亞太地區債券市場擇時行為之實證研究 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學企業管理學系碩士論文. 亞太地區債券市場擇時行為之實證研究政治大立 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：吳啟銘博士. 研究生：陳蓉瑱撰中華民國九十九年七月.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(3) 謝誌就讀研究所的兩年期間，課業的繁重與畢業論文的壓力難以言喻，感謝一路支持我的家人，尤其是爸媽，使得我能無後顧之憂的完成碩士學位；另外，也非常感謝指導教授吳啟銘老師的耐心指導，使我在研究所期間能將所學融會貫通，做出嚴謹且完整的論文；還有同門的雅馨、奇珅、以萱以及懿萱，謝謝你們陪我一起度過撰寫論文的漫長期間，這期間大家互相加油打氣，一起討論. 政治大. 甚至互相給予論文撰寫方法上的建議，讓我能在模糊不清的茫然中逐漸看到清. 立. 楚的終點；還有，感謝企研所的同學們總在沉重的壓力當中以歡笑及互助陪伴. ‧ 國. 學. 著我度過一次次課業上的挑戰，讓我受益良多；此外，感謝遠在美國唸書的摯. ‧. 友意涵，總在我無助時給予我最及時的依靠及回應，讓我能有勇氣一步步地走. Nat. io. sit. y. 下去；最後，是我親愛的琴友們，感謝你們讓我龐大的壓力有了抒發的窗口，. er. 使我不僅在琴藝、生活甚至是心靈上都更加多采多姿，真心感謝一路陪伴著我. al. n. v i n Ch 的所有人，也希望即將邁入人生下一個階段的我能珍惜所有，並把握每個可能 engchi U 的機會，創造出屬於自己的美好人生!. 陳蓉瑱. 謹誌於. 國立政治大學企業管理學系碩士班民國九十九年七月.

(4) 摘要本篇論文探討亞太地區債券市場中是否存在著擇時行為，以此區域中三個經濟區為代表—澳洲、新加坡及香港，透過分析此區域 2000~2009 期間的絕對利率、相對利率與絕對債券發行量、相對債券發行量間之關係，以及進一步控制影響企業債券發行之因素，包括市場的成長機會、再融資及企業特性等，最後，實證結果指出亞太地區之債券市場並無擇時行為之存在，且其融資行為較傾向支持靜態抵換理論，亦即亞太企業進行舉債融資時較可能同時考慮舉債所帶來的正面及負面效果，因此有一最適資本結構存在的可能。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 關鍵字：市場擇時理論、靜態抵換理論、融資順位理論. v.

(5) Abstract The purpose of this thesis is to test whether there is market timing behavior existing in Asia-pacific bond market. Using the data during 2000~2009 in three representative places, including Australia, Hong Kong and Singapore, we compare both the absolute and relative interest rate to both the absolute and relative amount of debt issue. In addition, we further control the factors that affect the debt issue of firms, including the market growth opportunities, refinancing and the characteristics of firms. Finally, we find there is no market timing behavior in Asia-pacific bond market. Besides,. 政治大 which means it is possible 立 that there is a optimal capital structure for each firm.. firms’ financing behavior in Asia-pacific are better explained by the trade-off theory,. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. Key Word：Market timing theory、Trade-off theory、Pecking order theory.

(6) 目錄謝誌中文摘要英文摘要目錄 ..............................................................Ⅰ 表目錄 ............................................................Ⅱ 圖目錄 ............................................................Ⅲ 第一章緒論 .......................................................1 第一節研究動機與背景 ................................... 1 第二節研究目的 ......................................... 1 第三節研究架構 ......................................... 2. 政治大第二章文獻探討.......................................................................................................... 4 立第一節資本結構理論........................................................................... 4 ‧. ‧ 國. 學. 第二節資本結構理論之實證研究 .......................... 10 第三節亞太地區市場擇時之實證研究 ...................... 11. n. er. io. sit. y. Nat. 第三章研究方法........................................................................................................ 13 第一節研究假說................................................................................. 13 第二節研究資料選取 .................................... 15 第三節研究變數設定 .................................... 16 第四節研究方法描述 22 a l .................................... v i 第四章研究結果與分析............................................................................................ 30 n Ch U engchi 第五章結論與建議.................................................................................................... 74 參考文獻...................................................................................................................... 75. I.

(7) 表目錄. 立. 政治大. 學. ‧. y. Nat. io. n. 表6 表7 表8 表9 表 10 表 11 表 12 表 13 表 14 表 15 表 16 表 17 表 18 表 19 表 20 表 21 表 22 表 23 表 24 表 25 表 26 表 27. sit. 表5. er. 表4. 相對利率分類表 ..............................................24 3*3 利率分類表 ..............................................25 澳洲長期債券發行絕對淨額、相對淨額、發行淨額為正之公司家數與絕對利率之關係圖.....................31 新加坡長期債券發行絕對淨額、相對淨額、發行淨額為正之公司家數與絕對利率之關係圖.....................32 香港長期債券發行絕對淨額、相對淨額、發行淨額為正之公司家數與絕對利率之關係圖.....................35 各國靜態抵換理論之驗證結果 ..................................36 考慮成長機會下，澳洲利率的影響效果具負向顯著性之項目 ........42 考慮成長機會下，新加坡利率的影響效果具負向顯著性之項目 ......43 考慮成長機會下，香港利率的影響效果具負向顯著性之項目 ........43 澳洲成長機會、利率對長期債券發行之迴歸分析 ..................44 新加坡成長機會、利率對長期債券發行之迴歸分析 ................46 香港成長機會、利率對長期債券發行之迴歸分析 ..................48 考慮再融資下，澳洲利率的影響效果具負向顯著性之項目 ..........50 考慮再融資下，新加坡利率的影響效果具負向顯著性之項目 ........51 考慮再融資下，香港利率的影響效果具負向顯著性之項目 ..........52 考慮再融資下，澳洲企業債券發行絕對淨額之比較 ................53 考慮再融資下，澳洲企業債券發行相對淨額之比較 ................54 考慮再融資下，新加坡企業債券發行絕對淨額之比較 ..............55 考慮再融資下，新加坡企業債券發行相對淨額之比較 ..............56 al v i 考慮再融資下，香港企業債券發行絕對淨額之比較 n ................57 Ch U engchi 考慮再融資下，香港企業債券發行相對淨額之比較 ................58 考慮企業特性下，較具擇時行為傾向之澳洲企業 ..................60 考慮企業特性下，較具擇時行為傾向之新加坡企業 ................60 考慮企業特性下，較具擇時行為傾向之香港企業 ..................61 考慮公司特性下，澳洲成長機會、利率對長期債券發行之迴歸分析 ..62 考慮公司特性下，新加坡成長機會、利率對長期債券發行之迴歸分析 66 考慮公司特性下，香港成長機會、利率對長期債券發行之迴歸分析 ..70. ‧ 國. 表1 表2 表3. II.

(8) 圖目錄研究流程圖 ................................................3 靜態抵換理論之最適資本結構圖...............................7 絕對利率與公司債比較之示意圖..............................22 絕對利率與公司債淨額、比例及數量比較之示意圖..............23 相對利率與公司債淨額比較之示意圖..........................24 相對利率兩類細分法與公司債淨額比較之示意圖................25 絕對、相對利率、成長機會與公司債絕對、相對淨額比較之示意圖 26 債券再融資分類之示意圖....................................27 債券再融資兩群組中，利率高低與債券發行比較之示意圖........27 股權再融資分類之示意圖....................................28 股權再融資各群組中，利率高低與債券發行比較之示意圖........28 不同企業特性下，絕對利率、相對利率與公司債淨額比較之示意圖 29 澳洲長期債券發行絕對淨額與絕對利率之關係圖................31 新加坡長期債券發行絕對淨額與絕對利率之關係圖..............32 香港長期債券發行絕對淨額與絕對利率之關係圖................34 澳洲相對利率與公司債發行淨額之比較圖......................37 澳洲相對利率與公司債發行淨額之 3*3 比較圖..................37 新加坡相對利率與公司債發行淨額之比較圖....................38 新加坡相對利率與公司債發行淨額之 3*3 比較圖................39 香港相對利率與公司債發行淨額之比較圖......................40 香港相對利率與公司債發行淨額之 3*3 比較圖..................41. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖一圖二圖三圖四圖五圖六圖七圖八圖九圖十圖十一圖十二圖十三圖十四圖十五圖十六圖十七圖十八圖十九圖二十圖二十一. Ch. engchi. III. i n U. v.

(9) 壹、緒論第一節研究動機與背景企業的融資決策是財務管理的重要議題之一，透過發行股票與債券，企業得以募集足夠資金，使得營運活動運作良好，因此，許多學者相繼針對企業的融資行為進行研究，Modigliani and Miller(1958)提出資本結構無關論，認為在完美市場中企業股票與債券融資的比例對企業價值毫無影響，而後修正完美市場的假設，認為在有所得稅的真實世界中，舉債 100%能使企業價值達到最大，此後，後續學者也陸續發展出其他資本結構理論，一為靜態抵換理論，即衡量舉債的正. 政治大. 面效果與負面效果後，找出一平衡點使得企業價值達到極大化，此平衡點即為最. 立. 佳的資本結構比例；另一為融資順位理論，即企業考慮融資成本與風險，因此形. ‧ 國. 學. 成融資時的偏好順序：內部資金優於外部資金，而外部資金中，舉債又優於發行新股；最後則是近年來由 Baker and Wurgler (2002)所提出的新理論—市場擇時理. ‧. 論，此理論認為最適資本結構不存在，企業的資本結構是經理人根據股票市場與. y. Nat. sit. 債券市場的情形擇時所累積的結果。. n. al. er. io. 亞太地區已是繼歐盟之後另一個備受矚目的經濟區域，因此，本篇論文選擇. i n U. v. 亞太地區作為研究標的，其中，因澳洲之產業結構以農牧礦為主；而新加坡是以. Ch. engchi. 製造、貿易、金融及服務業為主的國家；香港則是以金融、服務業為主，三個地區之經濟結構存在著不同程度的差異，如此一來，便可提昇研究的代表性，此外，由於這三地區的資料取得較完整，因此，本篇論文最後以澳洲、新加坡及香港三個在世界資本市場中舉足輕重的經濟區作為亞太地區的代表，另一方面，由於先前亞太地區的研究多半集中於股票市場的擇時研究，故本篇論文將針對澳洲、新加坡以及香港做債券市場利率擇時的實證研究。. 第二節研究目的債券市場的擇時行為主要研究的項目為市場利率與公司債發行間的關係，然 1.

(10) 而，除了前述的市場利率外，影響企業發行債券的因素也包含了市場成長機會、再融資的考量以及企業的特性，因此，本篇論文的研究目的如下：一、研究澳洲、新加坡、香港三個代表區的企業發行債券的行為與市場上絕對利率間的關係，此外，本篇論文將進一步研究企業舉債數量與相對利率兩者間的關係，分析企業舉債融資時是否也同時考慮歷史利率與發行時利率間的相對關係，驗證企業舉債融資的行為是否對市場利率進行擇時。二、本篇論文進一步控制影響企業舉債的其他因素，包括成長機會、再融資以及企業規模、獲利率、自由現金流量多寡、利息保障倍數與資本密集度等特性，. 治政大果，驗證影響企業的舉債因素對於擇時行為的影響。立. 學. ‧ 國. 探討在考慮這些因素後，企業舉債的擇時行為是否會因類別而呈現不同的結. 第三節研究架構. ‧. 本篇論文之研究架構共分為五個部份，如圖一，詳述如下：. sit. y. Nat. 第一章：緒論—本章說明研究動機與背景、研究目的、研究限制以及研究架構。. al. er. io. 第二章：文獻探討—本章探討三種資本結構理論，分別為靜態抵換理論、融資順. v. n. 位理論以及市場擇時理論，並統整亞太地區擇時理論之實證研究。. Ch. engchi. i n U. 第三章：研究方法—本章說明樣本資料選取的過程及描述論文研究的進行方法。第四章：實證結果—本章針對樣本資料以前述之方法進行實證研究，並進一步整理、分析及討論實證結果。第五章：結論—本章進行本篇論文實證結果之彙整，並對後續研究者提出建議。. 2.

(11) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. <圖一> 研究流程圖. Ch. engchi. 3. er. io. sit. y. Nat. al. i n U. v.

(12) 貳、文獻探討 Graham and Harvey (2001)的調查指出當經理人認為市場利率很低時，他們會企圖利用舉債來對市場擇時，且也發現經理人很在意目前市場利率相對於歷史利率的高低程度。Christopher et al.(2008)探討美國企業在 1970~2001 年間債券發行與利率兩者之間的關係，研究結果發現當市場利率低時，不論是絕對利率或是與歷史利率比較後的相對利率，其債券發行量皆較大，此結果與 Graham and Harvey (2001)之調查結果一致；此外，由於利率低時也可能造成企業投資的增加，因而使股票發行與資本支出皆同時增加，因此，必須考慮此兩項目的變化，研究結果. 政治大負債的金額相對於資本支出的總金額，兩者皆同時增加，表示利率與舉債間為負立發現當利率低時，企業新發行之負債的金額相對於負債與股票的發行總額，以及. ‧ 國. 學. 向關係；另一方面，低利率會使公司執行再融資(Refinance)，即借新還舊，以發行低利率債券來清償高利率債券，因此，再融資為一必須之控制因素，控制再融. ‧. 資之因素之後，研究結果發現前述利率與舉債程度間之反比關係仍然成立；最. sit. y. Nat. 後，實證研究中也發現規模較大、獲利較高、自由現金流量較高，以及資本支出. al. er. io. 費用較低的企業有較多的市場擇時行為。. v. n. 市場擇時理論為近幾年發展出的新理論，此理論的提出為資本結構理論注入. Ch. engchi. i n U. 了一個新的研究方向，一直以來，資本結構理論都是財務理論中最重要的一環之一，自 Modigliani and Miller(1958)提出資本結構無關論後，後續學者也據此發展出更深且更廣的資本結構理論，其中包括靜態抵換理論、融資順位理論以及前述的市場擇時理論，相關的理論介紹詳述如下。. 第一節資本結構理論一、靜態抵換理論(Static Trade-Off Theory) Modigliani and Miller(1958)提出資本結構無關論，認為在無所得稅的完美市場中資本結構對企業價值毫無影響，而Modigliani and Miller (1963) 修正前述 4.

(13) 資本結構無關論，考慮存在於現實生活中的所得稅後，研究結果發現舉債所產生的稅盾效果會增加舉債公司的企業價值，故建議經理人採取100%之負債融資，以將企業價值極大化。然而，其所假設之完美市場不存在，故在考慮所得稅為舉債帶來之正面效果的同時，也應考慮在不完美的市場中，舉債所帶來的負面效果，如此一來，將會存在一最適資本結構使得企業價值達到極大化，此即為後續學者提出的靜態抵換理論。除了上述的稅盾效果外，舉債亦能降低企業的自由現金流量(Free Cash Flow)，減少經理人與股東間的權益代理問題，另一方面，舉債會使企業槓桿程. 政治大. 度提高，增加企業的破產成本及債務人(股東)與債權人間的負債代理問題，詳述如下：. 立. (一)正面效果. ‧ 國. 學. 1.稅盾. ‧. Modigliani and Miller (1963)修正 Modigliani and Miller (1958)所提出的資. y. Nat. 本無關論，認為在有公司所得稅的現實生活中，當企業增加舉債時，利息費用隨. io. sit. 之增加，因利息可扣抵所得稅，為企業帶來稅盾效果，故企業價值將隨舉債程度. er. 提高而增加。另一方面，DeAngelo and Masulis(1980) 研究非負債稅盾 1 與負債. al. n. v i n 稅盾間的替代關係，研究結果發現固定資產比例越高的公司，其負債需求相較固 Ch engchi U 定資產比例低的公司為低，且因每家公司資產結構不同，故企業都有其特定的最適資本結構。 2.降低權益代理問題 Jensen (1986) 提出自由現金流量假說，認為由於舉債使企業必須定期支付本金及利息，因此可降低經理人可運用的自由現金流量，以避免經理人過度投資或投資於淨現值為負之投資上，減少經理人做出不利股東之投資決策的可能性，減少權益代理問題，進而降低代理成本。此外，Stulz (1990) 認為經理人總是儘. 1.包括固定資產折舊與投資賦稅抵減等。 5.

(14) 量將可獲得的資金運用於擴張企業規模上，甚至投資於淨現值為負的投資方案上，因而造成過度投資，而舉債的固定支出 2 能減少自由現金流量，達到約束經理人過度投資的目的，降低代理成本。 (二)負面效果 1.提高破產成本 Kraus and Litzenberger(1973)考慮企業所得稅與破產成本，認為舉債所產生的稅盾效果雖可增加企業價值，但舉債同時也會使破產成本增加，因而降低企業價值，因此當稅盾之邊際利益等於邊際破產成本時即可得出一最適資本結構。. 政治大. Kim(1978) 認為在真實的資本市場中，企業同時面臨所得稅與破產成本，而破產成本包括下列三項：. 立. (1)直接破產成本—各項行政、法律及訴訟費用等。. ‧ 國. 學. (2)間接破產成本—公司清算重整時導致的損失，包括銷售量下降、賤價. ‧. 出售資產等造成的損失。. y. Nat. (3)租稅扣抵損失—公司破產後無法享有先前營業虧損的租稅扣抵利益。. er. io. sit. 因上述破產成本的存在，使得企業的舉債能量無法高達 100%，且企業有一較舉債能量為少的最適資本結構，此外，企業價值與舉債程度成反比，且隨著財. n. al. i n 務槓桿程度趨向高度極端，企業價值將逐漸減少。 Ch engchi U. v. 2.提高負債代理問題. Jensen and Meckling (1976)認為代理人與主理人因目標不一致而產生利益衝突，其所產生的成本即為代理成本。而舉債將使經理人投資於次佳決策或高風險之投資，因此會產生負債代理問題，債權人會因監督及約束等活動而產生監督成本及約束成本等代理成本。Myers (1977)認為企業價值為現有資產與未來成長機會之總和，然而，因高成長公司無法以其未來成長機會做為舉債之擔保，故其舉債能力有限，導致公司未來之成長性與負債比例間呈現負向的關係。. 2.包括本金及利息。 6.

(15) 在衡量上述舉債所帶來的正面效果及負面效果後，可得出一最適資本結構使舉債之總利益達到最大，如圖二：. 立. 政治大. ‧ 國. 學. <圖二> 靜態抵換理論之最適資本結構圖. ‧ y. Nat. er. io. sit. 二、融資順位理論(Pecking Order Theory). Donaldson（1961）研究美國公司的融資行為時，發現下列現象：. n. al. i n （一）公司偏好以內部保留盈餘來支應資金需求。 Ch engchi U. v. （二）公司依對未來投資機會與現金流量的預期決定股利發放率，且保留盈餘足夠支應正常情況下的投資需求。（三）公司不希望股利發放大幅變動，特別是降低股利。（四）若預期保留盈餘較投資需求多時，公司會購買有價證券或清償負債；反之，若保留盈餘不足時，公司則會先出售其所擁有的有價證券，而後才會尋求外部融資，其順序依序是：債券、可轉換公司債、普通股。. Myers and Majluf（1984）利用資訊不對稱的觀點來解釋 Donaldson（1961）的發現，此外，Myers（1984）提出融資順位理論來解釋此融資偏好的現象，認 7.

(16) 為企業向外融資必須負擔訊息成本 3，在成本與風險極小化的原則下，公司會優先選擇成本及風險最低的資金來源，因此形成融資時的偏好順序：內部資金（保留盈餘）優於外部資金，當必須使用外部資金時，舉債又優於發新股。以上顯示企業在決定融資決策時並不是為了達到某種程度的最適資本結構，而僅僅只是選擇風險及成本皆最低的融資工具，而不考慮其融資決策對資本結構造成的影響，因此，Myers（1984）認為資本結構只是個別融資決策所累積的結果。 Shyam-Sunder and Myers (1999) 指出決定公司融資與否的關鍵因素為內部資金與投資機會，當投資所需資金超過內部公司自有資金時會產生資金缺口 4，. 治政大此時公司就會向外舉債，Shyam-Sunder and Myers（1999）檢定上述兩因素之變立. 化對融資決策的影響，也就是檢定負債程度與資金需求間之關係，實證結果證明. ‧ 國. 學. 當出現資金缺口時，公司將會舉債，顯示企業之融資行為符合融資順位理論。. ‧. 因此，在融資順位理論下，當公司有的較多內部資金時，其負債比例會較. sit. y. Nat. 低，另外，當公司有相對於內部資金為多的成長機會時，其負債比例則會較高。. io. al. er. 三、市場擇時理論(Market Timing Theory). v. n. 在市場擇時理論下，公司無一最適資本結構，經理人是依據股票與債券市. Ch. engchi. i n U. 場的情形而做出不同的融資決策，使得融資成本達到極小化，因此，資本結構是經理人對股票及債券市場擇時所累積的結果，也就是當公司股價被高估或利率水準高時，經理人選擇以發行股票的方式融資，股價被低估或利率水準低時，經理人則選擇以發行債券來融資或實行股票購回，如此一來，便能使現有股東的利益極大化。由於經理人與投資人之間存在著訊息不對稱的情形，一般而言，經理人相 3.包括發行新證券時的交易成本以及經理人比外部投資人擁有較多關於公司未來前景的資訊所引發的成本。 4.資金缺口=股利支出＋資本支出＋營運資金淨增加＋長期負債的流動部分－息後稅後營業活動之現金流量。 8.

(17) 較於投資人更了解企業真實的價值，因此，投資人會產生逆選擇的行為，導致經理人發行股票時必須承受逆選擇成本，使得股價較企業的真實價值為低，而產生折價的結果，因此，企業透過正面的宣告效果可減少訊息不對稱的程度，因而降低企業所負擔的逆選擇成本。在個別公司方面，Korajczyk, Robert, Deborah Lucas, and Robert McDonald (1991)的研究指出逆選擇之成本會隨時間不同而變化，且企業傾向於宣告正面訊息後發行股票，因正面的訊息宣告可降低訊息不對稱之問題，降低因訊息不對稱而產生的逆選擇成本，即減少股票折價的部分；另外，在整體市場方面，Bayless,. 治政大期間，因此，造成此期間內股票市場的總發行量較大。立. Mark, and Susan Chaplinsky (1996)研究發現企業股票發行集中於宣告效果較佳的. 除了宣告效果外，亦可從股票發行或購回後的股票報酬率來分析經理人的. ‧ 國. 學. 融資行為是否符合市場擇時理論。Loughran, Tim, and Jay Ritter (1995)研究指出公. ‧. 司於股價高估時發行股票，在發行後有長達五年之久的期間，其股票報酬率相較. y. Nat. 於其他未發行股票的類似公司為低，顯示市場擇時行為的存在及其影響之持久. er. io. sit. 性，同時，股票市場的發行活動也集中於股價高估時期。. 此外，Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen (1995)研究發現當股價被低估時，公. al. n. v i n 司會購回股票，其後續的股票報酬率將較高，且股票購回的活動集中於股價被低 Ch engchi U 估的企業；另一方面，Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler (2000)研究指出當市場. 發行總量大時，亦即股票的發行佔股債總發行量之比例大時，其後續的整體股票市場報酬率將較低，以上皆顯示股價市值被高估或低估與否會影響經理人的股票發行或購回決策，且也會對未來的股票報酬率產生影響。 Graham and Harvey (2001)調查發現 2/3 的經理人表示在考慮發行股票與否時，股票市值是主要的考慮因素；而後，Baker and Wurgler (2002)正式提出市場擇時理論，其研究指出長期的歷史市值帳面比(M/B ratio)與槓桿比率呈現負相關，因市值帳面比高時表示股票市值被高估，反之，市值帳面比低時則表示股票市值被低估，研究結果顯示公司過去的股價對資本結構有顯著且持久之影響，因 9.

(18) 此，資本結構是經理人對股票市場擇時所累積的結果。 Shleifer, Andrei and Robert (2003)指出股價高估代表股票價值的膨脹，因此，股價被高估的公司在併購時會以股票做為貨幣來支付併購之費用；Welch and Ivo (2004)研究表示股價暴跌對公司資本結構有長遠影響，故其認為股票報酬率為資本結構變化之主要決定因素。Kayhan and Titman (2007)在研究中確認企業之槓桿比率隨市場擇時行為而變化，即使市場擇時對資本結構之影響無持久性，但其短期影響依然顯著。上述文獻皆顯示出經理人之融資決策符合市場擇時理論，且市場擇時的行. 政治大. 為不僅對資本結構產生顯著影響，同時，其影響的持久性也不容小覷。. 立. ‧ 國. 學. 第二節資本結構理論之實證研究. Shyam-Sunder and Myers (1999)以資金缺口為融資順位理論之解釋變數，同. ‧. 時，以目標負債比與當期的負債比間的差距做為靜態抵換理論之解釋變數，藉以. sit. y. Nat. 探討何種理論對美國企業的資本結構較具解釋能力，研究結果發現融資順位理論. al. n. 論。. er. io. 較靜態抵換理論有更高的解釋能力，因此，美國企業的資本結構符合融資順位理. Ch. engchi. i n U. v. Frank and Goyal (2003)稍加修改 Shyam-Sunder and Myers (1999)的模型且放寬樣本篩選的標準，發現當有資金缺口時，除了大企業外，其他中小型企業較傾向發行股票，而非債券，因此，整體來說，美國企業的資本結構並不符合融資順位理論。 Huang and Ritter (2005) 驗證美國企業的融資行為符合何種資本結構理論，研究發現美國企業在股價較高時會以較高比例的股權進行融資，此外，以股權進行融資的行為很頻繁，且過去股票發行的行為對資本結構有顯著且持久的影響，因此，美國企業的資本結構符合市場擇時理論，而非靜態抵換理論或融資順位理論。 10.

(19) 第三節亞太地區市場擇時之實證研究一、台灣 Chia-Chung Chan and Yung-Ho Chang (2008)在研究中衡量企業朝目標資本結構調整的速度與股價反映公司個別訊息兩者之間的關係，實證結果指出公司股票報酬率的變動可解釋其調整速度，且大部分台灣企業的融資決策符合靜態抵換理論，只有高股票報酬變化率的公司符合融資順位理論，而低股票報酬變化率的公司符合市場擇時理論。葉威儀(民 95)透過檢驗公司市值帳面比與資本結構兩者之間的關係，藉以. 政治大. 探討市場擇時對企業資本結構影響的持久性，研究發現當股票融資成本低時，臺. 立. 灣的企業發行較多的股票，此現象符合市場擇時理論，此外，企業過去的融資決. ‧ 國. 學. 策對現有資本結構具有一定的影響力，且其影響力可長達五年以上。. ‧. 二、日本. y. Nat. Mahajan, Arvind ; Tartaroglu, Semih (2008)探討 G7 國家 5 的資本市場之擇時. sit. 行為，研究發現日本企業在做股票融資決策時，其市值帳面比與股票發行無關，. al. n. 影響是短期的。. er. io. 且對日本除外的其他 G7 國家而言，股票發行與股票市場擇時對企業槓桿程度的. Ch. engchi. i n U. v. Zhang, Hua (2002)調查日本股票購回宣告期間的股價表現，研究結果發現在宣告期間有約 5%的顯著異常報酬，顯示日本企業於股價低估時實施股票購回，此舉符合市場擇時理論，另外，股票購回有兩種方式，一種為固定價格的公開收購(Tender Offer)，另一為公開市場的股票購回，實證結果顯示日本企業在公開市場的股票購回上具有較顯著的市場擇時行為。. 三、澳洲 Brown, Philip; Gallery, Gerry; Goei, Olivia (2006)研究澳洲公司現金增資前的. 5. 法國、美國、英國、西德、日本、義大利、及加拿大。 11.

(20) 股價錯估與現金增資後長期的股價表現兩者間之關係，研究結果發現實行現金增資的公司其股票在增資宣告的後續五年間報酬率較低，而此低報酬率與宣告前的股價錯估有關，顯示澳洲企業的股票發行符合市場擇時理論。. 四、東南亞林立信(民 97)研究東南亞國家市場擇時理論之適用性以及市場擇時效果對企業資本結構的影響，研究發現馬來西亞、新加坡、印尼、印度及南韓的資本市場存在著市場擇時的現象；而臺灣與菲律賓的資本市場則不存在市場擇時效果。其中，南韓的資本市場之市場擇時效果最為顯著，而泰國與印尼則在市場擇時效. 政治大. 果對資本結構影響的持久性上較不顯著。. 立. ‧ 國. 學. 由上述內容可知先前之文獻資料皆集中於股票市值的擇時研究，鮮少有債券市場的利率擇時之研究，故本論文將以 Christopher et al. (2008)之研究方法為藍. ‧. 本，針對亞太地區的國家做市場擇時理論之驗證，透過分析絕對利率、相對利率. sit. y. Nat. 與債券發行量、債券發行比例間之關係，以及進一步控制影響企業債券發行之因. al. er. io. 素，包括企業的規模擴張、再融資及企業特性等，藉以探討亞太地區國家之債券. n. 融資行為是否符合市場擇時理論。. Ch. engchi. 12. i n U. v.

(21) 參、研究方法關於文獻 Christopher et al. (2008)研究美國地區在 1970~2001 期間公司債發行與利率兩者間的關係，研究發現不論是絕對利率或相對利率，其與債券發行量以及債券發行比例間皆呈現負向關係，表示債券市場中有擇時行為之存在；此外，企業擴張規模與再融資之意圖也會影響企業債券之發行量，因此，Christopher et al. (2008)將這些因素納入考量，在分別考慮此兩項影響因素後，利率與債券發行間仍呈現負相關，表示前述之債券市場擇時行為仍成立，最後，企業本身之特性也會對企業舉債之行為產生影響，因此，Christopher et al. (2008)列出重要之四. 政治大研究發現規模較大、獲利較高、自由現金流量較高，以及資本支出費用較低的企立項企業特性，包括企業規模、獲利率、自由現金流量以及資本支出費用等，實證. ‧. ‧ 國. 學. 業較具有市場擇時行為之傾向。. 第一節研究假說. y. Nat. sit. 根據上述 Christopher et al. (2008)研究時所考慮的因素，筆者將本篇論文分為. n. al. er. io. 四大部分，分別是利率與公司債發行之關係、在分別考慮成長機會及再融資行為. i n U. v. 下，利率與公司債發行之關係，以及企業特性與舉債數量間的關係。. Ch. engchi. 然而，根據國際清算銀行(BIS)統計，2009年全球債券市場總市值為27兆美元，然而，亞太地區各國債券總市值卻只有2,877億美元，佔全球總額的1%左右，另一方面，美國債券總市值高達6兆美元，佔全球總額約22%左右，由此可顯示出亞洲債券市場相較於美國而言較不發達；另一方面，亞洲曾於1997年經歷亞洲金融風暴，經濟合作暨發展組織(OECD)對此表示亞洲金融風暴突顯亞洲企業多為家族或集團化經營，隱含財務資訊不透明的嚴重性，此外，Prowse (1998) 與 Rajan and Zingales (1998)對東亞國家的研究中也發現亞洲地區爆發金融危機的主因為東亞企業股權過於集中，且企業缺乏良好的公司治理，以上總總皆會使企業存在著嚴重的負債及股權代理問題，此對於融資行為將產生巨大的影響，導致 13.

(22) 經理人不一定在追求股東權益最大化的目標下進行融資決策，同時，債權人也將對於企業之舉債行為產生疑慮或付出更大的監督管束成本。由於亞太地區與美國地區之債券市場存在著上述之差異，因此，本篇論文假設亞太地區之債券市場與美國地區之債券市場存在著不同的融資行為，各項假說分別如下：. 一、利率與公司債發行之關係在不考慮其他影響企業舉債行為之因素下，Christopher et al. (2008)之研究結果發現，美國之市場利率與企業所發行的公司債數量間呈負相關，表示美國企業. 政治大地符合擇時理論，其假說如下：立. 發行債券時有擇時行為的存在，據此，本篇論文假定亞太地區之債券市場也同樣. ‧ 國. 學. 假說 1:亞太企業發行債券時不存在擇時行為 6. sit. y. ‧. Nat. 二、考量成長機會下，利率與公司債發行之關係. n. al. er. io. 在考慮企業擴張規模，也就是成長機會的情形下，美國之市場利率與企業所. i n U. v. 發行的公司債數量間仍呈現負相關，表示即使將會導致企業增加舉債數量的成長. Ch. engchi. 機會納入考量，美國的債券市場依然符合擇時理論，因此，本篇論文假定亞太地區之債券市場在納入成長機會之考量後，也同樣會符合擇時理論，其假說如下：假說 2:考慮成長機會之因素後，亞太企業發行債券時不存在擇時行為. 三、考量再融資下，利率與公司債發行之關係在考慮企業因再融資的目的而增加舉債的情形下，美國之市場利率與企業所發行的公司債數量間仍具有負相關，表示即便將企業依再融資之情形來分類，美. 6. 企業所發行的公司債數量與市場利率呈負相關。 14.

(23) 國的債券市場符合擇時理論之結果並無改變，因此，本篇論文假定亞太地區之債券市場在納入企業再融資之考量後，其擇時行為依然存在，其假說如下：假說 3:考慮再融資之因素後，亞太企業發行債券時不存在擇時行為. 四、公司特性與公司債發行之關係 Christopher et al. (2008)考慮四種對企業之舉債行為具有重要影響力之因素，包括企業規模、獲利率、自由現金流量及資本支出費用等，研究指出美國企業間由於特性不同，其企業之舉債行為具有顯著的差異：規模較大、獲利較高、. 政治大. 自由現金流量較高，以及資本支出費用較低的企業較易有債券市場擇時之行為。. 立. 因此，. ‧ 國. 學. 本篇論文假定亞太地區之企業特性與債券市場擇時行為如同美國之實證結果，此外，由於利息保障倍數之高低也會影響企業的舉債能量，當利息保障倍數越高. ‧. 時，企業舉債能量越高，因此越有可能向外舉債較多債，故其假說如下：. y. Nat. sit. n. al. er. io. 假說 4:在亞太地區的債券市場中，沒有具有特定特性之企業較有擇時行為之傾向. i n U. C. h e研究資料選取第二節 ngchi. v. 本篇論文比較 2000~2009 近十年利率的波動度，並且衡量 Compustat Global Vantage 中的資料多寡程度，選取亞太地區利率波動度較大且資本市場較為活躍的經濟區—澳洲、香港及新加坡做為亞太地區債券市場擇時研究之代表，本篇論文參考 Christopher et al. (2008)的篩選條件，在此三個經濟區中，各國公司長期債券以及股權之資料透過排除非國內、非境內、金融相關企業(Standard Industrial Classification, SIC 6000-6999)、政府相關企業(SIC 9000-9999)、以及非營利組織 (NPO, Non-Profit Organization)，最後篩選出適合進行亞太地區債券市場擇時研究之樣本。 15.

(24) 第三節研究變數設定利率反映總體環境的概況，而債券市場的擇時行為主要是透過研究市場利率與企業長期債券發行間的關係來驗證企業的融資行為是否符合擇時理論，此外，本篇論文也進一步將其他影響企業發行債券的重要因素納入考量，驗證在這些因素的影響下，企業債券發行的擇時行為是否成立，亦即利率與公司債券發行之行為兩者之間為負相關，而此類因素包括市場成長機會、再融資行為以及企業的特性，因此，本篇論文的研究變數設定如下：. 一、利率. 政治大. 驗證市場利率對於企業發行債券的影響除了必須考慮債券發行當年的絕對. 立. 利率外，也必須考慮現行利率相對於歷史利率的水準，也就是相對利率，因此，. ‧ 國. 學. 本篇論文將利率變數分為絕對利率與相對利率兩部份，而相對利率又進一步依不同的衡量方法細分為利率相對比與相對利差兩種，詳述如下：. ‧. (一)絕對利率. y. Nat. sit. 公司債為長期債券，然而，因公司債利率之取得及計算極為複雜不易，且. n. al. er. io. Datastream 中之各國十年期公債利率資料不盡完整，故本篇論文遂以澳洲的. i n U. v. 十年期公債利率、新加坡的五年期公債利率以及香港的三年期公債利率為研. Ch. engchi. 究期間 2000~2009 年之長期利率代表。 (二)相對利率 1.利率相對比. 比較研究期間發行公司債當年之利率與前十年之歷史平均利率，即當年利率前十年平均利率. 此數值越小者，表示目前之相對利率越低，在 Christopher et al. (2008)的論文中，以此數值低於 10%為第一個十分位數，介於 11%~20%為第二個十分 16.

(25) 位數，以此類推的方法求出研究期間每年之相對十分位數利率，然而，由於本篇論文研究期間並不如 Christopher et al. (2008)的長，因此，在後續研究方法中，筆者採取將求出之數值由小到大依序排序的方法，來為利率相對比做定位。 2.相對利差求出研究期間發行公司債當年利率與前十年歷史平均利率之差距，即. 當年利率－前十年平均利率. 治政大述的方法將相對利差之大小排序。立. ，數值越小者表示目前相對利率越低，此外，後續研究方法中也會使用前. ‧ 國. 學. 二、融資工具. 企業的融資方式包括舉債與發行股權，因此，在探討債券市場的擇時行為. ‧. 時，也必須將企業的股權發行納入考量，如此才得以衡量出股債相對比例之變. sit. al. n. (一)公司債. er. io. 如下：. y. Nat. 化，也就是真實的資本結構，以求實證結果之精確性，融資工具之變數定義詳述. Ch. engchi. i n U. v. 研究中同時考慮企業之長期債券發行以及贖回之行為，藉此排除企業發行新債以還舊債之虛幻表象，因此，本篇論文以企業之長期債券發行淨額 (Long-Term Debt Change)為公司債之驗證變數，此外，值得注意的是， Compustat Global Vantage 中的長期債券發行淨額包含銀行貸款此項目，而銀行貸款因與利率之變化息息相關，故利用前述之長期債券發行淨額做為公司債之驗證變數有其合適性，接著，並進一步以每年之 CPI(Consumer Price Index)將每年債券淨額轉化為相當於研究終期 2009 年的同等貨幣價值之金額，即. 17.

(26) 2009 年之 CPI 長期債券發行淨額 ×. 當年之 CPI. 如此一來，即可消除通貨膨脹對貨幣價值所帶來之干擾，使得研究期間之不同年份的數額得以比較，而後續內容所述之長期債券發行淨額皆指以 CPI 轉化後之長期債券發行淨額。 (二)股權如同公司債，股權之發行也必須同時考慮贖回之舉，即 Compustat Global. 治政大 Common and Preferred Stock)之項目，此項目包含普通股與特別股，其變數立. Vantage 之報表中股權增加(Equity Stock Addition)與股權購回(Purchase of. 求算公式如下：. ‧ 國. 學股權增加－股權購回. ‧. y. Nat. 如此一來，便可求出企業藉股權融資之實際數額，使得股權融資行為之代理. er. io. sit. 變數更具真實意義，此外，如同公司債淨額之求算方式，須以每年之 CPI 將股權發行淨額轉化為相當於研究終期 2009 年的同等貨幣價值之金額，以. al. n. v i n 消除通貨膨脹對不同年份的貨幣價值所帶來之干擾，而後續內容所述之股權 Ch engchi U 發行淨額皆指以 CPI 轉化後之股權發行淨額。. 三、成長機會市場的成長機會是企業增加投資支出之驅力之一，在此驅力下，企業將進而增加公司債之發行，因此，在驗證利率擇時行為時，必須考慮此要素對債券發行之影響，如此才能確保實證結果之精確度，本篇論文使用 Compustat Global Vantage 中澳洲市場普通股指數(All Ordinaries)、香港恆生指數(Hang Seng)與新加坡海峽時報指數(New Straits Times)之本益比(P/E ratio)及市價淨值比(P/B ratio) 作為三經濟區內市場成長機會之代理變數，各變數之詳細求算方法如下： 18.

(27) (一) P/E ratio 利用各指數內所涵蓋的每家公司在發行公司債前一年的各月平均收盤價、發行股數以及稅後淨利(Net Income)三個項目求得，即 Σ(前一年各公司的各月收盤價之簡單平均數×前一年發行股數) Σ前一年各公司之稅後淨利. 如此一來，即可得知研究期間投資人對每年市場成長潛力之預期，隱含整體市場所具備之成長機會。. 治政大利用各指數內所涵蓋的每家公司在發行公司債前一年的各月平均收盤立. (二) P/B ratio. 價、發行股數、總資產以及總負債四個項目求得，即. ‧ 國. 學. Σ(前一年各公司的各月收盤價之簡單平均數×前一年發行股數). ‧. Σ(前一年各公司之總資產－總負債). y. Nat. er. io. sit. 如此一來，即可得知研究期間企業淨資產與市場真實價值間的差距，顯示出整體市場所具備之成長機會。. n. al. 四、再融資. Ch. engchi. i n U. v. 借新還舊是企業發行公司債的原因之ㄧ，此行為對於利率直接驅動公司債之發行會產生極大影響，因此，分析再融資之動機對於公司債發行之影響有其必要性，然而，因 Compustat Global Vantage 中資料不盡完整，無法蒐集到研究期間每年之長期債券發行、贖回以及銀行貸款此三項目之數額，故無法得知企業在公司債的發行外是否還有向銀行借貸，以此來驗證企業是否利用舉債進行再融資之舉，因此，本篇論文將以僅有之資料—長期債券發行淨額，利用其數額做為判斷企業為完全再融資及不完全再融資兩類，若長期債券發行淨額為零或負數則屬前者，若為正數則屬後者，至於不完全再融資 19.

(28) 之部份包含了部份再融資及完全無再融資，但因資料取得之不足，故無法明確區分。此外，股票購回也是企業運用再融資的另一種方式，故在以上之分類外本篇論文也將股權發行淨額納入考量，依其數額之正負分別歸納為無股票再融資及股票再融資兩類。. 五、公司特性企業的資金需求及融資工具之選擇因公司特性而異，此篇論文除了參考 Christopher et al. (2008)所提出之四項影響企業融資的重要特性外，另外也進. 政治大舉債行為之研究更臻完整，各項公司特性之求算方法詳述如下：立. 一步將利息保障倍數，也就是企業的舉債能量納入實證研究之考量，藉此使. ‧ 國. 學. (一) 企業規模. 一般來說，規模越大之企業其營運所需之資金越高，換言之，其融資行. ‧. 為將因此更具重要性，本篇論文以總資產(Total Assets)做為企業規模之代理. y. sit. al. er. io. (二) 獲利率. Nat. 變數，總資產越多之企業表示規模越大，反之，表示企業規模越小。. v. n. 獲利率越高之企業擁有越多可運用之資金，因此，其對公司外部之資金. Ch. engchi. i n U. 需求較少，企業之融資活動將較不活躍，本論文以財務報表中 EBITDA 及總資產(Total Assets)兩項目之比率為參考指標，即 EBITDA 總資產. 比值越高之企業表示其獲利率越高，反之，則表示獲利率越低。 (三) 自由現金流量(Free Cash Flow) 如同獲利率，自由現金流量越多之企業擁有越多可靈活運用之內部資金，其對外部資金之需求較低，因此，融資行為較不活躍。Christopher et al. 20.

(29) (2008)以稅後淨利(Net Income)、折舊(Depreciation)以及資本支出(Capital Expenditure)三個企業財報項目做為求算公式之組成要素，即. 稅後淨利＋折舊－資本支出然而，有別於 Christopher et al. (2008)之求算方式，本篇論文使用財務上所定義之自由現金流量：營運現金流量(Operating Activities Net Cash Flow)扣除企業之資本支出(Capital Expenditure)所得之值，即. 營運現金流量－資本支出. 治政大如此一來，便更能符合自由現金流量之真實意義，而所得之值越高者表示企立業擁有越多的自由現金流量，反之，則擁有較少之自由現金流量。. ‧ 國. 學. (四) 資本密集度. ‧. 企業之營運活動依據資本密集度之高低而對資金產生不同之需求，資本. y. Nat. 密集度較高者對資金需求較高，資本密集度較低者，也就是勞力密集度較高. er. io. sit. 者，其對資金之需求較低，本篇論文採資本支出(Capital Expenditure)以及總資產(Total Assets)兩項目做為衡量資本密集度之指標，即. n. al. Ch. e n資本支出 gchi. i n U. v. 總資產. 此數值越高者表示企業之資本密集度越高，反之，則表示資本密集度越低。 (五) 利息保障倍數企業利用其營運之獲利做為定期支付利息費用之主要來源，故企業之 EBITDA 相較於利息費用(Interest Expense)之比例愈高，表示企業越有如期支付利息之能力、信用程度越高，因此，企業能向外舉債的數量就越多，本篇論文以利息保障倍數做為舉債能量之指標，即. 21.

(30) EBITDA 利息費用. 此數值越高者表示企業之舉債能量愈高，反之，表示企業之舉債能量越低。. 第四節研究方法描述利用上述各項變數，本論文首先將針對絕對利率與公司債發行間的相關性進行實證研究，接著，再討論相對利率與公司債之相關性，最後，再分別將成長機. 政治大對於債券市場之擇時研究結果是否具有影響性，本篇論文之各項實證研究方法及立會、再融資以及公司特性等影響公司債發行之因素逐一納入研究，驗證這些因素. ‧ 國. 學. 內容詳述如下：. 一、絕對利率與公司債. ‧. 將每年市場上之長期債券發行淨額與每年市場上的絕對利率做比較，如. y. Nat. n. al. er. io. 市場是否具有擇時行為，其比較過程如圖三所示：. sit. 此一來，便可透過比較圖顯示出絕對利率與公司債發行間之關係，確認債券. Ch. Σ(各公司之長期. engchi. i n U. v. 年利率. 債券發行淨額). <圖三> 絕對利率與公司債比較之示意圖. 二、絕對利率與公司債淨額、數量、融資比例除了上述之市場利率以及每年之長期債券發行淨額外，此部分更進一步列出每年市場上發行公司債之總企業數量，以及長期債券發行淨額佔總融資淨額之相對比例，即. 22.

(31) Σ各公司之長期債券發行淨額 Σ各公司之長期債券發行淨額＋Σ各公司之股權發行淨額. 藉由公司債發行之相對數額以釐清企業是否因市場利率之優勢而較偏好以發行公司債之方式做為融資來源，另一方面，也確認是否因低利率之因素而使發行公司債之企業數增加，其比較過程如圖四所示：. 年利率. 立. 政治大. 債券發行淨額債券發行公司數債券相對發行淨額. ‧ 國. 學. <圖四> 絕對利率與公司債淨額、比例及數量比較之示意圖. ‧. y. Nat. 此外，本篇論文在此部分 Christopher et al. (2008)的比較方法外，更進一步. er. io. sit. 將每年個別公司之長期債券發行淨額佔總融資淨額之相對比例與上一年度之相對比例做比較，利用 SPSS 軟體進行配對樣本 T 檢定，在顯著水準 α 分. al. n. v i n 別為 0.01、0.05 及 0.10 下，驗證是否具有顯著差異，若無顯著差異，則表 Ch engchi U. 示企業之資本結構較傾向符合靜態抵換理論，亦即企業有一最適資本結構 (最適負債比率 Static Optimal Debt Ratio) 存在的可能。. 三、相對利率與公司債本篇論文在此部分將前述十年期間依大小排序之兩種相對利率以三等份分類，如表 1 所示，前三低的相對利率歸為第一組(低利率)，第四至第七順位歸為第二組(中利率)，最後三個最高的相對利率歸為第三組(高利率)，以使整體圖表更加簡明易瞭。. 23.

(32) <表 1> 相對利率分類表相對利率(利率相對比或相對利差)排序編號. 利率組別. 1 低利率. 2 3 4 5. 中利率 6. 立. 政7 治大 8. 高利率. ‧ 國. 學. 9 10. ‧. Nat. sit. y. 接著，再分別將這兩種相對利率與長期債券發行淨額做比較，驗證相對. n. al. er. io. 利率是否對債券發行產生影響性，其比較過程如圖五所示：. Ch. engchi. i n U. v. 三等份利率相對比三等份相對利差. 債券發行淨額. <圖五> 相對利率與公司債淨額比較之示意圖. 此外，此部分更進一步綜合兩種相對利率，將每年之長期債券發行淨額同時以兩種相對利率分門別類，如表 2 所示，也就是說，在三等份利率相對比分法下的結果中再分出三等份相對利差的類別，值得注意的是，由於在 3*3 24.

(33) 分法下，會有其中一組組別同時納入兩年度，因此，當計算債券發行額時，我們將採取簡單平均數的方式做為此組的債券發行數量。. <表 2> 3*3 利率分類表利率相對比排序編號. 相對利率比組別. 相對利差排序編號. 3*3 分法下之組別. 1. 低利率. 2. 中利率. 3. 高利率. 1 低利率. 2 3. 政治1 大低利率. 4. 立. 5. 2. 中利率. 中利率. 學. 7. 4. 高利率. 8. 1. 低利率. 2. 中利率. 3. 高利率. io. 10. n. al. Ch. engchi. y. sit. Nat. 高利率. 9. er. ‧ 國. 3. ‧. 6. i n U. v. 再次驗證兩種相對利率對長期債券發行行為之影響是否具有一致性，其比較過程之示意圖如圖六：. 債券發行淨額. 三等份利率相對比. 三等份相對利差. <圖六> 相對利率兩類細分法與公司債淨額比較之示意圖. 四、成長機會、利率與公司債市場之成長機會會推動企業之投資，進而增加公司債之發行，因此，除 25.

(34) 了關注長期債券發行淨額的絕對金額外，相對金額也必須納入考量，包括債券發行占總融資金額之比例及債券發行占資本支出之比例，即. 債券發行淨額債券發行淨額＋股權發行淨額. 債券發行淨額資本支出. 治政時，另外，再納入市場指數之 P/E ratio 及 M/B大 ratio 對長期債券發行淨額之立. 在衡量前述之絕對利率、相對利率與債券發行之絕對淨額及相對淨額之關係. 關係，將這些變數以 SPSS 軟體進行迴歸分析，在顯著水準 α 分別為 0.01、. ‧ 國. 學. 0.05 及 0.10 下，驗證成長機會對於市場擇時行為之影響，其比較過程如圖. 長期債券發行絕對淨額長期債券發行相對淨額. er. io. sit. y. Nat. 絕對利率相對利率成長機會. ‧. 七所示：. al. n. v i n <圖七> 絕對、相對利率、成長機會與公司債絕對、相對淨額比較之示意圖 Ch engchi U. 五、再融資、利率與公司債. 借新還舊為企業發行向外舉債之動力之ㄧ，因此，在本篇論文中，筆者首先將研究期間每年之利率相對比由小到大依序排序，將第一至第三低的相對利率歸為第一組，第四至第七個歸為第二組，最後三個則是第三組，以此分出高低利率之差，在高中低三組利率間，本篇論文再進一步將每組利率中的再融資變數分為兩類，當企業在研究當年的長期債券發行淨額為正數時，表示長期債券發行數大於贖回之數額，隱含企業在當年發行之債券只有部分使用於再融資之用，甚至完全無使用，本篇論文稱此類別為不完全債券再融資； 26.

(35) 另一方面，當長期債券發行淨額為零或負數時，則表示此公司為完全再融資之企業，也就是其所發行之債券數額小於或完全等於贖回之數額，企業將其所募集之金額完全用於再融資之途，此類別為完全債券再融資，其分類過程之示意圖如圖八：. 淨額＞0. 不完全債券再融資. 淨額≦0. 完全債券再融資. 債券發行淨額. 政治大. <圖八> 債券再融資分類之示意圖. 立. 接著，分別在債券再融資之兩群組中利用 SPSS 軟體對利率最高與最低. ‧ 國. 學. 組的長期債券發行絕對淨額及相對淨額進行 T 檢定，在顯著水準 α 分別為. ‧. 0.01、0.05 以及 0.10 之下，驗證利率之高低在兩群組中是否皆同樣具有顯著. 不完全債券再融資. n. al. 高利率中利率低利率. er. io. sit. y. Nat. 的擇時之影響效果，其比較過程之示意圖如圖九：. 完全債券再融資. v i n C h長期債券發行絕對淨額 engchi U 長期債券發行相對淨額. <圖九> 債券再融資兩群組中，利率高低與債券發行比較之示意圖. 另外，將以上債券再融資兩群組再進一步以股權再融資細分，依股權發行淨額之正負分類，同債券再融資之分法，正數表示股權發行大於股權贖回，企業為不完全股權再融資之行為，而負數或零則表示股權發行小於或等於股權贖回，企業利用市場條件進行再融資之行為，其分類過程之示意圖如 27.

(36) 圖十：不完全股權再融資. 淨額＞0. 不完全債券再融資完全債券再融資淨額≦0. 完全股權再融資. <圖十> 股權再融資分類之示意圖. 治政組的長期債券發行絕對淨額及相對淨額進行大 T 檢定，在顯著水準 α 分別為立接著，分別在股權再融資之各群組中利用 SPSS 軟體對利率最高與最低 7. 0.01、0.05 以及 0.10 之下，驗證利率之高低在各群組中是否皆同樣具有顯著. ‧ 國. 學. 的擇時之影響效果，其比較過程之示意圖如圖十一：. ‧. al. n. 高利率中利率低利率. y. 完全股權再融資. sit. io. 不完全股權再融資. 完全債券再融資不完全股權再融資. er. Nat. 不完全債券再融資. 完全股權再融資. v i n C h長期債券發行絕對淨額 engchi U 長期債券發行相對淨額. <圖十一> 股權再融資各群組中，利率高低與債券發行比較之示意圖. 六、公司特性、利率與公司債不同公司特性使得企業對於資金需求亦不同，如同前述之方法，在衡量絕對利率、兩種相對利率與長期債券發行淨額之關係時，另外，再將五種公司特性納入考量，包括：規模、獲利率、自由現金流量、資本密集度以及利 7. 包括個別公司之融資比例[債券/(債券+股權)]以及相對資本支出比例(債券/資本支出)。 28.

(37) 息保障倍數等五項，將這些變數以中位數做為分類之指標，高於中位數之值即為規模大、獲利率高、自由現金流量多、資本密集度高、利息保障倍數高，反之，則表示規模小、獲利率低、自由現金流量少、資本密集度低、利息保障倍數低，接著，再以 SPSS 軟體進行迴歸分析，在信用水準 α 分別為 0.01、 0.05 及 0.10 下，驗證利率所造成的市場擇時效果在哪些企業特性中的影響較為顯著，其比較過程如下圖所示：. 企業特性. 政治大. 絕對利率相對利率. 長期債券發行絕對淨額長期債券發行相對淨額. 立. ‧ 國. 學 ‧. <圖十二> 不同企業特性下，絕對利率、相對利率與公司債淨額比較之示意圖. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 29. i n U. v.

(38) 肆、研究結果與分析一、絕對利率與公司債淨額、數量、融資比例圖十三、圖十四及圖十五中直方圖為每年市場上之長期債券發行淨額，曲線為絕對利率之走勢，在無考慮其他影響債券發行之因素下，透過比較長期債券發行淨額與絕對利率間之關係是否呈現反比，以驗證債券市場是否存在擇時現象。表 3、表 4 及表 5 中除了將上述之圖型數據化之外，更進一步列出每年市場上長期債券發行淨額為正之總公司家數，以及長期債券相對淨額—發行淨額佔總融資淨額之相對比例，值得注意的是，由於債券發行淨額有負數的可能性，因此，. 政治大. 在比較相對淨額時，若絕對淨額為負數，則將相對淨額以絕對值之方式判斷長期. 立. 債券發行相對淨額之大小，亦即，當絕對值越大時，表示其相對淨額越小(負的. ‧ 國. 學. 程度越大)；反之，當絕對值越小時，則表示相對淨額越大(負的程度越小)。此部分在無考慮其他影響債券發行之因素下，透過比較絕對利率與公司數、長期債. ‧. 券發行絕對淨額及相對淨額之關係是否皆呈反比，以驗證債券市場是否存在擇時. sit. y. Nat. 現象。. n. al. er. io. 在澳洲債券市場方面，圖十三中之直方圖與曲線並無呈現明顯之反比現象，. i n U. v. 亦即債券發行淨額與絕對利率間並無反比之關係，此外，從表 3 中顯示最高利率. Ch. engchi. 出現於 2000 年，在 2000 年中，長期債券發行淨額為正之公司家數雖然是研究期間中最少的，然而，其市場上之長期債券發行絕對淨額以及相對淨額卻皆為研究期間之第三低而非最低；另一方面，最低利率出現於 2009 年，然而，在 2009 年中，長期債券發行淨額為正之公司家數卻是研究期間中第六高而非最高，此外，其市場上之長期債券發行絕對淨額以及相對淨額亦皆為研究期間之最低，此關係顯示出市場上之絕對利率與債券發行為正之公司數及淨額之間並無呈現反比之關係，因此，在未將影響債券發行之其他因素納入考慮的情況下，根據此部份之圖表可證明澳洲債券市場無擇時現象之存在。. 30.

(39) 9. 60000. 8. 50000. 7. 40000. 6. 30000. 5. 20000. 4. 10000. 3. 0 -10000. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2. -20000. 1. -30000. 0. 澳洲十年期公債利率(%). 長期債券發行淨額($百萬元). 70000. 政治大 <圖十三> 澳洲長期債券發行絕對淨額與絕對利率之關係圖立. ‧ 國. 學. 長期債券發行淨額相對融資淨額 (債券+股票)之比率. 190. -384.717. -5%. 8335.025. y. 長期債券發行淨額 ($百萬元). sit. Nat. 年. 長期公長期債券發行債利率淨額為正之 (%) 公司家數. ‧. <表 3> 澳洲長期債券發行絕對淨額、相對淨額、發行淨額為正之公司家數與絕對利率之關係圖. 2001. 5.33. 2002. 5.91. a225l. 2003. 5.16. 260. 2004. 5.68. 286. 7049.499. 38%. 2005. 5.46. 335. 21514.260. 64%. 2006. 5.23. 383. 23487.930. 54%. 2007. 5.90. 413. 59437.980. 69%. 2008. 6.32. 385. 17919.850. 47%. 2009. 4.09. 262. -23910.600. -176%. n. 208. Ch. -4585.230. e n2999.135 gchi U. er. 7.00. io. 2000. v ni. 44%. -49% 22%. 在新加坡債券市場方面，圖十四中之直方圖與曲線並無呈現明顯之反比現象，亦即債券發行淨額與絕對利率間並無反比之關係，此外，從表 4 中顯示最高利率出現於 2000 年，在 2000 年中，長期債券發行淨額為正之公司家數是研究期 31.

(40) 間中第四低的，然而，其市場上之長期債券發行絕對淨額卻為研究期間之第四高，此外，在長期債券發行相對淨額方面，為研究期間之第三高；另一方面，最低利率出現於 2009 年，然而，在 2009 年中，長期債券發行淨額為正之公司家數卻是研究期間中最低的，此外，其市場上之長期債券發行絕對淨額為研究期間第六高，雖然相對淨額為研究期間之最高，但此關係仍不夠明顯以至於無法顯示出市場上之絕對利率與債券發行之公司數及淨額之間並呈現明顯反比之關係，因此，在未將影響債券發行之其他因素納入考慮的情況下，根據此部份之圖表不足以明顯證明新加坡債券市場存在擇時現象。. 政治大. ‧ 國. 學. 15000. -10000. y. 2. n U engchi. 9. sit e8 r. 7. iv. 20 0. 6. 20 0. 20 0. 5. 4. 20 0. 3. Ch. 20 0. 2. 20 0. 1. 20 0. 20 0. 20 0. -5000. al. n. 0. io. 0. Nat. 5000. ‧. 10000. 3. 1. 20 0. 長期債券發行淨額($百萬元). 4 新加坡五年期公債利率(%). 立. 20000. 0. <圖十四> 新加坡長期債券發行絕對淨額與絕對利率之關係圖. <表 4> 新加坡長期債券發行絕對淨額、相對淨額、發行淨額為正之公司家數與絕對利率之關係圖年. 長期公債利率 (%). 長期債券發行淨額為正之公司家數. 長期債券發行淨額 ($百萬元). 長期債券發行淨額相對融資淨額 (債券+股票)之比率. 2000. 3.70. 107. 4931.730. 57%. 2001. 3.11. 98. 8261.602. 83%. 2002. 3.21. 103. -3766.960. 141%. 32.

(41) <表 4 續> 新加坡長期債券發行絕對淨額、相對淨額、發行淨額為正之公司家數與絕對利率之關係圖 2003. 1.26. 137. -1872.650. -200%. 2004. 1.96. 206. 3155.409. 45%. 2005. 2.65. 201. 1208.548. 28%. 2006. 3.28. 201. 7906.298. 50%. 2007. 2.91. 203. 15290.290. 43%. 2008. 1.43. 182. -6318.510. 503%. 2009. 1.19. 45. 1879.284. 147%. 在香港債券市場方面，圖十五中之直方圖與曲線並無呈現明顯之反比現象，. 政治大出現於 2000 年，在 2000 年中，長期債券發行淨額為正之公司家數是研究期間中立亦即債券發行淨額與絕對利率間並無反比之關係，此外，從表 5 中顯示最高利率. ‧ 國. 學. 最低的，其市場上之長期債券發行絕對淨額與相對淨額皆為研究期間之第三低；另一方面，最低利率出現於 2004 年，在 2004 年中，長期債券發行淨額為正之公. ‧. 司家數卻是研究期間中第四高的，此外，其市場上之長期債券發行絕對淨額為研. sit. y. Nat. 究期間第五高，相對淨額為研究期間之第四高，但此關係仍不夠明顯以至於無法. io. al. er. 顯示出市場上之絕對利率與債券發行之公司數及淨額之間並呈現明顯反比之關. n. 係，因此，在未將影響債券發行之其他因素納入考慮的情況下，根據此部份之圖. Ch. 表並無法明顯證明香港債券市場存在擇時現象。. engchi. i n U. v. 綜合上述之結果，本篇研究發現在未考慮其他影響債券發行之因素下，只考慮絕對利率與公司債發行之間的關係時，亞太地區之債券市場並不存在著擇時行為。. 33.

(42) 相對利差低. 相對利差中. 相對利差高. 60000. 50000. 40000. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 20000. ‧ y. sit. io. al. n. 0. er. 10000. Nat. 長期債券發行淨額($百萬元). 30000. 1. Ch. 2. engchi. i n U. v. 3. -10000. -20000. -30000 利率相對比之排序(1=最低). <圖十五> 香港長期債券發行絕對淨額與絕對利率之關係圖 34.

(43) <表 5> 香港長期債券發行絕對淨額、相對淨額、發行淨額為正之公司家數與絕對利率之關係圖年. 長期公債利率 (%). 長期債券發行淨額為正之公司家數. 長期債券發行淨額 ($百萬元). 長期債券發行淨額相對融資淨額 (債券+股票)之比率. 2000. 6.75. 2. -415.795. 1%. 2001. 4.75. 15. 85.062. 3%. 2002. 3.04. 45. -23986.900. 171%. 2003. 1.35. 81. -15178.300. 438%. 2004. 0.55. 106. 6917.521. 33%. 2005. 2.79. 113. 25305.610. 50%. 2006. 4.53. 132. 32164.630. 40%. 2007. 4.30. 112. 27%. 2008. 1.94. 103. 2009. 1.57. 46282.760 治政 72399.680 大 125.503. 19%. 學. ‧ 國. 立6. 70%. 二、資本結構理論—靜態抵換理論之驗證. ‧. 表 6 中為靜態抵換理論之驗證結果，亦即將個別公司相鄰兩年之長期債券發. Nat. sit. y. 行淨額佔總融資淨額之相對比例歸為一對比較數字，年份較早的比例數字歸為第. n. al. er. io. 一組樣本，而年份較晚的比例數字則歸為第二組樣本，之後再利用 SPSS 軟體進. i n U. v. 行兩組樣本之配對樣本 T 檢定，在顯著水準 α 分別為 0.01、0.05 及 0.10 下，以. Ch. engchi. 驗證兩組樣本是否具有顯著差異，亦即驗證是否符合靜態抵換理論，若無顯著差異，則表示各地區企業之資本結構似乎較傾向靜態抵換理論；反之，若有顯著差異，則表示各地區企業之資本結構較不傾向靜態抵換理論，因此，表四中的數字代表著各地區的 P-Value，依據表中資訊，在顯著水準 α 分別為 0.01、0.05 及 0.10 下，其結果顯示澳洲、新加坡以及香港之資本結構變化皆不具顯著性，表示企業之資本結構較傾向符合靜態抵換理論，亦即企業有一最適資本結構存在的可能。. 35.

(44) <表 6> 各國靜態抵換理論之驗證結果澳洲 0.740 ***α=0.01時，結果為顯著 ** α=0.05時，結果為顯著 * α=0.1 時，結果為顯著顯著性(雙尾). 新加坡. 香港. 0.466. 0.744. 三、相對利率與公司債圖十六、圖十八及圖二十中淺色長條圖為以利率相對比之大小排序下的長期債券發行絕對淨額，而深色長條圖為以相對利差之大小排序下的長期債券發行絕. 政治大. 對淨額，橫軸代表相對利率之高低，由左而右分別為相對利率之低中高組；另一. 立. 方面，在 3*3 圖中，橫軸為利率相對比大小排序下的高中低各組，且在各組中又. ‧ 國. 學. 再進一步依相對利差之大小排序分組，圖十七、圖十九及圖二十一中淺色長條圖代表各組利率相對比中，相對利差最低之長期債券發行淨額；斜紋長條圖代表各. ‧. 組利率相對比中，相對利差中等之長期債券發行淨額；深色長條圖代表各組利率. sit. y. Nat. 相對比中，相對利差最高之長期債券發行淨額。. n. al. er. io. 此部分透過比較前述不同相對利率分法下各組之債券淨額，以驗證兩種相對. v. 利率之高低是否皆與債券發行淨額之間呈現反比之現象，亦即驗證債券市場是否. Ch. engchi. 因相對利率之高低而存在擇時行為。. i n U. 在澳洲債券市場方面，如圖十六，當兩種相對利率為最低時，其債券發行淨額卻皆為最低，而相對利率為最高時，其債券發行淨額卻皆為最高，相對利率與債券發行淨額間呈現正比之關係，此外，在圖十七 3*3 分類圖下，利率相對比之高中低各組當中，相對利差最低時，債券發行淨額並非最高，且相對利差最高時，債券發行淨額也並非最低，亦即相對利差與債券發行淨額之間並無呈現反比之關係，表示相對利率之高低並無引發企業之擇時行為的產生，因此，企業在澳洲債券市場中不存在擇時行為。. 36.

(45) 利率相對比排序下之債券淨額. 相對利差排序下之債券淨額. 長期債券發行淨額($百萬元). 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1 -20000. 2. 3. 政治大. 利率相對比與相對利差之排序(1=最低). 立. 相對利差低. 學. ‧ 國. <圖十六> 澳洲相對利率與公司債發行淨額之比較圖相對利差中. 相對利差高. ‧. 70000 60000. y. sit er. 長期債券發行淨額($百萬元). al. n. 30000. io. 40000. Nat. 50000. Ch. engchi. i n U. v. 20000 10000 0. 1. 2. 3. -10000 -20000 -30000. 利率相對比排序(1=最低). <圖十七> 澳洲相對利率與公司債發行淨額之 3*3 比較圖 37.

(46) 在新加坡債券市場方面，如圖十八，當兩種相對利率為最低時，其債券發行淨額卻皆為最低，而相對利率為最高時，其債券發行淨額卻皆為最高，相對利率與債券發行淨額間呈現正比之關係，此外，在圖十九 3*3 分類圖下，利率相對比之高中兩組當中，相對利差最低時，債券發行淨額並非最高，且在相對利差最高時，利率相對比之高低兩組當中，債券發行淨額也皆非為最低，表示相對利率之高低並無與債券發行淨額呈現反比之關係，因此，企業在新加坡債券市場中不存在擇時行為。利率相對比排序下之債券淨額. 立. 25000. 政治大. 20000. ‧ 國. 學. 15000. ‧. 10000. 5000. y 2. sit. 1. al. n. -10000. io. -5000. 3. er. 0. Nat. 長期債券發行淨額($百萬元). 30000. 相對利差排序下之債券淨額. v i n Ch 利率相對比與相對利差之排序(1=最低) engchi U. <圖十八> 新加坡相對利率與公司債發行淨額之比較圖. 38.

(47) 相對利差低. 相對利差中. 相對利差高. 長期債券發行淨額($百萬元). 20000 15000 10000 5000 0 1. 2. 3. -5000 -10000. 立. 政治大利率相對比之排序(1=最低). ‧ 國. 學. <圖十九> 新加坡相對利率與公司債發行淨額之 3*3 比較圖. ‧. 在香港債券市場方面，如圖二十，當兩種相對利率為最低時，其債券發行淨. y. Nat. sit. 額卻皆為最低，而利率相對比為最高以及相對利差為中等時，其債券發行淨額卻. n. al. er. io. 皆為最高，表示相對利率與債券發行淨額間無呈現反比之關係，此外，在圖二十. i n U. v. 一 3*3 分類圖下，利率相對比中等組當中，相對利差最低時，債券發行淨額並非. Ch. engchi. 最高，且在相對利差最高時，利率相對比之高中兩組當中，債券發行淨額也皆非為最低，表示相對利率之高低並無與債券發行淨額呈現反比之關係，因此，企業在香港債券市場中不存在擇時行為。綜合上述之結果，本篇研究發現在未考慮其他影響債券發行之因素下，只考慮相對利率與公司債發行之間的關係時，亞太地區之債券市場並不存在著擇時行為。. 39.

(48) 利率相對比排序下之債券淨額. 相對利差排序下之債券淨額. 100000 80000 60000 40000 20000 0 1. -20000 -40000. 2. 3. 政治大. 立利率相對比與相對利差之排序(1=最低) 學. ‧ 國. <圖二十> 香港相對利率與公司債發行淨額之比較圖. ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. 長期債券發行淨額($百萬元). 120000. Ch. engchi. 40. i n U. v.

(49) 相對利差低. 相對利差中. 相對利差高. 60000. 50000. 40000. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 20000. ‧. 10000. sit. n. al. er. io 0. y. Nat. 長期債券發行淨額($百萬元). 30000. i 1C 2 Un hengchi. v. 3. -10000. -20000. -30000 利率相對比之排序(1=最低). <圖二十一> 香港相對利率與公司債發行淨額之 3*3 比較圖 41.

(50) 四、成長機會、利率與公司債表 10 至表 12 中為同時考慮絕對利率、相對利率以及市場成長機會對長期債券發行絕對及相對淨額之影響，值得注意的是，因本篇論文將相對利率及市場成長機會各分為兩種，分別是利率相對比、相對利差、P/E 比以及 P/B 比，因此，在此部分的迴歸分析中，筆者一次納入一種相對利率及市場成長機會變數，故每張表中將會有四種迴歸分析的結果，其迴歸模型如下： Debt=β1(AR)+β2(RR)+β3G+ε Debt：債券發行量(絕對淨額或相對淨額). 立. 學. ‧ 國. 政治大. βi：因變數係數 AR：絕對利率 RR：相對利率(相對利率比或相對利差) G：市場成長機會(P/E 比或 P/B 比). ‧. 此部分透過將前述利率及成長機會各變數設為自變數、長期債券發行絕對或. y. Nat. 相對淨額設為依變數，以驗證在考慮市場成長機會下，利率是否對於長期債券的. er. io. sit. 發行具有顯著性且負向的影響，亦即債券市場是否存在擇時行為。在澳洲債券市場方面，如表 10，相對利率對融資比例呈現顯著的負向影響，. al. n. v i n 但絕對利率則無此現象，此外，不論是絕對利率或相對利率皆對於債券發行絕對 Ch engchi U 淨額及相對資本支出比例無顯著影響，其結果如表 7。. <表 7> 考慮成長機會下，澳洲利率的影響效果具負向顯著性之項目絕對淨額. 融資比例. 相對資本支出比例. V. 在新加坡債券市場方面，如表 11，不論是絕對利率或相對利率皆對於長期債券發行絕對淨額以及長期債券相對淨額無顯著之負向影響，顯示在考慮市場成 42.