第四章 研究結果
第二節 迴歸分析
Dependent Variable ROA
(1) (2)
Observations 16,739 13,524
R2 0.0081 0.0231
本表所列為 ESG 表現對公司財務績效 (ROA) 影響之迴歸分析結果，樣本為 2003 –
2018 間之美國上市公司 (含期間內上市之下市公司)。ESG 表現採用綜合分數
(ESGCS)，並將 Size、Leverage 與 Liquidity 等公司特性作為控制變數。(1) 為尚未放入
控制變數之迴歸式；(2) 則為納入所有控制變數之迴歸式。資料頻率為年資料，產業
依照 2-Digit SIC Code 進行分類。( )括號內為 P-value；* / ** / *** 分別代表於顯著水
準為 10% / 5% / 1% 下之統計顯著性。
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二、 總體經濟對 ESG 表現成效之影響
表 4-4 為探討總體經濟對公司 ESG 表現成效影響之迴歸分析結果，應變數 皆為ROA，總體經濟變數分別為 Inflation、Exchange 與 Unemployment。欄 (1)、
(3)、(5) 為考量總體經濟變數後，尚未加入其餘控制變數之迴歸式；欄 (2)、(4)、
(6) 則為加入所有控制變數之迴歸式。
欄 (1) 與欄 (2) 為總體經濟變數為 Inflation 之分析結果。首先 ESG 表現單 獨項中，兩條迴歸式 ESGCS 迴歸係數分別為 0.0009 與 0.0006，且 P 值皆小於 0.01，顯著為正。在 Inflation 單獨項中，迴歸係數分別為 -0.3721 與 -0.2890，P 值為0.6705 與 0.7801。雖符合預期與 ROA 為負向關係，但並不具備統計顯著性。
最後於ESGCS 與 Inflation 交乘項中，迴歸係數分別為 -0.0115 與 -0.0118，P 值 為0.0406 與 0.0724，與 ROA 存在顯著負向關係。
欄 (3) 與欄 (4) 為總體經濟變數為 Exchange 之分析結果。ESG 表現單獨項 中，ESGCS 迴歸係數分別為 0.0052 與 0.0054，P 值皆小於 0.01，顯著為正。
Exchange 單獨項中，迴歸係數分別為 -0.1176 與 -0.1395，P 值則為 0.3638 與 0.3590。同於 Inflation 與 ROA 存在負向關係，但亦不具備統計顯著性。最後於交 乘項中，迴歸係數分別為 -0.0036 與 -0.0040，P 值皆小於 0.01，同樣與 ROA 存 在顯著負向關係。
欄 (5) 與欄 (6) 為總體經濟變數為 Unemployment 之分析結果。ESGCS 單 獨項之迴歸係數分別為 0.0024 與 0.0023，P 值皆小於 0.01，顯著為正。
Unemployment 單獨項中，迴歸係數分別為 0.7129 與 0.9191，P 值則為 0.3792 與 0.3279。與預期有所不同，Unemployment 與 ROA 為正向關係，但仍不具備統計 顯著性。最後於交乘項中，迴歸係數分別為 -0.0261 與 -0.0294，P 值皆小於 0.01，
與ROA 亦存在顯著負向關係。
綜合以上，首先僅就ESG 表現而言，不難發現所有迴歸式 ESGCS 迴歸係數 皆顯著為正。由此可知在加入總體經濟變數後，ESG 表現仍能對 ROA 產生顯著
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的正向影響，依舊符合本研究假說1 之描述。再者於總體經濟變數單獨項中，除
了 Unemployment 外，大致符合預期與 ROA 呈負向關係，但皆不具備統計顯著 性。本研究認為原因係不同產業營運表現與景氣之相關性，方向與程度皆有所不 同，因此整體並無顯著的變動關係。最後於交乘項中，所有迴歸係數皆顯著為負。
在此三項總體經濟變數皆為負向指標的情形下，代表景氣不佳時，企業投入ESG
無助於提升其財務績效。甚至存在負向影響，侵蝕原本 ESG 表現所來的效益，
此結果明顯與本研究假說2 (b) 敘述較為吻合。本研究認為投入 ESG 屬於成本支 出，需消耗公司一部分的資源，而其所帶來的效益並非立竿見影。在景氣低迷時 期，公司資金相對吃緊，資源必須做更有效率的分配。大部分資金應當被調度到 缺口救急，或是投資於短期能產生獲益的專案計畫。因此在經濟衰退時期，企業 投入ESG 不僅無法帶來效益或減緩衝擊，反而使財務績效表現雪上加霜。
假說2 (a)：總體經濟環境不佳時，ESG 表現愈好的公司，依舊能維持較佳 的財務績效表現。
假說2 (b)：總體經濟環境不佳時，企業改善 ESG 表現，並無助於維持較佳 的財務績效表現。
三、 機構投資人對 ESG 表現成效之影響
表 4-5 為探討機構投資人對公司 ESG 表現成效影響之迴歸分析結果，應變 數皆為ROA，機構投資人變數分為 Ownership 與 Concentration。欄 (1)、(3) 為 僅考量機構投資人變數，尚未加入其餘控制變數之迴歸式；欄 (2)、(4) 則為加入 所有控制變數之迴歸式。
欄 (1) 與欄 (2) 為機構投資人變數為 Ownership 之分析結果。ESGCS 單獨 項迴歸係數分別為0.0011 與 0.0008，P 值皆小於 0.01，顯著為正。Ownership 單 獨項迴歸係數分別為0.0307 與 0.0326，P 值皆小於 0.01，顯著為正。交乘項中，
兩者迴歸係數皆為 -0.0005，P 值分別為 0.0666 與 0.1110，效果則較不顯著。
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Dependent Variable
ROA
Inflation Exchange Unemployment
(1) (2) (3) (4) (5) (6) Inflation -0.3721
(0.6705)
-0.2890 (0.7801)
- - - -
ESGCS*Inflation -0.0115 **
(0.0406)
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表4-4 總體經濟對ESG 表現成效影響之迴歸分析 (續)
Dependent Variable
ROA
Inflation Exchange Unemployment
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Leverage - -0.0002 ***
(0.0000)
- -0.0002 ***
(0.0000)
- -0.0002 ***
(0.0000) Liquidity - -0.0015 ***
(0.0000)
- -0.0015 ***
(0.0000)
- -0.0015 ***
(0.0000)
Industry FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Observations 16,739 13,524 16,739 13,524 16,739 13,524
R2 0.0084 0.0234 0.0117 0.0270 0.0116 0.0271
本表所列為 ESG 表現與總體經濟對於公司財務績效 (ROA) 影響之迴歸分析結果，樣本為 2003 – 2018 間之美國上市公司 (含期間內上市之下市 公司)。ESG 表現採用綜合分數 (ESGCS)，總體經濟變數則分別以美國通膨率 (Inflation)、歐元兌美元匯率 (Exchange) 及美國失業率 (Unemployment) 作為指標，並將公司特性作為控制變數。(1)、(3)、(5) 分別為考量各個總體經濟指標下，尚未放入控制變數之迴歸式；(2)、(4)、
(6) 則為納入所有控制變數之迴歸式。資料頻率為年資料，產業依照 2-Digit SIC Code 進行分類。( )括號內為 P-value；* / ** / *** 分別代表於顯
著水準為 10% / 5% / 1% 下之統計顯著性。
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欄 (3) 與欄 (4) 為機構投資人變數為 Concentration 之分析結果。ESGCS 單 獨項迴歸係數分別為 -0.0001 與 -0.0002，P 值為 0.5817 與 0.2356，不具有統計 顯著性。Concentration 單獨項迴歸係數分別為 -0.1354 與 -0.1296，P 值皆小於 0.01，顯著為負。交乘項中，迴歸係數分別為 0.0017 與 0.0015，P 值皆小於 0.01，
顯著為正。
綜合上述結果，首先在 ESGCS 單獨項影響中，Ownership 顯著為正，而 Concentration 雖呈現負向關係，但效果較不顯著。總體而言，仍符合假說 1 之描 述。再者於機構投資人變數單獨項中，Ownership 對 ROA 影響顯著為正，而 Concentration 則顯著為負，此結果亦符合上述敘述統計所作之推論。機構投資人
藉由增加持股比，積極參與公司經營與決策，有利於提升公司 ROA，但持股若
過度集中於少許機構投資人，反而容易因與少數股東或管理階層間之利益衝突，
造成負向影響。最後於交乘項中，Ownership 與 ROA 為負向關係，但效果顯著性 較微弱。本研究推論隨著機構投資人持股比增加，確實有助於提升公司財務績效。
然而並非所有機構投資人皆重視 ESG，仍存在部分僅關注獲利能力等數據表現
之機構投資人，因此機構投資人間在 ESG 政策上存在利益衝突，反而抵消原先
ESGCS 或 Ownership 所產生之效益。另一方面，Concentration 與 ROA 則為顯著
正相關。本研究推論當持股集中於較注重企業 ESG 表現之機構投資人時，更有
助於公司投入 ESG，有效減緩 Concentration 所造成的負向影響。因此，本研究 認為仍符合假說3 之敘述，並進一步解釋為：重視 ESG 的機構投資人參與程度 愈高且於公司影響力較大時，ESG 表現愈好的公司，更能有效提升公司財務績效 表現。
假說 3：機構投資人對企業經營管理參與程度愈高時，ESG 表現愈好的公 司，更能有效提升公司財務績效表現。
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Dependent Variable
ROA
Ownership Concentration
(1) (2) (3) (4)
ESGCS*Ownership -0.0005 * (0.0666)
Observations 16,730 13,516 16,739 13,516
R2 0.0091 0.0241 0.0177 0.0306
本表所列為 ESG 表現與機構投資人特性對於公司財務績效 (ROA) 影響之迴歸分析 結果，樣本為 2003 – 2018 間之美國上市公司 (含期間內上市之下市公司)。ESG 表現 採用綜合分數 (ESGCS)，機構投資人則以其持股率 (Ownership) 與持股集中度 (Concentration) 為指標，並將公司特性作為控制變數。(1)、(3) 分別為考量持股率與 持股集中度下，尚未放入控制變數之迴歸式；(2)、(4) 則為納入所有控制變數之迴歸 式。資料頻率為年資料，產業依照 2-Digit SIC Code 進行分類。( )括號內為 P-value；
* / ** / *** 分別代表於顯著水準為 10% / 5% / 1% 下之統計顯著性。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第五章 結論與建議
本研究旨在探討企業參與 ESG 是否有助於提升公司財務績效表現，並分為
總體經濟與機構投資人兩大主軸進行討論。迴歸分析結果顯示 ESG 表現與公司
ROA 存在正向關係，提升 ESG 表現確實有助於提升公司財務績效表現。然而在 景氣不佳時，公司投入ESG 不但無助於財務績效表現，反而可能抵銷原先 ESG 所產生之效益。另一方面，本研究發現機構投資人持股比率愈高，未必有助於提 升ESG 表現對 ROA 之效益，但當機構投資人持股集中度較高時，則明顯有助於 提升ESG 效益。本研究推論原因在於並非所有機構投資人皆重視 ESG，在 ESG
政策上有潛在的利益衝突。因此當持股集中於較注重企業 ESG 發展之機構投資
人時，將有助於提升ESG 對 ROA 產生之效益。
期盼本研究可作為企業調整其ESG 政策，以改善或提升公司投入 ESG 效益
之參考依據。不僅是鼓勵企業參與ESG，更協助企業如何在權衡大環境因素、股
東利益與財務績效表現後，制定出得以實踐且有效的 ESG 政策。另外，主管機
關於推動ESG 發展時，尤其於景氣低迷時期，是否能針對實際積極參與 ESG 且 表現良好之企業，給予優先救濟、租稅優惠或資源投入等實質鼓勵與肯定，使正
面影響力得以循環永續。關注 ESG 之投資人亦可多加留意公司股東，尤其機構
投資人對於公司 ESG 政策之態度與參與程度，大股東、多數股東與管理階層對
於ESG 政策想法是否一致，以利於選擇投資標的並做出更精準的投資決策。
除此之外，本研究僅就「效益」層面，著重於分析 ESG 與公司財務績效表
現之關係。若未來研究有意延伸相關議題，可往「風險」層面加以探討，嘗試找 尋ESG 因素對企業風險控管或股價波動之影響。亦可發想融合 ESG 因子之投資
策略，測試能否產生超額報酬。最後，期望隨著 ESG 理念蓬勃發展，使相關資
訊更加多元與齊全，以利於未來研究分析，使研究成果更加精確。同時期許你我 身為地球村一份子，能將永續概念與精神銘記於心並實踐力行。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第六章 參考文獻
英文文獻
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網路資源
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https://mckimmoncenter.ncsu.edu/2digitsiccodes/?fbclid=IwAR3kSHgtybpBAV
UU5xgcuFMwuE19VGIGHmNCigpy04B-GbAa0jA6olq03SM
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附錄
附錄 A
表A-1 變數定義表
Variable Definition
ROA 總資產報酬率，為稅前息前淨利 (Worldscope item 18191) 除以年初年末平均總資產 (Worldscope item 02999)。
ESGCS Thomson Reuters Datastream ESG Combined Score (TRESGCS)，評分機制可參考第三章第二節，範圍為 0 至 100。
Ownership 機構投資人持股比率，計算方式為機構投資人持股總數除以公司流通在外股數。資料取自 Thomson Reuters’
Institutional Holdings (13F) Database，資料代碼 InstOwn_Perc 即為持股比率。
Concentration 機構投資人持股集中度，計算方式為前五大機構投資人持股數 (資料代碼 Top5InstOwn) 除以機構投資人持股總數 (資料代碼 InstOwn)，資料來源為 Thomson Reuters’ Institutional Holdings (13F) Database。
Inflation 美國通貨膨脹率 (Datastream 代碼 USCPANNL)，原始資料為美國勞動部勞動統計局每月公告之美國消費者物價指數 (CPI) 變動率，各年度變數資料為該年度 12 個月 CPI 變動率之平均值。
Exchange 歐元兌美元匯率 (Datastream 代碼 USXRUSD)，資料源自美國紐約聯邦儲備銀行每月底更新之匯率數據，各年度變 數資料為該年度12 月最後一日之歐元兌美元匯率。
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表A-1 變數定義表 (續)Variable Definition
Unemployment 美國失業率 (Datastream 代碼 USUN%TOTQ)，計算方式為失業人數除以勞動力。原始資料取自美國勞動部勞動統計 局每月發布之失業率數據，各年度變數資料為該年度12 個月失業率之平均值。
Size 公司規模，為公司總資產 (Worldscope item 02999) 之自然對數。
Leverage 財務槓桿，為公司總負債 (Worldscope item 03351) 除以總股東權益 (Worldscope item 03995) 之比率。
Liquidity 流動性，即為速動比率 (Worldscope item 08101)。
Industry FE 產業固定效果，以2-Digit SIC Code 進行產業分類。
Industry FE 產業固定效果，以2-Digit SIC Code 進行產業分類。