研究動機與目的

第一節 研究動機與目的

自 Markowitz（1952）提出投資組合的概念後，「風險分散」與「投資效率 的再提升」成為近代投資理論發展的主要重點趨勢，而這整個投資效率配置的關 鍵，就在於投資標的間的相關程度，若能有效的找到另一個相關性相對低的投資 標的，對投資者本身在分散風險上將有極大的助益。然隨近年來越來越多投資市 場的開放與金融商品之創新，近代投資人相較於過往，有更多更廣的投資標的可 做為資產配置的選擇，也同時提升了分散風險的機會。然隨著時間的推移與投資 限制藩籬的崩解，投資資金始於各市場間相互流通，造成原本被認為的分離市場 逐漸有了整合的可能。對市場參與者而言，投資市場之整合、分離，是個相當值 得深究的議題，在擁有投資組合的情況下，分離的市場能給予投資人進一步分散 風險的機會，反若市場間存在一定程度的正相關，相似的價格表現，並無力於提 供投資者風險分散的功能，其次，若投資市場間存在高度替代，也可能導致另一 市場的發展受到限制進而產生緊縮。最後就政府角度而言，當中央有意對某一市 場進行管理，卻未考量市場間彼此之整合與否便貿然投入，反而可能造就其他市 場非預期的連動，終如滾雪球般的過度擴大財策影響。總合上述可瞭解到，投資 市場的長期均衡存在與否，不只為學術界所關注，對實務界也同樣擁有重要的投 資意涵，下至一般散戶投資人的投資策略上至中央政策皆可能因而受到影響，實 有討論之需。

對於投資市場間整合與否的議題探討，由於台灣股市發展較早，一直以來資 本市場就一直偏重於股票市場的討論。另一方面，台灣地狹人稠的生活環境以及 國人「有土斯有財」之傳統觀念的驅使，使不動產商品成了股票市場外，另一個 備受台灣投資人所關注的投資市場，而其兼具投資與消費的市場特性，亦使房市 商品長期名列國人喜好的投資標的之一，加上近年金融開放政策，政府以於 2003 年通過不動產證券化條例，隨著 REITs 的問世，大幅降低房市的投資藩籬，小額 投資人逐可跨越投資障礙進行投資，顯示除了股票市場，有越來越多市場參予者 投入不動產市場，因此股市與房市間究竟有無存在整合，儼然成為近期極富討論

意義的議題之一，鑑此，本研究將就房市與股市之市場整合行為進行討論。

針對股市與房市的整合分析，早期仍以國外文獻為主，但由於各自採樣期間 的不同，與研究市場的條件差異，實證結果並不一致。就趨勢而言，早期國外研 究多不支持兩市場存在整合關係，Liu et al.（1990）研究美國市場，發現美國股 市及不動產市場間存在間接性的障礙，因此認為美國的房市與股市為兩具有不同 風險溢酬的區隔市場，推翻了二市場的整合假說，而 Ong（1995）針對新加坡市 場進行實證討論，也同樣認為股市與房市間並不存在相關性。然國外的後期研究 卻逐漸出現支持市場整合的證據，Wilson and Okunev（1997）發現美國股市與房 市之間存有非線性關係，且兩者的價格調整過程乃十分緩慢。Ling and Naranjo

（1999）同以美國市場做為研究樣本，發現上市交易的不動產資產和股票市場之 間具有整合關係，且整合程度於 1990 年代後大幅增加，說明了兩市場隨時間有 趨於整合的情況。Okunev et al. （2002）採用線性與非線性的 Granger 因果關係 檢定，針對澳洲市場進行研究，實證結果說明，結構性變化將導致房市與股市不 穩定的線性關係，且就非線性的因果檢定表示澳洲股票市場單向的影響不動產市 場。同年 Green（2002）研究美國加州不動產市場與美股市場的財富效果，考量 跨區整合的可能，就不同房價區內的整合現象進行討論，實證結果發現僅高房價 區存在股市單向影響房市的財富效果，而於低價區，股價與房價間並無因果關係。

不同於上述學者僅針對單一區域的討論，Quan and Titman（1997）採用 17 個國家的房市與股市資料進行議題研究，結果發現美國房市與股市間並不存在相 關性，亞太地區的股市與房市多呈正相關，且總體股價與房價走勢間具有一定的 關聯程度。而後 Wilson and Okunev（1999）研究美國、英國及澳洲市場，結果 就單一市場與總和樣本而言，皆無法顯著證實股市與房市間具有關聯性，然若以 1987 年做為分界，將發現兩段樣本期間內，市場長期具有相關。經由上述討論，

可探得房市與股市間確有逐漸整合的趨勢，且兩市場間的整合並非必然的現象，

可能存在跨國或同國跨區的差異結果。

國內對於房市股市的整合議題，直至 90 年代才有相關文獻的產生，由於探 討年限晚，文獻並不多，加上研究序列與樣本的不同，實證結果尚未有一致定論。

許湧澤（1995）與林慎福（2004）分別針對台北市與台中市的研究，實證結果支 持樣本區房價與台股間存在一定程度的相關。聶建中與鄭佳音（2000）針對台灣 主要四縣市（台北市、台北縣、台中市與高雄市）的研究，考量了線性與非線性

的整合詴驗，結果發現台股與四縣市及台灣地區房價間，皆不存在長期的均衡關 係，因此認為台灣地區股市與房市間並不具有整合現象。但近期同樣針對四縣市 的研究，推翻了全未整合的結果，陳明吉與廖茂成（2005）分別就傳統的價格角 度與市場角度分析市場整合，價格角度的觀點顯示台北市及台北縣的房市與台灣 股市間存在長期均衡，且台北市的股價單向影響房價，然以市場角度檢視，則未 發現整合現象。日前，葉裕正（2006）同以線性及門檻共整合模型進行實證分析，

結論支持台灣四縣市中，台北市房市與台股存在長期連動關係。

透過上述整理，本文認為過往文獻仍有兩點不足，可待以補強，其一為過往 研究多僅探討兩市場是否存在長期整合，卻鮮少考量市場於不同情況下的整合形 態，然本文認為景氣條件的不同，可能造就房、股市可能會有不同的整合現象^註1。 雖然國內已有文獻詴以非線性整合觀點說明房市與股市的整合議題，但其重點仍 僅著重於探討兩市場整合型態是否存在門檻，並未加入形成因素做探討，因此過 往文獻仍未清楚說明使用門檻整合模型的意涵。本研究自理論基礎作論述，直接 且清楚的指出不同景氣下兩市場不同的整合情況，做文獻的補強。此外，過往實 證模型亦多僅就時間序列資料做分析，而未予考量跨區效果，實難以窺究全貌，

有鑑於此，本文將分別就門檻整合與追蹤資料做考量，重新針對市場整合議題進 行全面性分析，彌補過往文獻的不足，以得以更為客觀之結果，期望得以不同面 相之不同計量模型，有效提升檢定力，藉此求得更為一致的結果。

受到美國次貸風暴的衝擊，景氣急凍，在這樣的景氣環境下，有人高喊出「存 房子」的觀念，認為抱有績優股不如抱存績優房，表示雖然股市有相對高的流動 性，但價格波動也很大，在投資情緒容易受影響的情況下，加上買賣容易，就算 買到好股票，也不易做到持久獲利，又若來了一個大空頭，股市大跌，不知何時 才觸底，甚至公司還可能遭遇下市，投資血本無歸，倒不如投資房地產，至少還 能留有基本價值，畢竟好地段的土地，供給量有限。事實上不動產乃少數同時兼 具消費與投資的金融商品，不同於股票市場對空頭經濟直接且強烈的反應，不動 產商品在環境景氣不佳下，由於還保有自住功能與異質性，加上買賣成交速度較

註1 Goldstein and Nelling（1999）認為股票市場不同的景氣條件會造成不動產商品提供之避險能

力的變動，分別就權益與抵押權型之不動產投資信託基金做分析，實證顯示於空頭景氣下，市場 相關程度反倒顯著大於多頭市場，結果令人意外，然因其相關性皆小於一，因此作者認為不動產 商品對於股市下方風險仍具避險功能。

低，資產的價值變動反而較為帄穩，加上不動產為實質資產，擁有基本價值，在 空頭環境下風險也相對偏低，因此房市的下修並不會如同股市般劇烈。就學術而 言，蔡怡純與陳明吉（2008）以 T-GARCH 討論不動產商品是否存在不對稱的波 動，實證結果發現不動產市場若於上期遭遇壞消息，當期條件變異數反而會減 少，房價對於壞消息的衝擊表現反而相對穩定，與抗跌特徵相符。反之對於股票 價格的行為表現，最早於 Officer（1973）已發現在美國經濟大蕭條期間，股票 具有異常的報酬波動度，後續的研究學者也多發現於未預期之負向消息或負報酬 發生時，引起的後續資產價格的波動會大於未預期之正向消息或正報酬發生時，

所引起之後續資產價格的波動，顯示股市也同樣擁有不對稱的波動，但其於壞消 息下所表現的風險性質與房市恰恰相反，研究學者對於股市如此的風險特值多以

「槓桿效果」或「波動回饋效果」予以解釋。「槓桿效果」認為股票事實上並非 為實質資產，它的價格反映著公司價值，因此當股價下滑，公司財務風險增加，

股價波動便隨之提升，Figlewski and Wang（2000）更以數學模型推論槓桿效果，

說明槓桿效果是“down market effect＂，僅於景氣不佳的條件才會發生。「波動

說明槓桿效果是“down market effect＂，僅於景氣不佳的條件才會發生。「波動