，除了支付一般固定薪水外，只要企業獲利的話，就把利潤分給管理者，管理者就有誘因管理好員工讓企業獲利，委託者與代理者的利益就能一致。此即依照結果做為衡量依據的契約。就像 Fama 所說「實際上，企業被視為是由個體組成的團體組織，其組成員都因自利引導來行動；但是，也了解其共同命運，多少仍有賴於團體組織，同其他團體競爭時的生存機會」。因此，企業內部雖具有潛在的利益衝突，而有不合作的情形產生。可是團體成員們還是會為了企業的生存發展，而有合作的共同利益。博奕賽局中囚徒困境的發生，仍會是委託者與代理者共同欲避免的情形。公司股東將經營公司的權力委託給管理者，是為了確保管理者能夠以股東利益為優先考量，股東會選出董事會來執行核准與監督公司重大決策，並且執行選任與評估管理者的績效，嚴格說來董事會與管理者都是受股東委託。管理者研擬決策交董事會核准，並且負責執行核准決策，而董事會監督其執行成效；但若董事會與管理者在這個過程中，考慮個人利益，那麼代理問題就存於股東、管理者之間。許多文獻指出(如：La Porta et al., 1999;Claessens et al., 2000;Faccio and Land, 2002 等)，大部分國家的法規或制度，對於所有權與控制權分離一事並未詳列，大股東擁有上市公司過半董事席位與經營權，故存在所謂的控制股東。 Claessens 等人(2002)認為：當大股東也就是所謂的控制股東，當他們的投票權與現金流量請求權偏離時，就有可能做出傷害小股東財富的決定，可以說公司是大股東治理成效所有股東承擔，在這樣股權結構與董事會成員下，控制股東與小股東之間確實存在著代理問題。. 16.

(25) 第三節. 財務窗飾. 財務報告不實造成投資者被矇騙，且難以即時了解大股東與管理者之間利益輸送的情形。葉銀華於公司治理全球觀點、臺灣體驗著作中，歸納其發生的原因有：（一）隱藏挪用資金的意圖：國揚建設於 1998 年 11 月初爆發財務危機之前，控制股東為防止虧空資產的事蹟被發現，於 1997 年 12 月及 1998 年 3、6、9 月的季報、半年報、年報編製前，向金主籌借現金補回侵占之款項，待查核後再以相同方式套取現金返還金主。（二）上市櫃與現金增資的圖謀公司 IPO（Initial prblic offering）時，多半希望在好的財務報告支撐下，特別是創造高獲利以及高成長願景，順利成功掛牌，藉以提高承銷價及投資人購買意願；現金增資也有類似情形，有調查發現，IPO 公司的財務報表有大幅窗飾的現象，最常使用的手法為虛報營業收入，或減少承認費用與營業支出，以及處分資產或有價證券，創造業外盈餘等等窗飾財務報表。（三）虛構經營績效的表現股市呈現空頭情況時或是本身經營績效不佳，董事會與管理者為了繼續領取優渥報酬，進行虛構經營表現及作假帳美化財務報表等行為，例如 2001 年安隆案，其手法為發行股票及利用資金成立特殊目的個體，把不利的經營成果排除於公司的合併財務報表，隱匿虧損及大幅舉債的實際情況。世界通訊（WorldCom）則是直接將 39 億美元線路成本改列資本支出，規避一次認列鉅額費用對當期盈餘出現負數的影響。因此投資人若單純僅以財報分析方式進行投資決策，極有可能被操弄過的財務報表所矇蔽，所以不能只看財報數據的營收、獲利與每股盈餘的資訊，倘若管理階層有激進認列營業收入的傾向，將形成虛灌營業收入或獲利盈餘，再. 17.

(26) 者經由設立多家投資公司從事複雜的海外轉投資事業，使致其財務報表越來越複雜，而且台灣查帳會計師通常是引用子公司的財務報表，此舉對公司財務資訊透明度是負面影響，還有就是頻頻更新財務預測，造成股價波動過大，這些都是公司治理的負面行為，當然也偏離誠信原則。. 18.

(27) 第四節. 公司治理. 時序 1997 年爆發亞洲金融風暴，對全世界許多國家經濟造成大幅度的衰退，Rajan and Zingales (1998)、Prowse (1998)的研究成果說明東亞國家股權集中度高於其以外的地區，並且指出公司治理不完善，前述原因同時也是造成亞洲金融風暴的其中一項原因。對東亞國家的公司，世界銀行也要求其所提復甦計畫中，必須呈現重建公司的公司治理機制。2001 年底美國發生了重大財務報告作假的醜聞案，其中以安隆案最具代表性，基於前述原因美國於隔年快速通過「沙賓法案」。 2008 年又發生全球金融海嘯，以美國為例：美國於 2010 年 7 月通過的金融改革法案，是自 1930 年以來最巨，以參議院銀行委員會主席 Christopher Dodd 與眾議院金融服務委員會主席 Barney Frank 攜手合作提出，該法案的正式名稱為”Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act” 「Dodd-Frank 華爾街改革及消費者保護法」，內容包涵金融機構審慎監察審理、風險控制管理、投資權益的保障、薪酬管理制度等等層面。公司治理機制包括外部及內部治理，外部治理又稱為國家層級因素，一國之內所有公司均有影響，內部治理又稱為公司層級因素，用於衡量個體公司的治理品質。一、外部治理：主要是關於衡量公司法與證券相關法令，對於投資人及小股東、債權人的保護程度，以及前述法規執行的成效。La Porta (1998、2000)等人研究發現公司治理比較好的國家(使用習慣法系 common-law countries 的國家，又稱為英美法系的國家)，大多有比較分散型態的股權結構、資本市場的規模比較大、生產的商品範圍較廣，初次上市發行(IPO)的活動也比較多。 Johnson (2000)等人研究文獻呈現，亞洲金融風暴中股市下跌現象，公司治理變數具有解釋能力且優於總體經濟變數，研究發現：公司治理制度較弱的. 19.

(28) 國家，因經濟願景較差會讓經理人的代理問題較嚴重，使得公司的股票價值跌幅比較深，故若以國家力量致力於公司治理相關法規制定與執行，藉以保護投資人，那麼該國可以大幅降低發生金融危機的機率。二、內部治理：主要是以公司股權結構、董事會與資訊透明度為基礎，依 2002 年 La Porta 等人、同年 Claessens 等人的研究，27 個代表富有國家以及 8 個東亞地區國家的研究發現，最大股東的現金流量權越高，公司價值越大；但若是最大股東投票權偏離現金流量權越大，那麼傷害公司價值的可能程度越高。最大股東現金流量權是真正的出資比率，當公司價值下跌時股東真正損失的比率，當它越高越有努力經營的誘因，假設Ｇ集團透過子公司Ｋ購買Ｙ公司股票 20%，Ｇ集團擁有Ｋ公司 40%股權，那麼Ｇ集團對Ｙ公司的現金流量權只有 8%的比例，表示其可以控制公司董事會與重大決議事項，公司價值下滑時真正損失的程度比較輕，故有可能傷害公司價值的行為增高，所以股權結構是大股東的自發性誘因。麥肯錫(Mckinsey)、世界銀行與機構投資者雜誌在 2000 年對全球 200 家以上機構的投資者調查，3/4 受訪者表示董事會的表現與財務狀況等同或更為重要，若是 2 家公司有類似的財務狀況表現，有 80%受訪者願以較高價格，採購董事會結構較好的股票，而亞洲地區調查結果顯示受訪者願支付 20%到 30%間的溢價購買。顯示外國投資人相較於本國投資者，更重視公司治理的重要性。 Yeh and Woidtke (2005)提出董事會必須逐步外部化，若是董事會成員大多數是最大股東時，那麼大股東控制大多數的重要決策，而受到的監督卻相對少，若有傷害公司價值傾向時，透過控制董事會是容易達成目的。關於前面提到的東亞 8 國研究則指出：公司治理較佳的公司，即最大股東現金流量權越大或投票權偏離現金流量權越小者，該公司的盈餘與報酬關係度越強，也就是投資者越相信財務報表的透明度，所以當宣布盈餘增加時，這些公司的股價也會跟著上揚。Fan and Wong (2002)研究指出若 2 家公司發佈資產報酬率同為 20.

(29) 10%，公司治理佳公司期的股價漲幅高於較差者。Woidtke and Yeh (2013)更進一步表示審計委員會的獨立性與專業性具備盈餘資訊增強效果，因為可以提高財務資訊的可信度，外部投資人將會更相信公司發佈的盈餘數字，之所以如此是因為處於資訊不對稱的市場中，投資者無法區分好壞，藉著強化公司治理機制來傳遞好公司訊息給投資人，對基本面佳的公司而言：雖然會增加成本但是得以跟壞公司區別，公司價值也得以顯著。Lee and Yeh (2004)也提出公司治理機制越佳的公司，其發生財務危機的機會越低，Yeh, Shu and Su (2012)觀察過去發生掏空公司資金的案例，認為內部公司治理機制執行較佳的公司，關係人交易比重少，內部公司治理機制執行較佳是指控制股東的現金流量權大，而投票權偏離現金流量權小者，且成員擔任董事、監察人比率低、獨立董事比率大，同時也發現控制股東投票權偏離現金流量權大的公司，初次上市發行 (IPO)價值評估較低。葉銀華 (2004)透過觀察過去曾經發生財務危機之公司，指出地雷股發生的主因，除卻公司原本競爭力下降外，主要還是屬於控制股東的誠信；出現重大瑕疵所致，這些瑕疵很難由財務報表數據斷出來，控制股東有可能透過做假帳來窗飾營業收入與獲利表現，因此提出了下列論述；公司變成地雷股的十大警訊分別有：控制股東持股比下降；董事會呈現內部化趨向，控制股東的承諾與權力的偏離程度擴大；機構投資者及大股東持續出售股票，董事與監察人及財務主管有多人辭職，經常更換會計師，長期投資太多，並且設立多家投資公司從事複雜的海外轉投資，公司存在許多異常重大的關係人交易；董監事與大股東股票質押比過高，或是呈現介入股市之傾向，調降財測頻率過多，管理階層呈現積極認列營業收入之傾向，員工分紅配股過高等。本研究將依照前述的警訊，再參考 TEJ 資料庫有關公司治理方面的數據，選擇並且篩選與發生財務危機比較相關的變數，並且將它們區分為股權結構、董事會特色、控制權及現金流量偏離程度等三個構面。股權結構，它是研究公司治理的重要起始點，若是管理階層與董事會持股 21.

(30) 少，而由外部股東普遍掌握股權，是謂股權分散。像退休金、共同基金、私募基金等機構投資人，對公司股東會議案具有影響力且在意管理階層經營績效，故機構投資人監督屬一項治理機制。反觀股權結構集中是指公司存在所謂的控制股東，其透過擁有的股權可掌握過半的董事會席次，因而進一步影響管理階層，一般呈現的樣貌是大股東擔任總經理或 CEO、董事長，而外部股東的個別持股少，少了監督力量。在這些保護投資人法規及法規執行力較弱的國家，股權結構集中被視為替代機制。為何要有獨立董事？在發展初期與成長期的公司，股權結構多半集中在創業家族或團隊，如：董事長兼總經理或 CEO，副總經理、營運長 COO 或財務長 CFO 又擔任董事，董事會成員與大股東、經理人重疊，好處是能夠迅速反應市場及產業變化；但當公司開始對外募資上市掛牌交易，社會大眾為公司注入權益資金，監督董事會就成為公司治理的重大關鍵。董事會對於全體股東負有注意與忠誠的義務，核定管理階層提出的策略並監督其執行。獨立董事來自於外部，與其他董事經理人沒有親屬關係，而且在一定期間以上未曾；或者是根本未曾在公司集團任職或有財務往來，前項對獨立董事身分資格的要求，是希望在董事會執行決策時能獨立於管理階層，以全體股東權益為主旨。其次希望董事會逐漸由內走向外，更能授權獨立董事特定權力，例如：組成審計委員會、任免內部稽核主管、委任或解任簽證會計師，可以提升財務報告的品質以及透明度，作為監督經理人的依據。亞洲與新興國家的企業大都以法律上獨立的公司，例如：母子公司或具備控制力的公司等構成所謂的企業集團，此種經營模式的優點在於：當外部融資市場缺乏情況下，可透過內部資本市場進行籌資，還有集團內的產品及管理知識可以共享，產生內部要素市場，提供諸多正面助益於公司，此外集團整體表現不差時，集團內表現不佳的公司可以免於被清算，而且透過集團的結構，提供分散風險的效果。但是缺點呢？據 Bae, Kang and Kim (2002);Claessens, Fan and Lang (2006);Friedman, Johnson and Mtton (2003);Kim (2004)等人 22.

(31) 研究，集團內多數併購案存在圖利大股東的行為；且透過金字塔型與交叉持股方式，企業集團的控制股東以比較低現金流量控制權操控整個集團，誘發移轉公司資產的動機。集團內幾家主要公司採用交叉補貼的關係人交易，為績效不良的公司提供支撐，傷害績效佳的公司股東其所屬的權益，此外由於集團組織結構複雜，造成資訊透明度低，非核心人士很難一窺究竟。 Yeh, shu and Su (2012)實證結果在關係人交易水準以原始金額、除以營業額比率、扣除產業平均後的不同衡量，以及關係人銷貨、資金往來與背書保證等三種型態，皆顯示關係人交易存在，研究發現當公司要現金增資又處於獲利下降時，會透過關係人銷貨來提升營收，這符合支撐盈餘的說法；又公司對資本支出或營運週轉金的需求提高，則透過關係企業借款或背書保證滿足需求落差，符合內部資本市場說法。葉銀華又於公司治理個案與分析模式著作中提到：公司治理源自於大型公司財報不實與舞弊，因此具有三項特質：（一）保護股東權益在許多國家以修法方式降低行使股東權益的門檻，同時提供股東對公司董事會、管理者提起訴訟的管道。（二）確保資訊透明度為強化股東知情權，除每季、半年度、年度財務報告外，同時要求立即公布影響股價的重大財務、業務資訊，並且建構整合的網路資訊平台。（三）增加董事及經理人責任主要是公司法與證券交易法，增加董事、管理經營者的民事與刑事責任，並且將所謂的影子董事納入規範，也就是針對那些未列名董事、但對公司財務、業務有實質影響力者納入規範。金管會於 2013 年 1 月發布規定，將 2006 年 3 月強制設置獨立董事範圍公司列為第一波強制設置審計委員會適用對象，也就是金融業與資本額 500 億元以上之非金融業上市櫃公司，緊接著更進一步於 2013 年底決定分段要求設置審 23.

(32) 計委員會，非金融業上市櫃公司實收資本額 100 億元以上者，應於 2015 年起設置審計委員會，資本額 20 億元以上者應於 2017 年起設置審計委員會。由於「證交法」對審計委員會明確設定職權，因此設置獨立董事的政策若能連接審計委員會制度，可以對公司治理成效有大幅的提升。證交法第 14-5 條規定：已依本法發行股票之公司設置審計委員會者，下列事項應經審計委員會全體成員二分之一以上同意，並提董事會決議，不適用第十四條之三規定： 1、依第十四條之一規定訂定或修正內部控制制度。 2、內部控制制度有效性之考核。 3、依第三十六條之一規定訂定或修正取得或處分資產、從事衍生性商品交易、資金貸與他人、為他人背書或提供保證之重大財務業務行為之處理程序。 4、涉及董事自身利害關係之事項。 5、重大之資產或衍生性商品交易。 6、重大之資金貸與、背書或提供保證。 7、募集、發行或私募具有股權性質之有價證券。 8、簽證會計師之委任、解任或報酬。 9、財務、會計或內部稽核主管之任免。 10、年度財務報告及半年度財務報告。 11、其他公司或主管機關規定之重大事項。前項各款事項除第 10 款外，如未經審計委員會全體成員二分之一以上同意者，得由全體董事三分之二以上同意行之，不受前項規定之限制，並應於董事會議事錄載明審計委員會之決議。公司設置審計委員會者，不適用第三十六條第一項財務報告應經監察人承認之規定。第一項及前條第六項所稱審計委員會全體成員及第二項所稱全體董事，以實際在任者計算之。強化財務報表編制責任與內部控制，其目的即在於增加財務報表品質與透 24.

(33) 明度提升，企業若執行有效的公司治理，透過外部或獨立董事以及分散股權集中度等等公司治理要項，進行超然立場的稽核審查，財務報表被操弄的可能性就可以大幅降低，公開的財報資訊揭露也較能取信於投資人。公司治理近來成為吸引國外投資者的工具，主要是因為投資人無法知悉公司內部經營狀況，但透過良好的公司治理，可以有效減少投資者監控上市櫃公司的經營成本是否合理，因而對於董事會有效運作的公司，投資者也願意花較高的價格購買股票或債券，故公司治理的品質可以創造股票溢價。. 25.

(34) 第三章第一節. 研究方法研究假說. Ball and Brown (1968) ; Beaver (1968) 進行了劃時代的研究之後，會計方面的研究者一直努力瞭解收益和市場報酬的相關程度以及原因。Beaver (1998) 認為收益和股價之間的一個理論的聯繫是：目前的收益提供了預測未來收益的資訊。根據這一個主題, 研究者已經藉由尋找目前的財務報表資訊，用以説明預測未來的收益，並且認為這應該是基本分析的首要目標(Penman 1992; Lee 1999)。為此，過去研究中出現了幾種方法：Lipe (1986) ; Kormendi and Lipe (1987)將收益分解為六個分組，並發現更多的過渡性成分與股票收益的關係較小。依循著同樣的概念，Fairfield et al. (1996)使用損益表中的行項順序來分解收益, 以改善預測 ROE 並且發現收入表下的行項更不持久。Ou and Penman (1989)將一大群財務比率合併為一項匯總, 並估計其與未來股票收益的關聯。Holthausen and Larcker (1992)擴展此分析並使用變數直接預測未來的回報。 Lev and Thiagarajan (1993) 採用不同的方法, 並確定"專家"也就是所謂的分析師；在實際操作中使用的一組財務比率, 並檢查其與同期的長期股票收益的對應關係。AB (1997, 1998) 透過使用相同的變數來擴展此分析, 並發現某些比率 (1)預測未來的收益變化(2)由分析師使用(3)可以預測未來的回報率。Sloan (1996)將收益分解為應計和現金基礎，發現具有較高經營應計收益的公司往往有較低的未來收益和回報。RSST (2005) 擴大了應計的定義, 以繪製出整個資產負債表，發現投資應計項目比在預測未來收益和回報時的業務，應計值更有效。儘管上面提到的方法在預測未來收益方面是成功的, 但卻缺乏一個統一的框架來指導分析，雖然大多數研究最終都在研究市場報酬。Ohlson (1995)、Feltham and Ohlson (1995) 突顯出 ROE 在一般的估價模型中，特別. 26.

(35) 是在剩餘收益模型中的理論重要性。標準杜邦分析分解 ROE 為利潤率(PM)、資產周轉率(ATO)和槓桿率(FLR)的三乘法比率所示。 Nissim and Penman (2001)更進一步發現 PM 和 ATO 組成的 RNOA 具有不同的時間序列屬性。PM 衡量公司控制創造銷售所負擔成本的能力，並洞察營業收入對產品價格和成本結構的敏感性。PM 衡量營業收入相對於銷售額增長的增長率。ATO 呈現了公司使用營運資產創造銷售的效率，並且通常被解釋為管理者對資產利用效能的衡量標準。ATO 反映了公司資產的生產效率變化，並衡量了相對於經營資產增長而言的銷售額增長，這項評估銷售增長，同時控制用於生成這些銷售的淨經營資產的增長，每個元件都是衡量公司營運的一個不同面向。Modigliani and Miller (1963)放棄原先在 1958 提出的無稅假設，另外提出稅盾效果，意即利用利息支出可以產生的抵稅效果，進而增加公司的現金流量，更進一步將公司價值隨著負債的增加而增加。Staking and Babbel (1995) 也認為在不考慮其他影響因素下，負債比率越高的公司，該公司的現金流量會因為稅盾效果的產生而增加，同樣說明進而增加公司價值，鐘輝龍 (2009)研究中也證實了財務槓桿對股票報酬具有增額解釋力。因此假說一：利潤率、資產周轉率和槓桿比率對股價報酬有正向影響力。. 藉由財報窗飾方式可以形塑有瑕疵的財務報表，通常管理階層以有目地的方式，介入財務報表的編製過程，同時利用一般公認會計原則的彈性，又或者以安排交易的方式，達到預定的盈餘目標(Schipper, 1989)，窗飾行為是故意透過會計原則的選擇或財報數字的估計，抑或設計某些交易行為，甚或誤用會計原則、掩飾記錄或文件上之重要資訊、虛列或漏列交易事項、偽造竄改記錄或文件等方式來扭曲財務報表資訊，未能忠實表達公司經營狀況，在美國是以「沙賓法案」規範並防止財務窗飾的行為，而我國則以證券交易法第 14-5 條規範之，充分展現執行有效的公司治理，可以杜絕財務報表窗飾的現象。 Anderson,Duru and Reeb (2009)以美國 2001 年到 2003 年間，前 2,000 大 27.

(36) 製造業為樣本，探討創業者控股、後代子孫控股、股權分散這三種不同控制型態對資訊透明度的影響，發現前兩項控制型態的公司，其資訊透明度低於股權分散型態公司，且資訊越不透明公司，公司價值越低，因為投資人在意公司資訊揭露品質。另 Lins, Volpin and Wagner (2013)利用 35 個國家超過 8,500 公司為樣本，研究金融海嘯期間，家族控股對公司價值及財務決策影響，家族企業相對於其他企業刪減更多投資，期望度過資金流動性衝擊保存控制利益，結果經營績效反而變差傷害外部股東。Yeh、Lee and Woidtke (2001)研究指出台灣上市公司董事會成員主要有：控制股東(包含法人)、管理者以及大股東。 Yeh and Woidtke (2005)以 1997、1998 年為期，研究發現：台灣上市公司最大股東平均擁有 30.3%的投票權，可見股權結構並屬於分散的類型，股權結構集中度類似於東亞各國。近期又以 2003 年到 2013 年的台灣上市公司最大股東擔任董事席次比率平均數 58.9%、中位數 57.1%，顯示仍屬大股東深具影響力的董事會結構。 1997 年亞洲金融風暴後，各國參考 OEC、世界銀行及歐盟國際組織發表的公司治理原則推動改革：強化董事會方面，由原要求至少設 2 席獨立董事，增加至必須佔董事會 1/3 以上。但董事會的獨立性不是一刀兩切的議題，Duchin (2010)等人以紐約證券交易所及納斯達克股票市場新監理要求，為其分析事件中發現，獨立董事效率性是受到董事取得公司資訊成本高低的影響，資訊成本低時，增加獨立董事有助於增加公司績效，取得的成本高時，增加獨立董事反而適得其反。董事會與管理經理人友善程度會影響董事會取得資訊的成本高低程度。利益輸送議題的探討，一直是各國證劵主管機關及投資人關切的議題， Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer 在 2000 年美國經濟評論(American Economic Review)發表名為 Tunneling 的文章中解釋：如同在地底下挖一條通道，將公司資產及利益移轉出去。另外他們也在不同的知名學期刊中發表：股市中控制股東傷害小股東的方式，除了直接佔取公司利潤外，還 28.

(37) 有將上市公司的各種型態產出、資產或增資證券，以低價的方式賣給其私人另家公司。這種移轉訂價、剝奪資產以及來自投資者的稀釋，經常被安排得看似符合法規要求，但對公司傷害的效果是與直接佔取利潤是相同的。且根據 Johnson (2000)等人的觀察，在亞洲金融風暴財富剝奪個案中，整理出於大多數個案中，管理者挪用現金或資產，用作支付其本身負債方面，或是支撐其所控制的另一家公司。結論是：大股東掌握公司控制權後，代理成本雖然降低，但是如果大股東對公司的控制權，顯著大於投入的現金流量，將促使其追求私人利益，反而傷害股東的財富造成公司治理的隱憂。綜觀上述，假說二：公司治理可以提高利潤率、資產周轉率和槓桿比率對股價報酬的正向影響力。其中大股東持股比率代表股權結構構面，經理人佔董監事席次比代表董事會特色構面，席次控制百分比代表控制權及現金流量偏離程度構面。. 29.

(38) 第二節. 研究樣本. 本研究論文所採取的研究樣本是採曆年制，並且目前仍在台灣股市公開發行上市上櫃，以及未停止交易的公司。取自於 Taiwan Economic Journal （TEJ），「台灣經濟新報資料庫」擷取樣本資料所需之股價資料、財務報表資料以及公司治理相關變數資料，並以公開資訊觀測站資料庫檢驗所擷取資料的正確性。論文研究樣本期間為西元 2007 年 12 月 31 日到西元 2016 年 12 月 31 日為止共計 10 年，以年為單位並刪去漏損不齊全的樣本，除此之外，台灣存託憑證（TDR）也排除在外，不列入統計之中，經上述排除程序執行後，共合計 15,620 個樣本。表二. 選取樣本過程. 樣本數. 剔除前樣本數. 17,498. 刪去台灣存託憑證（TDR）之樣本數. -22. 刪去漏損不齊全資料之樣本數. -1,856. 最後樣本數. 15,620. 30.

(39) 第三節. 變數定義與衡量. 一、應變數之定義股票報酬的年報酬率(ARR)測量，是使用公司在開始的會計年度期末股價與次年度期末股價差異量百分比。. 二、解釋變數之定義（一）利潤率(PM)：利潤率＝稅後淨利／營業收入代表公司的獲利能力，公司每 1 元的營業收入可以擁有多少淨利，利潤率表達了稅後淨利及營業收入的關係，但卻沒有與投入資金有直接相關。（二）資產周轉率(ATO)：資產周轉率＝營業收入／淨營運資產淨營運資產＝資產總額－現金及約當現金－短期投資本論文研究參考 Soliman (2008)研究採用淨營運資產取代資產總額計算，資產周轉率代表每一元的資產可以創造多少元的營業收入，展現了公司經營期間全部資產由投入到產出的轉速，也反映公司全部資產的管理品質和利用效率。（三）槓桿比率(FLR)：槓桿比率＝淨營運資產／股東權益總額淨營運資產＝資產總額－現金及約當現金－短期投資本論文研究參考 Soliman (2008)研究採用淨營運資產取代資產總額計算，資產報酬率是利潤率與資產周轉率的乘數，這兩項都依賴良好經營績效才能獲得，但利用權益乘數就可以放大資產報酬率，若權益乘數 1.5 就是將資產報酬放大 1.5 倍，權益乘數就是詮釋財務槓桿，負債越大權益乘數也越大。（四）大股東持股比率(SRLS)：. 31.

(40) 在股權結構集中的上市上櫃公司存在著大股東成員，透過擔任董事長或指派高階經理人參與經營，又稱為控制股東。投資者即便認真做功課購買股票，所擁有的資訊仍然比不上公司管理當局，這是所謂的資訊不對等。投資者往往因公司刻意操弄公布的消息而影響，支付過高價格購買進而壓縮獲利的空間。且因為幾乎控制公司所有重大決策及少受監督，當有傷害公司價值的傾向時，非常容易達成目的，進而影響投資者股價報酬獲利表現。（五）經理人佔董監事席次比(MROS)：上市櫃公司治理結構中的獨立董事，是指除董事關係外與公司沒有任何其他關係的外部董事，外部董事雖不是公司雇員，但往往是公司管理當局的親戚、供應商、提供法律服務的律師、退休經理、投資銀行家等。因此外部董事未必是獨立董事，獨立董事卻一定是外部董事，引入外部董事的目的，是為了提高董事會對管理者的監督，然而因為或多或少與公司利益關係有所聯繫，相較於獨立董監事較難做到公正與獨立的監督管理者，因此設有獨立董事席次的公司，資訊被操弄的空間較小，股價報酬較為合理。但是根據 Adams and Ferreira (2007)研究指出管理者也就是所謂的經理人會傾向隱藏內部資訊，因而造成董事會無法提出有效建議，因此傷害公司價值及股東財富。如果經理人與董事會關係友善，經理人較不會有隱藏訊息的動機，將有助董事會作出品質較佳的決定。（六）席次控制百分比(SCP)：控制股東會隨著公司股票上市而逐步釋出股權，但為了掌控公司可能會採取所謂的金字塔結構控股，就是藉由集團化發展後，透過其中一家上市公司再轉投資其他上市公司；或是透過集團內上市公司間彼此交叉持股，也有使用集團內公司資金成立它公司席次再買回這些上市公司股權等方式，維持董事會席次控制及投票權，但控制股東自己並不再投入資金，造成控制股東的現金流量權偏離控制權的情形。. 32.

(41) 表三變數. 變數定義彙總表變數定義. 預期符號. 應變數. ARR. t 年的報酬率=t 年的股價-t-1 年股價/t-1 年的股價. 解釋變數. PM. 利潤率＝稅後淨利／營業收入. ＋. ATO. 資產周轉率＝營業收入／淨營運資產. ＋. FLR. 槓桿比率＝淨營運資產／股東權益總額. ＋. SRLS. 大股東持股比率=大股東持股總數／流通在外股數. －. MROS. 經理人佔董監事席次比=（經理人董事席次＋經理人. ＋. 監事席次）／董監席次 SCP. 席次控制百分比=董監控制席次／董監席次. 33. －.

(42) 第四章. 實證結果與分析. 第一節. 敘述統計. 首先表四先列出不同期間下的樣本產業，同時藉以觀察不同期間下樣本總數的情形。表四. 產業分類（依照 TEJ 產業別分類）. 產業別\年份 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 總計. 水泥工業. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 70. 食品工業. 27. 27. 27. 29. 29. 29. 29. 29. 29. 29. 284. 塑膠工業. 25. 26. 26. 27. 27. 27. 27. 27. 27. 27. 266. 紡織工業. 54. 54. 55. 55. 55. 56. 56. 56. 56. 56. 553. 電機機械. 81. 83. 83. 86. 90. 94. 96. 96. 96. 96. 901. 電器電纜. 14. 16. 16. 16. 16. 16. 16. 16. 16. 16. 158. 玻璃陶瓷. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 50. 造紙工業. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 70. 鋼鐵工業. 42. 43. 43. 44. 45. 45. 45. 45. 45. 45. 442. 橡膠工業. 11. 11. 11. 12. 12. 12. 13. 13. 13. 13. 121. 汽車工業. 7. 7. 7. 7. 7. 8. 8. 9. 9. 9. 78. 建材營造. 69. 70. 70. 71. 72. 72. 72. 72. 72. 72. 712. 航運. 27. 27. 27. 28. 28. 28. 28. 28. 28. 28. 277. 觀光. 24. 25. 27. 30. 34. 37. 37. 37. 37. 37. 325. 金融. 0. 0. 0. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 7. 貿易百貨. 24. 27. 29. 31. 32. 33. 34. 35. 35. 35. 315. 化學工業. 40. 40. 41. 41. 41. 42. 43. 43. 43. 44. 418. 生技醫療. 80. 87. 91. 95. 103. 112. 113. 113. 114. 115. 1023. 油電燃氣. 12. 12. 12. 12. 12. 12. 12. 12. 12. 12. 120. 半導體業. 123. 127. 130. 132. 140. 146. 146. 148. 149. 149. 1390. 電腦及週邊. 100. 101. 103. 103. 104. 106. 109. 109. 109. 109. 1053. 光電業設備業通訊網路業. 109. 115. 115. 118. 122. 125. 126. 126. 126. 126. 1208. 79. 80. 81. 84. 88. 90. 90. 90. 90. 90. 862. 34.

(43) 產業別\年份 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 總計. 電子零組件. 109. 115. 115. 118. 122. 125. 126. 126. 126. 126. 1208. 電子通路業. 36. 36. 36. 36. 36. 36. 36. 36. 36. 36. 360. 資訊服務業. 30. 30. 31. 32. 32. 32. 33. 33. 33. 33. 319. 其他電子業. 71. 72. 73. 75. 78. 79. 79. 79. 79. 79. 764. 文化創意業. 16. 17. 17. 18. 19. 23. 24. 24. 24. 24. 206. 農林科技. 1. 1. 1. 2. 2. 2. 2. 2. 2. 2. 17. 綜合. 89. 85. 86. 86. 83. 81. 80. 80. 80. 80. 830. 其他. 95. 106. 111. 115. 121. 126. 133. 136. 136. 134. 1213. 合計. 1414. 1459. 1483. 1523. 1570. 1614. 1633. 1640. 1642. 1642. 15620. 35.

(44) 表五為各個變數的描述性統計量表，由各變數所呈現出的標準差，可以得知樣本母體中，利潤率(PM)數據值分散的情形相當大，高達 47.98，年報酬率 (ARR)分散的情形更大，竟然有 77.89；此外這兩個變數的最大值與最小值之間的距離，以及中位數與平均數的差距，同時佐以驗證了數據分散的情形。表五 N. 平均數. 有效遺漏 ARR PM ATO FLR. 描述性統計量. 中位數. 標準差. 最小值. 最大值. 14224 1396 17.436538 1.170850 78.703360 -99.949800 2465.803500 15551 69 0.011867 0.046807 47.930593 -1992.304688 5371.500000 15615 5 1.261785 1.056632 1.151846 0.000000 45.145560 15620 0 1.687289 1.374082 3.960103 0.000000 402.620000. SRLS 15573 47 0.027234 0.000000 0.080012 MROS 14332 1288 0.084757 0.000000 0.110139 SCP 15620 0 0.452728 0.428600 0.242591. 0.000000 0.000000 0.000000. 0.790200 0.714286 1.000000. 表六為各個變數間相關性，其中**. 相關性在 0.01 層級上顯著（雙尾）， *. 相關性在 0.05 層級上顯著（雙尾）。由表列可以看出解釋變數資產周轉率 (ATO)、槓桿比率(FLR)與應變數年報酬率(ARR)以及其他解釋變數大股東持股比率(SRLS)、經理人佔董監事席次比(MROS)、席次控制百分比(SCP)具有共線性關係。表六 ARR ARR. 相關矩陣 (Pearson 相關性). PM. ATO. FLR. SRLS. MROS. SCP. 1. PM. 0.006. 1. ATO. 0.028**. 0.001. FLR. -0.029**. -0.001 -0.047**. 1. SRLS. -0.011. -0.001 -0.028**. 0.019*. MROS. 0.008. SCP. -0.007. 0.002. 1. **. 0.109. -0.034. -0.009 -0.102**. **. 0.019*. 36. 1 **. 1. 0.066**. 0.165**. -0.049. 1.

(45) 第二節. 杜邦分析三因子與股票報酬. 如第一節敘述統計所述，樣本母體標準差過大且全距長，造成資料太過分散，擔心將影響實證結果失真，因此以利潤率（PM）中位數 4.67%分割兩群資料，大於中位數者定義為表現較好(PM_UP)，低於者定義為表現較差 (PM_DOWN)，再以多元迴歸分析方式加以實證。多元迴歸分析式如下： ARR=α+β1PM+β2ATO+β3FLR+ε. 表七. 杜邦分析三因子與股票報酬之迴歸結果. 應變數: ARR 模型一. 模型二. 模型三. PM_UP. PM_DOWN. 0.010. -0.074. -0.001. (0.394). (-0.296). (-0.038). 3.074. 8.186. 2.271. (5.763) ***. (6.439) ***. (4.267) ***. -0.964. 3.326. -0.602. (-3.845) ***. (3.515) ***. (-2.630)***. N. 14,205. 6,974. 7,231. 調整後 R 平方. 35.2%. 30.5%. 43.0%. Durbin-Watson. 2.090. 2.034. 1.971. F 檢定 P 值. 0.000***. 0.000***. 0.000***. α. 9.168. 5.854. -0.418. 解釋變數： PM. ATO. FLR. 37.

(46) 註： 1.*：顯著水準為 10%，.**：顯著水準為 5%，.***：顯著水準為 1%。 2.表中括號內之數值為 t 值。 3.PM_UP 模型為 PM 值高於中位數者。 4.PM_DOWN 模型為 PM 值低於中位數者。. 表七模型一是未以中位數為界分群前的多元迴歸模型，調整後 R 平方 =0.352 解釋變數解釋了 35.2% 應變數的變異量，Durbin-Watson 檢定 2.090，因此不棄卻虛無假設，也就是接受無自相關現象，F 檢定中顯著性(P 值)=0.000，已達顯著水準，解釋變數對應變數的 35.2%的解釋變異量具有統計意義，解釋變數中至少有一個與應變數的相關達到顯著水準，迴歸係數 t 值在 P=0.01 的顯著水準下，僅有利潤率 PM 這個解釋變數未達顯著水準，換句話說，無法拒絕β1=0 的虛無假設。但是，模型一呈現出雖然資產周轉率(ATO)每增加一個百分比對年報酬率 (ARR)將有 3.074%的數值提升，槓桿比率(FLR) 每增加一個百分比對年報酬率 (ARR)反而造成 0.964%的負向變動，與預期符號”＋”相反，驗證了一開始觀察描述性統計量表時，發現母體資料全距長過於分散的隱憂，因此進一步以中位數為界，進行母體樣本分割，分別以模型二 PM_UP、模型三 PM_DOWN 呈現。表七模型二 PM_UP 之調整後 R 平方=0.309 解釋變數解釋了 30.9% 應變數的變異量，Durbin-Watson 檢定 2.034，因此不棄卻虛無假設，也就是接受無自相關現象，F 檢定中顯著性(P 值)=0.000，已達顯著水準，解釋變數對應變數的 30.9%的解釋變異量具有統計意義，解釋變數中至少有一個與應變數的相關達到顯著水準，迴歸係數 t 值在 P=0.01 的顯著水準下，僅有利潤率 PM 這個解釋變數未達顯著水準，換句話說，無法拒絕β1=0 的虛無假設。另外模型二 PM_UP 中也表現出資產周轉率(ATO)每增加一個百分比對年報酬率(ARR)將有 8.186%的數值提升，同樣的槓桿比率(FLR) 每增加一個百分比對 38.

(47) 年報酬率(ARR)將有 3.326%的正向變動。表七模型三 PM_DOWN 之調整後 R 平方=0.43 解釋變數解釋了 43% 應變數的變異量，Durbin-Watson 檢定 1.971，因此不棄卻虛無假設，也就是接受無自相關現象，F 檢定中顯著性(P 值)=0.000，已達顯著水準，解釋變數對應變數的 43% 的解釋變異量具有統計意義，解釋變數中至少有一個與應變數的相關達到顯著水準，迴歸係數 t 值在 P=0.01 的顯著水準下，同樣是利潤率 PM 這個解釋變數未達顯著水準，換句話說，無法拒絕β1=0 的虛無假設。模型也表現出資產周轉率(ATO)每增加一個百分比對年報酬率(ARR)將有 2.271%的數值提升，相反的槓桿比率(FLR) 每增加一個百分比對年報酬率(ARR)將有 0.602%的負向變動。透過表七呈現出利潤率(PM)表現較好的公司，財務操作的乘數效果呈正向，也就是槓桿比率的使用有加乘的效果，年報酬率(ARR)具有正向數值的提升，相反的利潤率(PM)表現較差的公司，財務操作的乘數效果呈負向，年報酬率(ARR)是呈現負數的數值下降，反映出基本獲利能力不佳再加上舉債經營會導致嚴重的財務風險，也就是槓桿比率的使用不具乘數放大的效果，投資人若一開始就預期將來有這樣狀況發生的可能性，根本就不會將資金投入這家公司，自然不會有增加的報酬率呈現。因此假說一：利潤率、資產周轉率和槓桿比率對股價報酬收益有正向影響力成立。. 39.