企業投入ESG效益之研究–以總體經濟、機構投資人探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學金融學系研究所碩士學位論文. 企業投入 ESG 效益之研究 –以總體經濟、機構投資人探討. 政治大 Impact of Macroeconomy, Institutional Owners on Firm’s ESG 立 ‧. ‧ 國. 學. Engagement. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：林靖庭博士研究生：湯偉宏撰. 中華民國一 ○ 九年七月 DOI:10.6814/NCCU202001520.

(2) 摘要本研究旨在探討企業參與 ESG 是否有助於提升公司財務績效，並以「總體經濟」與「機構投資人」兩大主軸進行討論。前者在於分析經濟不景氣時，公司投入 ESG 是否仍有助於公司財務績效表現。後者著重於剖析機構投資人對企業經營管理之參與情形，是否會影響 ESG 表現於公司財務績效上的效益。本研究樣本為 2003–2018 間，美國 2,446 家上市公司，年有效樣本數共 13,516 筆。迴歸分析結果顯示，提升 ESG 表現確實有助於提升公司財務績效表現 (ROA)。然而在景氣不佳時，公司投入 ESG 不但無助於財務績效表現，反而可能產生負向. 政治大. 影響。另一方面，機構投資人持股比率愈高時，未必有助於提升 ESG 表現對 ROA. 立. 之效益。然而當機構投資人持股集中度較高時，則明顯有助於提升 ESG 效益。. ‧ 國. 學. 本研究認為機構投資人之間於 ESG 政策上有潛在的利益衝突，因此當持股集中於重視 ESG 之機構投資人時，其參與程度與影響力愈高，使 ESG 表現愈好的公. ‧. 司，更能有效提升公司財務績效表現。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 關鍵詞：企業社會責任 (CSR)、ESG、財務績效、總體經濟、機構投資人. I. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(3) Abstract This study investigates whether corporate financial performance can be improved by the engagement in ESG, and discusses in two main topics, “Macroeconomy” and “Institutional Owners”. The former analyzes whether engagement in ESG is still beneficial to corporate financial performance in the recession periods. The latter concentrates on the analysis of whether the level of the engagement from institutional owners in companies’ administration and policies affects the benefit of ESG to corporate financial performance. Using the sample of 2,446 U.S. public companies. 政治大. during 2003 to 2018, and in total with 13,516 firm-year samples. Based on the results. 立. of regression analysis, we find engagement in better ESG indeed improves corporate. ‧ 國. 學. financial performance (ROA). However, during the recession, engaging in ESG can’t provide any benefit, even has negative impact on corporate financial performance. On. ‧. the other hand, with the higher shareholding ratio of institutional owners, the effect of. y. Nat. sit. ESG on improving ROA is not clear. Nevertheless, with the highly concentrated. n. al. er. io. shareholding of institutional owners, the benefit of ESG is obviously enhanced. We. i Un. v. believe there is a potential conflict of interest among institutional investors in ESG. Ch. engchi. policies. Consequently, more shareholding concentrated on the institutional owners which value ESG, they can have greater level of engagement and influence on corporate policies and strategies making, and so that the companies with better ESG performance can improve their corporate financial performance more effectively.. Keywords: Corporate Social Responsibility (CSR), ESG, Financial Performance, Macroeconomy, Institutional Owners. II. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(4) 目次摘要................................................................................................................................ I Abstract ......................................................................................................................... II 目次.............................................................................................................................. III 表次..............................................................................................................................IV 圖次............................................................................................................................... V 第一章緒論.................................................................................................................. 1 第一節研究背景.................................................................................................. 1. 政治大第三節研究架構.................................................................................................. 2 立第二節研究動機與目的...................................................................................... 1. ‧ 國. 學. 第二章文獻探討與實驗假設...................................................................................... 3 第一節 ESG 參與動機 ......................................................................................... 3. ‧. 第二節 ESG 與報酬、風險 ................................................................................. 5. sit. y. Nat. 第三節 ESG 與機構投資人 ................................................................................. 6. io. er. 第三章研究方法.......................................................................................................... 8. al. iv n C hengchi U 變數設定................................................................................................ 10 n. 第一節樣本與資料來源...................................................................................... 8 第二節. 第三節模型建立................................................................................................ 16 第四章研究結果........................................................................................................ 18 第一節敘述性統計............................................................................................ 18 第二節迴歸分析................................................................................................ 23 第五章結論與建議.................................................................................................... 30 第六章參考文獻........................................................................................................ 31 附錄.............................................................................................................................. 34. III. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(5) 表次表 3-1. Thomson Reuters ESG Score 評分架構...................................................... 11. 表 3-2. ESGCCS (爭議分數) 市值調整準則表 ..................................................... 13. 表 4-1. 變數敘述統計表.......................................................................................... 18. 表 4-2. 變數相關性矩陣.......................................................................................... 22. 表 4-3. ESG 表現對公司財務績效影響之迴歸分析 ............................................. 23. 表 4-4. 總體經濟對 ESG 表現成效影響之迴歸分析 ............................................ 26. 表 4-5. 機構投資人對 ESG 表現成效影響之迴歸分析 ........................................ 29. 表 A-1. 變數定義表.................................................................................................. 34. 表 A-2. 2-Digit SIC Code 分類表 ............................................................................ 36. 表 B-1. ESG 類別分數定義表 ................................................................................. 38. 表 B-2. ESG 爭議分數類別定義表 ......................................................................... 39. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. IV. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(6) 圖次圖 3-1. 歷年有效樣本總數........................................................................................ 9. 圖 3-2. 產業類別有效樣本總數................................................................................ 9. 圖 3-3. ESGCS (綜合分數) 計算準則 ................................................................... 13. 圖 4-1. ESG Combined Score (ESGCS) 盒狀圖 .................................................... 19. 圖 4-2. ROA、ESGCS 與總體經濟變數走勢圖 (Inflation / Unemployment) ..... 20. 圖 4-3. ROA、ESGCS 與總體經濟變數走勢圖 (Exchange) ............................... 20. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. V. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(7) 第一章. 緒論. 第一節. 研究背景. 隨著綠色概念興起，全球掀起一股永續發展浪潮。人們逐漸意識到人類文明的發展，伴隨著資源的過度開發與消耗，對於推動環境或社會永續勢在必行。聯合國於 2015 年提出 17 項永續發展目標 (Sustainable Development Goals，簡稱 SDGs)，點出不同面向下人類未來必須共同面臨與努力解決的挑戰。另外，近代資本主義的膨脹，使得許多大型企業擁有相當規模的資源與影響力，甚至超越國家政府。人們對於企業的期待不再僅限於獲利能力或股價表現，而是認為其責任. 治政大不僅在於極大化股東利益與價值，更要進一步顧及其他利害關係人，因此「企業立. 社會責任」(Corporate Social Responsibility，簡稱 CSR) 再度被提起且重新定義。. ‧ 國. 學. ESG 原則更將 CSR 的概念具體分為環境 (Environmental)、社會 (Social) 與公司. ‧. 治理 (Corporate Governance) 三個面向，期許企業不只是參與公益慈善活動，而. sit. y. Nat. 是在進行任何營運活動與經營決策時，將其對於環境的影響、員工或其他利害關. io. er. 係人的權益與對社會產生的外部成本納入評估。除此之外，當 ESG 理念逐漸受. al. 到重視，相關制度發展與社會意識亦會隨之成形。ESG 原則即不僅對企業經營與. n. iv n C 聲譽造成影響，更是投資人在評估企業與選擇投資標的時重要的參考依據。因此， hengchi U ESG 原則所產生的影響可擴及至公司財務績效與股價表現，相關議題與研究近年亦備受重視。. 第二節. 研究動機與目的. CSR 或 ESG 相關學術研究近年百花齊放，其研究主題大致可分為動機、效益與風險三大類。「動機」著重於探討企業於參與 ESG 而提升名譽時，對永續發展有所貢獻背後的目的是否參雜其他惡意的因素考量，如隱匿非法行為或負面消息。「效益」旨在剖析公司投入 ESG，是否能對其財務績效或股價產生正向影響。. 1. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(8) 或是許多融合 ESG 概念的金融商品，如基金、指數與衍生性商品等，其報酬是否能優於傳統型金融商品。另一方面，相對報酬緊接而來便是對於「風險」的分析。學者好奇公司是否能透過參與 ESG 使其股價波動降低，或面對下方風險時，產生的衝擊較小。對於投資組合管理而言，是否能作為一項有利的資產配置或風險控管工具。或者換個角度，投入 ESG 與否對於公司而言是否即是風險。本研究主軸聚焦於「效益」層面，探討企業投入 ESG 是否有助於提升財務績效。然而，過往文獻鮮少提及總體經濟對公司 ESG 投入與效益有何影響。因此，本研究首先有意探究企業在景氣低迷時，是否仍會積極參與 ESG，且對其未來財務績效是否能帶來助益。再者許多探討機構投資人對企業 ESG 表現與效益. 政治大. 影響之文獻，主要仍聚焦於公司價值，對於財務績效表現上的討論較為缺乏。因. 立. 學. 能增加 ESG 表現對財務績效產生之影響。. 第三節. ‧. ‧ 國. 此，本研究期望能透過不同角度剖析機構投資人參與標的公司經營管理後，是否. 研究架構. y. Nat. io. sit. 本篇論文架構如下：第一章緒論以簡要闡述研究背景與動機目的；第二章將. n. al. er. 回顧與本研究攸關之重點文獻並提出實驗假設；第三章為研究方法，在於說明本. Ch. i Un. v. 研究所使用之樣本、變數與分析模型；第四章為敘述統計與迴歸分析之結果與推. engchi. 論；第五章為結論。最後，參考文獻條列呈現於第六章，其餘補充資料置於後方附錄。. 2. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(9) 第二章. 文獻探討與實驗假設. 第一節. ESG 參與動機. 企業並非慈善機構，執行 ESG 必然有其策略與其他經營層面之考量。公司管理階層可能出於個人價值觀、滿足社會期待或法規要求等因素，進而投入 CSR 相關事務 (Hemingway and Maclagan, 2004)。Hemingway and Maclagan (2004) 提出兩項企業投入 CSR 之關鍵要素：動機 (Motivation) 與責任 (Locus of responsibility)。動機分為商業主義 (Commercial) 與理想或利他主義 (Idealistic / Altruistic)，責任歸屬則為企業 (Corporate) 與個人 (Individual)。Hemingway and. 治政大 Maclagan (2004) 認為許多私人企業提倡並執行 CSR，主要受到經理人的個人價立值觀或目的影響。經理人個人價值不論是單純商業考量，或是公益慈善的利他精. ‧ 國. 學. 神，往往伴隨著一定程度的「利己主義」。因此 Hemingway and Maclagan (2004). ‧. 質疑若 CSR 意義上不再象徵公司政策，而是取決於少數個人 (Individual) 意志. sit. y. Nat. 與行動展現的結果，CSR 詞中的 “Corporate” 值得再三省思。本研究回顧過往文. io. n. al. er. 獻，認為企業投入與執行 ESG，主要存在以下動機。. 一、. 企業形象塑造. Ch. engchi. i Un. v. 隨著社會大眾對於 ESG 關注與重視逐漸提升，許多企業紛紛積極投入，進而藉此增加曝光度與好感度。透過提升媒體好感度，使企業得以營造或改變形象 (Cahan, Chen, Chen, and Nguyen, 2015)。部分爭議性產業，如菸酒、博弈或軍火等，更有機會能透過參與 CSR 改善整體企業形象。整體市場投資情緒較為悲觀時，企業 CSR 投入與否更容易影響其媒體好感度。換言之，此時企業更有動機積極執行 ESG 以提升形象，且更有利於獲得投資人的關注與青睞。除此之外， Cahan et al. (2015) 發現 CSR 成效優異的公司若同時擁有良好的媒體形象，能有效提升其企業價值 (Tobin’s Q) 與降低資金成本 (Cost of Capital)，使企業募資更為順利 (Eliwa, Aboud and Saleh, 2019)。然而 Hemingway and Maclagan (2004) 提 3. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(10) 到有些企業會透過參與 CSR 事務以掩飾許多私下不道德或非法行為，如安隆案 (Enron Scandal)。最後 Hemingway and Maclagan (2004) 表示許多企業 CSR 策略最終目的仍在於財務目標，提升公司績效表現。因此，於競爭較激烈之產業，企業可能透過提升 ESG 表現，改善企業形象以提升競爭力。. 二、. 公司盈餘管理. 盈餘管理 (Earning Management) 為企業管理階層有目的對公司財務報導進行干預之行為。在資訊不對稱的情形下，操縱公司會計政策以影響會計科目之計算，使其有利達到自身盈餘目標並意圖引導外部財報使用者認知，進而影響公司. 政治大. 價值。企業在一定的財報裁量權使用範圍內，可針對部分會計項目進行調整。然. 立. 而，盈餘管理時常伴隨著代理問題的爭議，因此投入 CSR 是否成為公司經理人. ‧ 國. 學. 掩飾其代理問題的手法值得探討 (Kim, Park and Wier, 2012)。首先，Tops (2017) 針對美國上市公司進行實證研究，探討代理問題、社會壓力與 CSR 間之關係。. ‧. Tops (2017) 發現若考量薪酬獎勵機制，公司經理人會偏好減少 CSR 相關支出，. y. Nat. sit. 意味著 CSR 投入將產生負向的邊際效益。然而，經理人有時會基於社會壓力，. n. al. er. io. 進而投入無效率的 CSR 活動，導致公司價值降低。Tops (2017) 推論經理人有時. i Un. v. 須以 CSR 取得主要利害關係人的支持，但如此卻會損害股東權益。另一方面，. Ch. engchi. Prior, Surroca and Tribó (2008) 透過研究 2002 – 2004 期間 26 個國家，共 593 家公司之樣本，發現 CSR 活動與公司盈餘管理行為存在顯著正相關，且如此對公司財務績效產生顯著負向的影響。換言之，許多公司意圖透過投入 CSR 掩蓋其盈餘管理之行為。Prior et al. (2008) 亦於文中提及當公司開始積極參與 CSR，有時是個警訊，須注意 CSR 是否成為公司隱藏其他不正當行為的機制。此外 Petrovits (2006) 發現企業參與慈善計畫或成立慈善基金會等行為，所產生相關捐贈費用支出認列，提供經理人機會於調整每期損益表。雖研究結果表示慈善捐贈與盈餘管理間並無存在顯著關係，但也表明此項目實際可作為經理人調整財報的方向之一。 4. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(11) 透過本節文獻回顧，可得知企業實現 CSR 確實存在其經營策略與利益動機之考量，並間接對公司價值或財務績效表現產生影響。因此本研究預期企業 ESG 表現能有效影響公司財務績效，並提出以下假說。假說 1：ESG 表現愈好的公司，其財務績效表現愈佳。. ESG 與報酬、風險. 第二節一、. 報酬. ESG 意識崛起後，企業前仆後繼地投入相關的轉型與改革。投資人亦開始好. 政治大. 奇公司於 ESG 各面向所作出的努力與貢獻，是否能產生較高的報酬或有效降低. 立. 風險。Bauer, Koedijk and Otten (2005) 分析 1990 – 2001 間，英國、德國與美國三. ‧ 國. 學. 個國家中共 103 檔倫理 (Ethical) 共同基金之績效表現，並發現倫理共同基金與傳統共同基金於績效表現上並無統計顯著差異。然而另一方面，Henke (2016) 針. ‧. 對 2001 – 2014 間，歐美地區共 103 檔債券型社會責任投資基金 (Socially. Nat. sit. y. Responsible Investment，以下簡稱 SRI 基金) 與 309 檔傳統債券型基金之績效表. n. al. er. io. 現進行分析比較。Henke (2016) 發現有確實執行 ESG 篩選準則的 SRI 基金比起. i Un. v. 傳統債券型基金，年報酬率平均增加 0.5%。Henke (2016) 觀察 SRI 基金的持股. Ch. engchi. 情形與績效分布後發現，基金經理人篩選原則大多透過排除 ESG 表現較差的公司，而非選擇 ESG 表現好的公司作為投資標的。因此，Henke (2016) 推論 SRI 基金表現較好的原因在於降低 ESG 層面的風險。. 二、. 市場風險. Henke (2016) 也發現 SRI 基金長期而言表現較為優異，主要原因在於熊市期間 SRI 基金績效表現明顯較佳且波動較小。由此可知，ESG 篩選在市場危機或大環境不景氣時，效果格外顯著。Lins, Servaes and Tamayo (2017) 研究也得出相似結果，他們發現 CSR 排名高的公司於金融海嘯時，股價報酬優於 CSR 排名 5. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(12) 低的公司至少 4%。然而，海嘯後的復甦期或其他市場較為穩定之期間，高 CSR 排名與低 CSR 排名公司股價報酬並無顯著差異。除此之外，Kim, Li and Li (2014) 亦認為 CSR 表現好的公司較致力於財務資訊透明與正確揭露，不易隱惡揚善，因此較能有效降低股價崩跌風險，以減少負面衝擊並對股價起到保護作用。本研究認為 ESG 或許無助漲作用，但其抗跌能力不容忽視，未來可望做為有效的風險控管指標之一。綜合上述，公司 ESG 表現對股價報酬或風險確實存在影響，而此影響於牛市或市場較為穩定時，相對較不明顯。然而於景氣蕭條、市場危機時，ESG 表現之效益則顯而易見。因此，本研究延伸此論點，提出以下假說。. 政治大假說 2 (a)：總體經濟環境不佳時，ESG 表現愈好的公司，依舊能維持較佳立. ‧ 國. 學. 的財務績效表現。. 然而，從企業經營角度而言，投入 ESG 勢必有其成本，且效益並非短期即能. ‧. 實現。經濟衰退、市場危機時期，大部分公司資金理應較為吃緊，在資源分配與. y. Nat. io. sit. 調度上往往傾向於救急缺口或短期即能獲益的計畫或專案。因此，本研究基於此. er. 觀點，另外提出以下爭點。. al. n. iv n C U 表現，並無助於維持較佳 h e n g c h i ESG 假說 2 (b)：總體經濟環境不佳時，企業改善的財務績效表現。. 第三節. ESG 與機構投資人. 專業機構投資人係指如保險公司、資產管理公司、政府基金、退休基金等具備一定程度資產規模之金融或投資機構 (法人)。機構投資人經常透過持股參與標的公司之營運管理，甚至達一定持股數之大型機構投資人足以左右公司重大決策。在機構投資人積極參與和監督下，可有效改善公司 ESG 政策品質，提升公司 ESG 表現與價值。若為長期機構投資人，影響力與效益更能擴大且長久. 6. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(13) (Neubaum and Zahra, 2006)。Tops (2017) 也提到機構投資人會對公司投入 CSR 相關成本支出進行監督，評估 CSR 投入之成本效益並刪減無效率的 CSR 預算與花費，進而改善公司財務績效。Dimson, Karakas and Li (2015) 研究 1999 – 2009 間美國上市公司中，機構投資人對於公司 ESG 事務參與程度與成功與否是否會對股價報酬產生影響。研究發現公司治理能力與社會責任意識較弱的公司，機構投資人參與程度較高；且愈注重形象或執行力愈強之公司，機構投資人積極參與所帶來的效益愈明顯。機構投資人成功參與並改善公司 ESG 表現後，公司價值亦會隨之提升。另一方面，Kim et al. (2014) 認為長期機構投資人占比愈高的公司，因受到更嚴謹的監督與管理，理應擁有較佳的公司治理能力。因此公司提升 CSR. 政治大. 表現以降低股價崩跌風險的效果，則會變得較不顯著。. 立. 綜合以上，機構投資人可透過持股有效參與並影響公司經營管理政策，其中. ‧ 國. 學. 亦包含 ESG 執行的監督與管理。參與過程與管理方式成功與否，將進而影響公. ‧. 司股價或財務績效表現。因此，本研究根據上述觀察結果，提出以下假說。. sit. y. Nat. 假說 3：機構投資人對企業經營管理參與程度愈高時，ESG 表現愈好的公. n. al. er. io. 司，更能有效提升公司財務績效表現。. Ch. engchi. i Un. v. 7. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(14) 第三章第一節. 研究方法樣本與資料來源. 本研究樣本對象為西元 2003 年至 2018 年美國上市公司，其中包含於此期間曾上市但現今已下市之公司。樣本公司相關資料主要來自 Thomson Reuters Datastream (以下簡稱 Datastream) 與 Wharton Research Data Services (WRDS) 平台上的 Thomson Reuters’ Institutional Holdings (13F) Database (以下簡稱 13F)。本研究迴歸分析所使用之變數資料中，機構投資人相關數據皆取自 13F。13F 係以美國上市公司中，機構投資人持股相關資料為主，例如持股數、持股比率、持股. 治政大集中程度等。13F 同時亦將大型機構投資人持股資料獨立呈現，以利使用者進行立比較與分析。. ‧ 國. 學. 其餘如公司財務、總體經濟與 ESG 評分等數據，皆取自 Datastream。. ‧. Datastream 為一廣為人知且運用的線上資料庫，資料種類與來源相當多元，且其. sit. y. Nat. 使用媒介與 Microsoft Excel 結合，操作上亦相對簡單與便利。其中 ESG 評分由. io. al. 數與研究期間易受限於 ESG 評分之資料量與完整性。. er. 於自 2002 年起建立並定期更新，因此資料期間較短亦相對匱乏。換言之，樣本. n. iv n C 本研究於完整迴歸分析中，樣本納入美國上市公司 h e n g c h i U 2,446 家，年有效樣本數. 總計 13,516 筆。圖 3-1 為歷年有效樣本總數之橫條圖。可清楚發現有效樣本總數逐年增加，由原先 2003 年 308 筆，至 2012 年時已超過 850 筆。近期更有飛躍性的成長，於 2016 年達到 1,326 筆，2018 年時已來到 1,985 筆。年有效樣本總數不但即將突破 2,000，更是 2002 年的 6 倍之多。圖 3-2 為產業類別有效樣本總數之橫條圖。本研究以 2-Digit SIC Code 做為產業分類之依據，依照美國 SEC (Securities and Exchange Commission) 官網所提供之 SIC Code 說明與歸類資訊，並參照附註網址歸納性質接近之產業1，分為圖 3-2 中所列幾大類：Agriculture,. 1. McKimmon Center for Extension & Continuing Education: https://tinyurl.com/yczlnf25。 8. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(15) Forestry, Fishing、Mining、Construction、Manufacturing、Transportation, Public Utilities、Wholesale Trade、Retail Trade、Finance, Insurance, Real Estate、Services、與 NA (無分類)。(表 A-2) 其中有效樣本數前三大產業類別為 Manufacturing、 Services 與 Transportation, Public Utilities，樣本數與百分比分別為 5,817 (43.04%)、 2,292 (16.96%) 與 1,970 (14.58%)，總計約 75% 樣本集中於此三項產業類別。. 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003. 1985 1825 1326. 立. 864 883 862 869 842 803. 政治大. 700. ‧ 國. 學. 527 486 489 431. 圖 3-1. io. a19l. 1000. 1200. Services Finance, Insurance, Real Estate. 1400. 歷年有效樣本總數. n. NA. 800. 1600. 1800. 2000. y. 600. sit. 400. er. 200. Nat. 0. ‧. 316 308. Ch 334. 2292. engchi. Retail Trade. i Un. v. 1171. Wholesale Trade. 404. Transportation, Public Utilities. 1970. Manufacturing. 5817. Construction. 222. Mining. 1270. Agriculture, Forestry, Fishing. 17 0. 圖 3-2. 1000. 2000. 3000. 4000. 5000. 6000. 產業類別有效樣本總數. 9. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(16) 第二節一、. 變數設定. 應變數. (一) 公司財務績效 (Corporate Financial Performance, CFP) 許多研究以資產報酬率 (ROA)，作為衡量公司財務績效之指標 (Galant and Cadez, 2017)。本研究於初期時，將 ROA、權益報酬率 (ROE) 與 Tobin’s Q 分別作為公司財務績效指標 (應變數)，並分析其與 ESG 表現 (自變數) 之相關性。分析結果顯示 ROA 相較 ROE 與 Tobin’s 明顯具備較高之相關性，與文獻所提及之情形相符。Tops (2017) 指出 ROA 相較於 ROE 或銷售淨利率 (ROS) 與公司. 政治大. CSR 表現間存在更高之相關性，因此本研究應變數最終以 ROA 代表公司財務績. 立. 效指標。計算方式為稅前息前淨利 (EBIT) 除以平均總資產，EBIT 與總資產數. ‧ 國. 學. 據皆直接取自 Datastream，資料代碼分別為 WC18191 與 WC02999。為了準確反映公司於會計上之營運績效與獲益能力，分子採用 EBIT 而非淨收入 (Net. ‧. Income)，分母則以年初年末總資產之平均，以避免過多雜訊干擾。. y. sit er. al. n. (一) ESG 表現. io. 自變數. Nat. 二、. Ch. engchi. i Un. v. 本研究以 ESG 分數評估公司於 ESG 參與投入、資訊揭露與執行成效等面向之綜合表現。ESG 分數取自 Datastream，資料期間為 2002 – 2017。根據 Thomson Reuters 發布之 ESG 評分說明書，其評分依據之資料蒐集主要來自公司會計年度之公開資訊、新聞報導或第三方資訊，如 NGO 等諸多管道，再經由自身設計的方法進行運算與分析。式 3-1 為分數計算公式，詳細分數計算邏輯與過程如下：. 分數 =. 較目標公司分數低之公司數 +. 與目標公司同分之公司數 (含目標公司) 2. 具該評分指標資料之總公司數. (式 3-1). 10. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(17) 針對各評分指標 (Indicator) 中公司原始數值進行排序，並以上述公式轉換為百分比分數。此數字為量尺分數，非絕對數值，因此對離群值較不敏感，且平均數與標準差較無參考價值。排序比較時，並非所有公司共同比較。環境與社會面向下，公司係以產業進行分類；公司治理面向，則以國家作為區別。透過如此原則將性質相近之公司分群，所得結果更具意義與分析價值。除此之外，若指標為屬質資料，則會將其轉換為數量資料，例如：是與否轉為 1 和 0。值得注意的是，部分評分指標僅適用於特定產業，如「責任投資規模」僅適用於金融業，因此表 3-1 評分架構中之評分指標種類與數量並非通用於所有產業。. 立 Resource Use. 19. Innovation. 20. Workforce. 29. Human Rights. 8. 12% 11% 16%. y. n. 14. Ch. e n g c h i12U. Product Responsibility. sit. io. al. Community. Governance. 11%. ‧. 22. Nat. Emissions. Social. Weights. 學. Environmental. Category. 治政 Indicators in大 Rating. ‧ 國. Pillar. Thomson Reuters ESG Score 評分架構. er. 表 3-1. v ni. 4.5% 8% 7%. Management. 34. 19%. Shareholders. 12. 7%. CSR Strategy. 8. 4.5%. 178. 100%. Total. Datastream 中包含三種 ESG 評分，分別為原始分數 (ESG Score, ESGS)、爭議分數 (ESG Controversies Score, ESGCCS) 與綜合分數 (ESG Combined Score, ESGCS)，分數範圍皆為 0 至 100。ESGS 是分別透過環境 (Environmental)、社會 (Social) 與公司治理 (Governance) 三個面向，共 10 項類別 (Category)、178 項 11. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(18) 評分指標 (Indicator)，對各目標公司進行評估分析後所得之初步分數。再透過同樣 10 項類別中所定義出之 23 項爭議項目指標，對各目標公司進行分析，所得之分數即為 ESGCCS。最後藉由一套比較機制，決定最終 ESGCS 數值。 Thomson Reuters 透過自行設計之評分流程，分別計算出 ESGS、ESGCCS 與 ESGCS，以下本研究將其評分機制與方法，簡化為數個步驟進行介紹。 1.. ESGS (原始分數) (1) 各項評分指標各別依照原始數值進行排序，優劣順序取決於該評分指標之特性。若為正向指標，如綠色能源使用比例，數值愈高之公司排序愈高。相反地，若為反向指標，如碳排放量，數值愈高則排序愈低。. 政治大. (2) 排序依上述式 3-1 轉換為百分比分數，即為該公司該指標分數。. 立. (3) 各項類別下所有評分指標依照等比例加權換算，即為類別分數。2. ‧ 國. 學. (4) 各類別分數依照其於該面向下之相對權重進行加權，而權重高低取決於. ‧. 指標數量多寡，例如：Resource Use 於環境面向下之權重為 11/(11+12+11) = 32.35%，即換算出面向分數。. y. Nat. n. al. er. io. 2.. sit. (5) ESG 原始分數 (ESGS) 則依照原權重將所有類別分數進行加權。 ESGCCS (爭議分數). Ch. engchi. i Un. v. Thomson Reuters 於相同 10 項類別中，定義出 23 項爭議指標，3並將此 23 項指標整合為單一 (爭議) 類別，且爭議指標資料同樣以產業進行分類比較。根據各項爭議指標，蒐集公司於期間內之爭議事件數，並透過以下流程計算分數。 (1) 加總各目標公司所有爭議指標事件數作為原始數值，並由低至高排序。 (因爭議類別屬於反向指標，故數值愈低愈好。) (2) 將原始數值以表 3-2 之準則進行調整，原因係認為大公司若發生負面事件，曝光度較高，因此須以表 3-2 之比率進行轉換，以消除市值偏誤。. 2 3. ESG 各項類別分數定義可參照附錄表 B-1。各項爭議分數類別定義可參照附錄表 B-2。 12. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(19) 表 3-2. ESGCCS (爭議分數) 市值調整準則表. Global Benchmark. Cap Class. Severity Rate. ≥ 10 billion. Large. 0.33. ≥ 2 billion. Mid. 0.67. < 2 billion. Small. 1. (3) 同上述式 3-1 轉換為百分比分數，該百分比分數即為爭議分數。 3.. ESGCS (綜合分數) ESGCS 係透過以下準則，比較 ESGS 與 ESGCCS 後得出。4. 政治大 ESGS + ESGCCS 2 立ESGCCS < ESGS ESGCS =. 學. ESGCCS > ESGS. ESGCS = ESGS. ‧. ≥ 50. ESGCS = ESGS. io. sit. ESGCS (綜合分數) 計算準則. er. Nat. 圖 3-3. y. ESGCCS. ‧ 國. < 50. 由於 ESGCS 同時考量原始分數與爭議分數，能更全面地反映公司 ESG 表. n. al. Ch. i Un. v. 現，相較 ESGS 與 ESGCCS 更具代表性，因此本研究最終將 ESGCS 列為 ESG 表. engchi. 現之評估指標。若假說 1 成立，可預期 ESGCS 愈高，愈有助於提升 ROA。 (二) 總體經濟現今國際間經濟活動環環相扣，區域性乃至全球性之經濟變化對企業營運表現存在一定程度影響。Issah and Antwi (2017) 研究英國企業財務績效與總體經濟間之關係，發現 Real GDP、Unemployment Rate 與 Exchange Rate (to USD) 皆對公司 ROA 有顯著影響，且影響綜合交錯並非個別單一。另一方面，Egbunike and Okerekeoti (2018) 則聚焦於開發中國家 – 奈及利亞。針對消費品產業，探討總. 4. 詳細計算過程範例，可參考 Thomson Reuters Refinitiv ESG 評分說明書 2019 或 2020 版。 13. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(20) 體經濟變數 Interest Rate、Inflation Rate、Exchange Rate 與 GDP Growth Rate 是否會對公司 ROA 產生影響。實證結果發現 Inflation Rate、GDP Growth Rate 與 ROA 分別存在顯著負向與正向關係，而 Interest Rate 與 Exchange Rate 影響皆為負向，但效果並不顯著。參考部分文獻後，本研究最終設定三項總體經濟變數，分別為 Inflation、Exchange 與 Unemployment，數據皆取自 Datastream。 Inflation 為美國通貨膨脹率，資料代碼 USCPANNL。透過計算每月由美國勞動部勞動統計局 (Bureau of Labor Statistics, U.S. Department of Labor) 所發布之消費者物價指數 (Consumer Price Index, CPI) 變動而得，而 CPI 官方定義為一籃子的大眾日常消費商品或服務項目之平均價格變動。由於 CPI 為月資料，因此本. 政治大. 研究以每年 12 個月 CPI 變動率之平均值，作為該年度 Inflation 變數資料。. 立. Exchange 為歐元兌美元匯率，資料代碼 USXRUSD。原始資料源自美國紐約. ‧ 國. 學. 聯邦儲備銀行 (Federal Reserve Bank of New York) 每月月底更新之匯率數據，本. 數資料。. ‧. 研究透過擷取每年度 12 月最後一日之歐元兌美元匯率，作為該年度 Exchange 變. y. Nat. er. io. sit. Unemployment 為美國失業率，資料代碼 USUN%TOTQ，原始資料來自美國勞動部勞動統計局每月發布之失業率數據。美國勞動統計局定期每月進行人口. n. al. Ch. i Un. v. (家戶) 抽樣調查，並蒐集 16 歲以上人口勞動參與情形相關數據。根據該單位定. engchi. 義，凡是年滿 16 歲且在參考期間 (Reference Week) 內為受薪階級，不論正職或臨時工；於自有公司、店面、農場等地工作；或於家族企業、農場等地無薪工作超過 15 小時者，皆屬於就業者。相反地，若於參考期間內並無工作，但於參考期間後 4 周內仍有能力且致力於尋找工作者，則屬於失業者。若為自行辭職或遭受資遣，但仍在找尋工作者，亦屬於失業者。整體勞動力 (Labor Force) 或勞動人口為就業者與失業者之總和，其餘則為非勞動人口。失業率為失業人數 (Unemployed) 除以勞動力之百分比，本研究以每年 12 個月失業率之平均值，作為該年度 Unemployment 變數資料。最後，本研究將此三項總體經濟變數定義為負向指標，亦即數值愈高，ROA 理應愈低，兩者呈現負向關係。 14. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(21) (三) 機構投資人機構投資人藉由持股參與標的公司之經營與管理，而大型機構投資人更具備影響公司重大決策的能力。許多文獻指出機構投資人持股情形對公司價值或經營績效存在顯著影響，如 De Miguel, Pindado and De La Torre (2004) 發現機構投資人持股比率與集中度與公司價值呈現非線性關係。機構投資人的參與確實能有效提升公司價值。然而過高的持股比率或集中度，反而會因與少數股東或管理階層間之利益衝突而降低公司價值。Tops (2017) 實證研究發現公司部分 CSR 投資會侵蝕公司價值，而機構投資人隨著持股比率增加，能更有效對公司 CSR 政策進行監督並控管相關成本支出，因此公司 CSR 排名愈高。Neubaum and Zahra (2006). 政治大. 更提到積極參與且長期持股的機構投資人，與公司 CSR 表現存在顯著正向關係。. 立. 本研究參考 Prior, Surroca and Tribó (2008) 所用變數，分別設定 Ownership. ‧ 國. 學. 與 Concentration 作為相關變數。Ownership 為機構投資人持股比率，即為機構投. ‧. 資人持股總數除以公司流通在外股數。此變數資料取自 13F ，資料代碼 InstOwn_Perc 即為持股比率。資料頻率為季，因此本研究以各年度第四季數據，. y. Nat. io. sit. 作為該年度 Ownership 變數資料。. n. al. er. Concentration 為機構投資人持股集中度，計算方式為前五大機構投資人持股. Ch. i Un. v. 數除以機構投資人持股總數。資料來源同為 13F，資料代碼 Top5InstOwn 為前五. engchi. 大機構投資人持股數，InstOwn 則為機構投資人持股總數。資料頻率為季，因此本研究同樣以各年度第四季數據，作為該年度 Concentration 變數資料。最後，綜合上述文獻所得結論，本研究預期 Ownership (Concentration) 愈高，將會對 ROA 產生正向 (負向) 影響。 (四) 公司特性過往文獻研究發現許多能有效解釋或影響公司財務績效表現之因子，本研究採用以下常見因子作為控制變數，以測試主要自變數對應變數 ROA 之影響是否仍顯著有效。首先，諸多研究指出公司規模愈大，財務績效表現往往較佳，因此 15. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(22) 本研究對公司規模 (Size) 進行控制，Size 為公司總資產之自然對數。再者，高財務槓桿容易對公司財務績效表現帶來負面影響，因此本研究亦對公司財務槓桿 (Leverage) 進行控制，Leverage 為公司總負債除以總股東權益之比率。最後，本研究將公司流動性 (Liquidity) 設為控制變數，因流動性較佳之公司，往往經營管理能力較強，容易有較佳的財務績效表現。文獻常以流動比率 (Current Ratio) 作為代表，本研究有別以往，以速動比率 (Quick Ratio) 作為流動性指標。本研究認為速動比率相較於流動比率，分子認列之流動資產變現性更佳，更能有效反映公司短期償債能力。所有用於本研究之變數定義與介紹，已彙整呈現於表 A-1。. 治模型建立大. 第三節政. 立. 本研究透過迴歸分析，剖析主要自變數對公司財務績效有何影響。首先，為. ‧ 國. 學. 檢視 ESG 表現是否能有效影響公司財務績效，將以式 3.2 之迴歸式進行測試。確保在尚未放入任何其他主要自變數前，ESG 表現確實能有效影響公司 ROA。. ‧. 同時亦作為驗證假說 1 之迴歸式，迴歸模型如下：. sit. y. Nat. al. er. io. 𝑅𝑂𝐴𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝐸𝑆𝐺𝐶𝑆𝑡−1 ) + 𝛽2 (𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 ) + 𝛽3 (𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑡−1 ). v. n. + 𝛽4 (𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑡−1 ) + 𝛽𝑖 (𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦) + 𝛽𝑗 (𝑌𝑒𝑎𝑟) + 𝜀𝑡. Ch. engchi. i Un. (式 3.2). ESGCS 為企業 ESG 綜合分數，其餘如 Size、Leverage 與 Liquidity 皆為控制變數。所有自變數皆使用落後一期 (t – 1) 之資料，以測試 ESG 表現與公司 ROA 間是否存在因果關係。同時確保分析時，該時間點資料取得上之邏輯性與完整性。除此之外，Industry 與 Year 皆為虛擬變數，分別針對產業類別與年份進行控制。產業類別同第三章第一節所述，以 2-Digit SIC Code 進行分類，年份為西元 2003 年至 2018 年。若假說 1 成立，可預期 𝛽1 顯著為正。式 3.3 為驗證假說 2 (a) 與假說 2 (b) 之迴歸式，預測並估計 ESG 表現與總體經濟變數如何影響公司 ROA，迴歸模型如下： 16. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(23) 𝑅𝑂𝐴𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝐸𝑆𝐺𝐶𝑆𝑡−1 ) + 𝛽2 (𝐸𝐶𝑂𝑡−1 ) + 𝛽3 (𝐸𝑆𝐺𝐶𝑆𝑡−1 ∗ 𝐸𝐶𝑂𝑡−1 ) + 𝛽4 (𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 ) + 𝛽5 (𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑡−1 ) + 𝛽6 (𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑡−1 ) + 𝛽𝑖 (𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦) + 𝛽𝑗 (𝑌𝑒𝑎𝑟) + 𝜀𝑡 (式 3.3) ECO 為總體經濟變數，此部分將分別代入 Inflation 、 Exchange 與 Unemployment 進行探討與分析。式 3.3 中所有自變數同樣為 (t – 1) 期資料，以測試在總體經濟影響下，ESG 表現與公司 ROA 有何因果關係。同樣以 Size、 Leverage 與 Liquidity 作為控制變數，並對產業與年份固定效果進行控制。若假說 1 仍成立，可預期 𝛽1 仍顯著為正。另一方面，若假說 2 (a) 成立，可預期 𝛽3 顯著. 政治大. 為正。反之若假說 2 (b) 成立，則預期 𝛽3 顯著為負。. 立. 式 3.4 為驗證假說 3 之迴歸式，探討機構投資人參與企業經營管理，是否能. ‧ 國. 學. 有效影響 ESG 對公司 ROA 表現之效益，迴歸模型如下：. ‧. 𝑅𝑂𝐴𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝐸𝑆𝐺𝐶𝑆𝑡−1 ) + 𝛽2 (𝑂𝑊𝑁𝑡−1 ) + 𝛽3 (𝐸𝑆𝐺𝐶𝑆𝑡−1 ∗ 𝑂𝑊𝑁𝑡−1 ). sit. y. Nat. + 𝛽4 (𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 ) + 𝛽5 (𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑡−1 ) + 𝛽6 (𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑡−1 ) + 𝛽𝑖 (𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦). n. al. er. io. + 𝛽𝑗 (𝑌𝑒𝑎𝑟) + 𝜀𝑡. Ch. engchi. i Un. v. (式 3.4). OWN 為機構投資人變數，進行分析時將分別代入 Ownership 與 Concentration。式 3.4 中所有自變數同樣使用 (t – 1) 期資料，以檢視機構投資人參與、ESG 表現與公司 ROA 是否存在因果關係。式 3.4 使用與上述相同之控制變數，並同樣對產業與年份固定效果進行控制。若假說 1 與假說 3 皆成立，可預期 𝛽1 與 𝛽3 皆顯著為正。. 17. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(24) 第四章. 研究結果. 第一節表 4-1. Min. 25%. 50%. 75%. Max. 13,516. 0.0813. 0.1574. 0.0444. 0.0862. 0.1399. 2.5580. ESGCS. 13,516. 36.0023. 18.2531 立. 0.0600. 21.7400. 32.8450. 47.8700. 92.6100. Inflation. 13,516. 0.0184. 0.0109. -0.0034. 0.0126. 0.0164. 0.0268. 0.0385. Exchange. 13,516. 1.2443. 0.1281. 1.0485. 1.0859. 1.2101. 1.3269. 1.4603. Unemployment. 13,516. 0.0621. 0.0179. 0.0430. 0.0490. 0.0550. 0.0810. 0.0960. Ownership. 13,516. 0.7421. 0.2635. 0.0000. 0.6505. 0.8083. 0.9122. 1.9104. Concentration. 13,516. 0.4293. 0.3832. 0.4564. 1.0000. Size. 13,516. 15.3366. 0.1743 a 0.1794 i v 0.3266 l C n h e6.5177 1.4717 n g c h i U 14.4247. 15.2745. 16.2916. 20.4973. Leverage. 13,516. 2.2328. 30.8747. -823.5833. 0.6380. 1.2087. 2.0822. 2557.1026. Liquidity. 13,516. 1.7780. 5.0868. 0.0000. 0.7100. 1.1100. 1.7600. 265.5200. 治政-5.0512 大. Nat. y. ROA. n. er. io. sit. Std. ‧ 國. Mean. ‧. N. 變數敘述統計表. 學. Variable. 敘述性統計. 本表列出本研究迴歸分析中，所有變數之敘述統計值。研究期間為 2003 – 2018，樣本為美國上市公司 (包含曾於研究期間內上市之下市公司) 2,446 家，年有效樣本數總計 13,516 筆。各類變數之詳細定義與介紹，請參照第三章第二節變數設定或附錄表 A-1。. 18. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(25) 圖 4-1. ESG Combined Score (ESGCS) 盒狀圖. 政治大年美國上市公司，共 2,446立家。年有效樣本總計 13,516 筆，其中亦包含於研究期. 表 4-1 為迴歸分析中，所使用變數之敘述統計資料。研究樣本為 2003 – 2018. ‧ 國. 學. 間曾上市之下市公司，以避免產生倖存者偏差。總樣本 ROA 平均值與標準差分別為 0.0813 與 0.1574。ESGCS 平均為 36.0023，四分位數分別為 21.74、32.845. ‧. 與 47.87。明顯地，大部分樣本 ESG 分數低於 50，且超過一半樣本 ESG 表現低. sit. y. Nat. 於平均值。基於 Thomson Reuters ESG Score 計算原則 (圖 3-3)，綜合分數. n. al. er. io. (ESGCS) 評斷準則須同時考量原始分數 (ESGS) 與爭議分數 (ESGCCS)。當. i Un. v. ESGCCS < 50 時，若 ESGCCS < ESGS，ESGCS = (ESGCCS + ESGS) / 2。反之. Ch. engchi. ESGCCS > ESGS 時，ESGCS = ESGS。此三類 ESG 分數皆為正項指標，數值愈高表示該公司 ESG 表現愈佳。由此推測，大多樣本公司於 ESG 的參與投入與成效仍有進步空間。圖 4-1 為歷年 ESG Combined Score (ESGCS) 資料盒狀圖，圖中折線為平均線。由於 ESGCS 為 (t – 1) 期之資料，因此圖中所列日期為 2002 – 2017。隨著 ESG 理念的發展與成熟，參與 ESG 事務並公告相關資訊之公司數逐漸增加。不論基於法規要求、社會永續意識興起或其他利益誘因等考量，許多企業逐漸將 ESG 理念融入營運與企業文化。除此之外，許多 ESG 評分亦受惠於資訊透明度的提升，得以取得更全面的資料並設計出更多元的評比指標來衡量企業於 ESG 19. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(26) 各個面向的投入與成果。隨著評分模型與指標的創新與改良，計算出的 ESG 分數也更為精準，更具參考意義與價值。從圖中走勢可明顯發現，ESGCS 大致上呈現逐年緩升，近期較為持平。四分位距有逐漸加大的趨勢，全距更有明顯擴大。本研究認為原因在於部分企業較早投入 ESG，經驗的累積使其在 ESG 資訊揭露或實際執行成效上較容易有優異的表現。加上評分機制的優化，評分精確度提升的同時，也使得企業 ESG 表現優劣的差異更容易被清楚辨別。 0.16. 45. 0.14. 40. 0.12. 35. 0.1. 30. 政治大. 0.08. 立. 0.06 0.04. ‧ 國. 0 -0.02. 20 15 10. 學. 0.02. 25. 5 0. Mean ESGCS. Unemployment. Nat. Mean ROA. sit. io. al. n. 1.6. y. ROA、ESGCS 與總體經濟變數走勢圖 (Inflation / Unemployment). er. 圖 4-2. Inflation. ‧. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018. 1.4 1.2. Ch. n U engchi. iv. 45 40 35 30. 1. 25. 0.8. 20. 0.6. 15. 0.4. 10. 0.2. 5. 0. 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Mean ESGCS. 圖 4-3. Exchange. Mean ROA. ROA、ESGCS 與總體經濟變數走勢圖 (Exchange). 20. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(27) 圖 4-2 與圖 4-3 為 ROA、ESGCS 與總體經濟變數走勢圖，前後者所列之總體經濟變數分別為 Inflation、Unemployment 與 Exchange。圖 4-2 中，長條圖為歷年樣本平均 ESGCS，數值位於右側縱軸。折線圖分別實線為樣本平均 ROA、虛線為總體經濟變數 Inflation 與 Unemployment，數值位於左側縱軸。同樣地，圖 4-3 長條圖為平均 ESGCS，數值位於右側縱軸。實線為平均 ROA，虛線為總體經濟變數 Exchange，數值位於左側縱軸。觀察此二圖不難發現 2008 前，隨著 ESGCS 的提升，ROA 亦有明顯上升。2008 年後因 ESGCS 變化幅度不大，與 ROA 變動間之關係逐漸降低。然而整體而言，ESGCS 與 ROA 走勢仍存在正向關係。另一方面，ROA 與 Inflation 於 2015 年前為同向變動，2015 年後則為反向變動。. 政治大. ROA 與 Unemployment 於 2011 年前有著明顯的反向變動，2011 年後反向關係逐. 立. 漸轉為同向。Exchange 與 ROA 變動關係則較為不定，較難觀察出之間的關聯性。. ‧ 國. 學. 綜合以上，若單獨觀察總體經濟變數與 ROA，長期而言兩者之間變化方向無明. ‧. 顯一致性，因此推測兩者相關性不高且迴歸係數應不具備統計顯著性。表 4-2 為所有變數之相關係數矩陣，首列編號 (1) – (10) 分別對應左方變數. y. Nat. io. sit. ROA – Liquidity。整體而言，自變數間並未存在高度相關性。表 4-2 中大多相關. n. al. er. 係數絕對值介於 0.01 – 0.1，可初步避免自變數之間共線性問題。ROA 與 ESGCS、. Ch. i Un. v. Inflation、Exchange 和 Unemployment 相關係數分別為 0.0938、0.0486、0.1143 與. engchi. 0.1058。如觀察圖 4-2 與圖 4-3 所得結果，ROA 與 ESGCS 呈低度正相關。ROA 與總體經濟變數亦為低度正相關，且與 Exchange 之相關係數更小於 0.05。另一方面，ROA 與 Ownership 和 Concentration 之相關係數分別為 0.0544 與 -0.1731； ESGCS 與兩者之相關係數則為 0.0123 與 -0.1527。係數之正負關係與相關程度與文獻相符 (Prior et al., 2008 ; Tops, 2017 ; Neubaum and Zahra, 2006)，代表機構投資人持股比增加與提升公司 ROA 或 ESG 表現有著正向關係，但持股若過度集中於少許機構投資人，反而會造成負向影響。最後，ROA 與控制變數 Size、 Leverage、Liquidity 之相關係數，分別為 0.1568、-0.0307 與 -0.1022。. 21. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(28) 表 4-2 Variable (1) ROA. (1). (2). (3). 變數相關性矩陣. (4). (5). (6). (7). (8). (9). (10). 1 0.0938. 1. (3) Inflation. 0.0486. -0.0699. 1. (4) Exchange. 0.1143. 0.0211. 0.3257. 1. (5) Unemployment. 0.1058. 0.0774. -0.1585. 立 0.5274. 1. (6) Ownership. 0.0544. 0.0123. -0.0511. -0.0612. -0.0445. (7) Concentration. -0.1731. -0.1527. -0.0290. -0.0807. -0.0683. -0.6458. (8) Size. 0.1568. 0.4535. 0.0759. 0.1801. 0.1399. -0.0544. (9) Leverage. -0.0307. 0.0071. -0.0014. l C -0.0016. a. (10) Liquidity. -0.1022. -0.1015. -0.0270. -0.0387. 政治大. 學. 1 1. Nat. y. ‧. 1. 0.0056 n i v 0.0012 U. -0.0046. 0.0311. 1. -0.0156. 0.0812. -0.1815. -0.0097. sit. io. -0.2459. n. er. ‧ 國. (2) ESGCS. hengchi. -0.0332. 1. 本表列出本研究之迴歸分析中，應變數、自變數與控制變數間之相關係數，編號 (1) – (10) 分別依序對應變數 ROA – Liquidity。研究期間為 2003 – 2018，樣本為美國上市公司 (包含曾於研究期間內上市之下市公司) 約 2,446 家，年有效樣本數總計 13,516 筆。. 22. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(29) 第二節一、. 迴歸分析. ESG 表現對公司財務績效之影響. 表 4-3 為探討 ESG 表現對公司財務績效影響之迴歸分析結果，應變數為 ROA、主要自變數為 ESGCS。欄 (1) 為僅 ESGCS 此項，尚未放入其餘控制變數之迴歸式；欄 (2) 則為加入所有控制變數之迴歸式。兩條迴歸式中，ESGCS 迴歸係數為 0.0007 與 0.0004，P 值皆小於 0.01，顯著為正。由此可推論 ESG 表現愈好確實能有效改善公司財務績效表現，符合本研究假說 1 之敘述。假說 1：ESG 表現愈好的公司，其財務績效表現愈佳。. 政治大 ESG 表現對公司財務績效影響之迴歸分析立. 表 4-3. ROA. 0.0007 ***. ‧. (0.0000). 0.0115 ***. y. -. er. al. sit. (0.0000). n. Liquidity. (2) 0.0004 ***. (0.0000). io. Leverage. (1). Nat. Size. ‧ 國. ESGCS. 學. Dependent Variable. Ch. e n- g c h i. i Un. v. -0.0002 *** (0.0000) -0.0015 *** (0.0000). Industry FE. Yes. Yes. Year FE. Yes. Yes. Observations. 16,739. 13,524. R2. 0.0081. 0.0231. 本表所列為 ESG 表現對公司財務績效 (ROA) 影響之迴歸分析結果，樣本為 2003 – 2018 間之美國上市公司 (含期間內上市之下市公司)。ESG 表現採用綜合分數 (ESGCS)，並將 Size、Leverage 與 Liquidity 等公司特性作為控制變數。(1) 為尚未放入控制變數之迴歸式；(2) 則為納入所有控制變數之迴歸式。資料頻率為年資料，產業依照 2-Digit SIC Code 進行分類。( )括號內為 P-value；* / ** / *** 分別代表於顯著水準為 10% / 5% / 1% 下之統計顯著性。. 23. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(30) 二、. 總體經濟對 ESG 表現成效之影響. 表 4-4 為探討總體經濟對公司 ESG 表現成效影響之迴歸分析結果，應變數皆為 ROA，總體經濟變數分別為 Inflation、Exchange 與 Unemployment。欄 (1)、 (3)、(5) 為考量總體經濟變數後，尚未加入其餘控制變數之迴歸式；欄 (2)、(4)、 (6) 則為加入所有控制變數之迴歸式。欄 (1) 與欄 (2) 為總體經濟變數為 Inflation 之分析結果。首先 ESG 表現單獨項中，兩條迴歸式 ESGCS 迴歸係數分別為 0.0009 與 0.0006，且 P 值皆小於 0.01，顯著為正。在 Inflation 單獨項中，迴歸係數分別為 -0.3721 與 -0.2890，P. 政治大最後於 ESGCS 與 Inflation 交乘項中，迴歸係數分別為 -0.0115 與 -0.0118，P 值立值為 0.6705 與 0.7801。雖符合預期與 ROA 為負向關係，但並不具備統計顯著性。. ‧ 國. 學. 為 0.0406 與 0.0724，與 ROA 存在顯著負向關係。. 欄 (3) 與欄 (4) 為總體經濟變數為 Exchange 之分析結果。ESG 表現單獨項. ‧. 中，ESGCS 迴歸係數分別為 0.0052 與 0.0054，P 值皆小於 0.01，顯著為正。. sit. y. Nat. Exchange 單獨項中，迴歸係數分別為 -0.1176 與 -0.1395，P 值則為 0.3638 與. io. al. er. 0.3590。同於 Inflation 與 ROA 存在負向關係，但亦不具備統計顯著性。最後於交. v. n. 乘項中，迴歸係數分別為 -0.0036 與 -0.0040，P 值皆小於 0.01，同樣與 ROA 存在顯著負向關係。. Ch. engchi. i Un. 欄 (5) 與欄 (6) 為總體經濟變數為 Unemployment 之分析結果。ESGCS 單獨項之迴歸係數分別為 0.0024 與 0.0023 ， P 值皆小於 0.01，顯著為正。 Unemployment 單獨項中，迴歸係數分別為 0.7129 與 0.9191，P 值則為 0.3792 與 0.3279。與預期有所不同，Unemployment 與 ROA 為正向關係，但仍不具備統計顯著性。最後於交乘項中，迴歸係數分別為 -0.0261 與 -0.0294，P 值皆小於 0.01，與 ROA 亦存在顯著負向關係。綜合以上，首先僅就 ESG 表現而言，不難發現所有迴歸式 ESGCS 迴歸係數皆顯著為正。由此可知在加入總體經濟變數後，ESG 表現仍能對 ROA 產生顯著 24. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(31) 的正向影響，依舊符合本研究假說 1 之描述。再者於總體經濟變數單獨項中，除了 Unemployment 外，大致符合預期與 ROA 呈負向關係，但皆不具備統計顯著性。本研究認為原因係不同產業營運表現與景氣之相關性，方向與程度皆有所不同，因此整體並無顯著的變動關係。最後於交乘項中，所有迴歸係數皆顯著為負。在此三項總體經濟變數皆為負向指標的情形下，代表景氣不佳時，企業投入 ESG 無助於提升其財務績效。甚至存在負向影響，侵蝕原本 ESG 表現所來的效益，此結果明顯與本研究假說 2 (b) 敘述較為吻合。本研究認為投入 ESG 屬於成本支出，需消耗公司一部分的資源，而其所帶來的效益並非立竿見影。在景氣低迷時期，公司資金相對吃緊，資源必須做更有效率的分配。大部分資金應當被調度到. 政治大. 缺口救急，或是投資於短期能產生獲益的專案計畫。因此在經濟衰退時期，企業. 立. 投入 ESG 不僅無法帶來效益或減緩衝擊，反而使財務績效表現雪上加霜。. ‧ 國. 學. 假說 2 (a)：總體經濟環境不佳時，ESG 表現愈好的公司，依舊能維持較佳. ‧. 的財務績效表現。. y. Nat. n. al. er. io. 的財務績效表現。. sit. 假說 2 (b)：總體經濟環境不佳時，企業改善 ESG 表現，並無助於維持較佳. 三、. i Un. Ch. v. engchi 機構投資人對 ESG 表現成效之影響. 表 4-5 為探討機構投資人對公司 ESG 表現成效影響之迴歸分析結果，應變數皆為 ROA，機構投資人變數分為 Ownership 與 Concentration。欄 (1)、(3) 為僅考量機構投資人變數，尚未加入其餘控制變數之迴歸式；欄 (2)、(4) 則為加入所有控制變數之迴歸式。欄 (1) 與欄 (2) 為機構投資人變數為 Ownership 之分析結果。ESGCS 單獨項迴歸係數分別為 0.0011 與 0.0008，P 值皆小於 0.01，顯著為正。Ownership 單獨項迴歸係數分別為 0.0307 與 0.0326，P 值皆小於 0.01，顯著為正。交乘項中，兩者迴歸係數皆為 -0.0005，P 值分別為 0.0666 與 0.1110，效果則較不顯著。 25. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(32) 表 4-4. 總體經濟對 ESG 表現成效影響之迴歸分析 ROA. Dependent Variable. (2). (3). (4). (5). (6). 0.0009 ***. 0.0006 ***. 0.0052 ***. 0.0054 ***. 0.0024 ***. 0.0023 ***. (0.0000). (0.0000). (0.0000). (0.0000). (0.0000). (0.0000). -0.3721. -0.2890. -. -. -. (0.6705). (0.7801) 立. -0.0115 **. -0.0118*. -. -. -. -0.1395. -. -. -. -. 0.7129. 0.9191. (0.3792). (0.3279). -0.0261 ***. -0.0294 ***. (0.0000). (0.0000). -. 0.0106 ***. ESGCS*Unemployment Size. -. y. (0.3638). sit. -0.1176. - a -0.0036 *** iv l C n h e n g(0.0000) chi U -. n. Unemployment. -. -. io. ESGCS*Exchange. -. (0.0724). Nat. Exchange. -. ‧. (0.0406). 政治- 大. 學. ESGCS*Inflation. Unemployment. (1). er. Inflation. Exchange. ‧ 國. ESGCS. Inflation. -. -. 0.0114 ***. -. (0.0000). (0.3590) -0.0040 *** (0.0000) 0.0106 *** (0.0000). 26. DOI:10.6814/NCCU202001520. (0.0000).

(33) 表 4-4. 總體經濟對 ESG 表現成效影響之迴歸分析 (續) ROA. Dependent Variable Leverage. Inflation. Exchange. (1). (2). (3). (4). (5). (6). -. -0.0002 ***. -. -0.0002 ***. -. -0.0002 ***. (0.0000) -0.0015 *** (0.0000) 立. Observations. 16,739. R2. 0.0084. Yes. Yes. 13,524. 16,739 0.0117. ‧ 國. Yes. Yes. 0.0234. (0.0000) -. (0.0000). ‧. Year FE. Yes. -0.0015 ***. 學. Yes. Nat. Industry FE. 政治- 大. y. -. (0.0000). io. sit. Liquidity. Unemployment. -0.0015 *** (0.0000). Yes. Yes. Yes. Yes. Yes. Yes. 13,524. 16,739. 13,524. 0.0270. 0.0116. 0.0271. er. 本表所列為 ESG 表現與總體經濟對於公司財務績效 (ROA) 影響之迴歸分析結果，樣本為 2003 – 2018 間之美國上市公司 (含期間內上市之下市. n. a. iv. l C 公司)。ESG 表現採用綜合分數 (ESGCS)，總體經濟變數則分別以美國通膨率 U n (Inflation)、歐元兌美元匯率 (Exchange) 及美國失業率 h. engchi. (Unemployment) 作為指標，並將公司特性作為控制變數。(1)、(3)、(5) 分別為考量各個總體經濟指標下，尚未放入控制變數之迴歸式；(2)、(4)、 (6) 則為納入所有控制變數之迴歸式。資料頻率為年資料，產業依照 2-Digit SIC Code 進行分類。( )括號內為 P-value；* / ** / *** 分別代表於顯著水準為 10% / 5% / 1% 下之統計顯著性。. 27. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(34) 欄 (3) 與欄 (4) 為機構投資人變數為 Concentration 之分析結果。ESGCS 單獨項迴歸係數分別為 -0.0001 與 -0.0002，P 值為 0.5817 與 0.2356，不具有統計顯著性。Concentration 單獨項迴歸係數分別為 -0.1354 與 -0.1296，P 值皆小於 0.01，顯著為負。交乘項中，迴歸係數分別為 0.0017 與 0.0015，P 值皆小於 0.01，顯著為正。綜合上述結果，首先在 ESGCS 單獨項影響中，Ownership 顯著為正，而 Concentration 雖呈現負向關係，但效果較不顯著。總體而言，仍符合假說 1 之描述。再者於機構投資人變數單獨項中，Ownership 對 ROA 影響顯著為正，而 Concentration 則顯著為負，此結果亦符合上述敘述統計所作之推論。機構投資人. 政治大. 藉由增加持股比，積極參與公司經營與決策，有利於提升公司 ROA，但持股若. 立. 過度集中於少許機構投資人，反而容易因與少數股東或管理階層間之利益衝突，. ‧ 國. 學. 造成負向影響。最後於交乘項中，Ownership 與 ROA 為負向關係，但效果顯著性. ‧. 較微弱。本研究推論隨著機構投資人持股比增加，確實有助於提升公司財務績效。然而並非所有機構投資人皆重視 ESG，仍存在部分僅關注獲利能力等數據表現. y. Nat. io. sit. 之機構投資人，因此機構投資人間在 ESG 政策上存在利益衝突，反而抵消原先. n. al. er. ESGCS 或 Ownership 所產生之效益。另一方面，Concentration 與 ROA 則為顯著. Ch. i Un. v. 正相關。本研究推論當持股集中於較注重企業 ESG 表現之機構投資人時，更有. engchi. 助於公司投入 ESG，有效減緩 Concentration 所造成的負向影響。因此，本研究認為仍符合假說 3 之敘述，並進一步解釋為：重視 ESG 的機構投資人參與程度愈高且於公司影響力較大時，ESG 表現愈好的公司，更能有效提升公司財務績效表現。假說 3：機構投資人對企業經營管理參與程度愈高時，ESG 表現愈好的公司，更能有效提升公司財務績效表現。. 28. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(35) 表 4-5. 機構投資人對 ESG 表現成效影響之迴歸分析 ROA. Dependent Variable. Ownership. ESGCS Ownership ESGCS*Ownership. (1). (2). (3). (4). 0.0011 ***. 0.0008 ***. -0.0001. -0.0002. (0.0000). (0.0008). (0.5817). (0.2356). 0.0307 ***. 0.0326 ***. -. -. (0.0008). (0.0029). -0.0005 *. -0.0005. -. -. (0.0666). (0.1110). -. -. -0.1354 ***. -0.1296 ***. Concentration. ‧ 國. (0.0000) -0.0002 *** -0.0015 *** Yes. y er. n. Yes. Yes. Observations. Yes C h. n U e chi 16,730 n g 13,516. R2. 0.0091. 0.0241. Year FE. 0.0092 ***. -. (0.0000). al. -. sit. -. 0.0015 *** (0.0006). -. (0.0000). (0.0000). (0.0000). ‧. -. io. Industry FE. 0.0113 ***. -. Nat. Liquidity. 立. 學. Leverage. (0.0000) 治政大0.0017. ***. ESGCS*Concentration Size. Concentration. Yes v i. (0.0000) -0.0002 *** (0.0000) -0.0015 *** (0.0000) Yes. Yes. Yes. 16,739. 13,516. 0.0177. 0.0306. 本表所列為 ESG 表現與機構投資人特性對於公司財務績效 (ROA) 影響之迴歸分析結果，樣本為 2003 – 2018 間之美國上市公司 (含期間內上市之下市公司)。ESG 表現採用綜合分數 (ESGCS)，機構投資人則以其持股率 (Ownership) 與持股集中度 (Concentration) 為指標，並將公司特性作為控制變數。(1)、(3) 分別為考量持股率與持股集中度下，尚未放入控制變數之迴歸式；(2)、(4) 則為納入所有控制變數之迴歸式。資料頻率為年資料，產業依照 2-Digit SIC Code 進行分類。( )括號內為 P-value； * / ** / *** 分別代表於顯著水準為 10% / 5% / 1% 下之統計顯著性。. 29. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(36) 第五章. 結論與建議. 本研究旨在探討企業參與 ESG 是否有助於提升公司財務績效表現，並分為總體經濟與機構投資人兩大主軸進行討論。迴歸分析結果顯示 ESG 表現與公司 ROA 存在正向關係，提升 ESG 表現確實有助於提升公司財務績效表現。然而在景氣不佳時，公司投入 ESG 不但無助於財務績效表現，反而可能抵銷原先 ESG 所產生之效益。另一方面，本研究發現機構投資人持股比率愈高，未必有助於提升 ESG 表現對 ROA 之效益，但當機構投資人持股集中度較高時，則明顯有助於提升 ESG 效益。本研究推論原因在於並非所有機構投資人皆重視 ESG，在 ESG. 政治大. 政策上有潛在的利益衝突。因此當持股集中於較注重企業 ESG 發展之機構投資. 立. 人時，將有助於提升 ESG 對 ROA 產生之效益。. ‧ 國. 學. 期盼本研究可作為企業調整其 ESG 政策，以改善或提升公司投入 ESG 效益之參考依據。不僅是鼓勵企業參與 ESG，更協助企業如何在權衡大環境因素、股. ‧. 東利益與財務績效表現後，制定出得以實踐且有效的 ESG 政策。另外，主管機. y. Nat. sit. 關於推動 ESG 發展時，尤其於景氣低迷時期，是否能針對實際積極參與 ESG 且. n. al. er. io. 表現良好之企業，給予優先救濟、租稅優惠或資源投入等實質鼓勵與肯定，使正. i Un. v. 面影響力得以循環永續。關注 ESG 之投資人亦可多加留意公司股東，尤其機構. Ch. engchi. 投資人對於公司 ESG 政策之態度與參與程度，大股東、多數股東與管理階層對於 ESG 政策想法是否一致，以利於選擇投資標的並做出更精準的投資決策。除此之外，本研究僅就「效益」層面，著重於分析 ESG 與公司財務績效表現之關係。若未來研究有意延伸相關議題，可往「風險」層面加以探討，嘗試找尋 ESG 因素對企業風險控管或股價波動之影響。亦可發想融合 ESG 因子之投資策略，測試能否產生超額報酬。最後，期望隨著 ESG 理念蓬勃發展，使相關資訊更加多元與齊全，以利於未來研究分析，使研究成果更加精確。同時期許你我身為地球村一份子，能將永續概念與精神銘記於心並實踐力行。. 30. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(37) 第六章. 參考文獻. 英文文獻 [1]. Bauer, R., Koedijk, K., & Otten, R. (2005). International evidence on ethical mutual fund performance and investment style. Journal of Banking & Finance, 29(7), 1751-1767. [2]. Cahan, S. F., Chen, C., Chen, L., & Nguyen, N. H. (2015). Corporate social responsibility and media coverage. Journal of Banking & Finance, 59, 409-422. [3]. Carlson, S. J., & Bathala, C. T. (1997). Ownership differences and firms' income. 政治大. smoothing behavior. Journal of Business Finance & Accounting, 24(2), 179-196.. 立. [4]. De Miguel, A., Pindado, J., & De La Torre, C. (2004). Ownership structure and. ‧. ‧ 國. 1199-1207.. 學. firm value: New evidence from Spain. Strategic Management Journal, 25(12),. [5]. Dimson, E., Karakaş, O., & Li, X. (2015). Active ownership. The Review of. Nat. sit. y. Financial Studies, 28(12), 3225-3268.. n. al. er. io. [6]. Egbunike, C. F., & Okerekeoti, C. U. (2018). Macroeconomic factors, firm. i Un. v. characteristics and financial performance. Asian Journal of Accounting Research.. Ch. engchi. [7]. Eliwa, Y., Aboud, A., & Saleh, A. (2019). ESG practices and the cost of debt: Evidence from EU countries. Critical Perspectives on Accounting, 102097. [8]. Galant, A., & Cadez, S. (2017). Corporate social responsibility and financial performance relationship: a review of measurement approaches. Economic research-Ekonomska istraživanja, 30(1), 676-693. [9]. Hemingway, C. A., & Maclagan, P. W. (2004). Managers' personal values as drivers of corporate social responsibility. Journal of business ethics, 50(1), 33-44. [10]. Henke, H. M. (2016). The effect of social screening on bond mutual fund performance. Journal of Banking & Finance, 67, 69-84. 31. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(38) [11]. Issah, M., & Antwi, S. (2017). Role of macroeconomic variables on firms’ performance: Evidence from the UK. Cogent Economics & Finance, 5(1), 1405581. [12]. Kim, Y., Li, H., & Li, S. (2014). Corporate social responsibility and stock price crash risk. Journal of Banking & Finance, 43, 1-13. [13]. Kim, Y., Park, M. S., & Wier, B. (2012). Is earnings quality associated with corporate social responsibility?. The accounting review, 87(3), 761-796. [14]. Lins, K. V., Servaes, H., & Tamayo, A. (2017). Social capital, trust, and firm performance: The value of corporate social responsibility during the financial. 政治大. crisis. The Journal of Finance, 72(4), 1785-1824.. 立. [15]. Neubaum, D. O., & Zahra, S. A. (2006). Institutional ownership and corporate. ‧ 國. 學. social performance: The moderating effects of investment horizon, activism, and. ‧. coordination. Journal of Management, 32(1), 108-131.. [16]. Petrovits, C. M. (2006). Corporate-sponsored foundations and earnings. y. Nat. io. sit. management. Journal of Accounting and Economics, 41(3), 335-362.. n. al. er. [17]. Prior, D., Surroca, J., & Tribó, J. A. (2008). Are socially responsible managers. Ch. i Un. v. really ethical? Exploring the relationship between earnings management and. engchi. corporate social responsibility. corporate governance: An international review, 16(3), 160-177. [18]. Sharma, G. D., Singh, S., & Singh, G. (2011). Impact of macroeconomic variables on economic performance: An empirical study of India and Sri Lanka. Available at SSRN 1836542. [19]. Tops, D. (2017). Corporate social responsibility, agency problems and social pressure.. 32. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(39) 網路資源 [1]. Thomson Reuters Refinitiv ESG 評分說明書 2020。取自： https://www.refinitiv.com/content/dam/marketing/en_us/documents/methodology /esg-scores-methodology.pdf [2]. U.S. Securities and Exchange Commission official website, Division of Corporation Finance: Standard Industrial Classification (SIC) Code List。取自： https://www.sec.gov/info/edgar/siccodes.htm?fbclid=IwAR0vSO_wch2nkSoQs6O7GvFoRKGMUvYXRUki41m7sU2zSmL3dmgB-zdCIw. 政治大 Industrial Classification) Codes。取自：立. [3]. McKimmon Center for Extension & Continuing Education, 2-Digit SIC (Standard. ‧ 國. 學. https://mckimmoncenter.ncsu.edu/2digitsiccodes/?fbclid=IwAR3kSHgtybpBAV UU5xgcuFMwuE19VGIGHmNCigpy04B-GbAa0jA6olq03SM. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 33. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(40) 附錄附錄 A 表 A-1. 變數定義表. Variable ROA. Definition 總資產報酬率，為稅前息前淨利 (Worldscope item 18191) 除以年初年末平均總資產 (Worldscope item 02999)。. Ownership. 機構投資人持股比率，計算方式為機構投資人持股總數除以公司流通在外股數。資料取自 Thomson Reuters’. ‧ 國. 學. ESGCS. 政治大 Thomson Reuters Datastream ESG Combined 立 Score (TRESGCS)，評分機制可參考第三章第二節，範圍為 0 至 100。. Nat. y. 機構投資人持股集中度，計算方式為前五大機構投資人持股數 (資料代碼 Top5InstOwn) 除以機構投資人持股總數. er. io. sit. Concentration. ‧. Institutional Holdings (13F) Database，資料代碼 InstOwn_Perc 即為持股比率。. n. (資料代碼 InstOwn)，資料來源為 Thomson a Reuters’ Institutional v Holdings (13F) Database。 Inflation. i l C hengchi Un 美國通貨膨脹率 (Datastream 代碼 USCPANNL)，原始資料為美國勞動部勞動統計局每月公告之美國消費者物價指數 (CPI) 變動率，各年度變數資料為該年度 12 個月 CPI 變動率之平均值。. Exchange. 歐元兌美元匯率 (Datastream 代碼 USXRUSD)，資料源自美國紐約聯邦儲備銀行每月底更新之匯率數據，各年度變數資料為該年度 12 月最後一日之歐元兌美元匯率。. 34. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(41) 表 A-1. 變數定義表 (續). Variable. Definition. Unemployment. 美國失業率 (Datastream 代碼 USUN%TOTQ)，計算方式為失業人數除以勞動力。原始資料取自美國勞動部勞動統計局每月發布之失業率數據，各年度變數資料為該年度 12 個月失業率之平均值。. Size. 公司規模，為公司總資產 (Worldscope item 02999) 之自然對數。. Leverage. 治財務槓桿，為公司總負債 (Worldscope item 03351) (Worldscope item 03995) 之比率。政除以總股東權益立 (Worldscope item 08101)。. Industry FE. 產業固定效果，以 2-Digit SIC Code 進行產業分類。. Year FE. 年份固定效果，以西元年區分。. ‧. ‧ 國. 流動性，即為速動比率. 學. Liquidity. 大. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 35. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(42) 2-Digit SIC Code 分類表 2-Digit SIC Codes. Mining. Construction. 01. Agricultural Production – Crops. 02. Agricultural Production – Livestock. 07. Agricultural Services. 08. Forestry. 10. Metal, Mining. 12. Coal Mining. 13. Oil & Gas Extraction. 14. Nonmetallic Minerals (Except Fuels). 15. General Building Contractors. 16. Heavy Construction (Except Building). 17. Special Trade Contractors. 20. 立 22 23. Apparel & Other Textile Products. 24. Lumber & Wood Products. 25. Furniture & Fixtures. 26. Paper & Allied Products. 27. Printing & Publishing. 28. Chemical & Allied Products. io. 29. Petroleum & Coal Products. n. al 30 31 32. Transportation, Public Utilities. Textile Mill Products. ‧. Nat Manufacturing. Tobacco Products. 學. ‧ 國. 21. & Kindred Products 政Food治大. y. Agriculture, Forestry, Fishing. Industry. sit. Sector. er. 表 A-2. Ch. iv n U Products e Leather n g c h& iLeather. Rubber & Miscellaneous Plastics Products Stone, Clay, & Glass Products. 33. Primary Metal Industries. 34. Fabricated Metal Products. 35. Industrial Machinery & Equipment. 36. Electronic & Other Electric Equipment. 37. Transportation Equipment. 38. Instruments & Related Products. 39. Miscellaneous Manufacturing Industries. 40. Railroad Transportation. 41. Local & Interurban Passenger Transit. 42. Trucking & Warehousing. 44. Water Transportation 36. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(43) 2-Digit SIC Code 分類表 (續) 2-Digit SIC Codes. Wholesale Trade. Retail Trade. 45. Transportation by Air. 46. Pipelines (Except Natural Gas). 47. Transportation Services. 48. Communications. 49. Electric, Gas, & Sanitary Services. 50. Wholesale Trade – Durable Goods. 51. Wholesale Trade – Nondurable Goods. 52. Building Materials & Gardening Supplies. 53. General Merchandise Stores. 54. Food Stores. 55. Automotive Dealers & Service Stations. 56. 立 58. Eating & Drinking Places. 59. Miscellaneous Retail. 60. Depository Institutions. 61. Non-depository Institutions. 62. Security & Commodity Brokers. 63. Insurance Carriers. 64. Insurance Agents, Brokers, & Service. ‧. Nat. Insurance, Real Estate. Furniture & Home furnishings Stores. 學. Finance,. ‧ 國. 57. 治& Accessory Stores 政Apparel 大. io. 65. Real Estate. n. al 67 70 72. Services. Ch. y. Transportation, Public Utilities. Industry. sit. Sector. er. 表 A-2. iv n i ULodging Places e Hotels n g c&hOther. Holding & Other Investment Offices Personal Services. 73. Business Services. 75. Auto Repair, Services, & Parking. 76. Miscellaneous Repair Services. 78. Motion Pictures. 79. Amusement & Recreation Services. 80. Health Services. 81. Legal Services. 82. Educational Services. 83. Social Services. 87. Engineering & Management Services. 89. Services (Not Elsewhere Classified) 37. DOI:10.6814/NCCU202001520.

(44) 表 A-2. 2-Digit SIC Code 分類表 (續). Sector. 2-Digit SIC Codes. NA. 99. Industry Non-Classifiable Establishments. 附錄 B 表 B-1. ESG 類別分數定義表 Category. Definition Reflects a company’s performance and capacity to reduce the use of. Resource Use. materials, energy or water, and to find more eco-efficient solutions by improving supply chain management. Measures a company’s commitment and effectiveness towards reducing. Emissions. environmental emissions in the production and operational processes.. 政治大 burdens for its customers, thereby creating new market opportunities 立 through new environmental technologies and processes or eco-designed. Reflects a company’s capacity to reduce the environmental costs and. development opportunities for its workforce.. ‧. and safe workplace, maintaining diversity and equal opportunities and. Measures a company’s effectiveness towards respecting the fundamental. y. sit. human rights conventions.. er. Measures the company’s commitment towards being a good citizen,. al. iv n C Reflects a company’s produce quality goods and services h e n gcapacity ito U h c integrating the customer’s health and safety, integrity and data privacy. n. Product Responsibility. Shareholders. Measures a company’s effectiveness towards job satisfaction, a healthy. io. Community. Management. products.. Nat. Human Rights. 學. Workforce. ‧ 國. Innovation. protecting public health and respecting business ethics.. Measures a company’s commitment and effectiveness towards following best practice corporate governance principles. Measures a company’s effectiveness towards equal treatment of shareholders and the use of anti-takeover devices. Reflects a company’s practices to communicate that it integrates the. CSR Strategy. economic (financial), social and environmental dimensions into its dayto-day decision-making processes.. 資料來源：Thomson Reuters Refinitiv ESG 評分說明書 2020 版，第 22 頁. 38. DOI:10.6814/NCCU202001520.