第一章 緒論
第二節 研究架構
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第二節 研究架構
圖 1 研究流程
研究背景與動機
結論與建議 個案分析
國內期貨信託基金比較 國際管理期貨基金概況
文獻探討
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(1989/12~1999/9)
13.10% -25.40% 4.50%
亞洲金融危機(1997/10) 0% -5.40% 2%
網路泡沫股市空頭 (2000/4~2003/3)
36.80% -47.70% 28.90%
金融海嘯(2007/7~2009/2) 14.30% -49.70% 13.90%
資料來源：證券暨期貨月刊,Bloomberg / 管理期貨指數：Barclay BTOP50 Index ，全 球股票指數：MSCI World Index(TR)，全球債券指數：JP Morgan Aggregate Bond Index，
資料期間：1987/12/31~2009/10/31(月資料)
李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法，並分 析期貨信託事業的組織型態、業務範圍及法律規範，並認為欲解決制度運 作的法律爭議，在期貨信託事業法規的解釋適用上，仍有必要參照投信投 顧法、信託業法等相關規定，並建議將證券投資信託、不動產投資信託等
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陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為 研究對象，發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯
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Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長，探討管理期貨 是否為好的投資，期間從 1983-1992 來觀察與 S&P500 及美國長天期債券 的報酬關係，分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性，研 究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好，但 1989-1992 管理期貨則表現 較差，研究建議若將管理期貨納入投資組合，可加強投資組合的績效，有 助於獲利空間的提升。
Christopherson、Gregoriou and Struga(2004)指出，2002 年至 2003 年由於全球股票與債券市場波動性增加，將管理期貨基金增加到投資組合
Abrams et al.(2009)呼應 Lintner(1983)的研究，機構投資者應正視
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管理期貨，不僅可提高投資組合多樣化，也可作為絕對回報的流動風險管 理。該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能，而且 發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間，極少數表現優異的投資標的。
Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77%的歐洲 對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間，2007-2008 年的表現，利用集群 分析，嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理，以及在金融恐慌時期之風 險收益波動因而增加的市場。分析顯示，在金融危機倫敦的對沖基金市 場，整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨、長/短倉股票以及宏觀經濟。
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避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」，指同時在市場上執行作多 與放空進而賺取價差，亦稱「對沖基金」，以追求絕對報酬為目標。國際 第一支避險基金成立於 1949 年，由避險基金之父 Jones 所提出來的，利 用投機工具與另類的投資策略，透過買多放空的方式，抵消整個大盤高低 起伏的漲跌，並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影 響，使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金。由於避險基金 以大膽冒險的作風追求高報酬，透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配 多空策略(buy long and short sell)、槓桿(Leverage)達到最佳報酬，
多屬私募基金，加上投資門檻高、基金資訊不透明，時而出現交易醜聞，
在幾次國際金融市場重大危機，如 1992 年英鎊危機、1997 年亞洲金融風 暴、1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc, LTCM)，避險基金皆被指為罪魁禍首，使得避險基金毁譽參半。 伯遜的老虎基金(tiger fund)，由於避險及投機的活動更加活絡，交易策 略不只為了「避險」，也出現了量身訂作的金融避險工具。
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二、避險基金現況
1.根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭，國際對沖基金研究 機構(Hedge Fund Research Inc., HFR)分類，將另類投資工具依照操作 策略、交易標的分為八大類：全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金、轉換 證 券 套 利 型 (Convertible Arbitrage) 對 沖 基 金 、 特 殊 事 件 導 向 型 (Event-Driven Strategies)對沖基金、股票多空型(Long/Short Equity) 對沖基金、危難公司型(Distress Securities)對沖基金、固定收益套利 型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金、管理期貨(Managed Futures)基 金、以及風險購併套利(Risk/Merger Arbitrage)對沖基金。
2.、避險基金規模，依據 Barclay Hedge 統計資料，截至 2015 年 3 月 31 日止，為 2,491.2 Billions(美金)，不僅規模逐年成長，相較 2008 年成長 70%。依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率，更可見投資 人資金持續注入之主因。而避險基金產業追求“絕對報酬＂之典範也引導 了全球資本市場結構革命。
圖 2 避險基金規模
資料來源：Barclay Hedge，統計期間：2008~2015/3/31
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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率
資料來源：Barclay Hedge，統計期間：2011/01/01~2015/06/24
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（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)，又因基金 經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor, CTA)，故又稱為 期貨交易顧問(CTA)。管理期貨基金以操作期貨商品為主，而國內期貨信 託基金策與定位與管理期貨基金相近，
期貨基金於 1949 年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund Futures Inc.)，主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投 資標的為主，透過電腦程式化交易，24 小時監控全球各期貨市場，運用統
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1、根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯 示，可以看出規模成長快速。Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著 名指數，是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現。全球管 理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始 大幅增加，乃因全球高資產投資人以及專業投資機構，為了彌補傳統性投 資績效之不足，將資產投入以追求絕對報酬之標的，使的管理期貨基金 (CTA Funds)的總管理規模快速成長。
統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)，其中只有 7 次負 報酬，除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外，其餘未有連續年度為 負報酬情形，且 2008 年金融風暴時更創造 14.09%之報酬率，對照 2008 年 規模為 2,064 億美元，2015 年 3 月 31 日止規模 3,302 億美元，成長 60%，
更可看出 CTA 產業之發展快速。
圖 3 Barclay CTA Index
資料來源：Barclay Hedge，統計期間：1980~2015/6
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圖 4 Barclay CTA 規模圖
資料來源 :Barclay Hedge，統計期間：2000/12/31~2015/3/31
表 3 Barclay CTA 指數歷年績效
資料來源：Barclay Hedge，本研究整理，統計期間：1980~2015/6/20
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性，在管理期貨基金主要之參與者包括：期貨基金經理(CPO, Commodity Pool Operator)、期貨交易顧問(CTA, Commodity Trading Advisor)、交 易經理(TM, Trading Manager)、期貨佣金商(FCM, Futures commoission Merchant)、託管人(Custodian)、基金投資者。(1)期貨基金經理(CPO)
期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO，對期貨基金進行具體的交易操作，決 定投資策略。不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式，有的偏重運用基
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CTA 的績效記錄，對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特 點。
(4)期貨佣金商(FCM)
FCM 是指接受客戶交易指令及其資產，以代表其買賣期貨合約和商品 期權的組織或個人。許多 FCM 是附屬於商品基金經理，並為 CTA 提供 進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司，FCM 負責執行 CTA 發出的交易指令，管理期貨頭寸的保證金。實際上，許多 FCM 同時也 是 CPO 或 TM，向客戶提供投資項目的業績報告，同時也為客戶提供投 資於期貨投資基金的機會。
(5)託管人(Custodian)
為了保障基金投資者的權益，防止基金資產被挪用，託管人一般是商 業銀行、儲蓄銀行、大型投資公司等獨立的金融機構。其職責是：記 錄、報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易，保管基金 資產，計算財產本息，催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割 事項，簽署基金決算報告等。
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圖 5 期貨基金結構
三、管理期貨基金特性
1.多空雙向，走勢穩健，空頭市場表現突出
回顧近期多空循環，2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間，MSCI 世 界指數上漲約 130%，2007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間，就將 過去五年漲幅跌完破底，主要由於空頭市場發生期間，多殺多市場情緒與 斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯，大部分 CTA 多屬趨勢 操作，緩慢行情較難掌握轉折與方向，急速與大波動行情較利於趨勢操作 模式，為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因。依圖 6 歷次 股災，MSCI 指數下跌 7.3%~19.5%不等，CTA 則透過多空雙向操作，下跌幅 度最大僅 1.2%，最高可創造 5.9%獲利。
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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較
資料來源:Bloomberg，元大寶來投信整理，統計期間自 1998/08~2013/08
2.市場相關性低，資產配置重要元件
巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-0.05 與 0.25 低度相關，與其 他六大類資產類別亦呈現-0.28 到 0.29 低度相關，針對配置大量資產在股 市或債市投資人，若希望分散投資風險，將 CTA 納入投資組合，分散效果 將優於在同類型基金內尋找標的。
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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較
資料來源：Barclay Hedge，元大寶來投信整理
3.多元資產連結，創造全方位獲利
多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式，
大型 CTA 大多交易上百種期貨契約，交易標的多元，除有效分散風險，更 能掌握趨勢發動市場，提升獲利能力。(高昊岑，2013)
表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅
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自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基 金，成立時規模55億，至2015年6月30日止，規模2.35億，存續之5年10個
（Global Risk Exposure）、風險價值（Value at Risk）、事後測試、
及壓力測試等。），並對於投資比例限制，且參考證券投資信託基金之控 管方式，故架構下，國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險。國內 期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金，如：
委外代操、組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向。
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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作，交易量較大者，都在歐美 地區。受限於國內期貨專業人才欠缺，加上期貨交易市場瞬息萬變，須隨 時調整，業者對於財務工程技術、研究團隊及人才培養、產品設計能力、
基金操作績效、風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵。
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一、期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型
組合型 指數股票型
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基金成立日：2009.8.27基金類型：組合型
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行。
圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況
資料來源：國泰投信網站，統計期間：2015/6/30 止
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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖
資料來源：國泰投信網站，統計期間：2009/8/27~2015/6/30
二、基金名稱：元大寶來商品指數期信基金
二、基金名稱：元大寶來商品指數期信基金