第一章 緒論
第三節 研究架構
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
或是許多融合 ESG 概念的金融商品，如基金、指數與衍生性商品等，其報酬是
否能優於傳統型金融商品。另一方面，相對報酬緊接而來便是對於「風險」的分 析。學者好奇公司是否能透過參與ESG 使其股價波動降低，或面對下方風險時，
產生的衝擊較小。對於投資組合管理而言，是否能作為一項有利的資產配置或風 險控管工具。或者換個角度，投入ESG 與否對於公司而言是否即是風險。
本研究主軸聚焦於「效益」層面，探討企業投入 ESG 是否有助於提升財務
績效。然而，過往文獻鮮少提及總體經濟對公司 ESG 投入與效益有何影響。因
此，本研究首先有意探究企業在景氣低迷時，是否仍會積極參與ESG，且對其未
來財務績效是否能帶來助益。再者許多探討機構投資人對企業 ESG 表現與效益
影響之文獻，主要仍聚焦於公司價值，對於財務績效表現上的討論較為缺乏。因 此，本研究期望能透過不同角度剖析機構投資人參與標的公司經營管理後，是否 能增加ESG 表現對財務績效產生之影響。
第三節 研究架構
本篇論文架構如下：第一章緒論以簡要闡述研究背景與動機目的；第二章將 回顧與本研究攸關之重點文獻並提出實驗假設；第三章為研究方法，在於說明本 研究所使用之樣本、變數與分析模型；第四章為敘述統計與迴歸分析之結果與推 論；第五章為結論。最後，參考文獻條列呈現於第六章，其餘補充資料置於後方 附錄。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 第二章 文獻探討與實驗假設
第一節 ESG 參與動機
企業並非慈善機構，執行 ESG 必然有其策略與其他經營層面之考量。公司
管理階層可能出於個人價值觀、滿足社會期待或法規要求等因素，進而投入CSR
相關事務 (Hemingway and Maclagan, 2004)。Hemingway and Maclagan (2004) 提 出 兩 項 企 業 投 入 CSR 之 關 鍵 要 素 ： 動 機 (Motivation) 與 責 任 (Locus of responsibility)。動機分為商業主義 (Commercial) 與理想或利他主義 (Idealistic / Altruistic)，責任歸屬則為企業 (Corporate) 與個人 (Individual)。Hemingway and Maclagan (2004) 認為許多私人企業提倡並執行 CSR，主要受到經理人的個人價 值觀或目的影響。經理人個人價值不論是單純商業考量，或是公益慈善的利他精 神，往往伴隨著一定程度的「利己主義」。因此Hemingway and Maclagan (2004) 質疑若 CSR 意義上不再象徵公司政策，而是取決於少數個人 (Individual) 意志 與行動展現的結果，CSR 詞中的 “Corporate” 值得再三省思。本研究回顧過往文 獻，認為企業投入與執行ESG，主要存在以下動機。
一、 企業形象塑造
隨著社會大眾對於 ESG 關注與重視逐漸提升，許多企業紛紛積極投入，進
而藉此增加曝光度與好感度。透過提升媒體好感度，使企業得以營造或改變形象 (Cahan, Chen, Chen, and Nguyen, 2015)。部分爭議性產業，如菸酒、博弈或軍火
等，更有機會能透過參與 CSR 改善整體企業形象。整體市場投資情緒較為悲觀
時，企業 CSR 投入與否更容易影響其媒體好感度。換言之，此時企業更有動機
積極執行 ESG 以提升形象，且更有利於獲得投資人的關注與青睞。除此之外，
Cahan et al. (2015) 發現 CSR 成效優異的公司若同時擁有良好的媒體形象，能有 效提升其企業價值 (Tobin’s Q) 與降低資金成本 (Cost of Capital)，使企業募資更 為順利 (Eliwa, Aboud and Saleh, 2019)。然而 Hemingway and Maclagan (2004) 提
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
到有些企業會透過參與 CSR 事務以掩飾許多私下不道德或非法行為，如安隆案 (Enron Scandal)。最後 Hemingway and Maclagan (2004) 表示許多企業 CSR 策略 最終目的仍在於財務目標，提升公司績效表現。因此，於競爭較激烈之產業，企 業可能透過提升ESG 表現，改善企業形象以提升競爭力。
二、 公司盈餘管理
盈餘管理 (Earning Management) 為企業管理階層有目的對公司財務報導進 行干預之行為。在資訊不對稱的情形下，操縱公司會計政策以影響會計科目之計 算，使其有利達到自身盈餘目標並意圖引導外部財報使用者認知，進而影響公司 價值。企業在一定的財報裁量權使用範圍內，可針對部分會計項目進行調整。然
而，盈餘管理時常伴隨著代理問題的爭議，因此投入 CSR 是否成為公司經理人
掩飾其代理問題的手法值得探討 (Kim, Park and Wier, 2012)。首先，Tops (2017)
針對美國上市公司進行實證研究，探討代理問題、社會壓力與 CSR 間之關係。
Tops (2017) 發現若考量薪酬獎勵機制，公司經理人會偏好減少 CSR 相關支出，
意味著 CSR 投入將產生負向的邊際效益。然而，經理人有時會基於社會壓力，
進而投入無效率的CSR 活動，導致公司價值降低。Tops (2017) 推論經理人有時
須以 CSR 取得主要利害關係人的支持，但如此卻會損害股東權益。另一方面，
Prior, Surroca and Tribó (2008) 透過研究 2002 – 2004 期間 26 個國家，共 593 家
公司之樣本，發現 CSR 活動與公司盈餘管理行為存在顯著正相關，且如此對公
司財務績效產生顯著負向的影響。換言之，許多公司意圖透過投入 CSR 掩蓋其
盈餘管理之行為。Prior et al. (2008) 亦於文中提及當公司開始積極參與 CSR，有
時是個警訊，須注意 CSR 是否成為公司隱藏其他不正當行為的機制。此外
Petrovits (2006) 發現企業參與慈善計畫或成立慈善基金會等行為，所產生相關捐 贈費用支出認列，提供經理人機會於調整每期損益表。雖研究結果表示慈善捐贈 與盈餘管理間並無存在顯著關係，但也表明此項目實際可作為經理人調整財報的 方向之一。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
透過本節文獻回顧，可得知企業實現 CSR 確實存在其經營策略與利益動機
之考量，並間接對公司價值或財務績效表現產生影響。因此本研究預期企業ESG
表現能有效影響公司財務績效，並提出以下假說。
假說1：ESG 表現愈好的公司，其財務績效表現愈佳。
第二節 ESG 與報酬、風險 一、 報酬
ESG 意識崛起後，企業前仆後繼地投入相關的轉型與改革。投資人亦開始好
奇公司於 ESG 各面向所作出的努力與貢獻，是否能產生較高的報酬或有效降低
風險。Bauer, Koedijk and Otten (2005) 分析 1990 – 2001 間，英國、德國與美國三 個國家中共 103 檔倫理 (Ethical) 共同基金之績效表現，並發現倫理共同基金與 傳統共同基金於績效表現上並無統計顯著差異。然而另一方面，Henke (2016) 針 對 2001 – 2014 間，歐美地區共 103 檔債券型社會責任投資基金 (Socially Responsible Investment，以下簡稱 SRI 基金) 與 309 檔傳統債券型基金之績效表 現進行分析比較。Henke (2016) 發現有確實執行 ESG 篩選準則的 SRI 基金比起 傳統債券型基金，年報酬率平均增加0.5%。Henke (2016) 觀察 SRI 基金的持股
情形與績效分布後發現，基金經理人篩選原則大多透過排除 ESG 表現較差的公
司，而非選擇 ESG 表現好的公司作為投資標的。因此，Henke (2016) 推論 SRI 基金表現較好的原因在於降低ESG 層面的風險。
二、 市場風險
Henke (2016) 也發現 SRI 基金長期而言表現較為優異，主要原因在於熊市 期間 SRI 基金績效表現明顯較佳且波動較小。由此可知，ESG 篩選在市場危機 或大環境不景氣時，效果格外顯著。Lins, Servaes and Tamayo (2017) 研究也得出 相似結果，他們發現CSR 排名高的公司於金融海嘯時，股價報酬優於 CSR 排名
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
低的公司至少4%。然而，海嘯後的復甦期或其他市場較為穩定之期間，高 CSR 排名與低CSR 排名公司股價報酬並無顯著差異。除此之外，Kim, Li and Li (2014)
亦認為 CSR 表現好的公司較致力於財務資訊透明與正確揭露，不易隱惡揚善，
因此較能有效降低股價崩跌風險，以減少負面衝擊並對股價起到保護作用。本研
究認為 ESG 或許無助漲作用，但其抗跌能力不容忽視，未來可望做為有效的風
險控管指標之一。
綜合上述，公司 ESG 表現對股價報酬或風險確實存在影響，而此影響於牛
市或市場較為穩定時，相對較不明顯。然而於景氣蕭條、市場危機時，ESG 表現 之效益則顯而易見。因此，本研究延伸此論點，提出以下假說。
假說2 (a)：總體經濟環境不佳時，ESG 表現愈好的公司，依舊能維持較佳 的財務績效表現。
然而，從企業經營角度而言，投入ESG 勢必有其成本，且效益並非短期即能 實現。經濟衰退、市場危機時期，大部分公司資金理應較為吃緊，在資源分配與 調度上往往傾向於救急缺口或短期即能獲益的計畫或專案。因此，本研究基於此 觀點，另外提出以下爭點。
假說2 (b)：總體經濟環境不佳時，企業改善 ESG 表現，並無助於維持較佳 的財務績效表現。
第三節 ESG 與機構投資人
專業機構投資人係指如保險公司、資產管理公司、政府基金、退休基金等具 備一定程度資產規模之金融或投資機構 (法人)。機構投資人經常透過持股參與 標的公司之營運管理，甚至達一定持股數之大型機構投資人足以左右公司重大決
策。在機構投資人積極參與和監督下，可有效改善公司 ESG 政策品質，提升公
司 ESG 表現與價值。若為長期機構投資人，影響力與效益更能擴大且長久
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
(Neubaum and Zahra, 2006)。Tops (2017) 也提到機構投資人會對公司投入 CSR 相 關成本支出進行監督，評估CSR 投入之成本效益並刪減無效率的 CSR 預算與花 費，進而改善公司財務績效。Dimson, Karakas and Li (2015) 研究 1999 – 2009 間
美國上市公司中，機構投資人對於公司 ESG 事務參與程度與成功與否是否會對
股價報酬產生影響。研究發現公司治理能力與社會責任意識較弱的公司，機構投 資人參與程度較高；且愈注重形象或執行力愈強之公司，機構投資人積極參與所
帶來的效益愈明顯。機構投資人成功參與並改善公司 ESG 表現後，公司價值亦
會隨之提升。另一方面，Kim et al. (2014) 認為長期機構投資人占比愈高的公司，
因受到更嚴謹的監督與管理，理應擁有較佳的公司治理能力。因此公司提升CSR
表現以降低股價崩跌風險的效果，則會變得較不顯著。
綜合以上，機構投資人可透過持股有效參與並影響公司經營管理政策，其中
亦包含 ESG 執行的監督與管理。參與過程與管理方式成功與否，將進而影響公
亦包含 ESG 執行的監督與管理。參與過程與管理方式成功與否，將進而影響公