第三章 研究方法
第二節 研究資料選取
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國的債券市場符合擇時理論之結果並無改變，因此，本篇論文假定亞太地區之債 券市場在納入企業再融資之考量後，其擇時行為依然存在，其假說如下：
四、 公司特性與公司債發行之關係
Christopher et al. (2008)考慮四種對企業之舉債行為具有重要影響力之因 素，包括企業規模、獲利率、自由現金流量及資本支出費用等，研究指出美國企 業間由於特性不同，其企業之舉債行為具有顯著的差異：規模較大、獲利較高、
自由現金流量較高，以及資本支出費用較低的企業較易有債券市場擇時之行為。
因此，
本篇論文假定亞太地區之企業特性與債券市場擇時行為如同美國之實證結果，此 外，由於利息保障倍數之高低也會影響企業的舉債能量，當利息保障倍數越高 時，企業舉債能量越高，因此越有可能向外舉債較多債，故其假說如下：
第二節 研究資料選取
本篇論文比較2000~2009 近十年利率的波動度，並且衡量 Compustat Global Vantage 中的資料多寡程度，選取亞太地區利率波動度較大且資本市場較為活躍 的經濟區—澳洲、香港及新加坡做為亞太地區債券市場擇時研究之代表，本篇論 文參考Christopher et al. (2008)的篩選條件，在此三個經濟區中，各國公司長期債 券以及股權之資料透過排除非國內、非境內、金融相關企業(Standard Industrial Classification, SIC 6000-6999)、政府相關企業(SIC 9000-9999)、以及非營利組織 (NPO, Non-Profit Organization)，最後篩選出適合進行亞太地區債券市場擇時研究 之樣本。
假說3:考慮再融資之因素後，亞太企業發行債券時不存在擇時行為
假說4:在亞太地區的債券市場中，沒有具有特定特性之企業較有擇時 行為之傾向
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當年利率 前十年平均利率
第三節 研究變數設定
利率反映總體環境的概況，而債券市場的擇時行為主要是透過研究市場利率 與企業長期債券發行間的關係來驗證企業的融資行為是否符合擇時理論，此外，
本篇論文也進一步將其他影響企業發行債券的重要因素納入考量，驗證在這些因 素的影響下，企業債券發行的擇時行為是否成立，亦即利率與公司債券發行之行 為兩者之間為負相關，而此類因素包括市場成長機會、再融資行為以及企業的特 性，因此，本篇論文的研究變數設定如下：
一、 利率
驗證市場利率對於企業發行債券的影響除了必須考慮債券發行當年的絕對 利率外，也必須考慮現行利率相對於歷史利率的水準，也就是相對利率，因此，
本篇論文將利率變數分為絕對利率與相對利率兩部份，而相對利率又進一步依不 同的衡量方法細分為利率相對比與相對利差兩種，詳述如下：
(一)絕對利率
公司債為長期債券，然而，因公司債利率之取得及計算極為複雜不易，且 Datastream 中之各國十年期公債利率資料不盡完整，故本篇論文遂以澳洲的 十年期公債利率、新加坡的五年期公債利率以及香港的三年期公債利率為研 究期間2000~2009 年之長期利率代表。
(二)相對利率 1.利率相對比
比較研究期間發行公司債當年之利率與前十年之歷史平均利率，即
此數值越小者，表示目前之相對利率越低，在Christopher et al. (2008)的論 文中，以此數值低於10%為第一個十分位數，介於 11%~20%為第二個十分
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當年利率－前十年平均利率
位數，以此類推的方法求出研究期間每年之相對十分位數利率，然而，由 於本篇論文研究期間並不如Christopher et al. (2008)的長，因此，在後續研究
方法中，筆者採取將求出之數值由小到大依序排序的方法，來為利率相對 比做定位。
2.相對利差
求出研究期間發行公司債當年利率與前十年歷史平均利率之差距，即
，數值越小者表示目前相對利率越低，此外，後續研究方法中也會使用前 述的方法將相對利差之大小排序。
二、 融資工具
企業的融資方式包括舉債與發行股權，因此，在探討債券市場的擇時行為 時，也必須將企業的股權發行納入考量，如此才得以衡量出股債相對比例之變 化，也就是真實的資本結構，以求實證結果之精確性，融資工具之變數定義詳述 如下：
(一)公司債
研究中同時考慮企業之長期債券發行以及贖回之行為，藉此排除企業發 行新債以還舊債之虛幻表象，因此，本篇論文以企業之長期債券發行淨額 (Long-Term Debt Change)為公司債之驗證變數，此外，值得注意的是，
Compustat Global Vantage 中的長期債券發行淨額包含銀行貸款此項目，而銀 行貸款因與利率之變化息息相關，故利用前述之長期債券發行淨額做為公司 債之驗證變數有其合適性，接著，並進一步以每年之 CPI(Consumer Price Index)將每年債券淨額轉化為相當於研究終期 2009 年的同等貨幣價值之金 額，即
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股權增加－股權購回
2009 年之 CPI 當年之CPI
如此一來，即可消除通貨膨脹對貨幣價值所帶來之干擾，使得研究期間之不 同年份的數額得以比較，而後續內容所述之長期債券發行淨額皆指以 CPI 轉化後之長期債券發行淨額。
(二)股權
如同公司債，股權之發行也必須同時考慮贖回之舉，即Compustat Global Vantage 之報表中股權增加(Equity Stock Addition)與股權購回(Purchase of Common and Preferred Stock)之項目，此項目包含普通股與特別股，其變數 求算公式如下：
如此一來，便可求出企業藉股權融資之實際數額，使得股權融資行為之代理 變數更具真實意義，此外，如同公司債淨額之求算方式，須以每年之 CPI 將股權發行淨額轉化為相當於研究終期2009 年的同等貨幣價值之金額，以 消除通貨膨脹對不同年份的貨幣價值所帶來之干擾，而後續內容所述之股權 發行淨額皆指以CPI 轉化後之股權發行淨額。
三、 成長機會
市場的成長機會是企業增加投資支出之驅力之一，在此驅力下，企業將進而 增加公司債之發行，因此，在驗證利率擇時行為時，必須考慮此要素對債券發行 之影響，如此才能確保實證結果之精確度，本篇論文使用 Compustat Global Vantage 中澳洲市場普通股指數(All Ordinaries)、香港恆生指數(Hang Seng)與新 加坡海峽時報指數(New Straits Times)之本益比(P/E ratio)及市價淨值比(P/B ratio) 作為三經濟區內市場成長機會之代理變數，各變數之詳細求算方法如下：
長期債券發行淨額 ×
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Σ(前一年各公司的各月收盤價之簡單平均數×前一年發行股數) Σ前一年各公司之稅後淨利
Σ(前一年各公司的各月收盤價之簡單平均數×前一年發行股數) Σ(前一年各公司之總資產－總負債)
(一) P/E ratio
利用各指數內所涵蓋的每家公司在發行公司債前一年的各月平均收盤 價、發行股數以及稅後淨利(Net Income)三個項目求得，即
如此一來，即可得知研究期間投資人對每年市場成長潛力之預期，隱含整體 市場所具備之成長機會。
(二) P/B ratio
利用各指數內所涵蓋的每家公司在發行公司債前一年的各月平均收盤 價、發行股數、總資產以及總負債四個項目求得，即
如此一來，即可得知研究期間企業淨資產與市場真實價值間的差距，顯示出 整體市場所具備之成長機會。
四、 再融資
借新還舊是企業發行公司債的原因之ㄧ，此行為對於利率直接驅動公司 債之發行會產生極大影響，因此，分析再融資之動機對於公司債發行之影響 有其必要性，然而，因Compustat Global Vantage 中資料不盡完整，無法蒐 集到研究期間每年之長期債券發行、贖回以及銀行貸款此三項目之數額，故 無法得知企業在公司債的發行外是否還有向銀行借貸，以此來驗證企業是否 利用舉債進行再融資之舉，因此，本篇論文將以僅有之資料—長期債券發行 淨額，利用其數額做為判斷企業為完全再融資及不完全再融資兩類，若長期 債券發行淨額為零或負數則屬前者，若為正數則屬後者，至於不完全再融資
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EBITDA 總資產
之部份包含了部份再融資及完全無再融資，但因資料取得之不足，故無法明 確區分。
此外，股票購回也是企業運用再融資的另一種方式，故在以上之分類外 本篇論文也將股權發行淨額納入考量，依其數額之正負分別歸納為無股票再 融資及股票再融資兩類。
五、 公司特性
企業的資金需求及融資工具之選擇因公司特性而異，此篇論文除了參考 Christopher et al. (2008)所提出之四項影響企業融資的重要特性外，另外也進 一步將利息保障倍數，也就是企業的舉債能量納入實證研究之考量，藉此使 舉債行為之研究更臻完整，各項公司特性之求算方法詳述如下：
(一) 企業規模
一般來說，規模越大之企業其營運所需之資金越高，換言之，其融資行 為將因此更具重要性，本篇論文以總資產(Total Assets)做為企業規模之代理 變數，總資產越多之企業表示規模越大，反之，表示企業規模越小。
(二) 獲利率
獲利率越高之企業擁有越多可運用之資金，因此，其對公司外部之資金 需求較少，企業之融資活動將較不活躍，本論文以財務報表中 EBITDA 及 總資產(Total Assets)兩項目之比率為參考指標，即
比值越高之企業表示其獲利率越高，反之，則表示獲利率越低。
(三) 自由現金流量(Free Cash Flow)
如同獲利率，自由現金流量越多之企業擁有越多可靈活運用之內部資 金，其對外部資金之需求較低，因此，融資行為較不活躍。Christopher et al.
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稅後淨利＋折舊－資本支出
資本支出 總資產
營運現金流量－資本支出
(2008)以稅後淨利(Net Income)、折舊(Depreciation)以及資本支出(Capital Expenditure)三個企業財報項目做為求算公式之組成要素，即
然而，有別於Christopher et al. (2008)之求算方式，本篇論文使用財務上所定 義之自由現金流量：營運現金流量(Operating Activities Net Cash Flow)扣除企 業之資本支出(Capital Expenditure)所得之值，即
如此一來，便更能符合自由現金流量之真實意義，而所得之值越高者表示企 業擁有越多的自由現金流量，反之，則擁有較少之自由現金流量。
如此一來，便更能符合自由現金流量之真實意義，而所得之值越高者表示企 業擁有越多的自由現金流量，反之，則擁有較少之自由現金流量。