第三章 研究方法
第四節 研究方法描述
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EBITDA 利息費用
此數值越高者表示企業之舉債能量愈高，反之，表示企業之舉債能量越低。
第四節 研究方法描述
利用上述各項變數，本論文首先將針對絕對利率與公司債發行間的相關性進 行實證研究，接著，再討論相對利率與公司債之相關性，最後，再分別將成長機 會、再融資以及公司特性等影響公司債發行之因素逐一納入研究，驗證這些因素 對於債券市場之擇時研究結果是否具有影響性，本篇論文之各項實證研究方法及 內容詳述如下：
一、 絕對利率與公司債
將每年市場上之長期債券發行淨額與每年市場上的絕對利率做比較，如 此一來，便可透過比較圖顯示出絕對利率與公司債發行間之關係，確認債券 市場是否具有擇時行為，其比較過程如圖三所示：
<圖三> 絕對利率與公司債比較之示意圖
二、 絕對利率與公司債淨額、數量、融資比例
除了上述之市場利率以及每年之長期債券發行淨額外，此部分更進一步 列出每年市場上發行公司債之總企業數量，以及長期債券發行淨額佔總融資 淨額之相對比例，即
Σ(各公司之長期 債券發行淨額)
年利率
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Σ各公司之長期債券發行淨額
Σ各公司之長期債券發行淨額＋Σ各公司之股權發行淨額
藉由公司債發行之相對數額以釐清企業是否因市場利率之優勢而較偏好以 發行公司債之方式做為融資來源，另一方面，也確認是否因低利率之因素而 使發行公司債之企業數增加，其比較過程如圖四所示：
<圖四> 絕對利率與公司債淨額、比例及數量比較之示意圖
此外，本篇論文在此部分Christopher et al. (2008)的比較方法外，更進一步 將每年個別公司之長期債券發行淨額佔總融資淨額之相對比例與上一年度 之相對比例做比較，利用SPSS 軟體進行配對樣本 T 檢定，在顯著水準 α 分 別為 0.01、0.05 及 0.10 下，驗證是否具有顯著差異，若無顯著差異，則表 示企業之資本結構較傾向符合靜態抵換理論，亦即企業有一最適資本結構 (最適負債比率 Static Optimal Debt Ratio) 存在的可能。
三、 相對利率與公司債
本篇論文在此部分將前述十年期間依大小排序之兩種相對利率以三等 份分類，如表1 所示，前三低的相對利率歸為第一組(低利率)，第四至第七 順位歸為第二組(中利率)，最後三個最高的相對利率歸為第三組(高利率)，
以使整體圖表更加簡明易瞭。
年利率
債券發行淨額 債券發行公司數 債券相對發行淨額
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<表1> 相對利率分類表 相對利率(利率相對比
或相對利差)排序編號 利率組別 1
2 3
低利率
4 5 6 7
中利率
8 9 10
高利率
接著，再分別將這兩種相對利率與長期債券發行淨額做比較，驗證相對 利率是否對債券發行產生影響性，其比較過程如圖五所示：
<圖五> 相對利率與公司債淨額比較之示意圖
此外，此部分更進一步綜合兩種相對利率，將每年之長期債券發行淨額同時 以兩種相對利率分門別類，如表2 所示，也就是說，在三等份利率相對比分 法下的結果中再分出三等份相對利差的類別，值得注意的是，由於在 3*3
債券發行淨額
三等份利率相對比 三等份相對利差
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債券發行淨額
債券發行淨額＋股權發行淨額
債券發行淨額 資本支出
了關注長期債券發行淨額的絕對金額外，相對金額也必須納入考量，包括債 券發行占總融資金額之比例及債券發行占資本支出之比例，即
在衡量前述之絕對利率、相對利率與債券發行之絕對淨額及相對淨額之關係 時，另外，再納入市場指數之P/E ratio 及 M/B ratio 對長期債券發行淨額之 關係，將這些變數以SPSS 軟體進行迴歸分析，在顯著水準 α 分別為 0.01、
0.05 及 0.10 下，驗證成長機會對於市場擇時行為之影響，其比較過程如圖 七所示：
<圖七> 絕對、相對利率、成長機會與公司債絕對、相對淨額比較之示意圖
五、 再融資、利率與公司債
借新還舊為企業發行向外舉債之動力之ㄧ，因此，在本篇論文中，筆者首 先將研究期間每年之利率相對比由小到大依序排序，將第一至第三低的相對 利率歸為第一組，第四至第七個歸為第二組，最後三個則是第三組，以此分 出高低利率之差，在高中低三組利率間，本篇論文再進一步將每組利率中的 再融資變數分為兩類，當企業在研究當年的長期債券發行淨額為正數時，表 示長期債券發行數大於贖回之數額，隱含企業在當年發行之債券只有部分使 用於再融資之用，甚至完全無使用，本篇論文稱此類別為不完全債券再融資；
絕對利率 相對利率 成長機會
長期債券發行絕對淨額 長期債券發行相對淨額
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27 淨額＞0
淨額≦0
不完全債券再融資 完全債券再融資
高利率 中利率 低利率
另一方面，當長期債券發行淨額為零或負數時，則表示此公司為完全再融資 之企業，也就是其所發行之債券數額小於或完全等於贖回之數額，企業將其 所募集之金額完全用於再融資之途，此類別為完全債券再融資，其分類過程 之示意圖如圖八：
<圖八> 債券再融資分類之示意圖
接著，分別在債券再融資之兩群組中利用SPSS 軟體對利率最高與最低 組的長期債券發行絕對淨額及相對淨額進行 T 檢定，在顯著水準 α 分別為 0.01、0.05 以及 0.10 之下，驗證利率之高低在兩群組中是否皆同樣具有顯著 的擇時之影響效果，其比較過程之示意圖如圖九：
<圖九> 債券再融資兩群組中，利率高低與債券發行比較之示意圖
另外，將以上債券再融資兩群組再進一步以股權再融資細分，依股權發 行淨額之正負分類，同債券再融資之分法，正數表示股權發行大於股權贖 回，企業為不完全股權再融資之行為，而負數或零則表示股權發行小於或等 於股權贖回，企業利用市場條件進行再融資之行為，其分類過程之示意圖如
債券發行淨額
不完全債券再融資
完全債券再融資
長期債券發行絕對淨額 長期債券發行相對淨額
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28 淨額＞0
淨額≦0
不完全債券再融資 完全債券再融資
不完全股權再融資 完全股權再融資 不完全股權再融資 完全股權再融資 高利率
中利率 低利率
圖十：
<圖十> 股權再融資分類之示意圖
接著，分別在股權再融資之各群組中利用SPSS 軟體對利率最高與最低 組的長期債券發行絕對淨額及相對淨額7進行T 檢定，在顯著水準 α 分別為 0.01、0.05 以及 0.10 之下，驗證利率之高低在各群組中是否皆同樣具有顯著 的擇時之影響效果，其比較過程之示意圖如圖十一：
<圖十一> 股權再融資各群組中，利率高低與債券發行比較之示意圖
六、 公司特性、利率與公司債
不同公司特性使得企業對於資金需求亦不同，如同前述之方法，在衡量 絕對利率、兩種相對利率與長期債券發行淨額之關係時，另外，再將五種公 司特性納入考量，包括：規模、獲利率、自由現金流量、資本密集度以及利
7. 包括個別公司之融資比例[債券/(債券+股權)]以及相對資本支出比例(債券/資本支出)。
不完全債券再融資 完全債券再融資
不完全股權再融資
完全股權再融資
長期債券發行絕對淨額 長期債券發行相對淨額
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企業特性
息保障倍數等五項，將這些變數以中位數做為分類之指標，高於中位數之值 即為規模大、獲利率高、自由現金流量多、資本密集度高、利息保障倍數高，
反之，則表示規模小、獲利率低、自由現金流量少、資本密集度低、利息保 障倍數低，接著，再以SPSS 軟體進行迴歸分析，在信用水準 α 分別為 0.01、
0.05 及 0.10 下，驗證利率所造成的市場擇時效果在哪些企業特性中的影響 較為顯著，其比較過程如下圖所示：
<圖十二> 不同企業特性下，絕對利率、相對利率與公司債淨額比較之示意圖 絕對利率
相對利率 長期債券發行絕對淨額
長期債券發行相對淨額
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肆、研究結果與分析
一、 絕對利率與公司債淨額、數量、融資比例
圖十三、圖十四及圖十五中直方圖為每年市場上之長期債券發行淨額，曲線 為絕對利率之走勢，在無考慮其他影響債券發行之因素下，透過比較長期債券發 行淨額與絕對利率間之關係是否呈現反比，以驗證債券市場是否存在擇時現象。
表3、表 4 及表 5 中除了將上述之圖型數據化之外，更進一步列出每年市場 上長期債券發行淨額為正之總公司家數，以及長期債券相對淨額—發行淨額佔總 融資淨額之相對比例，值得注意的是，由於債券發行淨額有負數的可能性，因此，
在比較相對淨額時，若絕對淨額為負數，則將相對淨額以絕對值之方式判斷長期 債券發行相對淨額之大小，亦即，當絕對值越大時，表示其相對淨額越小(負的 程度越大)；反之，當絕對值越小時，則表示相對淨額越大(負的程度越小)。此 部分在無考慮其他影響債券發行之因素下，透過比較絕對利率與公司數、長期債 券發行絕對淨額及相對淨額之關係是否皆呈反比，以驗證債券市場是否存在擇時 現象。
在澳洲債券市場方面，圖十三中之直方圖與曲線並無呈現明顯之反比現象，
亦即債券發行淨額與絕對利率間並無反比之關係，此外，從表3 中顯示最高利率 出現於2000 年，在 2000 年中，長期債券發行淨額為正之公司家數雖然是研究期 間中最少的，然而，其市場上之長期債券發行絕對淨額以及相對淨額卻皆為研究 期間之第三低而非最低；另一方面，最低利率出現於 2009 年，然而，在 2009 年中，長期債券發行淨額為正之公司家數卻是研究期間中第六高而非最高，此
亦即債券發行淨額與絕對利率間並無反比之關係，此外，從表3 中顯示最高利率 出現於2000 年，在 2000 年中，長期債券發行淨額為正之公司家數雖然是研究期 間中最少的，然而，其市場上之長期債券發行絕對淨額以及相對淨額卻皆為研究 期間之第三低而非最低；另一方面，最低利率出現於 2009 年，然而，在 2009 年中，長期債券發行淨額為正之公司家數卻是研究期間中第六高而非最高，此