第三章、 研究方法
3.1 研究假說與研究設計
當管理階層認為公司股價遭到低估時，會藉由實施庫藏股來向投資人傳遞公 司對未來績效樂觀的正面訊息，而過去有關庫藏股研究的文獻，大部分都是以事 件研究法探討市場對庫藏股宣告的反應，實證結果也多是支持庫藏股宣告具有異 常報酬，但若是以金融業此一特殊產業來做探討，是否也能獲得相同的結論呢？
故本研究探討的第一個假說為：
H1：金融業宣告買回庫藏股，會有正向的累積異常報酬。
過去文獻指出，淨值市價比可以用來衡量公司的成長，進而反應公司價值受 低估的程度，是評估公司股價是否被低估的指標，比率愈高代表市值愈小，意味 著股價被低估的情形愈嚴重，因此當公司購回庫藏股時，股價會有較大的反應。
Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen（1995）證實，高淨值市價比的公司，在長期 持有4 年的異常報酬是 45.3%。Fama and French（1998）研究發現低淨值市價比 的股票報酬較高。一些實證證據也支持宣告購回庫藏股的股價反應，和淨值市價 比成正向關係。基於以上的論述，本研究設定的第二個假說為：
H2：淨值市價比大的公司，有較大的累積異常報酬。
Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen（1995）研究發現，規模較小的公司在 宣告購回股票時，往往有較高的異常報酬，其原因可能是小公司相對比較不受分 析師注意，投資人所得到的訊息較少，因此資訊不對稱的程度較嚴重，股價比起 大公司容易被低估，所以在宣告之後，會呈現較大的累積異常報酬。Loughran
（1997）研究也證實小型股的報酬率高於大型股。基於以上的論述，設定第三個 假說：
H3：規模較小的公司，有較大的累積異常報酬。
根據超額資金假說，公司有多餘的資金卻缺乏好的投資機會時，會選擇保留 資金或是分配給股東，經理人手上握有太多現金，容易產生嚴重的代理問題。所 以當公司買回庫藏股，可以解釋為公司比起其他投資計畫更看好本身的成長機 會，也可以降低代理問題，市場因此給予正面的評價。
H4：公司自由金流量較高，累積異常報酬率較大。
Hirtle（1998）研究裡，當資本適足率高於標準許多時，金控公司會採取比 發放股利更具彈性的購回股票方式來降低資本，但仍維持在法定最低比率上，因 此高資本適足率，顯示出公司有足夠的資金以實施庫藏股的方式來調整資本結 構，也代表公司愈有能力承擔損失，可以降低倒閉機率，屬於體質較好的公司，
所以預期市場對高資本適足率的公司會有較好的反應。
H5：資本適足率愈高，累積異常報酬率愈大。
93 年 11 月金管會發布「上市上櫃之金融機構如擬實施庫藏股其資本適足率 等財務比率應符合一定條件」，提高金融業購回庫藏股時資本適足率的要求，由 此推斷之後申請實施庫藏股的公司，應是擁有較其它金融機構較高的資本適足 率，體質應屬較良好的公司，宣告之後理應獲得較大的異常報酬。但自此之後，
金融業申請庫藏股的件數驟減，即便是在股市下跌時，宣告件數也寥寥可數。法 令雖然美其名為強化其財務結構及風險承擔能力，保護投資人，但是否也因此抹 煞了當初政府允許企業為維護公司股價而購回庫藏股的美意？本研究將所有宣 告件數分為93 年 11 月之前與之後兩組樣本，來探討此法令對於金融業購回庫藏 股效應的影響。
H6：法令發布之後，累積異常報酬較高。
3.2 研究方法
本研究主要透過事件研究法 （Event Study），探討金融機構實施庫藏股後，
其報酬是否符合本研究所設定的研究假說。
3.2.1 事件研究法(Event Study)
事件研究法主要目的，是觀察當某一事件發生時，是否對證券報酬有異常的影 響，即是否會產生「異常報酬率」(Abnormal Return)，此資訊可用來瞭解證券價格與 特定事件之間是否有關聯性，因此必須先計算出沒有發生或公佈某一事件時，該證 券的「預期報酬率」，再以發生或公佈某一事件後該證券的「實際報酬率」減去「預 期報酬率」，即為「異常報酬率」，作為衡量該事件的發生或公佈，對該證券所造 成的影響。
沈中華（2000）提到，根據目前文獻，股票報酬率預期模式的種類相當多，大體 上可分為三類，分別為:
1. 平均調整法（Mean-Adjust Returns Model）
2. 市場指數調整法（Market-Adjusted Returns Model）
3. 風險調整法（Risk-Adjusted Return Model）
根據Brenner（1979）的研究風險調整模式中，最簡單的市場模型與其他較複 雜的模型一樣好，故在此我們引用風險調整法（Risk-Adjusted Return Model）所改 良的市場模式（Market Model）來做為我們實證之模型。
3.2.2 建立股票異常報酬率估算模式
一、期間建立
事件研究法以事件日為基準日，本研究估計期間為250 天，事件期間為 61 天，研究期間共311 天，如下圖 3-1 所示：
1.事件日：由於從公司決議到實際上買回這段期間，會有時間上的落差，為充分 了解股票市場的反應，因此本研究以董事會決議日期為宣告的事件日。
2.估計期：用來計算及其報酬率的期間，以宣告日為基準，宣告日的前第31個交易 日至第280個交易日為期間，共250天。（以一年平均 250 個交易日來看）
3.事件期：為宣告日前30個交易日到宣告日後30個交易日，共61個交易日。
二、模型建立
1.預期報酬率的迴歸模型：估計期資料以市場模式（Market Model）來估計預期 報酬，利用普通最小平方法 (Ordinary Least Square, OLS) 建立個別證券的迴歸模型。
N i
t t t R
R
it =α
i +β
i mt +ε
it , = 1,...2 =1,2,..., (3.1) 式中 Rit：第i種股票在時點t的投資報酬率。αi ：截距項，為估計參數，指當市場投資組合報酬率Rm t為零時，股票i 的期望報酬率。
βi ：斜率，為估計參數，代表股票i的系統風險，以衡量個別證券的報酬 率對市場投資組合的敏感性。
R
m t：時點t的大盤報酬率。εi t：誤差項，且εi t ~N ( 0, σ)。
2.預期報酬率：利用估計期估計出 i
α
∧ 與β
∧i，得到未受事件影響下，該證券某一期估計期250 天 事件期 61 天
-280 -31 -30 T=0 30
事件日 圖3-1 事件日、事件期、估計期關係圖
研究期間311 天
的預期報酬率。
(1).平均異常報酬率（average abnormal returns, AR）
∑
=(2).累積平均異常報酬率（cumulative average abnormal returns, CAR）
W
3.2.3 統計檢定
針對上述所計算出的每一期橫剖面平均異常報酬率與累積平均異常報酬 率，是否顯著異於零做統計檢定。根據Brown and Warner（1985）提出的傳統法
（Traditional Method）進行 t 統計量之檢定，計算某一事件期 E 之平均異常報酬 率除以橫剖面標準化異常報酬率。計算公式如下。
平均異常報酬率（AR）是否顯著為零之 t 檢定：
∑
== ∧
N
i i E
N S t AR
1
1 2
(3.6)
∧2
Si ：為估計期中i公司殘差項的變異數