綜合本研究之實證研究結果進行總合結論與分析。
圖 1 研究架構流程
文獻整理與探討
追蹤資料因果檢定 門檻效果
門檻共整合模型 不對稱誤差修正模型
提出假說
追蹤資料單根檢定 跨區整合現象
追蹤資料共整合模型 型
泡沫指數
實證結果與分析
總結 門檻效果(小結)
研究動機
跨區整合(小結)
第二章 文獻回顧與研究主題
第ㄧ節 文獻回顧
一、 股市與房市的相關性文獻
國外對於不動產市場與權益市場的整合研究，早期大多以美國市場為主。
Liu et al.（1990）是首篇以單因子的資本資產定價理論做估計報酬探討的文獻，
作者採以 1978 至 1986 年間美國市場的季資料，探討股票市場與不動產市場間的 連動關係。實證結果發現美國股市及不動產市場間存有間接性障礙，而這樣的障 礙造就了股市及房市之間的區隔，因此作者認為美國房地產市場與股票市場為兩 個的區隔市場，具有不同之風險溢酬，推翻了二個市場的整合假說。
不同於 90 年代早期的研究結果，後期學者的研究卻多支持兩市場存在整 合。Wilson and Okunev（1997）採以 REITs 做為不動產市場的代理，而以 S&P500 做為股票市場的指標。以描述股票價格的均數復歸現象做市場相關性的研究，作 者發現美國股市與房市間存有非線性關係，但兩者的價格調整過程卻是十分緩慢 的。Ling and Naranjo（1999）採用 1978 至 1994 年的季資料，對美國不動產市 場與股票市場間的整合做實證探討。作者以多因子評價模型 Arbitrage Pricing Model（APT）進行實證，且除了股票市場投資組合與不動產市場投資組合之外，
作者又多加入一些總體因子作為控制變數。研究結果發現上市交易的不動產資 產，如 REITs 和股票市場之間是具有整合關係的，且整合程度在 1990 年代大 幅增加。但若以估計的不動產投資組合價格來取代市價的話，則研究結果完全相 反，顯示不動產市場和股票市場之間並不具有整合之關係。如此不一致的結果，
作者認為與估計的報酬無法正確地代表不動產投資組合之報酬有關。Green
（2002）研究 1989 至 1998 年間美國加州不動產市場與股票市場的財富效果。以
生命循環假說出發，結合 Markowitz（1952）的投資組合理論，認為當股票市場 的價格未預期地上漲時，投資人的財富增加，為了分散風險，投資人會拿股票市 場所賺得的獲利去投入其它資產，比如不動產市場。而不動產市場需求量的增加 會對房價造成影響，使不動產市場隨之上揚。由此，作者推測股價和不動產的價 格之間應具有一連動關係，此外，作者更進一步推測普遍持有股票與投資組合的 高所得地區，會有更強烈的財富效果。採用 Granger 之因果關係檢定結果發現，
加州的高房價區，存在財富效果，然低房價區，財富效果並不顯著，顯示在低房 價區，股價與房價之間並無因果關係，支持作者原先的預測。
由上述文獻可窺得，就以美國股市與房市的整合性而言，隨著時間的推移與 證券化的發展趨於成熟，兩市場逐漸被支持存在長期的均衡關係，同時也發現股 市上漲所帶來的投資資金並未帄均的外溢至各個區域。
除了美國市場的研究，對其他地區房市與股市的整合研究，也同樣發現到不 同地區，存在不同結果的現象。Ong（1995）研究新加坡不動產與營建類股股票 價格和不動產價格之關係。作者認為在新加坡，投資人把資金投資在營建類股股 票上可視為對於新加坡不動產市場的間接投資的方式之一，所以理論上，兩者應 會有一長期的關係。作者以 Engle and Granger （1987）之共整合檢定作為主要 的研究方法，最後結果發現新加坡之營建類股與不動產市場之間並不具有共整合 關係。Okunev et al.（2002）研究 1980 至 1999 間澳洲不動產市場與股票市場間 的市場相關性，分別採以線性與非線性的 Granger 因果關係檢定做實證分析，研 究結果說明，結構性變化將導致房市與股市不穩定的線性關係，而非線性的因果 檢定則指出有強烈證顯示澳洲股票市場會單向的影響不動產市場。
相對上述文獻僅就單一地區的研究，Quan and Titman（1997）有鑑於全球化 的趨勢所需，進行國際股票市場與其不動產市場相關性的研究，不同於以往只針 對單一地區的研究，作者採用 17 個國家的房市與市做為研究對象，並採用單變 量迴歸與時間序列迴歸法作為研究方法，探討 17 個國家房地產市場與股票市場 報酬之關聯性，研究期間為 1978 至 1994 年，結果顯示美國房市與股市間並不
存在相關性，然一些國家則具有顯著的相關性，亞太地區的股市與房市多呈正相 關，若以總體而言，股票報酬及不動產價格變動與租金變動之間就存在強烈的關 係，表示總體股價與房價走勢具有一定程度的關聯。Wilson and Okunev（1999）
採用 1972 至 1993 年間，美國、英國及澳洲之房地產與股票市場的資料做市場相 關性研究，採用非線性的部份共整合研究長期市場整合情形。研究結果發現，美 國與英國在國內房地產與股票市場，長期並無顯著關聯，但澳洲則有些微關聯，
而以總體來看，採用所有取樣期間的數據，結論並無法證明股市與房市間有關聯 性，但若以 1987 年為分界點，則發現在兩段樣本期間內，市場長期具有關聯。
國內對此議題的研究起步較晚，研究年限至今不過十年爾爾，討論文獻不多 且結論不一，台灣對於股市房市共整合的研究，大多以台北市、台北縣、台中市 和高雄市做為主要的討論區域。僅就單一區域做議題探討的文獻，多支持有單區 域共整合的證據，許湧澤（1995）以民國七十九年六月至民國八十三年九月間的 台北市房屋成交量、股價加權指數與物價指數，利用 Granger 因果關係（Granger causality）檢定房價與股價間的關係。研究結果顯示不論是否經過物價指數帄減，
台北房價與股價之間都存在著因果關係。若進一步從分區的角度看，台北市郊區 房價與股價之間存在著因果關係，股價變動會影響到台北市郊區房價的變動，且 郊區房價變動落後股價變動兩個月；至於市區房價變動則與股價變動無關。林慎 福（2004）探討台灣地區自民國八十九年第一季至民國九十三年第二季台中市地 價和台灣加權股價指數的關聯性，結果顯示台中市地價會隨股價漲跌而波動，而 以隨後一季最為接近，表示在沒有重大經濟形勢影響下台中地區房價與股價具有 關聯性。
相對單一區域的研究，就四縣市與台灣的討論多出現某地區有但某區域卻不 存在市場整合的情形，且隨研究期間的不同，發現到的結論亦不盡相同。聶建中 與鄭佳音（2000）以民國 80 年第三季到民國 88 年第四季之高雄市、台中市、
台北縣、台北市、台灣地區房價資料與股價指數，進行房市股市相關性的研究。
除了採用一般的線性分析以外，亦引用 Okunev and Wilson（1997）的非線性整
合詴驗。此外，作者更進一步探討當股市呈現多頭及空頭時，股票市場及房地產 市場之相關性變動。研究結果發現，台北市、台北縣、高雄市、台中市及台灣地 區房價指數與股價指數之間皆不存在一長期均衡關係，但作者認為此發現並不足 以表示市場間的非線性關係不存在。最後作者再以因果分析、衝擊反應變數分 析、變異數分解，進行更深入探討，發現台中市的房價與股價存在的互動關係最 為顯著，台北縣次之，而其他地區皆不顯著。最後的相關係數分析同樣發現，無 論股市呈現多頭或空頭，台中市房價和股價的相關性確實為最高，而空頭時，台 北市、高雄市、台灣地區房價和股價相關程度最低，甚至有負相關的情況，最具 避險功能。陳明吉與廖茂成（2005）採用台灣四縣市（台北市、台北縣、台中市 和高雄市），民國七十年至民國八十八年間的季資料，除了以傳統價格角度檢視 兩市場因果關係外，也進一步採用套利評價理論為基礎，從市場角度檢視市場關 聯性。研究結果發現台北市與台北縣，房市與股市間具有長期均衡關係，而因果 關係檢定則發現，於台北市，股價變動會造成房價的變動，反之並無顯著影響。
在套利定價模型的檢定，四縣市皆未發現具有相關性的證據，因此作者認為台灣 地區的不動產市場與股票市場可能並不具有高度財富效果，其可能原因與房地產 流動性欠佳，資金不易從房市流入股市，且房市投資門檻高，一般投資人不易將 房地產納入投資組合中，加上兩市場投資人可能有相當比例是不同所得族群所 致。近期葉裕正（2006）運用 Johansen 共整合檢定，接續探討 1999 年第 3 季到 2006 年第 4 季，台股與四縣市及台灣地區不動產價格的連動關係，作者發現唯 有台北市不動產價格與股價間存在長期的穩定均衡關係，其他地區皆無；而使用 門檻共整合檢定同樣發現，唯有台北市不動產價格與股票價格間存在非線性的門 檻共整合關係，其他地區皆無。
綜合國內文獻可窺得台灣股市房市間的市場整合，存在跨時跨區現象，不同 區域房市對台股漲勢反應不盡相同，而有不同的整合結果。另一方面，也發現市 場條件的不同（熊市與牛市）可能造就兩市場在整合程度上的差異，這部分，本 研究以房市股市不同的波動度特性做解釋，而於本章第四小節再行詳述。