研究資料分析

一、資料來源

本文主要探討三大法人交易策略應用於台股期貨市場之效率表現，研

究對象以三大法人(外資、投信、自營商)為主，資料來源採用臺灣經濟新

報資料庫（TEJ）整理之期貨資料庫及期交所三大法人交易資料等數據，

50

研究期間自 2011 年至 2013 年，資料型態為每個交易日連續資料，分析週 期以每月、每年及連續三年平均值為主。

二、投入產出變數說明

本研究以三大法人在台股期貨市場交易之數據帶入二階段資料包絡 分析法 Leader-Follower model 及 Centralized model，第一階段衡量交易產 出效率，以台股期貨結算價、三大法人多空未平倉口數及未平倉契約淨額 為第一階段的投入變數，產出項為三大法人多空交易口數及多空交易契約 淨額；第二階段衡量交易市場效率，投入項為第一階段之產出，即三大法 人多空交易口數及多空交易契約淨額，第二階段產出項為三大法人持倉部 位市值及損益(如圖 4-1)。

交 易 產 出 效 率

交 易 市 場 效 率

損益

二階段 L2 一階段 L1

台股期貨結算價

多空未平倉口數

未平倉契約淨額

市值 多空交易口數

交易契約淨額

圖 4-1 二階段效率評估分析架構

Shakeel and Ashraf（2012）及 Uygur and Tas (2012)等諸多研究中，

也常以指數期貨近月合約中每日期貨指數收盤價格、成交量及未平倉量等 做為衡量指數波動的投入項，以波動率、價格趨勢及持倉部位等每日和每 週的交易數據變化做為產出項。

本研究採用台股期貨結算價、三大法人多空未平倉口數及未平倉契約

淨額做為第一階段投入變數之選擇，係因台股期貨結算價攸關每階段市場

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行情及契約淨額的變化，而三大法人於期貨市場之存量可能影響其後市趨 勢之判斷，也就是說三大法人持有之未平倉量及未平倉契約淨額直接關係 交易產出效率，第二階段交易市場效率的變化則與第二階段的投入項多空 交易口數及多空交易契約淨額互為相關。

由於第一階段的投入變數會影響第一階段的產出，其中間產出正為第 二階段的投入變數，而第一階段的投入與第二階段的投入合計數會影響第 二階段的產出，第二階段的產出即是反應三大法人投資決策最終的市值及 損益。

因此，本模型利用台股期貨結算價可以明顯觀察不同期間的市場結 構，選擇多空交易口數及多空交易契約淨額做為第一階段的產出變數，可 以有效評估交易產出效率；以市值及損益做為第二階段的產出變數，則可 以有效衡量交易市場效率的最終產出(如表 4-1)。

表 4-1 本文投入項與產出項使用之變數定義及說明

進程 變數名稱 變數說明 單位

第一階段投入 台股期貨結算價 臺股期貨每日結算價 價格

多空未平倉口數 期初未平倉口數 口數

未平倉契約淨額 期初未平倉部位之契約淨額 千元

中間產出

(第二階段投入)

多空交易口數 多空交易之差額 口數

多空交易契約淨額 多空交易之結算淨額 千元

最終產出 市值 期末多空未平倉契約總值 千元

損益 期末損益 千元

資料來源：本研究整理 三、敘述統計分析

三大法人(外資、自營商及投信)每階段的投入與產出變化，分別代表

在不同的市場結構下，三大法人的策略佈局、市場貢獻及損益情況，並反

應不同期間的效率表現。

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表 4-3、4-4、4-5、4-6 分別代表三大法人 2011 年、2012 年、2013 年 及 2011-2013 連續三年之投入與產出變數統計比較表。

附錄一、附錄二、附錄三及附錄四為外資、自營商及投信個別法人按 每月、每年及連續三年之投入與產出變數敘述統計表。分述如下：

(一) 外資(詳如附錄一)

外資 2011 年持倉口數最大值為多頭部位 20,860 口(04 月)，最小值為 空頭部位 26,440 口(02 月)，多空交易口數最大值跟最小值分別是在 08 月 份的多頭 14,299 口，以及空頭部位 6,017 口，獲利平均數出現的最佳月 份在 01 月份獲利 434,911(千元)，最差的是 03 月份發生的虧損 671,432(千 元)。2012 年未平倉口數最大值為多頭部位 20,507 口(08 月)，最小值為 空頭部位 12,311 口(01 月)，避險空單較 2011 年減少 14,129 口，多空交 易口數最大值 9,704 口(08 月)，最小值為空頭部位 10,946(03 月)，數據 顯示外資以短空長多看待 2012 年的波段行情。2013 年外資動作轉趨積極，

未平倉口數最大值落在 05 月 23,394 口，最小值為空頭部位 26,440 口(08 月)，多空交易口數最大值 10,744 口(06 月)，最小值為空頭部位 17,269(04 月)，2013 年外資損益平均數除 10 月小幅虧損 51,793(千元)外，其餘月 份皆為正報酬。

(二) 自營商(詳如附錄二)

自營商 2011 年~2013 年期間，未平倉口數最大值為多頭部位 15,016

口(2011 年 01 月)，最小值為空頭部位 14,537 口(2011 年 08 月)，未平倉

契約淨額最大值為 2011 年 01 月多頭市值 26,996,531(千元)，最小市值為

2011 年 03 月空頭持倉 22,740,076(千元)，多空交易口數最大值為多頭

6,333 口(2013 年 06 月)，最小值為空頭 12,754 口(2011 年 03 月)，多空

交易契約淨額最大值為 2013 年 06 月多頭市值 10,058,454(千元)，最小值

為 2011 年 03 月空頭市值 21,142,189(千元)，最終產出市值最大值為 2011

53

年 01 月多頭 26,996,531(千元)，最小值為 2011 年 03 月空頭市值 22,740,076(千元)，損益平均數最大獲利為 2011 年 03 月的 865,365(千 元)，最大虧損為 2011 年 01 月的 879,659(千元)。

(三) 投信(詳如附錄三)

投信 2011 年~2013 年期間，未平倉口數最大值為多頭部位 4,269 口 (2011 年 08 月)，最小值為空頭部位 1,246 口(2011 年 03 月)，未平倉契約 淨額最大值為 2011 年 08 月多頭市值 6,523,022(千元)，最小市值為 2011 年 03 月空頭持倉 2,090,892(千元)，多空交易口數最大值為多頭 1,529 口 (2011 年 07 月)，最小值為空頭 2,297 口(2011 年 10 月)，多空交易契約淨 額最大值為 2011 年 07 月多頭市值 2,627,026(千元)，最小值為 2011 年 10 月空頭市值 3,442,918(千元)，最終產出市值最大值為 2011 年 08 月多頭 6,523,022(千元)，最小值為 2011 年 03 月空頭市值 2,090,892(千元)，損益 平均數最大獲利為 2011 年 04 月的 48,928(千元)，最大虧損為 2011 年 08 月的 28,987(千元)。

綜合外資、自營商及投信等法人三年期間，以每日交易數據為單位之 月統計表計算出三大法人個別進出的動態，其最終產出之損益平均值合計 為外資獲利 24 個月，虧損 12 個月；自營商獲利 12 個月，虧損 24 個月；

投信獲利 29 個月，虧損 7 個月，2011~2013 共計 36 個月按月統計，投信

表現最佳、外資次之，自營商表現最差(表 4-2)。

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表 4-2 三大法人每月損益平均數統計表

外資 自營商 投信

獲利月份 ^{1、2、10、12} 3、5、6、7、8、9、

11、12

1、3、4、5、7、9、

10

虧損月份 3、4、5、6、7、8、

9、11 1、2、4、10 2、6、8、11、12

獲利月份 1、2、4、5、6、7、

9、10、11 3、11 1、2、3、4、5、6、

7、9、11、12

虧損月份 3、8、12 1、2、4、5、6、7、

8、9、10、12 8、10

獲利月份 1、2、3、4、5、6、

7、8、9、11、12 10、12 1、2、3、4、5、6、

7、8、9、10、11、12

虧損月份 10 1、2、3、4、5、6、

7、8、9、11 0

合計獲利月份數 ^{24 12 29}

合計虧損月份數 ^{12 24 7}

2011~2013合計 年度

2011

2012

2013

圖 4-2 三大法人每月損益平均數(2011~2013)

(四) 三大法人(詳如附錄四) 1. 2011 年

2011 年台股期貨指數最高點 9136 最低點 6634(表 4-3)，指數區間正

55

好涵蓋 2011-2013 三年期間的指數高低點，亦是近三年單一年度指數表現 震幅最大的一年，第一階段投入項部份，三大法人未平倉口數最大值為外 資多單 20,860 口，最小值為外資空單 26,440 口，未平倉口數平均數最大 值為投信多單 1,102 口，最小值為外資空單 2,194 口，未平倉契約淨額平 均 數 最 大 值 為 投 信 持 倉 1,762,574( 千 元 ) ， 最 小 值 為 外 資 空 單 持 倉 3,484,425(千元)，外資持倉與投信迥異，原因是外資可能採取避險策略，

投信則小幅偏多操作；中間產出部份，最大值為外資多單 14,299 口，最

小值為自營商空單 12,754 口，外資及自營商短線變動幅度較大；最終產

出最大值為外資多頭市值 36,716,276(千元)，最小值為外資空頭市值

46,515,568(千元)，因此，整個年度外資參與市場最深、部位也最大，最

終損益部份，最大值為自營商獲利 17,038,815(千元)，最小值為外資虧損

16,797,536(千元)，損益平均數最大值為自營商獲利 94,186(千元)，最小

值為外資虧損 208,785(千元)，2011 年整體損益表現自營商最佳、投信次

之，外資表現最差。

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表 4-3 三大法人 2011 年度投入與產出變數之敘述統計

外資 自營商 投信

^{三年平均數走勢}

最大值 9136 9136 9136

最小值 6634 6634 6634

平均數 8134 8134 8134

標準差 758 758 758

最大值 20860 15016 4269

最小值 (26440) (14537) (1246)

平均數 (2194) (681) 1102

標準差 9713 4745 1169

最大值 36716276 26996531 6523022 最小值 (46515568) (22740076) (2090892) 平均數 (3484425) (824251) 1762574 標準差 16044437 7967127 1857883

最大值 14299 5312 1529

最小值 (6017) (12754) (2297)

平均數 155 (110) (7)

標準差 2690 1874 305

最大值 21319638 9431448 2627026 最小值 (9376729) (21142189) (3442918) 平均數 223707 (168064) (8869) 標準差 4329137 3043981 482816 最大值 36716276 26996531 6523022 最小值 (46515568) (22740076) (2090892) 平均數 (3469502) (898129) 1756867 標準差 16030306 7849754 1861315 最大值 10374459 17038815 929974 最小值 (16797536) (15548246) (355492)

平均數 (208785) 94186 3163

標準差 1925275 1869176 80296

註：

57

2. 2012 年

2012 年指數高低點為 8152 及 6846(表 4-4)，指數平均點位為 7460，

區間幅度較 2011 年縮小，第一階段投入項未平倉口數最大值為外資多頭 部位 20,507 口，最小值為外資空頭部位 12,311 口，外資空頭佈局較 2011 年減碼，表示外資降低避險策略，未平倉契約最大值為外資多頭市值 30,461,804(千元)，最小值亦為外資空頭市值 17,168,257(千元)，未平倉 契約平均數依序為外資 6,711,823(千元)大於投信 1,431,420(千元)大於 自營商 260,660(千元)，整體而言，三大法人在該年度的佈局偏多，其中 自營商表現最不積極；中間產出部份，多空交易口數最大值為外資多頭 9,704 口，最小值為外資空頭 10,946 口，顯見外資居高思危短線區間進出；

最終產出市值最大值為外資多頭持倉 30,461,804(千元)，最小值為外資空

方持倉 17,168,257(千元)，年度損益為外資獲利 11,024,209(千元)表現

最佳，自營商損失 10,512,719(千元)表現最差。

58

表 4-4 三大法人 2012 年度投入與產出變數之敘述統計

外資 自營商 投信

^{三年平均數走勢}

最大值 8152 8152 8152

最小值 6846 6846 6846

平均數 7460 7460 7460

標準差 321 321 321

最大值 20507 8544 3538

最小值 (12311) (8624) (906)

平均數 4400 134 960

標準差 6499 3173 1239

最大值 30461804 13644451 5510789 最小值 (17168257) (11747049) (1262964) 平均數 6711823 260660 1431420 標準差 9697490 4684981 1850518

最大值 9704 3695 886

最小值 (10946) (4053) (2205)

平均數 (39) 122 0

標準差 3096 1377 223

最大值 14169071 5881867 1279386 最小值 (17287087) (6422106) (3226876)

平均數 (82412) 180455 (122)

標準差 4633998 2052752 327590

最大值 30461804 13644451 5510789

最小值 (17168257) (11747049) (1262964)

平均數 6779864 242708 1436793

標準差 9591223 4684660 1848118

最大值 11024209 1307800 594321

最小值 (1631908) (10512719) (205109)

平均數 150453 (198406) 5495

標準差 1170359 1221852 49169

註：

59

3. 2013 年

2013 年指數區間只有 1029 點(表 4-5)，指數年度平均數 8073，高點 8633 低點 7604，第一階段投入未平倉口數最大值為外資多頭部位 23,394 口，最小值為外資空頭部位 18,369 口，平均數最大值為投信 1,042 口，

最小值為外資 390 口，未平倉契約淨額平均數最大值為投信 1,685,207(千 元)，最小值為自營商 652,641(千元)，依三大法人佈局的多空比推測，投 信對當年度的行情看法樂觀，自營商較為保守；中間產出部份，多空交易 口數最大值為外資多頭部位 10,744 口，最小值為外資空頭部位 17,269 口，顯見無論多頭或空頭的操作，外資進出最為積極，多空交易契約淨額 平均數最大值為自營商多頭契約 348,825(千元)，最小值為外資空頭市值 242,131(千元)，短線自營商偏多方加碼，外資則偏多方減碼，兩者在此 期間操作策略反向 ；2013 年度持有 期 間最終產出市值最 大值為外資 38,012,641(千元)，最小值為外資空頭市值 28,589,154(千元)，市值平均 數最大值為投信 1,685,049 (千元)，其次為外資 707,953(千元)，最小值 為自營商 681,749(千元)，三大法人在該年度的平均持倉亦為多頭佈局，

年度損益部份，外資獲利最大值 10,587,421(千元)，平均獲利 226,172(千

元)表現最佳，自營商則出現大幅度的虧損 14,344,328(千元)，平均損失

319,719(千元)，這種結果可能跟自營商追高殺低的慣性操作有關，外資

則在該年度採取較為穩健的區間操作策略。

60

表 4-5 三大法人 2013 年度投入與產出變數之敘述統計

外資 自營商 投信

^{三年平均數走勢}

最大值 8633 8633 8633

最小值 7604 7604 7604

平均數 8073 8073 8073

標準差 239 239 239

最大值 23394 8280 2727

最小值 (18369) (5845) (215)

平均數 390 402 1042

標準差 8209 2517 763

最大值 38012641 13085720 4449851 最小值 (28589154) (9088150) (332595) 平均數 723912 652641 1685207 標準差 13197470 4040177 1235319

最大值 10744 6333 410

最小值 (17269) (3548) (1283)

平均數 (143) 217 (5)

標準差 3487 1551 146

最大值 16712655 10058454 639483

最小值 (26897426) (5570872) (2149638)

平均數 (242131) 348825 (8106)

標準差 5608260 2487656 236422

最大值 38012641 13085720 4449851

最小值 (28589154) (9088150) (332595)

平均數 707953 681749 1685049

標準差 13200481 4047409 1235373

最大值 10587421 1251561 317843

最小值 (1411896) (14344328) (57095)

平均數 226172 (319717) 7949

標準差 1152134 1753624 37786

註：

61

4. 2011~2013 年

歸納三大法人在 2011-2013 連續三年期間(表 4-6)的交易數據，第一 階段投入項未平倉口數最大值為外資多單 23,394 口發生在 2013 年，最小 值為外資空單 26,440 口發生在 2011 年，未平倉契約淨額最大值為外資多 頭市值 38,012,641(千元)，最小值為外資空頭市值 46,515,568(千元)，

由外資的佈局可以發現外資在 2011 年指數偏向 9,136 高點時(圖 4-2)，採 取逢高佈局空單的避險策略，而在指數回檔時，採取空單回補或多頭佈局 策略，未平倉契約淨額平均數最大值為投信 1,625,534(千元)，最小值為 自營商 29,777(千元)，三年期間的整體投入表現，以投信變動較低，外資 進出及佈局最為活絡。

中間產出部份，多空交易口數的進出最大值為外資多頭部位 14,299 口，最小值為外資空頭部位 17,269 口，多空交易契約淨額最大值為外資 多頭市值 21,319,638(千元)，最小值為外資空頭市值 26,897,426(千元)，

多空交易契約淨額平均數最大值為自營商多頭市值 120,340(千元)，最小 值為外資空頭市值 33,528(千元)，三大法人的中間產出變數，無論是多空 交易口數或契約淨額絕對值，皆為空頭部位大於多頭部位，表示三大法人 在短線區間調整策略都是採取空單大於多單的調節方式佈局，也意味三大 法人認為 2011~2013 年的指數區間位置為相對高點，因此在短線調節的變 動上紛紛採取區間操作策略因應，由多空交易契約每日變動平均值觀察發 現，自營商為多頭市值 120,340(千元)，外資為空頭市值 33,528(千元)，

投信為空頭市值 5,673(千元)，顯示自營商在盤中與留倉策略可能出現較 大變動，其操作策略不見得完全一致。

最終產出市值最大值為外資多頭市值 38,012,641(千元)，最小值為外

資空頭市值 46,515,568(千元)，市值平均數三大法人同步為多頭持倉，分

別為外資 1,362,255(千元)，投信 1,625,393(千元)，自營商 8,815(千元)，

62

數據顯示三大法人對近三年的行情同步看多，累計三年結算的最終損益，

單 筆 最 大 值 為 自 營 商 獲 利 17,038,815( 千 元 ) ， 最 小 值 為 外 資 虧 損

16,797,536(千元)，三年平均損益則為外資獲利 56,009(千元)最佳，自營

商虧損 141,303(千元)最差，投信小幅獲利 5,532(千元)。

63

表 4-6 三大法人 2011~2013 年投入與產出變數之敘述統計

外資 自營商 投信

^{三年平均數走勢}

最大值 9136 9136 9136

最小值 6634 6634 6634

平均數 7887 7887 7887

標準差 581 581 581

最大值 23394 15016 4269

最小值 (26440) (14537) (1246)

平均數 881 (48) 1034

標準差 8676 3631 1080

最大值 38012641 26996531 6523022 最小值 (46515568) (22740076) (2090892) 平均數 1339684 29777 1625534 標準差 13872962 5854908 1680790

最大值 14299 6333 1529

最小值 (17269) (12754) (2297)

平均數 (9) 77 (4)

標準差 3110 1619 234

最大值 21319638 10058454 2627026 最小值 (26897426) (21142189) (3442918)

平均數 (33528) 120340 (5673)

標準差 4889436 2567724 363490 最大值 38012641 26996531 6523022 最小值 (46515568) (22740076) (2090892)

平均數 1362255 8815 1625393

標準差 13851024 5808104 1680817

最大值 11024209 17038815 929974

最小值 (16797536) (15548246) (355492)

平均數 56099 (141303) 5532

標準差 1472585 1646827 58595

註：

64

綜合上述，除 2011 年指數有較大的震幅外，爾後波動率皆逐年遞減(如 圖 4-3)，指數操作難度增高，獲利相對不易，由 2011~2013 年三大法人的 投入產出變數觀察，外資及投信在操作上偏向採取避險交易及區間操作策 略，較能規避市場風險並得到較佳的獲利回報。

資料來源:期交所 本研究整理

圖 4-3 台股期貨週線圖(2011~2013) 第二節 實證分析結果

表 4-7、表 4-8 及表 4-9 為三大法人每年及連續三年期間以非合作模 式及合作模式兩種不同情況下計算出之兩階段效率排序及整體效率平均 值，附錄五、附錄六及附錄七為 2011 年至 2013 年期間以月為單位，以非 合作模式及合作模式兩種不同情況下計算兩階段效率值及整體效率值，附 錄八、附錄九及附錄十分別代表三大法人 2011 年至 2013 年每一個交易 日，在兩種不同情況下之兩階段效率值及整體效率值。

本節先以單一年度及連續三年為週期，分析三大法人在兩種不同模式

下計算之效率平均值及整體效率值，後續再以每月為週期，針對個別法人

及三大法人在兩種不同模式下進行相對性效率分析。

65

一、平均值

觀察表 4-7 為三大法人在 2011 年至 2013 年以第二階段交易市場效率 為領導者，第一階段交易產出效率為追隨者之非合作模式(以下簡稱 L1) 及兩者合作模式(以下簡稱 L2)下計算出之兩階段效率及整體效率值。

表 4-7 三大法人以 L1 及 L2 模式之兩階段效率值

DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

2011 0.77680 0.81639 0.62568 2011 0.77774 0.81441 0.62521 2012 0.75357 0.76579 0.56577 2012 0.75478 0.76545 0.56660 2013 0.75782 0.65580 0.48670 2013 0.75751 0.65564 0.48721 2011 0.80774 0.82201 0.65544 2011 0.80894 0.82159 0.65622 2012 0.87150 0.84518 0.73183 2012 0.87220 0.84498 0.73234 2013 0.83744 0.86568 0.71952 2013 0.83781 0.86560 0.71979 2011 0.79216 0.78280 0.61634 2011 0.79568 0.78137 0.61843 2012 0.84614 0.80507 0.67274 2012 0.84776 0.80463 0.67374 2013 0.90762 0.88679 0.80204 2013 0.90922 0.88629 0.80303 投信

三大法人 非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

外資

自營商

在 L1 中，2011 年外資及自營商之交易市場效率皆大於交易產出效

率，惟投信的交易市場效率 0.78280 小於交易產出效率 0.79216，相較 L2

模式也是一樣的情況，2012 年外資持續由領導者為主要的的交易市場效率

高於交易產出效率，自營商之交易市場效率 0.84518 則略低於交易產出效

率 0.87150，投信在 2012 年與自營商一致，同樣是交易市場效率低於交易

產出效率，在 L2 中，2012 年自營商交易市場效率 0.84498 小於交易產出

效率 0.87220，投信的交易市場效率為 0.80463 亦小於交易產出效率

0.84476，2013 年外資的領導者效率出現劣勢，當年的交易市場效率

0.65580 遠低於交 易產出效率 0.75782，同時也低於 L1 的整體效率

0.48670，在 L2 的合作模式中交易市場效率亦只有 0.65564，低於交易產

出效率 0.75751，亦低於整體效率 0.48721，投信 2013 年在 L1&L2 中仍然

維持交易市場效率高於交易產出效率的情況，自營商則是恢復領導者優

66

勢，於 2013 年交易市場效率提高到 0.86568，高於交易產出效率 0.83744，

亦高於整體效率 0.71952，在 L2 中亦同，交易市場效率提高到 0.86560，

高於交易產出效率 0.83781，亦高於整體效率 0.71979。

各單位法人單一年度的交易市場效率值表現(表 4-8)，在 L1 及 L2 的 模式中，分別是外資 2011 年表現最佳、2012 年次之、2013 年表現最差，

自營商則是 2013 年表現最佳、2012 年次之、2011 年表現最差，投信部份 則與自營商表現雷同，兩者的年度效率值表現恰巧與外資反向。

外資 2011 年與自營商 2013 年同樣是交易市場效率高於交易產出效率 但平均數出現虧損，這種情況可能是第一階段產出對趨勢的掌握度不佳區 間交易反覆造成，外資 2012 年與自營商 2011 年同步為交易市場效率高於 交易產出效率高於整體效率，表示在此年度期間兩階段效率表現良好，外 資 2013 年與自營商 2012 年皆是交易產出效率高於交易市場效率，自營商 在第一階段產出表現良好，卻在第二階段出現效率不彰的表現，以致於影 響整體績效。

投信部份因為投入市場的交易量及變動量不大，長期處於被動式操 作，其第一階段的投入產出方向性表現一致，壓過其市場效率偏低的部 位，導致其交易產出效率三年平均數都高於交易市場效率，且能有小幅度 的獲利表現。

整體效率方面，在 L1 模式中，外資 2013 年表現最差，整體效率僅為 0.48670，為三大法人各年度中表現最低的整體效率，2011 及 2012 年分別 為 0.62568 及 0.56577，自營商則是 2011 年整體效率 0.65544 表現最差，

2012 年整體效率 0.73183 表現最好，投信在整體效率表現較為平均，三年

平均為 0.69704，另外在 L2 模式中，三大法人年度整體效率表現與 L1 模

式差異不大。

67

表 4-8 三大法人以 L1 及 L2 模式之兩階段效率值(領導者排序)

排名 ^DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率 排名 ^DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

1 2011 0.77680 0.81639 0.62568 1 2011 0.77774 0.81441 0.62521 2 2012 0.75357 0.76579 0.56577 2 2012 0.75478 0.76545 0.56660 3 2013 0.75782 0.65580 0.48670 3 2013 0.75751 0.65564 0.48721 1 2013 0.83744 0.86568 0.71952 1 2013 0.83781 0.86560 0.71979 2 2012 0.87150 0.84518 0.73183 2 2012 0.87220 0.84498 0.73234 3 2011 0.80774 0.82201 0.65544 3 2011 0.80894 0.82159 0.65622 1 2013 0.90762 0.88679 0.80204 1 2013 0.90922 0.88629 0.80303 2 2012 0.84614 0.80507 0.67274 2 2012 0.84776 0.80463 0.67374 3 2011 0.79216 0.78280 0.61634 3 2011 0.79568 0.78137 0.61843

合作模式 ( centralized model ) 非合作模式 ( leader-follower model )

投信 三大法人

外資

自營商

2011~2013 年三大法人三年平均的兩階段效率表現(表 4-9)，外資在 L1 模式中，連續三年的交易市場效率為 0.74599 小於交易產出效率 0.76273，在 L2 模式中，交易市場效率為 0.74517 亦小於交易產出效率 0.76344，投信在 L1 及 L2 中也是交易市場效率小於交易產出效率的情況，

自營商則是三年平均的交易市場效率表現較佳。

表 4-9 三大法人連續三年以 L1 及 L2 模式之兩階段效率值

DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

外資 2011-2013 0.76273 0.74599 0.55938 2011-2013 0.76334 0.74517 0.55967 自營商 2011-2013 0.83889 0.84429 0.70226 2011-2013 0.83965 0.84406 0.70278 投信 2011-2013 0.84864 0.82489 0.69704 2011-2013 0.85089 0.82410 0.69840 三大法人 非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

在正常情況下，較受重視的階段效率表現應該較好，因為領導者的階 段效率優先被決定，能使該階段效率優先被提升，但由於期貨市場的交易 變動速度快，盤整時方向性不定，趨勢力道長度不一，考驗市場參與者的 調整能力。

綜觀 2011~2013 年三大法人在 L1 模式中連續三年的效率值表現，投

信小幅度獲利，效率變動不大，交易產出效率為 0.84864、交易市場效率

為 0.82489、整體效率偏低為 0.69704，自營商三年平均交易市場效率

0.84429 小幅高於交易產出效率 0.83889，其領導者效率受到重視的程度

68

不足，加上其市場敏感度及趨勢的掌握力較差，大幅拖累整體的效率表 現，外資則在市場波動逐漸萎縮的情況下，2013 年採取較小幅度的調整策 略，交易市場效率為 0.74599，交易產出效率為 0.76273，領導者效率表 現不佳無法突顯領導者優勢，同時也降低整體效率表現，整體效率為 0.55938，在 L2 模式中，外資的整體效率仍然偏低為 0.55967，自營商為 0.70278，投信為 0.69840，連續三年期間三大法人在 L2 模式的表現貼近 L1 模式，特別是外資在損益平均數獲利的情況下，整體效率偏低，顯然在 操作面還有很大的進步空間。

二、相對效率結果及分析

(一)以交易市場效率為領導者交易產出效率為追隨者之非合作模式 (Leader-Follower model，簡稱 L1)，以下分述各年度中每月三大法人 DMU 兩階段效情形：

1. 2011 年 (1)外資

當市場參與者重視交易市場效率時，以第二階段交易市場效率為領導

者，第一階段交易產出效率為追隨者，外資 2011 年領導者表現最好的前

三個月份分別是十二月的 0.89224、五月 0.88399 及七月的 0.85366，表

現最差的三個月份是八月 0.70158、十月 0.77066 及十一月的 0.79832(表

4-10)。

69

表 4-10 外資以 L1 模式之領導者效率排名(2011 年)

排名 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

1 201112 0.83282 0.89224 0.73583 2 201105 0.86867 0.88399 0.76237 3 201107 0.75230 0.85366 0.63232 4 201102 0.74438 0.84456 0.60978 5 201109 0.85166 0.83083 0.70206 6 201103 0.64592 0.82766 0.52297 7 201101 0.80508 0.80100 0.64031 8 201104 0.83813 0.79864 0.65590 9 201106 0.81678 0.79803 0.63996 10 201111 0.72405 0.79382 0.56153 11 201110 0.84958 0.77066 0.64777 12 201108 0.59224 0.70158 0.39731

非合作模式 ( leader-follower model )

領導者效率高於追隨者效率的月份有二月、三月、五月、七月、八月、

十一月及十二月共計七個月表現較佳(表 4-11)，表現較差的月份有一月、

四月、六月、九月及十月共計五個月，其中八月份交易產出效率 0.59224 及交易市場效率 0.70158 皆為當年度最低，連帶影響當月整體效率僅為 0.39731。

表 4-11 外資以 L1 模式之兩階段效率比較( 2011 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

二月、三月、五月、七月、

八月、十一月、十二月

一月、四月、六月、

九月、十月

70

2011 年有六個交易月份包括二月、三月、五月、七月、九月及十二月，

市場效率高於年度平均值 0.81639，其中除了九月市場效率 0.83083 低於 交易產出效率 0.85166 外，其餘月份市場效率表現良好。

以上資料交叉分析得到二月、五月、七月及十二月份的交易市場效率 較具領導者優勢，同時二月份的損益平均數 191818(千元)及十二月的損益 平均數 45705(千元)皆為正報酬，表現最為市場肯定。

圖 4-4 外資以 L1 模式之兩階段效率(2011 年)

(2)自營商

2011 年自營商交易策略以 L1 模式之兩階段效率(表 4-12)，具領導者 優勢之市場效率前三名為十二月、四月及十月，效率值分別為 0.91445、

0.89628 及 0.89078，表現較差的末三名是八月 0.60090、三月 0.60396 及

六月 0.82907，其中八月及三月相對整年度各月份的整體效率值偏低，只

有 0.44031 及 0.46969，主要是受自營商在這兩個月的交易中，交易市場

效率低落不被重視影響。

71

表 4-12 自營商以 L1 模式之領導者效率排名( 2011 年)

排名 ^DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

1 201112 0.83263 0.91445 0.76045 2 201104 0.78844 0.89628 0.69753 3 201110 0.86460 0.89087 0.76481 4 201111 0.88875 0.87672 0.77669 5 201107 0.86231 0.87612 0.75029 6 201105 0.81826 0.84801 0.68944 7 201102 0.72680 0.84732 0.60249 8 201101 0.72461 0.84157 0.60288 9 201109 0.78700 0.83883 0.65395 10 201106 0.79874 0.82907 0.65677 11 201103 0.82307 0.60396 0.46969 12 201108 0.77762 0.60090 0.44031

非合作模式 ( leader-follower model )

由表 4-13 可知自營商在 2011 年非常重視交易市場效率，當年度計有 九個月份高於交易產出效率，包括一月、二月、四月、五月、六月、七月、

九月、十月及十二月，這幾個月份的交易市場效率都大於年度平均值 0.82201，整段策略表現均衡，三月、八月及十一月則是交易市場效率低 於交易產出效率，其交易市場效率值為 0.60396、0.60090 及 0.87672，交 易產出效率值為 0.82307、0.77762 及 0.88875，其中除十一月外，三月及 八月兩階段效率值差異極大，表現較不理想。

表 4-13 自營商以 L1 模式之兩階段效率比較( 2011 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

一月、二月、四月、五月、

六月、七月、九月、十月、

十二月

三月、八月、十一月

72

圖 4-5 自營商以 L1 模式之兩階段效率(2011 年)

(3)投信

投信在台股期貨的策略，屬於較被動式的避險交易策略，投信持有部 位相較自營商及外資偏低，在 L1 模式的實證結果中， 2011 年以交易市場 為主的領導者效率表現較好的三個月份是十一月、十二月及五月，十一月 效率值為 0.93756、十二月效率值為 0.92674、五月效率值 0.90227，前三 個月的交易市場效率皆高於交易產出效率，市場表現良好(表 4-14)；交易 市場效率表現最差的三個月是十月、四月及七月，效率值分別為 0.05069、

0.63995 及 0.81665，十月份及四月份的市場效率低於交易產出效率，連

帶影響整體效率，十月份的整體效率為 0.00054 表現較差，該月份必須增

加重視交易市場效率的改善空間。

73

表 4-14 投信以 L1 模式之領導者效率排名( 2011 年)

排名 ^DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

1 201111 0.84470 0.93756 0.78944 2 201112 0.85362 0.92674 0.78818 3 201105 0.83572 0.90227 0.75123 4 201101 0.88435 0.89454 0.78930 5 201102 0.87100 0.88567 0.76427 6 201103 0.77445 0.86667 0.66326 7 201108 0.69840 0.82923 0.56911 8 201106 0.75241 0.82209 0.61046 9 201109 0.73704 0.82155 0.59470 10 201107 0.63823 0.81665 0.51577 11 201104 0.87843 0.63995 0.55988 12 201110 0.73752 0.05069 0.00054

非合作模式 ( leader-follower model )

2011 年投信 僅 有四月及 十月交易 產出效率 高於交易 市場效率 ( 表 4-15)，其交易市場效率值為 0.63995 及 0.05069，交易產出效率為 0.87843 及 0.73752，整年度交易市場效率有十個月表現較佳，兩個月表現較差。

表 4-15 投信以 L1 模式之兩階段效率比較( 2011 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

一月、二月、三月、五月、

六月、七月、八月、九月、

十一月、十二月

四月、十月

當年度整體交易市場效率平均值為 0.78280，交易產出效率平均值為 0.79216，交易市場效率平均值低於交易產出效率平均值，主要是受十月份 交易市場效率值偏低所致，影響其整體效率表現。

除十月份兩階段效率值差異極大外，交易產出效率三月份、六月份、

七月份、八月份、九月份及十月份，共計有六個月份交易產出效率低於效

74

率平均值，交易市場效率部份則只有四月份及十月份低於交易市場效率平 均值。

圖 4-6 投信以 L1 模式之兩階段效率(2011 年)

2. 2012 年 (1)外資

2012 年外資在 L1 中市場效率表現最好的前三個月是十二月、一月及 二月，效率值分別為 0.85072、0.83567 及 0.82422，表現最差的月份為三 月、四月及八月，效率值分別是 0.49766、0.70683 及 0.76138(表 4-16)。

表 4-16 外資以 L1 模式之領導者效率排名( 2012 年)

排名 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

1 201212 0.86410 0.85072 0.72719

2 201201 0.85726 0.83567 0.70741

3 201202 0.70958 0.82422 0.57556

4 201209 0.73548 0.80646 0.58074

5 201206 0.80608 0.78616 0.61925

6 201210 0.69908 0.78600 0.53914

7 201211 0.77114 0.78353 0.59446

8 201207 0.68180 0.77906 0.51635

9 201205 0.79225 0.77178 0.59787

10 201208 0.65230 0.76138 0.47916

11 201204 0.76638 0.70683 0.52183

12 201203 0.70739 0.49766 0.33028

非合作模式 ( leader-follower model )

75

交易市場效率高於交易產出效率的月份有二月、七月、八月、九月、

十月及十一月共計六個月(表 4-17)，下半年領導者效率突顯，表示外資在 下半年的波段行情掌握可能較為精確，當年交易市場效率低於交易產出效 率的月份有一月、三月、四月、五月、六月及十二月共六個月，整年度兩 階段表現持平。

表 4-17 外資以 L1 模式之兩階段效率比較( 2012 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

二月、七月、八月、九月、

十月、十一月

一月、三月、四月、五月、

六月、十二月

2012 年交易市場效率平均值 0.76579，較 2011 年略低，其中三月、

四月及八月等三個月市場效率表現不佳，效率值分別為 0.49766、0.70683 及 0.76138，高於市場平均值的月份雖有一月、二月、五月、六月、七月、

九月、十月、十一月及十二月等九個月，但整年度指數區間震盪，市場效 率值偏低，高於交易產出效率值有限，領導者影響追隨者的作用不高。

圖 4-7 外資以 L1 模式之兩階段效率(2012 年)

76

(2)自營商

2012 年自營商交易市場效率表現較佳的月份有一月、五月及十二月分 列當年度前三名(表 4-18)，效率值為 0.96406、0.90230 及 0.88329，表 現較差的月份末三名為九月、六月及十一月，效率值為 0.76125、0.78574 及 0.80604。

該年度交易市場效率平均值為 0.84518，交易產出效率平均值為 0.87150，其中交易市場效率有五個月高於年度平均值，分別是一月、三 月、五月、十月及十二月等月份較為重視交易市場效率，交易產出效率共 有七個月高於市場平均值，分別是一月、二月、四月、七月、八月、九月 及十二月，同時交易產出效率的均值高於交易市場效率，可見，當年度交 易產出效率可能比交易市場效率更貼近市場。

表 4-18 自營商以 L1 模式之領導者效率排名( 2012 年)

排名 ^DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

1 201201 0.92467 0.96406 0.89027 2 201205 0.86939 0.90230 0.78125 3 201212 0.88153 0.88329 0.77404 4 201210 0.85260 0.86607 0.73366 5 201203 0.77931 0.84537 0.65039 6 201208 0.89566 0.84030 0.74870 7 201202 0.87293 0.83246 0.72254 8 201207 0.90068 0.83061 0.74357 9 201204 0.90721 0.82471 0.74443 10 201211 0.82899 0.80604 0.66068 11 201206 0.86620 0.78574 0.67201 12 201209 0.87887 0.76125 0.66044

非合作模式 ( leader-follower model )

當月交易市場效率高於交易產出效率有一月、三月、五月、十月及十 二月共計五個月，交易產出效率高於交易市場效率的有二月、四月、六月、

七月、八月、九月及十一月(表 4-19)， 以領導者效率和追隨者效率評估，

77

兩階段的效率值差異不大，整體效率值僅為 0.73183，顯示領導者策略表 現並不突出，也不受到市場重視，換句話說，該年度自營商交易策略應該 還有很大的改善空間。

表 4-19 自營商以 L1 模式之兩階段效率比較( 2012 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

一月、三月、五月、十月、

十二月

二月、四月、六月、七月、

八月、九月、十一月

圖 4-8 自營商以 L1 模式之兩階段效率(2012 年)

(3)投信

2012 年交易市場效率表現最好的前三個月份是十一月、十二月及八

月，交易市場效率分別為 0.93370、0.92613 及 0.91069，表現最差的三個

月份是十月 0.15156、六月 0.64678 及一月的 0.77467(表 4-20)，十月份

交易市場效率表現偏低。

78

表 4-20 投信以 L1 模式之領導者效率排名( 2012 年)

排名 ^DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

1 201211 0.74033 0.93370 0.68711 2 201212 0.82846 0.92613 0.76257 3 201208 0.87437 0.91069 0.79271 4 201209 0.79209 0.90897 0.71540 5 201205 0.90610 0.90490 0.81580 6 201202 0.92045 0.89717 0.82587 7 201203 0.89725 0.87420 0.78269 8 201204 0.81604 0.87276 0.70951 9 201207 0.82719 0.85926 0.70718 10 201201 0.82340 0.77467 0.63260 11 201206 0.83932 0.64678 0.54100 12 201210 0.88867 0.15156 0.10045

非合作模式 ( leader-follower model )

領導者效率表現不佳的月份有一月、二月、三月、五月、六月及十月

，表現較好的月份有四月、七月、八月、九月、十一月及十二月(表 4-21)。

表 4-21 投信以 L1 模式之兩階段效率比較( 2012 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

四月、七月、八月、九月、

十一月、十二月

一月、二月、三月、五月、

六月、十月

投信 2012 年的交易市場效率平均值為 0.80507，共有九個月超過其平

均值表現，分別是二月份 0.89717、三月 0.87420、四月 0.87276、五月

0.90490、七月 0.85926、八月 0.91069、九月 0.90897、十一月 0.93370

及十二月 0.92613，交易產出效率平均值為 0.84614，超過交易產出效率平

均值的月份有二月 0.92045、三月 0.89725、五月 0.90610、八月 0.87437

及十月 0.88867，整體而言，交易市場效率表現不如交易產出效率， 2012

79

兩階段效率值相較 2011 年提高，十月份的兩階段效率差距最大(圖 4-8)，

與 2011 年相似。

圖 4-9 投信以 L1 模式之兩階段效率(2012 年) 3. 2013 年

(1)外資

外資 2013 年領導者效率表現最好的前三個月份是二月、三月及五月 (表 4-22)，效率值分別是 0.89365、0.79364 及 0.78992，表現最差的三 個月份是四月八月及十一月，效率值分別為 0.05010、0.55331 及 0.59310，

該年整體交易市場效率平均值為 0.65580，除了表現最差的三個月效率值 低於年度平均值外，七月份交易市場效率 0.59780 亦低於年度平均值。

表 4-22 外資以 L1 模式之領導者效率排名( 2013 年)

排名

DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

1 201302 0.84526 0.89365 0.74671 2 201303 0.75346 0.79364 0.58723 3 201305 0.76254 0.78992 0.58763 4 201301 0.74181 0.75893 0.55120 5 201312 0.80763 0.74982 0.59513 6 201310 0.80636 0.73039 0.56700 7 201309 0.85567 0.69835 0.58638 8 201306 0.60297 0.66065 0.37365 9 201307 0.73616 0.59780 0.42337 10 201311 0.71153 0.59310 0.38874 11 201308 0.81341 0.55331 0.43325 12 201304 0.65708 0.05010 0.00007

非合作模式 ( leader-follower model )

80

2013 年領導者效率高於追隨者效率的月份集中在上半年(表 4-23)，

分別是一月 0.75893、二月 0.89365、三月 0.79364、五月 0.78992 及六月 0.66065，其餘月份皆低於追隨者效率，特別是四月、八月、七月及十一 月的交易市場效率明顯低於交易產出效率，說明在 2013 年區間緩漲的行 情，領導者效率不易發揮，反而是第一階段的投入產出可能對市場的反應 較佳。

表 4-23 外資以 L1 模式之兩階段效率比較( 2013 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

一月、二月、三月、五月、

六月

四月、七月、八月、九月、

十月、十一月、十二月

圖 4-10 外資以 L1 模式之兩階段效率(2013 年) (2)自營商

2013 自營商在交易市場效率階段表現最佳的前三個月份是七月、二

月及十二月，效率值分別為 0.91043、0.91042 及 0.89306(表 4-24)，其

中二月及十二月之交易產出效率亦特別受到市場重視，分別為 0.91673 及

0.91166，高於其市場效率，當年度交易市場效率整體表現最差的三個月

81

份是六月效率值 0.81188、一月效率值 0.81433 及八月效率值 0.83531。

表 4-24 自營商以 L1 模式之領導者效率排名( 2013 年)

排名 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

1 201307 0.83808 0.91043 0.75834 2 201302 0.91673 0.91042 0.83285 3 201312 0.91166 0.89306 0.81050 4 201305 0.82613 0.88979 0.72638 5 201309 0.84626 0.87586 0.73348 6 201310 0.83047 0.87473 0.72024 7 201311 0.89722 0.87320 0.77928 8 201303 0.85724 0.86373 0.73575 9 201304 0.76521 0.83545 0.62631 10 201308 0.83536 0.83531 0.68760 11 201301 0.83002 0.81433 0.67151 12 201306 0.69485 0.81188 0.55195

非合作模式 ( leader-follower model )

，

整年度中有七個月份交易市場效率高於交易產出效率(表 4-25)，其交 易市場效率為三月、四月、五月、六月、七月、九月、十月，效率值分別 為 0.86373、0.83545、0.88979、0.81188、0.91043、0.87586 及 0.87473，

其餘五個月份則為交易產出效率高於交易市場效率，在交易市場效率高於 交易產出效率的七個月中，除了十月份平均損益小幅獲利外，其餘月份都 是虧損的狀態，數據顯示，這段期間交易產出效率可能較交易市場效率受 到重視，因此，自營商在這段期間若能改以交易產出效率為領導者交易市 場效率為追隨者，可能較有能力應付該段行情的市場變化。

82

表 4-25 自營商以 L1 模式之兩階段效率比較( 2013 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

三月、四月、五月、六月、

七月、九月、十月

一月、二月、八月、十一 月、十二月

圖 4-11 為 2013 年自營商以 L1 模式之兩階段效率比較，一月、三月、

四月、六月、八月等市場效率值低於平均效率 0.86568，一月、四月、五 月、六月、八月及十月交易產出效率值低於平均效率 0.83744，顯然上述 幾個月份的階段效率表現不佳。

圖 4-11 自營商以 L1 模式之兩階段效率(2013 年) (3)投信

2013 年投信在 L1 模式中的兩階段表現，二月、七月及八月的交易市 場效率表現較佳，效率值為 0.93736、0.92722 及 0.92577，十月、十一月 及六月為交易市場效率表現最差的三個月份，效率值分別為 0.73659、

0.84468 及 0.87152(表 4-26)。

83

表 4-26 投信以 L1 模式之領導者效率排名( 2013 年)

排名 ^DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

1 201302 0.93567 0.93736 0.87622 2 201307 0.86299 0.92722 0.79843 3 201308 0.92867 0.92577 0.85875 4 201303 0.90948 0.92020 0.83486 5 201309 0.92882 0.91189 0.84577 6 201301 0.85738 0.90148 0.77163 7 201305 0.88900 0.89157 0.79104 8 201304 0.89539 0.89128 0.79407 9 201312 0.92324 0.88194 0.81319 10 201306 0.91750 0.87152 0.79853 11 201311 0.90467 0.84468 0.76106 12 201310 0.93863 0.73659 0.68093

非合作模式 ( leader-follower model )

交易市場效率高於交易產出效率的月份有一月、二月、三月、五月及 七月，交易市場效率低於交易產出的月份有四月、六月、八月、九月、十 月、十一月及十二月(表 4-27)，交易市場效率平均數為 0.88679，交易產 出效率平均數為 0.90762，交易市場效率平均值略低於交易產出效率平均 值。

表 4-27 投信以 L1 模式之兩階段效率比較( 2013 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

一月、二月、三月、五月、

七月

四月、六月、八月、九月、

十月、十一月、十二月

兩階段效率差距的部份，今年相較 2011 及 2012 年的差距縮小，領導

者效率與追隨者效率的發展較為相近，惟十月份的交易產出效率及市場效

率仍有明顯的差距。

84

圖 4-12 投信以 L1 模式之兩階段效率(2013 年) 4. 小結

非合作模式中，第二階段為領導者第一階段為追隨者，在領導者優先 被重視的情形下，領導者效率理應要優於追隨者效率，但實證分析結果發 現，某些期間領導者效率不一定高於追隨者效率，領導者效率或追隨者效 率表現不佳，可能導致整體效率偏低，根據 Kao and Hwang (2008)的研究 指出，整體效率若等於或小於個別效率，其效率值可能偏離均值太多，此 時可以透過效率值排序或其他比較訊息，找出無效率的原因或改善的空 間。

再者，領導者效率高於追隨者效率，也不一定是最佳的獲利保證，研 究期間仍有多數月份是在追隨者效率優於領導者效率的情況下獲利，外資 在 L1 模式中，領導者效率高於追隨者效率的月份有 18 個月，獲利月份有 24 個月，自營商在 L1 模式，領導者效率高於追隨者效率的月份有 21 個月，

但獲利部份只有 12 個月，虧損部份有 24 個月，投信在 L1 模式中，領導 者效率高於追隨者效率的月份與自營商同樣有 21 個月，但獲利月份高達 29 個月，顯見，在不同的市場結構重視不同的階段效率，仍有機會獲得較 佳的交易回報。

(二)以交易市場效率及交易產出效率兩者合作模式 (Centralized

model，簡稱 L2)，以下分述各年度中每月三大法人 DMU 兩階段效率情形：

85

1. 2011 年 (1)外資

在兩階段合作的交易模式中，2011 年外資交易產出效率最佳的前三個 月份分別是五月的 0.87009、九月 0.85253 及十月的 0.84958(表 4-28)，

交易市場效率最佳的前三個月是十二月、五月及七月，效率值分別是 0.89217、0.88384 及 0.85366，交易產出效率表現最差的三個月份是八月 0.59224、三月 0.64592 及十一月的 0.72592，交易市場效率最差的是八月、

十月及十一月，效率值分別為 0.68347、0.77066 及 0.79326，八月份同為 兩階段效率排名最差的月份，個別效率偏低，所以整體效率亦為年度最低 效率值為 0.38600。

表 4-28 外資以 L2 模式之兩階段效率排名(2011 年)

排名

^{DMU 交易產出效率}

排名

^{DMU 交易市場效率 整體效率}

1 201105 0.87009 1 201112 0.89217 0.73715 2 201109 0.85253 2 201105 0.88384 0.76365 3 201110 0.84958 3 201107 0.85366 0.63232 4 201104 0.83813 4 201102 0.84456 0.60978 5 201112 0.83424 5 201109 0.83068 0.70267 6 201106 0.81868 6 201103 0.82766 0.52297 7 201101 0.80881 7 201104 0.79864 0.65590 8 201107 0.75230 8 201101 0.79736 0.64033 9 201102 0.74438 9 201106 0.79690 0.64100 10 201111 0.72592 10 201111 0.79326 0.56300 11 201103 0.64592 11 201110 0.77066 0.64777 12 201108 0.59224 12 201108 0.68347 0.38600

合作模式 ( centralized model )

交易市場效率高於交易產出效率的月份有二月、三月、五月、七月、

八月、十一月及十二月共計七個月(表 4-29)，交易產出效率高於交易市場

效率的月份有一月、四月、六月、九月及十月共計五個月。

86

表 4-29 外資以 L2 模式之兩階段效率比較(2011 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

二月、三月、五月、七月、

八月、十一月、十二月

一月、四月、六月、

九月、十月

2011 年二月、三月、五月、七月、九月及十二月，共有六個交易月份 市場效率高於年度平均值 0.81441，另外，一月、四月、五月、六月、九 月、十月及十二月共計七個月份高於交易產出效率平均值 0.77774，五月 九月及十二月兩階段效率皆高於平均值，整體表現較佳。

圖 4-13 外資以 L2 模式之兩階段效率(2011 年) (2)自營商

2011 年自營商交易策略以 L2 模式之兩階段效率(表 4-30)，第二階段 市場效率前三名為十二月、四月及十月，效率值分別為 0.91158、0.89605 及 0.89033，表現較差的末三名是八月 0.60052、三月 0.60339 及六月 0.82907，第一階段交易產出效率前三名的月份是十一月、十月及七月，

交易效率分別是 0.88875、086746 及 0.86231，其中三月及八月交易市場

效率偏低。

87

表 4-30 自營商以 L2 模式之兩階段效率排名(2011 年)

排名

^{DMU 交易產出效率}

排名

^{DMU 交易市場效率 整體效率}

1 201111 0.88875 1 201112 0.91158 0.76236 2 201110 0.86746 2 201104 0.89605 0.69829 3 201107 0.86231 3 201110 0.89033 0.76721 4 201112 0.83712 4 201111 0.87672 0.77669 5 201103 0.82479 5 201107 0.87612 0.75029 6 201105 0.81961 6 201105 0.84791 0.69051 7 201106 0.79874 7 201102 0.84732 0.60249 8 201104 0.78935 8 201101 0.84122 0.60428 9 201109 0.78700 9 201109 0.83883 0.65395 10 201108 0.77884 10 201106 0.82907 0.65677 11 201102 0.72680 11 201103 0.60339 0.47068 12 201101 0.72646 12 201108 0.60052 0.44115

合作模式 ( centralized model )

由表 4-31 可知在 L2 模式中，當年度計有九個月份交易市場效率高於 交易產出效率，包括一月、二月、四月、五月、六月、七月、九月、十月 及十二月，這幾個月份的交易市場效率都大於年度平均值 0.82159，整段 策略表現均衡，少部份如三月、八月及十一月則是交易市場效率低於交易 產出效率，其交易市場效率值為 0.60339、0.60052 及 0.87672，交易產出 效率值為 0.82479、0.77884 及 0.88875。

表 4-31 自營商以 L2 模式之兩階段效率比較( 2011 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

一月、二月、四月、五月、

六月、七月、九月、十月、

十二月

三月、八月、十一月

88

圖 4-14 自營商以 L2 模式之兩階段效率(2011 年) (3)投信

投信在 L2 模式中， 2011 年第一階段效率表現較好的前三個月是一月 四月及二月，效率值分別為 0.89579、0.88178 及 0.87362，第二階段效率 表現較好的三個月份是十一月、十二月及五月，十一月效率值為 0.93701、

十二月效率值為 0.92674、五月效率值 0.90086，前三個月的交易市場效 率皆高於交易產出效率，市場表現良好(表 4-32)；交易市場效率表現最差 的三個月是十月、四月及七月，效率值分別為 0.05069、0.63918 及 0.81483，十月份及四月份的市場效率低於交易產出效率，連帶影響整體 效率，十月份的整體效率為 0.00054 表現最差。

表 4-32 投信以 L2 模式之兩階段效率排名(2011 年)

排名

DMU 交易產出效率

排名

DMU 交易市場效率 整體效率

1 201101 0.89579 1 201111 0.93701 0.79223 2 201104 0.88178 2 201112 0.92674 0.78818 3 201102 0.87362 3 201105 0.90086 0.75230 4 201112 0.85362 4 201101 0.88728 0.79353 5 201111 0.84814 5 201102 0.88497 0.76623 6 201105 0.83784 6 201103 0.86638 0.66427 7 201103 0.77563 7 201108 0.82780 0.56941 8 201106 0.76325 8 201109 0.82120 0.59514 9 201109 0.73823 9 201106 0.81953 0.61858 10 201110 0.73635 10 201107 0.81483 0.51970 11 201108 0.69984 11 201104 0.63918 0.56105 12 201107 0.64407 12 201110 0.05069 0.00054

合作模式 ( centralized model )

89

在 L2 中，2011 年投信僅一月、四月及十月交易產出效率高於交易市 場效率(表 4-33)，其交易產出效率為 0.89579、0.88178 及 0.73635，交易 市場效率值為 0.88728、0.63918 及 0.05069，整年度第二階段效率值有九 個月表現較佳，三個月表現較差。

表 4-33 投信以 L2 模式之兩階段效率比較( 2011 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

二月、三月、五月、六月、

七月、八月、九月、十一 月、十二月

一月、四月、十月

當年度整體交易市場效率平均值為 0.78137，交易產出效率平均值為 0.79568，交易市場效率平均值低於交易產出效率平均值，主要是受十月份 交易市場效率值偏低所致，影響其整體效率表現。

除十月份兩階段效率值差異極大外，交易產出效率三月份、六月份、

七月份、八月份、九月份及十月份，共計有六個月份交易產出效率低於效 率平均值，交易市場效率部份則只有四月份及十月份低於交易市場效率平 均值。

圖 4-15 投信以 L2 模式之兩階段效率(2011 年)

90

2. 2012 年 (1)外資

2012 年外資在 L2 中，市場效率表現最好的前三個月是十二月、一月 及二月，效率值分別為 0.85042、0.83478 及 0.82397，表現最差的月份為 三月、四月及八月，效率值分別是 0.49766、0.70678 及 0.76109(表 4-34)，

交易產出效率表現最好的前三個月是十二月、一月及六月，效率值分別為 0.86512、0.85938 及 0.80608，表現最差的月份為八月、七月及十月，效 率值分別是 0.65300、0.68180 及 0.70561，十二月及一月為該年度整體效 率表現較佳的月份。

表 4-34 外資以 L2 模式之兩階段效率排名(2012 年)

排名

^{DMU 交易產出效率}

^排名

^{DMU 交易市場效率 整體效率}

1 201212 0.86512 1 201212 0.85042 0.72790 2 201201 0.85938 2 201201 0.83478 0.70877 3 201206 0.80608 3 201202 0.82397 0.57754 4 201205 0.79225 4 201209 0.80646 0.58074 5 201211 0.77231 5 201206 0.78616 0.61925 6 201204 0.76670 6 201210 0.78385 0.54326 7 201209 0.73548 7 201211 0.78337 0.59544 8 201202 0.71223 8 201207 0.77906 0.51635 9 201203 0.70739 9 201205 0.77178 0.59787 10 201210 0.70561 10 201208 0.76109 0.47972 11 201207 0.68180 11 201204 0.70678 0.52201 12 201208 0.65300 12 201203 0.49766 0.33028

合作模式 ( centralized model )

交易市場效率高於交易產出效率的月份有二月、七月、八月、九月、

十月及十一月共計六個月(表 4-35)，交易市場效率低於交易產出效率的月

份有一月、三月、四月、五月、六月及十二月共六個月，整年度兩階段表

現持平。

91

表 4-35 外資以 L2 模式之兩階段效率比較( 2012 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

二月、七月、八月、九月、

十月、十一月

一月、三月、四月、五月、

六月、十二月

2012 年交易市場效率平均值 0.76545，三月份效率值只有 0.49766 表 現較差，高於市場平均值的月份雖有一月、二月、五月、六月、七月、九 月、十月、十一月及十二月等九個月，交易產出效率平均值為 0.75478，

高於交易產出效率值的有一月、四月、五月、六月、十一月及十二月，整 體而言，交易市場效率高於交易產出效率。

圖 4-16 外資以 L2 模式之兩階段效率(2012 年) (2)自營商

2012 年交易市場效率表現較佳的月份有一月、五月及十二月分列當 年度前三名(表 4-36)，效率值為 0.96283、0.90214 及 0.88329，表現較 差的月份末三名為九月、六月及十一月，效率值為 0.76125、0.78574 及 0.80604。

該年度交易市場效率平均值為 0.84498，交易產出效率平均值為

92

0.87220，其中交易市場效率有五個月高於年度平均值，分別是一月、三 月、五月、十月及十二月等月份，交易產出效率共有七個月高於市場平均 值，分別是一月、二月、四月、七月、八月、九月及十二月，同時除十二 月外，交易產出效率均高於交易市場效率，可見，在兩階段合作的情況下，

交易產出效率仍然比交易市場效率更貼近市場。

表 4-36 自營商以 L2 模式之兩階段效率排名 (2012 年)

排名

^{DMU 交易產出效率}

排名

^{DMU 交易市場效率 整體效率}

1 201201 0.92832 1 201201 0.96283 0.89291 2 201204 0.90721 2 201205 0.90214 0.78250 3 201207 0.90068 3 201212 0.88329 0.77404 4 201208 0.89719 4 201210 0.86556 0.73434 5 201212 0.88153 5 201203 0.84530 0.65082 6 201209 0.87887 6 201208 0.83981 0.74986 7 201202 0.87293 7 201202 0.83246 0.72254 8 201205 0.87083 8 201207 0.83061 0.74357 9 201206 0.86620 9 201204 0.82471 0.74443 10 201210 0.85388 10 201211 0.80604 0.66068 11 201211 0.82899 11 201206 0.78574 0.67201 12 201203 0.77979 12 201209 0.76125 0.66044

合作模式 ( centralized model )

當年交易市場效率高於交易產出效率有一月、三月、五月、十月及十 二月共計五個月，交易產出效率高於交易市場效率的有二月、四月、六月、

七月、八月、九月及十一月(表 4-37)，整體效率值為 0.73234，以整體效 率評估，兩階段的效率值差異不大。

表 4-37 自營商以 L2 模式之兩階段效率比較( 2012 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

一月、三月、五月、十月、

十二月

二月、四月、六月、七月、

八月、九月、十一月

93

圖 4-17 自營商以 L2 模式之兩階段效率(2012 年) (3)投信

2012 年投信在第二階段效率表現最好的前三個月份是十一月、十二月 及八月，交易市場效率分別為 0.93370、0.92592 及 0.91059，表現最差的 三個月份是十月 0.15156、六月 0.64639 及一月的 0.77357(表 4-38)，十 月份交易市場效率表現偏低，第一階段交易產出表現前三名的月份是二 月、五月及三月，效率值分別為 0.92451、0.90710 及 0.90056，表現最差 的三個月是十一月、九月及四月，效率值分別為 0.74033、0.79356 及 0.81610，投信在該年度合作模式中，兩階段的效率表現在不同的月份各 有差距。

表 4-38 投信以 L2 模式之兩階段效率排名 (2012 年)

排名

DMU 交易產出效率

排名

DMU 交易市場效率 整體效率

1 201202 0.92451 1 201111 0.93370 0.68711 2 201205 0.90710 2 201112 0.92592 0.76406 3 201203 0.90056 3 201108 0.91059 0.79280 4 201210 0.88867 4 201109 0.90863 0.71638 5 201208 0.87455 5 201105 0.90450 0.81645 6 201206 0.84228 6 201102 0.89615 0.82861 7 201212 0.83019 7 201103 0.87304 0.78465 8 201207 0.82858 8 201104 0.87273 0.70954 9 201201 0.82674 9 201107 0.85884 0.70817 10 201204 0.81610 10 201101 0.77357 0.63423 11 201209 0.79356 11 201106 0.64639 0.54240 12 201211 0.74033 12 201110 0.15156 0.10045

合作模式 ( centralized model )

94

該年在 L2 模式中，第二階段效率表現超越第一階段效率的月份有四 月、七月、八月、九月、十一月及十二月，第一階段相較第二階段表現較 佳的月份有一月、二月、三月、五月、六月及十月(表 4-39)。

表 4-39 投信以 L2 模式之兩階段效率比較( 2012 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

四月、七月、八月、九月、

十一月、十二月

一月、二月、三月、五月、

六月、十月

投信 2012 年的交易市場效率平均值為 0.80463，共有九個月超過其平 均值表現，分別是二月份 0.89615、三月 0.87304、四月 0.87273、五月 0.90450、七月 0.85884、八月 0.91059、九月 0.90863、十一月 0.93370 及十二月 0.92592，交易產出效率平均值為 0.84776，超過交易產出效率平 均值的月份有二月 0.92451、三月 0.90056、五月 0.90710、八月 0.87455 及十月 0.88867，整體而言，在此合作模式下，交易市場效率表現不如交 易產出效率， 2012 兩階段整體效率值相較 2011 年提高，十月份的兩階段 效率差距最大(圖 4-17)。

圖 4-18 投信以 L2 模式之兩階段效率(2012 年)

95

3. 2013 年 (1)外資

2013 年外資交易市場效率表現最好的前三個月份是二月、三月及五月 (表 4-40)，效率值分別是 0.89353、0.79364 及 0.78809，表現最差的三 個月份是四月八月及十一月，效率值分別為 0.05010、0.55331 及 0.59310，

該年整體交易市場效率平均值為 0.65564，除了表現最差的三個月效率值 低於年度平均值外，七月份交易市場效率 0.59780 亦低於年度平均值，交 易產出效率值最好的三個月分別是九月 0.85567、二月 0.84635 及八月 0.81341，最差的是六月、四月及十一月，效率值值分別為 0.60297、0.64489 及 0.71153 皆小於交易產出平均值 0.75751。

表 4-40 外資以 L2 模式之兩階段效率排名 (2013 年)

排名

^{DMU 交易產出效率}

排名

^{DMU 交易市場效率 整體效率}

1 201309 0.85567 1 201302 0.89353 0.74766 2 201302 0.84635 2 201303 0.79364 0.58723 3 201308 0.81341 3 201305 0.78809 0.59289 4 201312 0.80763 4 201301 0.75893 0.55120 5 201310 0.80636 5 201312 0.74982 0.59513 6 201305 0.76986 6 201310 0.73039 0.56700 7 201303 0.75346 7 201309 0.69835 0.58638 8 201301 0.74181 8 201306 0.66065 0.37365 9 201307 0.73616 9 201307 0.59780 0.42337 10 201311 0.71153 10 201311 0.59310 0.38874 11 201304 0.64489 11 201308 0.55331 0.43325 12 201306 0.60297 12 201304 0.05010 0.00007

合作模式 ( centralized model )

2013 年交易市場效率高於交易產出效率的月份集中在上半年(表

4-41)，分別是一月 0.75893、二月 0.89353、三月 0.79364、五月 0.78809

及六月 0.66065，其餘月份皆低於第一階段效率，特別是四月、七月、八

月及十一月的交易市場效率明顯低於交易產出效率，2013 年指數區間緩

漲，第一階段的交易產出效率可能對市場的反應較佳。

96

表 4-41 外資以 L2 模式之兩階段效率比較( 2013 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

一月、二月、三月、五月、

六月

四月、七月、八月、九月、

十月、十一月、十二月

圖 4-19 外資以 L2 模式之兩階段效率 (2013 年)

(2)自營商

2013 自營商在交易市場效率階段表現最佳的前三個月份是二月、七月

及十二月(表 4-42)，效率值分別為 0.91032、0.91023 及 0.89306，其中

二 月 及 十 二 月 亦 為 交 易 產 出 效 率 前 二 名 的 月 份 ， 分 別 為 0.91762 及

0.91166，高於其市場效率，當年度交易市場效率整體表現最差的三個月

份是六月效率值 0.81188、一月效率值 0.81433 及八月效率值 0.83531。

97

表 4-42 自營商以 L2 模式之兩階段效率排名(2013 年)

排名

^{DMU 交易產出效率}

排名

^{DMU 交易市場效率 整體效率}

1 201302 0.91762 1 201302 0.91032 0.83354 2 201312 0.91166 2 201307 0.91023 0.75864 3 201311 0.89728 3 201312 0.89306 0.81050 4 201303 0.85907 4 201305 0.88961 0.72652 5 201309 0.84710 5 201309 0.87572 0.73415 6 201307 0.83854 6 201310 0.87473 0.72024 7 201308 0.83536 7 201311 0.87317 0.77931 8 201310 0.83047 8 201303 0.86339 0.73716 9 201301 0.83002 9 201304 0.83545 0.62631 10 201305 0.82649 10 201308 0.83531 0.68760 11 201304 0.76521 11 201301 0.81433 0.67151 12 201306 0.69485 12 201306 0.81188 0.55195

合作模式 ( centralized model )

整年度中有七個月份交易市場效率高於交易產出效率(表 4-43)，為三 月、四月、五月、六月、七月、九月、十月，效率值分別為 0.86339、0.83545、

0.88961、0.81188、0.91023、0.87572 及 0.87473，其餘五個月份則為交 易產出效率高於交易市場效率，在交易市場效率高於交易產出效率的七個 月中，除了十月份平均損益小幅獲利外，其餘月份都是虧損的狀態，數據 顯示，自營商在 L2 模式中，第一階段的投入與產出較有能力應付 2013 年 的行情變化。

表 4-43 自營商以 L2 模式之兩階段效率比較( 2013 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

三月、四月、五月、六月、

七月、九月、十月

一月、二月、八月、十一 月、十二月

98

圖 4-20 自營商以 L2 模式之兩階段效率(2013 年)

(3)投信

2013 年投信在 L2 模式中的兩階段表現，二月、七月及八月的交易市 場效率表現較佳，效率值為 0.93650、0.92686 及 0.92577，十月、十一月 及六月為交易市場效率表現最差的三個月份，效率值分別為 0.73659、

0.84430 及 0.86919(表 4-44)，交易產出效率表現最佳的是十月份效率值 0.93863，表現最差的是一月份效率值 0.85920，二月份整體效率表現最佳。

表 4-44 投信以 L2 模式之兩階段效率排名(2013 年)

排名

DMU 交易產出效率

排名

DMU 交易市場效率 整體效率

1 201310 0.93863 1 201102 0.93650 0.87769 2 201302 0.93806 2 201107 0.92686 0.80022 3 201309 0.92932 3 201108 0.92577 0.85875 4 201308 0.92867 4 201103 0.92015 0.83552 5 201312 0.92324 5 201109 0.91186 0.84622 6 201306 0.92042 6 201101 0.90104 0.77296 7 201303 0.91021 7 201104 0.89087 0.79471 8 201311 0.90914 8 201105 0.89037 0.79276 9 201304 0.89649 9 201112 0.88194 0.81319 10 201305 0.89203 10 201106 0.86919 0.79913 11 201307 0.86525 11 201111 0.84430 0.76425 12 201301 0.85920 12 201110 0.73659 0.68093

合作模式 ( centralized model )

99

交易市場效率高於交易產出效率的月份有一月、三月及七月，交易市 場效率低於交易產出的月份有二月、四月、五月、六月、八月、九月、十 月、十一月及十二月(表 4-45)，交易市場效率平均數為 0.88629，交易產 出效率平均數為 0.90922，交易市場效率平均值略低於交易產出效率平均 值，該年度兩階段效率值以第一階段表現較佳，整體效率值為 0.80303。

表 4-45 投信以 L2 模式之兩階段效率比較( 2013 年)

交易市場效率＞交易產出效率 交易市場效率＜交易產出效率

一月、三月、七月

二月、四月、五月、六月、

八月、九月、十月、十一 月、十二月

2013 年投信以 L2 模式相較 2011 及 2012 年的表現，兩階段效率差距 差距有微幅縮小，兩階段效率發展較為均衡，惟十月份的交易產出效率及 交易市場效率仍有明顯的差距。

圖 4-21 投信以 L2 模式之兩階段效率(2013 年)

4. 小結

綜觀上述分析，在 L2 合作模式中，交易產出及交易市場兩階段效率

100

值相近並且互相影響，交易產出效率排名較佳的月份，在交易市場效率也 可能得到較好的排名，交易市場效率表現較差的月份同時在交易產出效率 的表現也不佳。

在兩階段的合作模式中，仍有一些例外的情況發生，外資 2012 年三 月及 2013 年四月、自營商 2011 年三月及八月、投信 2011 年十月及 2012 年十月等月份，明顯出現交易產出效率及交易市場效率較大的落差，兩階 段效率差距過大，會直接降低整體效率表現。

以平均值觀察，三大法人每月的交易市場效率及交易產出效率，無論 在 L1 或 L2 的模式中，兩階段效率值有多數的月份高於年度平均效率，顯 示較佳的效率表現，由此可見，由兩階段效率平均值反應在台股期貨的交 易策略，平均持有期間不宜過長，短線效率值相對長期效率值表現更佳。

三、整體效率

根 據 Liang et al (2006) ， 提 出 合 作 (cooperative) 及 非 合 作 (non-cooperative)兩種模式的研究方法，非合作模式即 Leader-follower model，二階段的效率變化影響整體效率的表現，整體效率可用來衡量兩 階段效率對 DMU 的整體貢獻，以下分述三大法人決策單位在不同期間的整 體效率表現。

(一) 2011 年

外資在領導者賽局中，整體效率值表現前三名的月份為五月、十二月 及九月，效率值分別為 0.76237、0.73583 及 0.70206(表 4-46)，表現較 差的月份為八月、三月及十一月，效率值為 0.39731、0.52297 及 0.56153。

兩階段合作模式中，效率值略高於非合作模式，整體效率表現最好的

月份為五月、十二月及九月，效率值分別為 0.76365、0.73715 及 0.70267(表

4-46)，最差的月份為八月、三月及十一月，效率值為 0.38600、0.52297

及 0.56300，八月份效率值偏低，同為 L1 及 L2 模式中表現最差的月份。

101

表 4-46 外資以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2012 年)

排名 DMU 整體效率 排名 DMU 整體效率

1 201105 0.76237 1 201105 0.76365 2 201112 0.73583 2 201112 0.73715 3 201109 0.70206 3 201109 0.70267 4 201104 0.65590 4 201104 0.65590 5 201110 0.64777 5 201110 0.64777 6 201101 0.64031 6 201106 0.64100 7 201106 0.63996 7 201101 0.64033 8 201107 0.63232 8 201107 0.63232 9 201102 0.60978 9 201102 0.60978 10 201111 0.56153 10 201111 0.56300 11 201103 0.52297 11 201103 0.52297 12 201108 0.39731 12 201108 0.38600

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

自營商以第二階段交易市場效率為領導者的模式中，整體表現較好的

前三個月份分別是十一月、十月及十二月，效率值為 0.77669、0.76481 及

0.76045，表現較差的最後三個月份為八月、三月及二月，效率值分別為

0.44031、0.46969 及 0.60249。在非合作模式中，自營商以重視交易市場為

領導者的情況下，除了七月、八月及十月份外，其餘月份的整體效率皆低

於合作模式的整體效率，由表 4-47 顯示自營商在該年度的領導者優勢並

沒有發揮。

102

表 4-47 自營商以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2011 年)

排名 DMU 整體效率 排名 DMU 整體效率

1 201111 0.77669 1 201111 0.77669

2 201110 0.76481 2 201110 0.76721

3 201112 0.76045 3 201112 0.76236

4 201107 0.75029 4 201107 0.75029

5 201104 0.69753 5 201104 0.69829

6 201105 0.68944 6 201105 0.69051

7 201106 0.65677 7 201106 0.65677

8 201109 0.65395 8 201109 0.65395

9 201101 0.60288 9 201101 0.60428

10 201102 0.60249 10 201102 0.60249

11 201103 0.46969 11 201103 0.47068

12 201108 0.44031 12 201108 0.44115

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

投信 2011 年在兩階段合作模式中，表現較佳的月份為十一月、一月 及十二月，整體效率值分別為 0.78944、0.78930 及 0.78818，在合作模式 中表現佳的月份前三名是一月、十一月及十二月，整體效率值為 0.79353、

0.79223 及 0.78818，表現最差的月份 L1 及 L2 同為十月、七月及四月，

其中十月份整體效率表現最差，幾乎是無效率階段(表 4-48)。

表 4-48 投信以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2011 年)

排名 DMU 整體效率 排名 DMU 整體效率

1 201111 0.78944 1 201101 0.79353

2 201101 0.78930 2 201111 0.79223

3 201112 0.78818 3 201112 0.78818

4 201102 0.76427 4 201102 0.76623

5 201105 0.75123 5 201105 0.75230

6 201103 0.66326 6 201103 0.66427

7 201106 0.61046 7 201106 0.61858

8 201109 0.59470 8 201109 0.59514

9 201108 0.56911 9 201108 0.56941

10 201104 0.55988 10 201104 0.56105

11 201107 0.51577 11 201107 0.51970

12 201110 0.00054 12 201110 0.00054

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

103

表 4-49 為三大法人非合作模式與合作模式之整體效率排名，在 L1 模 式中，外資排名前三名的月份為五月、十二月及九月，自營商排名前三名 的月份為十一月、十月及十二月，投信整體效率排名為十一月、一月及十 二月表現最好，由各法人排序前三名的月份比較，十二月同為三大法人表 現較好的月份，自營商及投信在十一月表現最佳，其 L1 的整體效率值為 0.77669 及 0.78944，五月份為外資表現較好的月份，在 L2 中，除投信在 一月份的整體效率表現比十一月更好以外，其他法人整體效率值表現並無 太大差距。

三大法人 2011 年整體效率表現較差的月份，在 L1 中，三月及八月同 為外資及自營商表現較差的月份，投信則在十月份表現最差，整體效率值 只有 0.00054，與 L2 的模式中表現相似。

表 4-49 三大法人以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2011 年)

排名 外資DMU 整體效率 自營商DMU 整體效率 投信DMU 整體效率 排名 外資DMU 整體效率 自營商DMU 整體效率 投信DMU 整體效率

1 201105 0.76237 201111 0.77669 201111 0.78944 1 201105 0.76365 201111 0.77669 201101 0.79353 2 201112 0.73583 201110 0.76481 201101 0.78930 2 201112 0.73715 201110 0.76721 201111 0.79223 3 201109 0.70206 201112 0.76045 201112 0.78818 3 201109 0.70267 201112 0.76236 201112 0.78818 4 201104 0.65590 201107 0.75029 201102 0.76427 4 201104 0.65590 201107 0.75029 201102 0.76623 5 201110 0.64777 201104 0.69753 201105 0.75123 5 201110 0.64777 201104 0.69829 201105 0.75230 6 201101 0.64031 201105 0.68944 201103 0.66326 6 201106 0.64100 201105 0.69051 201103 0.66427 7 201106 0.63996 201106 0.65677 201106 0.61046 7 201101 0.64033 201106 0.65677 201106 0.61858 8 201107 0.63232 201109 0.65395 201109 0.59470 8 201107 0.63232 201109 0.65395 201109 0.59514 9 201102 0.60978 201101 0.60288 201108 0.56911 9 201102 0.60978 201101 0.60428 201108 0.56941 10 201111 0.56153 201102 0.60249 201104 0.55988 10 201111 0.56300 201102 0.60249 201104 0.56105 11 201103 0.52297 201103 0.46969 201107 0.51577 11 201103 0.52297 201103 0.47068 201107 0.51970 12 201108 0.39731 201108 0.44031 201110 0.00054 12 201108 0.38600 201108 0.44115 201110 0.00054

合作模式 ( centralized model ) 非合作模式 ( leader-follower model )

圖 4-22 三大法人以 L1 模式之整體效率值(2011 年)

104

(二) 2012 年

外資 2012 年在兩階段合作與非合作模式中，表現較佳的月份同為十 二月、一月及六月，整體效率平均值以 L2 模式效率值高於 L1 模式，L2 整 體效率值前三名分別為 0.72790、0.70877 及 0.61925，L1 模式整體效率 值分別為 0.72719、0.70741 及 0.61925，兩者表現最差的月份都是三月、

八月及七月， L1 模式整體效率平均值為 0.56577，L2 模式整體效率值平 均為 0.56660，由下表 4-50 顯示，不論兩階段合作與非合作的模式都呈現 整體效率值表現欠佳的情況。

表 4-50 外資以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2012 年)

排名 DMU 整體效率 排名 DMU 整體效率

1 201212 0.72719 1 201212 0.72790 2 201201 0.70741 2 201201 0.70877 3 201206 0.61925 3 201206 0.61925 4 201205 0.59787 4 201205 0.59787 5 201211 0.59446 5 201211 0.59544 6 201209 0.58074 6 201209 0.58074 7 201202 0.57556 7 201202 0.57754 8 201210 0.53914 8 201210 0.54326 9 201204 0.52183 9 201204 0.52201 10 201207 0.51635 10 201207 0.51635 11 201208 0.47916 11 201208 0.47972 12 201203 0.33028 12 201203 0.33028

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

自營商 2012 年非合作模式之整體效率平均值為 0.73183，合作模式之 整體效率平均值為 0.73234，以兩階段合作模式排名前三名月份為一月、

五月及十二月(表 4-51)，效率值分別為 0.89291、0.78250 及 0.77404，

以非合作模式排名前三名月份亦為一月、五月及十二月，效率值分別為

0.89027、0.78125 及 0.77404，重視領導者階段的整體效率表現不如兩階

105

段合作模式，兩種模式中表現較差的月份集中在八月及三月，整體效率值 普遍偏低。

表 4-51 自營商以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2012 年)

排名 DMU 整體效率 排名 DMU 整體效率

1 201201 0.89027 1 201201 0.89291 2 201205 0.78125 2 201205 0.78250 3 201212 0.77404 3 201212 0.77404 4 201208 0.74870 4 201208 0.74986 5 201204 0.74443 5 201204 0.74443 6 201207 0.74357 6 201207 0.74357 7 201210 0.73366 7 201210 0.73434 8 201202 0.72254 8 201202 0.72254 9 201206 0.67201 9 201206 0.67201 10 201211 0.66068 10 201211 0.66068 11 201209 0.66044 11 201209 0.66044 12 201203 0.65039 12 201203 0.65082

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

投信 2012 年以第二階段為領導者所評估之整體效率結果，排名前三 名的月份為二月、五月及八月，效率值分別為 0.82587、0.81580 及 0.79721，

表現較差的月份有十月、六月及一月，效率值為 0.10045、0.54100 及

0.10045，以兩階段合作模式的評估結果，前三名效率值為 0.82861、0.81645

及 0.79280，也是二月、五月及八月表現最好，整體效率值表現較差的月

份是十月、六月及一月，效率值分別為 0.10045、0.54240 及 0.63423(表

4-52)，其中十月份兩階段效率出現比較大的落差。

106

表 4-52 投信以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2012 年)

排名 DMU 整體效率 排名 DMU 整體效率

1 201202 0.82587 1 201202 0.82861 2 201205 0.81580 2 201205 0.81645 3 201208 0.79271 3 201208 0.79280 4 201203 0.78269 4 201203 0.78465 5 201212 0.76257 5 201212 0.76406 6 201209 0.71540 6 201209 0.71638 7 201204 0.70951 7 201204 0.70954 8 201207 0.70718 8 201207 0.70817 9 201211 0.68711 9 201211 0.68711 10 201201 0.63260 10 201201 0.63423 11 201206 0.54100 11 201206 0.54240 12 201210 0.10045 12 201210 0.10045

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

表 4-53 為三大法人視交易市場效率為領導者階段的非合作模式與兩 階段合作模式之整體效率排名，在 L1 模式中，外資排名前三名的月份為 十二月、一月及六月，自營商排名前三名的月份為一月、五月及十二月，

投信整體效率排名為二月、五月及八月表現最好，由各法人整體效率較佳 的月份排序比較，一月份外資及自營商表現較佳，五月份自營商及投信表 現較佳，十二月外資表現最佳自營商次之，二月份投信表現最佳，整體效 率值為 0.82587，在 L1 中，外資及自營商在三月份的整體效率表現最差，

效率值分別為 0.330276 及 0.65039，投信則在十月份表現最差，整體效率

值為 0.100045，三大法人在 L2 中，除整體效率值有微幅差距外，其他表

現與 L1 相近。

107

表 4-53 三大法人以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2012 年)

排名 外資DMU 整體效率 自營商DMU 整體效率 投信DMU 整體效率 排名 外資DMU 整體效率 自營商DMU 整體效率 投信DMU 整體效率

1 201212 0.72719 201201 0.89027 201202 0.82587 1 201212 0.72790 201201 0.89291 201202 0.82861 2 201201 0.70741 201205 0.78125 201205 0.81580 2 201201 0.70877 201205 0.78250 201205 0.81645 3 201206 0.61925 201212 0.77404 201208 0.79271 3 201206 0.61925 201212 0.77404 201208 0.79280 4 201205 0.59787 201208 0.74870 201203 0.78269 4 201205 0.59787 201208 0.74986 201203 0.78465 5 201211 0.59446 201204 0.74443 201212 0.76257 5 201211 0.59544 201204 0.74443 201212 0.76406 6 201209 0.58074 201207 0.74357 201209 0.71540 6 201209 0.58074 201207 0.74357 201209 0.71638 7 201202 0.57556 201210 0.73366 201204 0.70951 7 201202 0.57754 201210 0.73434 201204 0.70954 8 201210 0.53914 201202 0.72254 201207 0.70718 8 201210 0.54326 201202 0.72254 201207 0.70817 9 201204 0.52183 201206 0.67201 201211 0.68711 9 201204 0.52201 201206 0.67201 201211 0.68711 10 201207 0.51635 201211 0.66068 201201 0.63260 10 201207 0.51635 201211 0.66068 201201 0.63423 11 201208 0.47916 201209 0.66044 201206 0.54100 11 201208 0.47972 201209 0.66044 201206 0.54240 12 201203 0.33028 201203 0.65039 201210 0.10045 12 201203 0.33028 201203 0.65082 201210 0.10045

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

圖 4-23 三大法人以 L1 模式之整體效率值(2012 年) (三) 2013 年

外資 2013 年在 L1 及 L2 的模式中，表現最好的都是一月份，在 L1

中，一月份整體效率值為 0.74671(表 4-54)，其餘月份整體效率值表現都不

佳，年度平均整體效率值為 0.48670，在 L2 中，表現最好的一月份整體效

率值為 0.74766，年度平均整體效率值為 0.48721 略高於 L1，表現最差的

月份是四月份，整體效率值不到 0.1，顯示外資在 2013 年有沒有重視市場

效率都沒有太大差別，整體效率表現皆不佳。

108

表 4-54 外資以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2013 年)

排名 DMU 整體效率 排名 DMU 整體效率

1 201302 0.74671 1 201302 0.74766

2 201312 0.59513 2 201312 0.59513

3 201305 0.58763 3 201305 0.59289

4 201303 0.58723 4 201303 0.58723

5 201309 0.58638 5 201309 0.58638

6 201310 0.56700 6 201310 0.56700

7 201301 0.55120 7 201301 0.55120

8 201308 0.43325 8 201308 0.43325

9 201307 0.42337 9 201307 0.42337

10 201311 0.38874 10 201311 0.38874

11 201306 0.37365 11 201306 0.37365

12 201304 0.00007 12 201304 0.00007

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

自營商 2013 年的整體效率表現，在 L1 模式中的前三名交易月份為二 月、十二月及十一月，效率值分別為 0.83285、0.81050 及 0.77928(表 4-55)，

L2 模式的整體效率值相對 L1 模式略高，其二月份整體效率值為 0.83354、

十二月份整體效率與 L1 模式持平，十一月整體效率值為 0.77931，在 L1 及 L2 的模式中，整體效率值表現最差的三個月份為六月、四月及一月，

兩者整體效率值相近。

表 4-55 自營商以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2013 年)

排名 DMU 整體效率 排名 DMU 整體效率

1 201302 0.83285 1 201302 0.83354

2 201312 0.81050 2 201312 0.81050

3 201311 0.77928 3 201311 0.77931

4 201307 0.75834 4 201307 0.75864

5 201303 0.73575 5 201303 0.73716

6 201309 0.73348 6 201309 0.73415

7 201305 0.72638 7 201305 0.72652

8 201310 0.72024 8 201310 0.72024

9 201308 0.68760 9 201308 0.68760

10 201301 0.67151 10 201301 0.67151

11 201304 0.62631 11 201304 0.62631

12 201306 0.55195 12 201306 0.55195

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

109

投信 2013 年以第二階段交易市場效率為領導者的方式，評估出來的 整體效率中，表現最佳的前三名月份為二月、八月及九月(表 4-56)，效率 值分別為 0.87622、0.85875 及 0.84577，在合作模式中除八月份外，二月 及九月的整體效率都高於非合作模式下的整體效率，前者以領導者賽局的 方式評估整體效率平均值為 0.80204，後者以合作賽局的方式評估整體效 率平均值為 0.80303，以上兩種效率評估方式在該年度的交易決策中整體 效率差異不大。

表 4-56 投信以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2013 年)

排名 DMU 整體效率 排名 DMU 整體效率

1 201302 0.87622 1 201302 0.87769 2 201308 0.85875 2 201308 0.85875 3 201309 0.84577 3 201309 0.84622 4 201303 0.83486 4 201303 0.83552 5 201312 0.81319 5 201312 0.81319 6 201306 0.79853 6 201307 0.80022 7 201307 0.79843 7 201306 0.79913 8 201304 0.79407 8 201304 0.79471 9 201305 0.79104 9 201305 0.79276 10 201301 0.77163 10 201301 0.77296 11 201311 0.76106 11 201311 0.76425 12 201310 0.68093 12 201310 0.68093

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

表 4-57 為三大法人非合作模式與合作模式之整體效率排名，在 L1

模式中，外資排名前三名的月份為二月、十二月及五月，自營商排名前三

名的月份為二月、十二月及十一月，投信整體效率排名為二月、八月及九

月表現最好，2013 年二月同為三大法人表現最好的月份，整體效率值分別

為外資 0.74671、自營商 0.83285 及投信 0.87622，單月以投信的效率值表

現最佳，在 L2 中表現相近，但效率值在不同的月份各有不同的表現。

110

三大法人整體效率表現較差的部份，在 L1 及 L2 中，外資四月份表現 最差，整體效率值為 0.00007，自營商六月份表現最差，整體效率值為 0.55195，投信則是十月份表現最差，整體效率值為 0.68093，由此顯示，

三大法人在不同的時間點其交易策略及屬性表現仍有差異。

表 4-57 三大法人以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2013 年)

排名 外資DMU 整體效率 自營商DMU 整體效率 投信DMU 整體效率 排名 外資DMU 整體效率 自營商DMU 整體效率 投信DMU 整體效率

1 201302 0.74671 201302 0.83285 201302 0.87622 1 201302 0.74766 201302 0.83354 201302 0.87769 2 201312 0.59513 201312 0.81050 201308 0.85875 2 201312 0.59513 201312 0.81050 201308 0.85875 3 201305 0.58763 201311 0.77928 201309 0.84577 3 201305 0.59289 201311 0.77931 201309 0.84622 4 201303 0.58723 201307 0.75834 201303 0.83486 4 201303 0.58723 201307 0.75864 201303 0.83552 5 201309 0.58638 201303 0.73575 201312 0.81319 5 201309 0.58638 201303 0.73716 201312 0.81319 6 201310 0.56700 201309 0.73348 201306 0.79853 6 201310 0.56700 201309 0.73415 201307 0.80022 7 201301 0.55120 201305 0.72638 201307 0.79843 7 201301 0.55120 201305 0.72652 201306 0.79913 8 201308 0.43325 201310 0.72024 201304 0.79407 8 201308 0.43325 201310 0.72024 201304 0.79471 9 201307 0.42337 201308 0.68760 201305 0.79104 9 201307 0.42337 201308 0.68760 201305 0.79276 10 201311 0.38874 201301 0.67151 201301 0.77163 10 201311 0.38874 201301 0.67151 201301 0.77296 11 201306 0.37365 201304 0.62631 201311 0.76106 11 201306 0.37365 201304 0.62631 201311 0.76425 12 201304 0.00007 201306 0.55195 201310 0.68093 12 201304 0.00007 201306 0.55195 201310 0.68093

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

圖 4-24 三大法人以 L1 模式之整體效率值(2013 年) (四) 2011~2013

表 4-58 為三大法人非合作模式與合作模式之年度整體效率平均值，

以交易市場效率為領導者的策略模式中，外資表現最好的年度為 2011 年，

整體效率平均值 0.62568，表現最差的年度為 2013 年，整體效率平均值僅

有 0.48670，自營商表現最佳的年度是 2012 年，效率值為 0.73183，表現

最差的年度是 2011 年，整體效率值為 0.65544，投信在 2013 年表現最好，

111

整體校率值為 0.80204，2011 年整體效率值 0.61634 表現最差。

外資在 2011 年整體效率值表現最好，投信及自營商則在該年度表現 最差，三大法人整體效率值的表現其順序排名在兩階段合作模式中的表現 亦同，惟整體效率值有些許差異，外資在 2011 年 L2 的效率值低於 L1，2012 及 2013 年為 L2 高於 L1，投信及自營商在每個年度都是 L2 模式中的整體 效率高於 L1 的整體效率值。

表 4-58 三大法人以 L1 及 L2 模式之整體效率排名(2011-2013)

排名 DMU 整體效率 排名 DMU 整體效率

1 2011 0.62568 1 2011 0.62521

2 2012 0.56577 2 2012 0.56660

3 2013 0.48670 3 2013 0.48721

1 2012 0.73183 1 2012 0.73234

2 2013 0.71952 2 2013 0.71979

3 2011 0.65544 3 2011 0.65622

1 2013 0.80204 1 2013 0.80303

2 2012 0.67274 2 2012 0.67374

3 2011 0.61634 3 2011 0.61843

自營商

投信

三大法人

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

外資

(五) 小結

綜合上述，以交易市場效率為領導者得到的階段效率及整體效率，輔 以兩階段合作模式得到的效率值及整體效率評估，可協助驗證在非合作賽 局中效率值是否有高估的情況發生，洪薏婷(2013)也提到採用兩階段非合 作模式的 DEA 評估方法，其效率值較合作模式下適當且不易發生高估的 情況。

觀察三大法人每月、每年及連續三年整體效率的平均值，外資 2011

年五月、二月及九月等前三個月效率排名表現較佳，自營商效率排名前四

個月表現較佳，投信效率排名前五名的月份效率表現穩定，外資 2012 年

112

前兩個月整體效率值表現較佳，2013 年外資只有二月份單月表現較佳，自 營商為二月及十二月表現較佳，投信二月、八月、九月及三月整體效率表 現較佳，除此之外，其餘月份的整體效率值相對表現較差。

此外，三大法人以 L1 及 L2 評估整體效率結果，僅 2011 年以 L1 模式 時外資的整體效率高於 L2 模式時的整體效率，其餘年度皆為 L2 的整體效 率值高於 L1 模式時的整體效率，數據顯示外資在 2011 年以交易市場效率 為領導者，交易產出效率為追隨者之策略模式時，帶動整體效率的提升。

分析結果顯示，整體效率受兩階段的效率變化影響，2011 年至 2013 年期間三大法人整體效率表現不夠理想，某些期間效率值偏低，每年以月 均值為單位的 DMU 表現當中，各單位法人表現較佳的月份有限，通常只 有三個月到六個月的期間，其餘月份均呈現效率值低落的情況，顯見研究 期間台股期貨的市場行情掌握不易，三大法人在交易策略上，各自採取不 同的策略因應。

113

第五章 結論與建議

第一節 研究結論

本研究運用二階段資料包絡分析法，Leader-Follower model(簡 稱 L1)及 Centralized model(簡稱 L2)，探討三大法人在台股期貨市場的 交易策略，包括以交易市場效率為領導者交易產出效率為追隨者及兩階段 合作模式之效率變化及整體績效表現，以下為本研究之結論：

一、非合作模式(Leader-Follower model)及合作模式(Centralized model)之兩階段差異：

在非合作模式中，第二階段的領導者效率排名較佳的月份及年度，同 樣在合作模式中領導者效率排名也較佳，惟在領導者賽局中屬於領導者階 段的交易市場效率值皆高於合作模式中的交易市場階段效率，兩者相較，

領導者階段受重視的程度在非合作模式中相較高於合作模式。

在合作模式中同時重視兩階段效率，並沒有刻意突顯特定的階段效 率，所以 L2 模式中兩階段效率差距較小，整體效率表現優於非合作模式，

在 L1 模式中，交易產出效率值普遍低於合作模式之交易產出效率值，領 導者效率優先受到重視，所以兩階段效率比較容易出現落差，研究期間也 發現受重視的領導者效率不一定高於追隨者的效率，因此，三大法人若在 不同的市場結構重視不同的階段效率，更有機會找出領導者優勢並獲得較 佳的交易回報。

二、三大法人在非合作模式(Leader-Follower model)中之策略比較：

在非合作模式中，2011 年及 2012 年外資操作策略偏向重視領導者效

率，特別是在市場出現較大波動或趨勢轉折時，而在 2013 年市場行情趨

於緩步波動時，外資的策略則轉向重視第一階段交易產出效率；2011 年自

營商的交易市場效率平均值為 0.82201，低於 2012 年市場效率平均值

114

0.84518 及 2013 年的 0.86568，自營商 2011 年並沒有大幅度發揮領導階 段優勢，拉大與追隨者的差距，可見，自營商對於 2011 年行情採取區間 操作，2012 年及 2013 年自營商兩階段效率同時提升，由此研判，自營操 在 2012 年及 2013 年部位調整速度加快，持續採取區間操作策略；投信在 非合作模式中，因為其部位偏低變動性不高，兩階段效率偏向追隨者效 率，領導者優勢不易突顯，投信的操作策略經常採取被動式的追隨者策略。

三、三大法人在合作模式(Centralized model)中之策略比較：

在合作模式中，外資同時重視兩階段效率時，兩階段效率值差距縮小，

2012 年及 2013 年外資的整體效率高於非合作模式下之整體效率，顯然在 指數收斂的情況下，外資採取兩階段的合作策略，仍然能得到合理的績效 水平；自營商 2011 年的市場效率 0.82159，低於 2012 年的 0.84498 及 2013 年的市場效率 0.86560，表示自營商在 2011 年市場趨勢明顯的情況下，並 沒有特別偏好交易市場效率，而是維持區間操作策略；投信在合作模式 中，交易市場效率依舊低於交易產出效率，在兩階段合作的情況下，對投 信的操作策略影響不大。

四、三大法人投資策略在非合作模式(Leader-Follower model) 及合作 模式(Centralized model)兩種情況下仍有改進空間：

在 L1 及 L2 模式中仍有少部份月份出現效率值偏差擴大的情況，在合 作模式中，外資 2012 年三月的的市場效率及交易產出效率分別是 0.49766 及 0.70739，2013 年四月的交易產出效率為 0.74489 而市場效率值僅有 0.05010，投信 2011 年十月市場效率值 0.05069、2012 年十月市場效率值 0.15156，以上兩階段效率值差距過大，這種情況與非合作賽局的模式表 現相近，所以說，當市場偏向屬於區間震盪，變動性過於頻繁的情況下，

以交易市場效率做為領導者策略，對於市場效率的提升並不明顯，這種情

況對外資的操作不利，對自營商的操作有利。

115

無論在 L1 或 L2 的策略模式中，任一階段的效率變化都會對整體效率 值造成改變，在整體效率值偏低的情況，三大法人無論採取那種策略模式 都無法完全貼近市場，達到效率值為 1 的最佳化目標，因此，三大法人的 交易策略在第一階段或第二階段仍有改善空間，三大法人面對市場行情的 佈局必須更加靈活，在市場偏向重視的階段時，要減碼錯誤的投入加大正 確的產出。

在合作與非合作賽局中，以三大法人每月的整體效率值排名觀察，整 體效率值表現較佳的月份有限，顯然三大法人對於市場趨勢無法完全掌 握，多數期間市場行情可能處於盤整或方向不明的情況。

三大法人每月的整體效率均值，在 L1 及 L2 的模式中，有多數的月份 均值高於年度平均效率，顯示以月為單位的區間表現較年度的區間表現為 佳，由此可見，兩階段整體效率均值反應在台股期貨的交易策略，平均持 有期間不宜過長，短期區間效率優於長期效率。

五、三大法人投資策略以合作模式(Centralized model)優於非合作模式 (Leader-Follower model)：

檢視三大法人在合作賽局及領導者賽局兩種不同情境的策略模式 中，除外資 2011 年的整體效率值是 L1 模式高於 L2 模式外，其餘年度的 整體效率值皆是 L2 模式高於 L1 模式，顯然三大法人在合作模式下整體效 率較佳，因此，三大法人重視兩階段合作的模式，整體績效表現可望優於 非合作模式。

第二節 研究限制與建議

一、觀察三大法人投資決策單位以上述兩種方式評估之整體效率差

異，法人機構將同步提升重視兩階段的合作效率，並視市場變化情況優先

追隨領導者階段效率，建議投資人可依個人策略需求，追隨三大法人 DMU

116

重視的階段效率，以利提升投資績效。

二、本研究受限於資料來源及 DEA 系統規模限制，僅能以三大法人 個別之兩階段效率進行分析，未來期交所若能揭露更多的法人動態資訊，

可望加入其他變數進一步研究或採用其他模型進行比較分析。

117

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123

三、網站

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124

附錄一~1 外資投入與產出變數之敘述統計(2011 年 1-6 月)

01月 02月 03月 04月 05月 06月

最大值 9136 9099 8761 9059 9063 9089

最小值 8753 8521 8257 8627 8679 8310

平均數 8959 8721 8545 8858 8911 8680

標準差 95 167 157 129 117 282

最大值 (6522) (3835) 19113 20860 3047 6046

最小值 (15303) (26440) (5146) 3983 (7746) (17714)

平均數 (11770) (12621) 6554 12904 (2236) (5188)

標準差 2405 6522 7844 5874 3043 7647

最大值 (11748499) (6437922) 33035278 36716276 5783835 11285041 最小值 (27007152) (46515568) (8762846) 7456919 (13596078) (29380943) 平均數 (20990044) (22073431) 11237844 22939639 (3631170) (8335495) 標準差 4252583 11607072 13409110 10204237 5392023 13138923

最大值 3340 6231 12810 3331 3127 2726

最小值 (4388) (4812) (4029) (5409) (2099) (5562)

平均數 (281) 492 1531 (736) 196 (609)

標準差 1995 3389 2928 2241 1631 2141

最大值 5868420 10750481 20974966 5856928 5482595 4598419 最小值 (7866557) (8581367) (6967974) (9347317) (3749545) (9333825) 平均數 (519771) 768323 2568773 (1313102) 336405 (1075198) 標準差 3560421 5964406 4859614 3936867 2894445 3684740 最大值 (11748499) (6437922) 34876002 36716276 8799453 11285041 最小值 (27007152) (46515568) (6069509) 5783835 (13596078) (29380943) 平均數 (21074905) (21113291) 13135185 21408472 (3487569) (9783228) 標準差 4259038 12101906 13531661 10477300 5673654 12842750 最大值 10374459 1682193 927852 1665153 1502723 998774 最小值 (576133) (438555) (14673208) (4895448) (3764553) (3587997) 平均數 434911 191818 (671432) (218065) (192804) (372534) 標準差 2285804 565459 3012702 1252338 964436 1152338 最

125

附錄一~2 外資投入與產出變數之敘述統計(2011 年 7-12 月)

07月 08月 09月 10月 11月 12月

最大值 8761 8682 7713 7628 7638 7210

最小值 8422 7197 6882 6988 6754 6634

平均數 8612 7724 7371 7343 7281 6970

標準差 93 391 223 185 305 151

最大值 (2141) 8483 10196 11604 8158 (6166)

最小值 (12779) (25045) 1384 (1200) (21755) (18200)

平均數 (7782) (2890) 6563 4130 (5451) (10924)

標準差 2721 9232 2298 3598 8921 3311

最大值 (3605830) 13182343 15178239 16397444 12427277 (8832032) 最小值 (21602928) (41483258) 1899214 (1777537) (29761226) (26010584) 平均數 (13241882) (5119607) 9673245 5939443 (7488109) (15282075) 標準差 4592480 15111699 3437646 5117198 12489138 4706437

最大值 7142 14299 3409 2966 5522 3806

最小值 (3934) (6017) (3309) (5747) (5374) (3629)

平均數 399 1106 420 (264) (538) (47)

標準差 2331 4520 1614 2070 2842 1971

最大值 12317028 21319638 4993706 4406916 7593315 5334251 最小值 (6632807) (9376729) (4966533) (8096353) (7829121) (5144533) 平均數 701706 1571339 603919 (383133) (796604) (95214) 標準差 4010241 6925378 2383292 2982511 4101978 2749367 最大值 (3605830) 13182343 15178239 16397444 12427277 (8832032) 最小值 (19427482) (41483258) 1899214 (1777537) (29761226) (26010584) 平均數 (13138289) (3999285) 9936214 5734806 (8556390) (15331585) 標準差 4424163 14963865 3383391 4955534 12138590 4716634 最大值 914209 3012986 1466601 2528122 937918 1627964 最小值 (11293099) (16797536) (4343924) (1175504) (4265925) (667065) 平均數 (598113) (451018) (340949) 178497 (271677) 45705 標準差 2457626 3601742 1183406 793028 1041535 431959 註：

126

附錄一~3 外資投入與產出變數之敘述統計(2012 年 1-6 月)

01月 02月 03月 04月 05月 06月

最大值 7468 8111 8152 7865 7675 7311

最小值 6945 7522 7849 7446 7058 6869

平均數 7160 7858 8021 7606 7335 7062

標準差 128 147 85 109 184 111

最大值 5301 15117 15409 9784 7472 12952

最小值 (12311) 6136 917 (7258) (3289) (7352)

平均數 (2184) 9705 8152 3617 2975 6547

標準差 5230 2449 3865 4482 2537 5860

最大值 7743257 23252394 24916377 14618010 10863557 18420979 最小值 (17168257) 9065199 1384558 (11108300) (4866670) (10242253) 平均數 (3105075) 15086137 13069328 5426458 4350306 9218591 標準差 7385167 3764926 6285829 6822322 3776437 8222603

最大值 4244 8425 6239 5160 4897 4030

最小值 (2769) (2632) (10946) (7391) (5633) (7574)

平均數 899 456 (638) (172) (5) (139)

標準差 1918 2736 4106 3482 2901 2834

最大值 6071829 13613974 9982563 7819923 7198508 5554935 最小值 (4010202) (4155049) (17287087) (11311047) (8140207) (10632340) 平均數 1276379 710224 (1026568) (261627) (21474) (226540) 標準差 2736910 4335691 6560047 5331508 4255320 3978112 最大值 9065199 24916377 24415417 14618010 10863557 18420979 最小值 (17168257) 10210229 (827519) (11108300) (4866670) (10242253) 平均數 (1379272) 15878696 11950028 5715204 4385440 9178235 標準差 6992378 4070088 6368135 6672073 3785413 8241731 最大值 4207388 1306835 3605864 11024209 1602387 2703650 最小值 (329182) (1377764) (1631908) (434022) (939235) (858741) 平均數 449424 82335 (92732) 550373 56608 186183 標準差 1061761 689528 1096132 2416983 603058 754487 註：

127

附錄一~4 外資投入與產出變數之敘述統計(2012 年 7-12 月)

07月 08月 09月 10月 11月 12月

最大值 7297 7515 7775 7729 7594 7773

最小值 6846 7140 7332 7092 7084 7492

平均數 7089 7401 7613 7432 7244 7631

標準差 134 108 157 201 143 64

最大值 11603 20507 9680 6888 15090 16379

最小值 (8770) 3763 (439) (8516) (9282) (570)

平均數 1381 10876 6330 (2359) (1774) 8129

標準差 6165 4712 2836 4601 6336 5176

最大值 16876533 30461804 14660000 10636102 22722741 24890231 最小值 (12090640) 5590302 (670434) (12717461) (13167308) (852533) 平均數 2056654 16071876 9635023 (3389219) (2441685) 12435237 標準差 8787464 7033378 4312541 6883799 9298187 7914426

最大值 9038 9704 5597 5782 6351 1846

最小值 (6539) (6004) (6458) (5999) (4153) (4029)

平均數 209 119 (290) (789) 902 (724)

標準差 3640 3655 2837 2576 2880 1707

最大值 12620526 14169071 8336332 8242766 9230909 2778348 最小值 (9286886) (8989256) (9516352) (8975313) (6135596) (6227762) 平均數 292299 150719 (448434) (1190023) 1313552 (1113099) 標準差 5151540 5382921 4277143 3783769 4181741 2611655 最大值 16876533 30461804 14660000 10636102 24890231 21760013 最小值 (12090640) 5590302 (670434) (12717461) (13167308) (852533) 平均數 2391165 16090775 9337572 (4141921) (862100) 11258963 標準差 9025158 7023587 4299620 6640623 10743157 7810863 最大值 843830 1158590 1744362 10626556 2951680 285443 最小值 (1040682) (1097297) (1009194) (492978) (570138) (490720) 平均數 42212 (131820) 150982 437320 266032 (63176) 標準差 488742 520060 559453 2251336 688329 207912 變數名稱

128

附錄一~5 外資投入與產出變數之敘述統計(2013 年 1-6 月)

01月 02月 03月 04月 05月 06月

最大值 7846 8022 8042 8098 8423 8191

最小值 7614 7859 7774 7708 8119 7604

平均數 7750 7932 7894 7878 8275 7928

標準差 59 44 77 114 85 201

最大值 6555 7675 10470 21402 23394 5938

最小值 (5635) (1434) (993) (9150) 1976 (16172)

平均數 (56) 4222 4145 6954 12834 (7773)

標準差 3227 2869 3041 8757 6992 6411

最大值 10259581 12316552 16799502 34360638 38012641 9736326 最小值 (8707704) (2247874) (1513305) (14132085) 3258990 (24604975) 平均數 (65487) 6719772 6602861 11131976 21183915 (12078147) 標準差 5007023 4552563 4850768 13863143 11411509 9914973

最大值 6189 3028 5926 10142 3893 10744

最小值 (6349) (3806) (5409) (17269) (4842) (7538)

平均數 137 (103) 165 213 (1107) (294)

標準差 3157 2060 2696 5337 2797 4368

最大值 9563048 4807688 9345406 15898565 6473873 16712655 最小值 (9940245) (6008520) (8554182) (26897426) (7992899) (12182795) 平均數 207850 (154739) 252522 342378 (1851112) (467669) 標準差 4897088 3267210 4270871 8342459 4630816 6955224 最大值 11145545 12316552 16799502 34360638 38012641 9736326 最小值 (8707704) (2247874) (1513305) (14132085) (2400596) (24604975) 平均數 432562 6589582 6920010 11956028 19593240 (12291976) 標準差 5525609 4447116 5229676 14604742 12126724 9746334 最大值 5680227 1041940 1620719 8352074 4934574 4746506 最小值 (539421) (411443) (314389) (442515) (250072) (296943) 平均數 290200 24549 64627 481674 260437 253840 標準差 1209602 340065 385208 1822575 1037542 1067157 變數名稱

129

附錄一~6 外資投入與產出變數之敘述統計(2013 年 7-12 月)

07月 08月 09月 10月 11月 12月

最大值 8241 8099 8267 8440 8425 8633

最小值 7811 7703 8018 8149 8078 8334

平均數 8040 7887 8170 8353 8234 8443

標準差 129 102 67 73 94 79

最大值 6306 986 6506 10572 11173 4639

最小值 (5474) (18369) (784) (3783) (17133) (8087)

平均數 (20) (10526) 2753 2225 (6896) (2556)

標準差 2946 5515 2036 3496 7550 3338

最大值 10243395 1539705 10720174 17698457 18835627 7828152 最小值 (8591436) (28589154) (1281425) (6296559) (27665116) (13414945) 平均數 (59) (16570124) 4498587 3698288 (11208902) (4257640) 標準差 4710168 8640739 3344984 5838958 12366304 5584737

最大值 5817 4631 3200 4766 7213 3551

最小值 (8230) (9970) (5923) (5658) (7474) (5082)

平均數 (26) (233) 62 371 (423) (437)

標準差 3460 3432 2420 3540 4410 2111

最大值 9169235 7279680 5266990 8011699 11853544 5967860 最小值 (13321959) (15967749) (9751184) (9502160) (12291112) (8548045) 平均數 (61335) (378865) 95207 616367 (699443) (730668) 標準差 5549800 5445277 3960491 5919152 7267390 3546194 最大值 10243395 1539705 10720174 18835627 8089199 4907530 最小值 (8591436) (28589154) (1281425) (6296559) (27665116) (13414945) 平均數 138883 (16415820) 4820701 4262862 (11733067) (4783346) 標準差 4562274 8901900 3200721 6622282 11266049 4928067 最大值 4121670 10587421 4175024 614340 3248802 4462348 最小值 (269346) (178518) (121580) (1411896) (219008) (180815) 平均數 200277 533170 226907 (51793) 175277 204961 標準差 849675 2251120 908674 361105 698111 930971 變數名稱

130

附錄二~1 自營商投入與產出變數之敘述統計(2011 年 1-6 月)

01月 02月 03月 04月 05月 06月

最大值 9136 9099 8761 9059 9063 9089

最小值 8753 8521 8257 8627 8679 8310

平均數 8959 8721 8545 8858 8911 8680

標準差 95 167 157 129 117 282

最大值 15016 11441 5440 426 2439 3659

最小值 3683 (299) (13792) (7720) (2486) (4867)

平均數 8730 4812 (2550) (3022) (183) (1756)

標準差 3064 3830 4702 2528 1613 2671

最大值 26996531 20648336 9425393 706150 4338755 6514994 最小值 6545328 (465575) (22740076) (13448308) (4407730) (8120232) 平均數 15700675 8581327 (4214071) (5307383) (383683) (2988341) 標準差 5519282 6936277 7970062 4359970 2877484 4579106

最大值 5312 4497 2421 3992 2875 2649

最小值 (3493) (2648) (12754) (2411) (2819) (2642)

平均數 405 (151) (1028) 369 (104) (161)

標準差 1919 1884 2794 1637 1286 1210

最大值 9431448 7734244 4187578 7006879 5113966 4459313 最小值 (6149389) (4547599) (21142189) (4235709) (5059540) (4770088) 平均數 734918 (266615) (1727214) 652161 (183954) (277935) 標準差 3418370 3262203 4655676 2867853 2287860 2122607 最大值 26996531 20648336 7691613 838722 4338755 6514994 最小值 6545328 (465575) (22740076) (13448308) (4407730) (8120232) 平均數 15555934 7973690 (5075919) (4716023) (355219) (3242620) 標準差 5420010 6445760 7506851 4391392 2892353 4473377 最大值 840803 830730 17038815 1297178 4963123 1072474 最小值 (15548246) (2821617) (1372648) (1401870) (729592) (341294) 平均數 (879659) (341022) 865365 (60801) 212418 23657 標準差 3396830 1033345 3512635 459111 1076195 260831 變數名稱

131

附錄二~2 自營商投入與產出變數之敘述統計(2011 年 7-12 月)

07月 08月 09月 10月 11月 12月

最大值 8761 8682 7713 7628 7638 7210

最小值 8422 7197 6882 6988 6754 6634

平均數 8612 7724 7371 7343 7281 6970

標準差 93 391 223 185 305 151

最大值 3208 923 (768) 1605 792 2806

最小值 (2277) (14537) (7028) (3719) (6267) (4601)

平均數 1268 (6372) (3639) (1281) (2099) 666

標準差 1548 4929 1461 1524 1791 1587

最大值 5536914 1591431 (1143917) 2398568 1156471 4069620 最小值 (3903390) (21954714) (10286661) (5171958) (9375010) (6043158) 平均數 2176649 (9607152) (5355232) (1818043) (3096439) 1046888 標準差 2683048 7513364 2156926 2191735 2677427 2182148

最大值 2106 3311 4072 1896 1998 3541

最小值 (2548) (12585) (3508) (1768) (3364) (2595)

平均數 (6) (497) 7 86 19 (71)

標準差 1197 3117 1807 1189 1255 1143

最大值 3630068 5152118 6093058 2740473 3042060 5074911 最小值 (4402316) (19045842) (5275571) (2612377) (5048358) (3468410)

平均數 (7406) (733772) 9461 127005 24402 (76653)

標準差 2053956 4731084 2700604 1746119 1862779 1596126 最大值 5536914 1591431 (1143917) 2398568 1156471 4069620 最小值 (1272518) (21954714) (10286661) (5171958) (9375010) (6043158) 平均數 2410644 (9868578) (5310366) (1779795) (2984251) 1201723 標準差 2334185 7238974 2173536 2158700 2718151 2164471 最大值 3832514 13125480 1943387 685970 3988970 6899451 最小值 (449406) (904383) (1113488) (809141) (1633175) (720217) 平均數 241400 472346 35405 (88756) 87787 231488 標準差 854276 2715091 570758 311817 976570 1477334 中

132

附錄二~3 自營商投入與產出變數之敘述統計(2012 年 1-6 月)

01月 02月 03月 04月 05月 06月

最大值 7468 8111 8152 7865 7675 7311

最小值 6945 7522 7849 7446 7058 6869

平均數 7160 7858 8021 7606 7335 7062

標準差 128 147 85 109 184 111

最大值 5897 8544 2156 6551 2986 5051

最小值 824 (527) (4377) (3227) (6607) (8624)

平均數 1982 3442 (798) 1234 (2184) (2061)

標準差 1249 2697 2094 3179 3067 4200

最大值 8641177 13644451 3628703 10103751 4565000 7112880 最小值 1301754 (719644) (6963788) (4814595) (9313607) (11747049) 平均數 2937778 5488785 (1150365) 2016161 (3020209) (2836467) 標準差 1806740 4233732 3364615 4848856 4427531 5841946

最大值 2786 3408 3695 2070 1966 3243

最小值 (1045) (2257) (4011) (2149) (1959) (3745)

平均數 241 340 (60) 280 (147) 652

標準差 862 1311 1646 1079 1023 1716

最大值 3976693 5379548 5881867 3162604 2758564 4562144 最小值 (1496396) (3542245) (6422106) (3308762) (2857964) (5149523) 平均數 347176 526297 (97554) 422691 (211254) 936626 標準差 1230396 2054196 2627198 1640662 1483675 2409618 最大值 8641177 13644451 3628703 10103751 4565000 7112880 最小值 1301754 (719644) (6963788) (4814595) (9313607) (11747049) 平均數 2896535 5552470 (1218095) 1875849 (3255029) (2285901) 標準差 1821451 4189532 3290530 4897013 4457922 6031733 最大值 336018 1307800 868916 639263 683511 628836 最小值 (5805979) (10512719) (1178931) (8977722) (1240032) (6749518) 平均數 (388418) (462612) 29825 (563003) (23566) (386060) 標準差 1463932 2331501 399227 1979585 396223 1444198 中

133

附錄二~4 自營商投入與產出變數之敘述統計(2012 年 7-12 月)

07月 08月 09月 10月 11月 12月

最大值 7297 7515 7775 7729 7594 7773

最小值 6846 7140 7332 7092 7084 7492

平均數 7089 7401 7613 7432 7244 7631

標準差 134 108 157 201 143 64

最大值 7136 1133 4479 4906 6486 1255

最小值 (643) (3628) (3146) (4413) (3033) (4157)

平均數 3571 (799) (231) (1560) 1137 (1292)

標準差 1939 1373 2207 2334 2550 1366

最大值 10103402 1699236 6807713 7333590 9461092 1944726 最小值 (892177) (5385996) (4866980) (6512044) (4564926) (6374837) 平均數 5110293 (1177484) (365499) (2291346) 1631279 (1962963) 標準差 2788904 2035918 3380381 3439770 3696270 2075630

最大值 1999 1868 2768 3084 3414 2375

最小值 (3097) (2939) (4053) (2440) (3378) (2854)

平均數 (65) 30 36 175 (37) 121

標準差 1230 1195 1475 1473 1685 1147

最大值 2848919 2798208 4175242 4585111 4896271 3669273 最小值 (4502694) (4286038) (6269023) (3653193) (4834525) (4376530)

平均數 (94266) 49713 46379 257612 (59293) 182765

標準差 1757102 1775630 2255488 2187503 2427630 1752637 最大值 10103402 1699236 6807713 7333590 9461092 1944726 最小值 (892177) (5385996) (4866980) (6512044) (4564926) (6374837) 平均數 4840736 (1178099) (412524) (2411787) 1620270 (1839082) 標準差 3036408 2035764 3390920 3460412 3714142 1996027 最大值 625715 802757 166163 642880 1221610 316338 最小值 (3944927) (2296791) (1975349) (8107952) (479401) (702388) 平均數 (175291) (50329) (93405) (378054) 48284 (58884) 標準差 865977 540870 438353 1694465 295856 198039 中

134

附錄二~5 自營商投入與產出變數之敘述統計(2013 年 1-6 月)

01月 02月 03月 04月 05月 06月

最大值 7846 8022 8042 8098 8423 8191

最小值 7614 7859 7774 7708 8119 7604

平均數 7750 7932 7894 7878 8275 7928

標準差 59 44 77 114 85 201

最大值 4306 3087 1212 2685 2213 5458

最小值 (1243) (3448) (5845) (5116) (3423) (1374)

平均數 1447 274 (2026) (1254) (169) 1914

標準差 1632 2478 2115 2231 1720 1810

最大值 6667998 4903782 1943194 4199854 3656347 8733170 最小值 (1908445) (5433087) (9088150) (8143182) (5577897) (2130552) 平均數 2246676 428834 (3177739) (2004423) (274827) 3062676 標準差 2526607 3930489 3308867 3535280 2830691 2859573

最大值 3258 1616 2593 5975 3878 6333

最小值 (2831) (1952) (2415) (2578) (1632) (3548)

平均數 246 (60) 199 309 621 194

標準差 1319 861 1390 2103 1363 2636

最大值 5098729 2547156 4166377 9294693 6434364 10058454 最小值 (4382900) (3079212) (3758783) (3986634) (2697369) (5570872) 平均數 382347 (92618) 321598 481645 1030100 311238 標準差 2049099 1363893 2195355 3300981 2263448 4166917 最大值 6667998 4903782 1943194 4199854 6038994 8733170 最小值 (1429036) (6209369) (9088150) (8143182) (5577897) (2130552) 平均數 2426830 (206882) (3036211) (2108968) 241863 2758762 標準差 2359700 4269764 3238995 3600506 2897778 2833834 最大值 250246 210189 281212 317634 158576 103732 最小值 (4514610) (6374615) (3988668) (11892903) (10815703) (11580939) 平均數 (202193) (543098) (180069) (586190) (513411) (615152) 標準差 946618 1689374 861443 2595890 2250069 2585148 中

135

附錄二~6 自營商投入與產出變數之敘述統計(2013 年 7-12 月)

07月 08月 09月 10月 11月 12月

最大值 8241 8099 8267 8440 8425 8633

最小值 7811 7703 8018 8149 8078 8334

平均數 8040 7887 8170 8353 8234 8443

標準差 129 102 67 73 94 79

最大值 7548 8280 2676 1205 2979 4658

最小值 (5369) (4925) (2836) (3931) (2623) (700)

平均數 431 2598 254 (1155) 240 2243

標準差 2503 3600 1512 1569 1501 1542

最大值 12433227 13085720 4416606 2033468 4985310 7827220 最小值 (8717588) (7915964) (4671068) (6570489) (4303209) (1193630) 平均數 721336 4079874 433958 (1920547) 411177 3767925 標準差 4080156 5715130 2467564 2619066 2467486 2611389

最大值 4010 3836 2453 2578 1849 1472

最小值 (2177) (2580) (3252) (2845) (2802) (1797)

平均數 17 603 231 (45) 225 (19)

標準差 1525 1617 1429 1403 972 898

最大值 6562783 6072394 3954369 4336842 3052228 2483590 最小值 (3529095) (4124792) (5370290) (4833146) (4615724) (3017219) 平均數 23583 952012 377546 (72172) 369451 (27959) 標準差 2475122 2556511 2341446 2353271 1602224 1510811 最大值 12433227 13085720 4416606 2033468 5407645 7827220 最小值 (8717588) (7231026) (4671068) (6570489) (4303209) (1193630) 平均數 365658 4338109 622506 (1987513) 677985 3760858 標準差 4444739 5272659 2379196 2554468 2681153 2607149 最大值 145314 158425 129156 335678 312779 1251561 最小值 (9147520) (14344328) (3905114) (131483) (1907131) (191580) 平均數 (379261) (693777) (188999) 5207 (102643) 20892 標準差 1870299 3053811 855732 88973 418811 276051 註：

136

附錄三~1 投信投入與產出變數之敘述統計(2011 年 1-6 月)

01月 02月 03月 04月 05月 06月

最大值 9136 9099 8761 9059 9063 9089

最小值 8753 8521 8257 8627 8679 8310

平均數 8959 8721 8545 8858 8911 8680

標準差 95 167 157 129 117 282

最大值 944 974 213 1175 1205 1543

最小值 266 (598) (1246) (672) 435 (27)

平均數 642 566 (374) 116 878 788

標準差 198 475 350 534 254 357

最大值 1711465 1779750 373348 2127115 2173824 2564466 最小值 474698 (1020320) (2090892) (1161064) 762381 (40397) 平均數 1150876 1002677 (630520) 216539 1569290 1361306 標準差 362053 833032 591914 953409 467765 599218

最大值 226 188 605 438 466 823

最小值 (309) (1009) (584) (251) (377) (407)

平均數 4 (99) (13) 66 (10) 30

標準差 157 278 284 159 151 293

最大值 396324 330689 1023027 792463 830020 1412395 最小值 (546320) (1726319) (978656) (437097) (657687) (715230)

平均數 8580 (169845) (21815) 118185 (16952) 47483

標準差 279434 477512 476640 283154 267277 502505 最大值 1779750 1732512 373348 2127115 2173824 2711394 最小值 474698 (1020320) (2090892) (1076669) 762381 (40397) 平均數 1172552 825092 (650286) 383652 1556003 1407798 標準差 385329 909903 601630 975315 458819 661094 最大值 249610 23861 61738 929974 89192 46802 最小值 (24188) (35222) (11047) (16396) (22654) (17880)

平均數 13096 (7741) 2049 48928 3666 (991)

標準差 55128 16009 17369 207772 23321 13379 變數名稱

137

附錄三~2 投信投入與產出變數之敘述統計(2011 年 7-12 月)

07月 08月 09月 10月 11月 12月

最大值 8761 8682 7713 7628 7638 7210

最小值 8422 7197 6882 6988 6754 6634

平均數 8612 7724 7371 7343 7281 6970

標準差 93 391 223 185 305 151

最大值 3525 4269 2957 2968 865 597

最小值 1331 2066 1254 501 (66) (25)

平均數 2334 3348 2098 1821 489 259

標準差 809 555 399 757 301 185

最大值 6066525 6523022 4557920 4354650 1320861 860906 最小值 2242150 2996113 1767639 748595 (90064) (34407) 平均數 4024519 5206607 3116469 2666173 731794 364106 標準差 1428693 953426 668133 1118411 462876 265655

最大值 1529 866 815 825 315 509

最小值 (526) (736) (687) (2297) (464) (317)

平均數 81 (17) (78) (37) (32) (6)

標準差 371 342 352 586 151 177

最大值 2627026 1287023 1235594 1192531 474742 730617 最小值 (891361) (1075898) (962242) (3442918) (680097) (444752) 平均數 136727 (24479) (113292) (55025) (46292) (8163) 標準差 636013 508703 518766 872624 219740 250669 最大值 6066525 6523022 4360714 4354650 1320861 860906 最小值 2242150 2996113 1767639 748595 (90064) (63279) 平均數 4171007 5153141 3008030 2615886 679363 355708 標準差 1444169 953823 607424 1156572 463709 275915 最大值 241973 170744 336280 119232 26255 9513 最小值 (78662) (355492) (124970) (67684) (75369) (13104)

平均數 9761 (28987) 4853 4738 (6139) (235)

標準差 62895 110377 99332 41615 20555 5294 中

138

附錄三~3 投信投入與產出變數之敘述統計(2012 年 1-6 月)

01月 02月 03月 04月 05月 06月

最大值 7468 8111 8152 7865 7675 7311

最小值 6945 7522 7849 7446 7058 6869

平均數 7160 7858 8021 7606 7335 7062

標準差 128 147 85 109 184 111

最大值 486 671 412 163 470 426

最小值 (456) (61) (263) (500) (597) (906)

平均數 (13) 318 149 (206) (160) (182)

標準差 325 226 157 163 317 423

最大值 718510 1025430 664772 253008 721310 610799 最小值 (642588) (96954) (412858) (748800) (857770) (1262964) 平均數 (13351) 491760 241371 (313665) (226106) (254694) 標準差 464507 345602 252638 247413 468117 593725

最大值 594 213 230 586 142 465

最小值 (397) (297) (263) (207) (366) (241)

平均數 26 (19) (30) 30 (37) 22

標準差 209 100 118 190 148 179

最大值 850863 343305 368201 872060 201106 653475 最小值 (553746) (470446) (414005) (315868) (520527) (336233) 平均數 38338 (29095) (46970) 45602 (53668) 30551 標準差 296906 157816 188387 286793 215701 252818 最大值 763238 1025430 664772 513592 721310 610799 最小值 (642588) (96954) (518888) (748800) (857770) (1262964) 平均數 41750 470388 204211 (262041) (279763) (196313) 標準差 502763 341344 295276 301098 447452 610371 最大值 230590 120639 232663 98238 18860 594321

最小值 (8961) (6237) (5959) (6088) (10461) (20071)

平均數 16763 7723 9810 6022 12 27830

標準差 57556 26551 47652 21470 7099 127027 中

139

附錄三~4 投信投入與產出變數之敘述統計(2012 年 7-12 月)

07月 08月 09月 10月 11月 12月

最大值 7297 7515 7775 7729 7594 7773

最小值 6846 7140 7332 7092 7084 7492

平均數 7089 7401 7613 7432 7244 7631

標準差 134 108 157 201 143 64

最大值 2309 3336 3538 3143 1225 1065

最小值 393 2359 2107 640 (51) 17

平均數 1738 2938 2835 2346 813 611

標準差 505 337 404 1000 399 353

最大值 3245679 5014008 5510789 4858449 1777724 1617522 最小值 559160 3376879 3089767 907780 (72308) 25053 平均數 2453594 4348654 4317406 3530272 1180648 934611 標準差 699719 553921 690182 1537786 583963 539890

最大值 654 401 717 145 886 533

最小值 (302) (265) (386) (2205) (369) (200)

平均數 89 16 18 (99) 12 (13)

標準差 196 150 226 465 237 156

最大值 946923 596785 1109950 212440 1279386 819343 最小值 (422772) (390063) (565108) (3226876) (522916) (308770) 平均數 125441 23842 29329 (145333) 18635 (19030) 標準差 281090 221248 344452 680018 340666 238695 最大值 3376879 5014008 5510789 4858449 1777724 1606429 最小值 593716 3411613 3089767 907780 (72308) 25053 平均數 2581672 4369712 4353882 3374236 1202497 918545 標準差 590610 524609 683237 1597410 590867 524119 最大值 64380 77198 81598 26900 19966 55863 最小值 (57326) (205109) (55536) (86213) (35000) (11270)

平均數 2637 (2785) 7146 (10704) 3214 2964

標準差 30643 52312 29050 24414 12267 13270 中

140

附錄三~5 投信投入與產出變數之敘述統計(2013 年 1-6 月)

01月 02月 03月 04月 05月 06月

最大值 7846 8022 8042 8098 8423 8191

最小值 7614 7859 7774 7708 8119 7604

平均數 7750 7932 7894 7878 8275 7928

標準差 59 44 77 114 85 201

最大值 977 1033 837 879 898 629

最小值 162 690 115 (215) 123 5

平均數 628 835 460 420 599 263

標準差 188 102 269 388 240 159

最大值 1529866 1654866 1329993 1405327 1467003 970547 最小值 246693 1082791 178802 (332595) 202212 8400 平均數 972636 1325155 730136 666723 989650 415880 標準差 295552 167705 430034 616708 392285 247570

最大值 410 163 249 307 270 233

最小值 (389) (153) (186) (466) (375) (312)

平均數 (19) (7) (15) 19 (27) 14

標準差 170 91 114 146 109 139

最大值 639483 260458 397325 476467 447973 360250 最小值 (591859) (241175) (291593) (726159) (621873) (499058) 平均數 (28182) (11360) (23787) 29317 (43901) 21168 標準差 261820 143864 179835 227869 180693 218806 最大值 1529866 1654866 1329993 1430149 1467003 1238687 最小值 246693 1090454 178802 (332595) 202212 8400 平均數 963666 1325744 707788 707172 956185 444551 標準差 289006 166864 422863 638537 384607 303367 最大值 317843 163055 70748 174322 217852 161279 最小值 (11954) (12357) (29128) (4979) (14940) (13727)

平均數 19212 11950 1440 11132 10437 7503

標準差 68970 44155 17813 38189 45766 36664 中

141

附錄三~6 投信投入與產出變數之敘述統計(2013 年 7-12 月)

07月 08月 09月 10月 11月 12月

最大值 8241 8099 8267 8440 8425 8633

最小值 7811 7703 8018 8149 8078 8334

平均數 8040 7887 8170 8353 8234 8443

標準差 129 102 67 73 94 79

最大值 2149 2353 2727 2285 1068 1081

最小值 791 2017 2072 443 402 384

平均數 1664 2166 2401 1561 688 673

標準差 392 102 173 692 270 163

最大值 3480950 3714867 4449851 3828274 1789327 1818458 最小值 1238687 3156202 3390206 737152 664015 639898 平均數 2678136 3415740 3916553 2598047 1132844 1135865 標準差 659617 142196 272381 1144305 442407 278173

最大值 392 217 175 96 342 159

最小值 (134) (208) (196) (1283) (75) (313)

平均數 59 10 (14) (77) 20 (16)

標準差 131 94 82 290 84 91

最大值 619503 341414 284460 161684 560832 267271 最小值 (215155) (320187) (326137) (2149638) (121114) (526279) 平均數 94347 14493 (24239) (129386) 32968 (26590) 標準差 209580 147240 134191 485384 137431 152485 最大值 3480950 3826476 4449851 3828274 1801265 1818458 最小值 1530237 3156202 3390206 737152 664015 639898 平均數 2773292 3434750 3903485 2477759 1174869 1110417 標準差 600293 166990 282473 1175005 461575 238984 最大值 57036 90054 113293 98565 160091 12278 最小值 (53004) (57095) (25204) (23263) (25951) (8052)

平均數 808 4517 11171 9097 9056 1142

標準差 27859 34598 29409 30197 35188 4791 註：

142

附錄四~1 外資三年度投入與產出變數之敘述統計(2011/2012/2013)

2011 2012 2013 2011-2013 ^{三年平均數走勢}

最大值 9136 8152 8633 9136

最小值 6634 6846 7604 6634

平均數 8134 7460 8073 7887

標準差 758 321 239 581

最大值 20860 20507 23394 23394

最小值 (26440) (12311) (18369) (26440)

平均數 (2194) 4400 390 881

標準差 9713 6499 8209 8676

最大值 36716276 30461804 38012641 38012641 最小值 (46515568) (17168257) (28589154) (46515568) 平均數 (3484425) 6711823 723912 1339684 標準差 16044437 9697490 13197470 13872962

最大值 14299 9704 10744 14299

最小值 (6017) (10946) (17269) (17269)

平均數 155 (39) (143) (9)

標準差 2690 3096 3487 3110

最大值 21319638 14169071 16712655 21319638 最小值 (9376729) (17287087) (26897426) (26897426) 平均數 223707 (82412) (242131) (33528) 標準差 4329137 4633998 5608260 4889436 最大值 36716276 30461804 38012641 38012641 最小值 (46515568) (17168257) (28589154) (46515568) 平均數 (3469502) 6779864 707953 1362255 標準差 16030306 9591223 13200481 13851024 最大值 10374459 11024209 10587421 11024209 最小值 (16797536) (1631908) (1411896) (16797536) 平均數 (208785) 150453 226172 56099 標準差 1925275 1170359 1152134 1472585 台股期貨結

143

附錄四~2 自營商三年度投入與產出變數之敘述統計(2011/2012/2013)

2011 2012 2013 2011-2013 ^{三年平均數走勢}

最大值 9136 8152 8633 9136

最小值 6634 6846 7604 6634

平均數 8134 7460 8073 7887

標準差 758 321 239 581

最大值 15016 8544 8280 15016

最小值 (14537) (8624) (5845) (14537)

平均數 (681) 134 402 (48)

標準差 4745 3173 2517 3631

最大值 26996531 13644451 13085720 26996531 最小值 (22740076) (11747049) (9088150) (22740076) 平均數 (824251) 260660 652641 29777 標準差 7967127 4684981 4040177 5854908

最大值 5312 3695 6333 6333

最小值 (12754) (4053) (3548) (12754)

平均數 (110) 122 217 77

標準差 1874 1377 1551 1619

最大值 9431448 5881867 10058454 10058454 最小值 (21142189) (6422106) (5570872) (21142189) 平均數 (168064) 180455 348825 120340 標準差 3043981 2052752 2487656 2567724 最大值 26996531 13644451 13085720 26996531 最小值 (22740076) (11747049) (9088150) (22740076)

平均數 (898129) 242708 681749 8815

標準差 7849754 4684660 4047409 5808104 最大值 17038815 1307800 1251561 17038815 最小值 (15548246) (10512719) (14344328) (15548246) 平均數 94186 (198406) (319717) (141303) 標準差 1869176 1221852 1753624 1646827 註：

144

附錄四~3 投信三年度投入與產出變數之敘述統計(2011/2012/2013)

2011 2012 2013 2011-2013三年平均數走勢

最大值 9136 8152 8633 9136

最小值 6634 6846 7604 6634

平均數 8134 7460 8073 7887

標準差 758 321 239 581

最大值 4269 3538 2727 4269

最小值 (1246) (906) (215) (1246)

平均數 1102 960 1042 1034

標準差 1169 1239 763 1080

最大值 6523022 5510789 4449851 6523022 最小值 (2090892) (1262964) (332595) (2090892) 平均數 1762574 1431420 1685207 1625534 標準差 1857883 1850518 1235319 1680790

最大值 1529 886 410 1529

最小值 (2297) (2205) (1283) (2297)

平均數 (7) 0 (5) (4)

標準差 305 223 146 234

最大值 2627026 1279386 639483 2627026 最小值 (3442918) (3226876) (2149638) (3442918)

平均數 (8869) (122) (8106) (5673)

標準差 482816 327590 236422 363490 最大值 6523022 5510789 4449851 6523022 最小值 (2090892) (1262964) (332595) (2090892) 平均數 1756867 1436793 1685049 1625393 標準差 1861315 1848118 1235373 1680817 最大值 929974 594321 317843 929974 最小值 (355492) (205109) (57095) (355492)

平均數 3163 5495 7949 5532

標準差 80296 49169 37786 58595

註：

145

附錄五外資非合作模式及合作模式之兩階段效率值(201101-201312)

DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

201101 0.80508 0.80100 0.64031 201101 0.80881 0.79736 0.64033

201102 0.74438 0.84456 0.60978 201102 0.74438 0.84456 0.60978

201103 0.64592 0.82766 0.52297 201103 0.64592 0.82766 0.52297

201104 0.83813 0.79864 0.65590 201104 0.83813 0.79864 0.65590

201105 0.86867 0.88399 0.76237 201105 0.87009 0.88384 0.76365

201106 0.81678 0.79803 0.63996 201106 0.81868 0.79690 0.64100

201107 0.75230 0.85366 0.63232 201107 0.75230 0.85366 0.63232

201108 0.59224 0.70158 0.39731 201108 0.59224 0.68347 0.38600

201109 0.85166 0.83083 0.70206 201109 0.85253 0.83068 0.70267

201110 0.84958 0.77066 0.64777 201110 0.84958 0.77066 0.64777

201111 0.72405 0.79382 0.56153 201111 0.72592 0.79326 0.56300

201112 0.83282 0.89224 0.73583 201112 0.83424 0.89217 0.73715

201201 0.85726 0.83567 0.70741 201201 0.85938 0.83478 0.70877

201202 0.70958 0.82422 0.57556 201202 0.71223 0.82397 0.57754

201203 0.70739 0.49766 0.33028 201203 0.70739 0.49766 0.33028

201204 0.76638 0.70683 0.52183 201204 0.76670 0.70678 0.52201

201205 0.79225 0.77178 0.59787 201205 0.79225 0.77178 0.59787

201206 0.80608 0.78616 0.61925 201206 0.80608 0.78616 0.61925

201207 0.68180 0.77906 0.51635 201207 0.68180 0.77906 0.51635

201208 0.65230 0.76138 0.47916 201208 0.65300 0.76109 0.47972

201209 0.73548 0.80646 0.58074 201209 0.73548 0.80646 0.58074

201210 0.69908 0.78600 0.53914 201210 0.70561 0.78385 0.54326

201211 0.77114 0.78353 0.59446 201211 0.77231 0.78337 0.59544

201212 0.86410 0.85072 0.72719 201212 0.86512 0.85042 0.72790

201301 0.74181 0.75893 0.55120 201301 0.74181 0.75893 0.55120

201302 0.84526 0.89365 0.74671 201302 0.84635 0.89353 0.74766

201303 0.75346 0.79364 0.58723 201303 0.75346 0.79364 0.58723

201304 0.65708 0.05010 0.00007 201304 0.64489 0.05010 0.00007

201305 0.76254 0.78992 0.58763 201305 0.76986 0.78809 0.59289

201306 0.60297 0.66065 0.37365 201306 0.60297 0.66065 0.37365

201307 0.73616 0.59780 0.42337 201307 0.73616 0.59780 0.42337

201308 0.81341 0.55331 0.43325 201308 0.81341 0.55331 0.43325

201309 0.85567 0.69835 0.58638 201309 0.85567 0.69835 0.58638

201310 0.80636 0.73039 0.56700 201310 0.80636 0.73039 0.56700

201311 0.71153 0.59310 0.38874 201311 0.71153 0.59310 0.38874

201312 0.80763 0.74982 0.59513 201312 0.80763 0.74982 0.59513

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

146

附錄六自營商非合作模式及合作模式之兩階段效率值(201101-201312)

DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

201101 0.72461 0.84157 0.60288 201101 0.72646 0.84122 0.60428

201102 0.72680 0.84732 0.60249 201102 0.72680 0.84732 0.60249

201103 0.82307 0.60396 0.46969 201103 0.82479 0.60339 0.47068

201104 0.78844 0.89628 0.69753 201104 0.78935 0.89605 0.69829

201105 0.81826 0.84801 0.68944 201105 0.81961 0.84791 0.69051

201106 0.79874 0.82907 0.65677 201106 0.79874 0.82907 0.65677

201107 0.86231 0.87612 0.75029 201107 0.86231 0.87612 0.75029

201108 0.77762 0.60090 0.44031 201108 0.77884 0.60052 0.44115

201109 0.78700 0.83883 0.65395 201109 0.78700 0.83883 0.65395

201110 0.86460 0.89087 0.76481 201110 0.86746 0.89033 0.76721

201111 0.88875 0.87672 0.77669 201111 0.88875 0.87672 0.77669

201112 0.83263 0.91445 0.76045 201112 0.83712 0.91158 0.76236

201201 0.92467 0.96406 0.89027 201201 0.92832 0.96283 0.89291

201202 0.87293 0.83246 0.72254 201202 0.87293 0.83246 0.72254

201203 0.77931 0.84537 0.65039 201203 0.77979 0.84530 0.65082

201204 0.90721 0.82471 0.74443 201204 0.90721 0.82471 0.74443

201205 0.86939 0.90230 0.78125 201205 0.87083 0.90214 0.78250

201206 0.86620 0.78574 0.67201 201206 0.86620 0.78574 0.67201

201207 0.90068 0.83061 0.74357 201207 0.90068 0.83061 0.74357

201208 0.89566 0.84030 0.74870 201208 0.89719 0.83981 0.74986

201209 0.87887 0.76125 0.66044 201209 0.87887 0.76125 0.66044

201210 0.85260 0.86607 0.73366 201210 0.85388 0.86556 0.73434

201211 0.82899 0.80604 0.66068 201211 0.82899 0.80604 0.66068

201212 0.88153 0.88329 0.77404 201212 0.88153 0.88329 0.77404

201301 0.83002 0.81433 0.67151 201301 0.83002 0.81433 0.67151

201302 0.91673 0.91042 0.83285 201302 0.91762 0.91032 0.83354

201303 0.85724 0.86373 0.73575 201303 0.85907 0.86339 0.73716

201304 0.76521 0.83545 0.62631 201304 0.76521 0.83545 0.62631

201305 0.82613 0.88979 0.72638 201305 0.82649 0.88961 0.72652

201306 0.69485 0.81188 0.55195 201306 0.69485 0.81188 0.55195

201307 0.83808 0.91043 0.75834 201307 0.83854 0.91023 0.75864

201308 0.83536 0.83531 0.68760 201308 0.83536 0.83531 0.68760

201309 0.84626 0.87586 0.73348 201309 0.84710 0.87572 0.73415

201310 0.83047 0.87473 0.72024 201310 0.83047 0.87473 0.72024

201311 0.89722 0.87320 0.77928 201311 0.89728 0.87317 0.77931

201312 0.91166 0.89306 0.81050 201312 0.91166 0.89306 0.81050

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

147

附錄七投信非合作模式及合作模式之兩階段效率值(201101-201312)

DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

201101 0.88435 0.89454 0.78930 201101 0.89579 0.88728 0.79353

201102 0.87100 0.88567 0.76427 201102 0.87362 0.88497 0.76623

201103 0.77445 0.86667 0.66326 201103 0.77563 0.86638 0.66427

201104 0.87843 0.63995 0.55988 201104 0.88178 0.63918 0.56105

201105 0.83572 0.90227 0.75123 201105 0.83784 0.90086 0.75230

201106 0.75241 0.82209 0.61046 201106 0.76325 0.81953 0.61858

201107 0.63823 0.81665 0.51577 201107 0.64407 0.81483 0.51970

201108 0.69840 0.82923 0.56911 201108 0.69984 0.82780 0.56941

201109 0.73704 0.82155 0.59470 201109 0.73823 0.82120 0.59514

201110 0.73752 0.05069 0.00054 201110 0.73635 0.05069 0.00054

201111 0.84470 0.93756 0.78944 201111 0.84814 0.93701 0.79223

201112 0.85362 0.92674 0.78818 201112 0.85362 0.92674 0.78818

201201 0.82340 0.77467 0.63260 201201 0.82674 0.77357 0.63423

201202 0.92045 0.89717 0.82587 201202 0.92451 0.89615 0.82861

201203 0.89725 0.87420 0.78269 201203 0.90056 0.87304 0.78465

201204 0.81604 0.87276 0.70951 201204 0.81610 0.87273 0.70954

201205 0.90610 0.90490 0.81580 201205 0.90710 0.90450 0.81645

201206 0.83932 0.64678 0.54100 201206 0.84228 0.64639 0.54240

201207 0.82719 0.85926 0.70718 201207 0.82858 0.85884 0.70817

201208 0.87437 0.91069 0.79271 201208 0.87455 0.91059 0.79280

201209 0.79209 0.90897 0.71540 201209 0.79356 0.90863 0.71638

201210 0.88867 0.15156 0.10045 201210 0.88867 0.15156 0.10045

201211 0.74033 0.93370 0.68711 201211 0.74033 0.93370 0.68711

201212 0.82846 0.92613 0.76257 201212 0.83019 0.92592 0.76406

201301 0.85738 0.90148 0.77163 201301 0.85920 0.90104 0.77296

201302 0.93567 0.93736 0.87622 201302 0.93806 0.93650 0.87769

201303 0.90948 0.92020 0.83486 201303 0.91021 0.92015 0.83552

201304 0.89539 0.89128 0.79407 201304 0.89649 0.89087 0.79471

201305 0.88900 0.89157 0.79104 201305 0.89203 0.89037 0.79276

201306 0.91750 0.87152 0.79853 201306 0.92042 0.86919 0.79913

201307 0.86299 0.92722 0.79843 201307 0.86525 0.92686 0.80022

201308 0.92867 0.92577 0.85875 201308 0.92867 0.92577 0.85875

201309 0.92882 0.91189 0.84577 201309 0.92932 0.91186 0.84622

201310 0.93863 0.73659 0.68093 201310 0.93863 0.73659 0.68093

201311 0.90467 0.84468 0.76106 201311 0.90914 0.84430 0.76425

201312 0.92324 0.88194 0.81319 201312 0.92324 0.88194 0.81319

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

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附 錄 八 外 資 非 合 作 模 式 及 合 作 模 式 之 兩 階 段 效 率 及 整 體 效 率 值 (20110101-20131231)

DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

2011/1/3 0.76280 0.77286 0.58954 2011/1/3 0.76280 0.77286 0.58954 2011/1/4 0.72826 0.79647 0.58004 2011/1/4 0.74595 0.77766 0.58010 2011/1/5 0.77486 0.76010 0.58897 2011/1/5 0.78956 0.74601 0.58903 2011/1/6 0.85117 0.70307 0.59843 2011/1/6 0.86195 0.69434 0.59849 2011/1/7 1.00000 0.63696 0.63696 2011/1/7 1.00000 0.63696 0.63696 2011/1/10 0.96558 0.73712 0.71175 2011/1/10 0.96558 0.73712 0.71175 2011/1/11 0.89300 0.85171 0.76058 2011/1/11 0.89300 0.85171 0.76058 2011/1/12 0.61024 1.00000 0.61024 2011/1/12 0.61024 1.00000 0.61024 2011/1/13 0.80099 0.75244 0.60270 2011/1/13 0.80099 0.75244 0.60270 2011/1/14 0.80672 0.74015 0.59710 2011/1/14 0.80672 0.74015 0.59710 2011/1/17 0.72407 0.78040 0.56507 2011/1/17 0.74207 0.76155 0.56512 2011/1/18 0.78505 0.74588 0.58556 2011/1/18 0.79836 0.73351 0.58561 2011/1/19 0.96674 1.00000 0.96674 2011/1/19 0.96674 1.00000 0.96674 2011/1/20 0.66997 1.00000 0.66997 2011/1/20 0.66997 1.00000 0.66997 2011/1/21 0.72497 0.84711 0.61413 2011/1/21 0.72497 0.84711 0.61413 2011/1/24 0.85105 0.74026 0.63000 2011/1/24 0.85105 0.74026 0.63000 2011/1/25 0.76588 0.78816 0.60364 2011/1/25 0.76588 0.78816 0.60364 2011/1/26 0.93958 0.71233 0.66929 2011/1/26 0.93958 0.71233 0.66929 2011/1/27 0.75976 0.83531 0.63463 2011/1/27 0.75976 0.83531 0.63463 2011/1/28 0.72094 0.81974 0.59098 2011/1/28 0.72094 0.81974 0.59098 2011/2/8 0.50885 1.00000 0.50885 2011/2/8 0.50885 1.00000 0.50885 2011/2/9 0.52840 0.95077 0.50239 2011/2/9 0.52840 0.95077 0.50239 2011/2/10 0.51452 1.00000 0.51452 2011/2/10 0.51452 1.00000 0.51452 2011/2/11 1.00000 0.58902 0.58902 2011/2/11 1.00000 0.58902 0.58902 2011/2/14 0.87167 0.63808 0.55619 2011/2/14 0.87167 0.63808 0.55619 2011/2/15 0.90182 0.65056 0.58669 2011/2/15 0.90182 0.65056 0.58669 2011/2/16 0.68007 0.91677 0.62347 2011/2/16 0.68007 0.91677 0.62347 2011/2/17 0.91075 0.70940 0.64608 2011/2/17 0.91075 0.70940 0.64608 2011/2/18 0.67979 0.91936 0.62497 2011/2/18 0.67979 0.91936 0.62497 2011/2/21 0.74143 0.84907 0.62952 2011/2/21 0.74143 0.84907 0.62952 2011/2/22 0.86376 0.77645 0.67067 2011/2/22 0.86376 0.77645 0.67067 2011/2/23 0.74942 0.91346 0.68457 2011/2/23 0.74942 0.91346 0.68457 2011/2/24 0.79515 0.91096 0.72435 2011/2/24 0.79515 0.91096 0.72435 2011/2/25 0.67568 1.00000 0.67568 2011/2/25 0.67568 1.00000 0.67568 2011/3/1 0.82258 0.76243 0.62715 2011/3/1 0.82258 0.76243 0.62715 2011/3/2 0.82863 0.70071 0.58063 2011/3/2 0.82863 0.70071 0.58063 2011/3/3 0.62907 0.86258 0.54262 2011/3/3 0.62907 0.86258 0.54262

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

149

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2013/10/4 0.56730 1.00000 0.56730 2013/10/4 0.56730 1.00000 0.56730 2013/10/7 0.63298 0.88116 0.55776 2013/10/7 0.63298 0.88116 0.55776 2013/10/8 0.89317 0.63803 0.56987 2013/10/8 0.89317 0.63803 0.56987 2013/10/9 0.80443 0.70550 0.56752 2013/10/9 0.80443 0.70550 0.56752 2013/10/11 0.62510 0.89178 0.55745 2013/10/11 0.62510 0.89178 0.55745 2013/10/14 0.74677 0.74483 0.55622 2013/10/14 0.74677 0.74483 0.55622 2013/10/15 0.76018 0.71472 0.54332 2013/10/15 0.76018 0.71472 0.54332 2013/10/16 0.89959 0.57704 0.51911 2013/10/16 0.89959 0.57704 0.51911 2013/10/17 0.68432 0.80161 0.54856 2013/10/17 0.68432 0.80161 0.54856 2013/10/18 0.91253 0.61317 0.55954 2013/10/18 0.91253 0.61317 0.55954 2013/10/21 0.61933 0.86838 0.53782 2013/10/21 0.61933 0.86838 0.53782 2013/10/22 0.99788 0.56413 0.56294 2013/10/22 0.99788 0.56413 0.56294 2013/10/23 0.53002 1.00000 0.53002 2013/10/23 0.53002 1.00000 0.53002 2013/10/24 0.99278 0.56758 0.56348 2013/10/24 0.99278 0.56758 0.56348 2013/10/25 0.57337 0.93943 0.53864 2013/10/25 0.57337 0.93943 0.53864 2013/10/28 1.00000 0.56150 0.56150 2013/10/28 1.00000 0.56150 0.56150 2013/10/29 1.00000 0.57126 0.57126 2013/10/29 1.00000 0.57126 0.57126 2013/10/30 0.83494 0.70235 0.58642 2013/10/30 0.83494 0.70235 0.58642 2013/10/31 0.96817 0.67928 0.65766 2013/10/31 0.96817 0.67928 0.65766 2013/11/1 0.43844 1.00000 0.43844 2013/11/1 0.43844 1.00000 0.43844 2013/11/4 0.46793 0.86006 0.40245 2013/11/4 0.46793 0.86006 0.40245 2013/11/5 0.62349 0.63452 0.39562 2013/11/5 0.62349 0.63452 0.39562 2013/11/6 0.59577 0.63730 0.37968 2013/11/6 0.59577 0.63730 0.37968 2013/11/7 0.65773 0.56698 0.37292 2013/11/7 0.65773 0.56698 0.37292 2013/11/8 0.73388 0.51874 0.38069 2013/11/8 0.73388 0.51874 0.38069 2013/11/11 0.52454 0.66665 0.34969 2013/11/11 0.52454 0.66665 0.34969 2013/11/12 0.65398 0.52807 0.34535 2013/11/12 0.65398 0.52807 0.34535 2013/11/13 0.54782 0.63259 0.34655 2013/11/13 0.54782 0.63259 0.34655 2013/11/14 0.77830 0.48827 0.38002 2013/11/14 0.77830 0.48827 0.38002 2013/11/15 0.88126 0.44065 0.38833 2013/11/15 0.88126 0.44065 0.38833 2013/11/18 0.92071 0.39573 0.36435 2013/11/18 0.92071 0.39573 0.36435 2013/11/19 1.00000 0.39308 0.39308 2013/11/19 1.00000 0.39308 0.39308 2013/11/20 0.40136 1.00000 0.40136 2013/11/20 0.40136 1.00000 0.40136 2013/11/21 0.42148 0.82437 0.34746 2013/11/21 0.42148 0.82437 0.34746 2013/11/22 0.94567 0.44163 0.41764 2013/11/22 0.94567 0.44163 0.41764 2013/11/25 1.00000 0.37359 0.37359 2013/11/25 1.00000 0.37359 0.37359 2013/11/26 1.00000 0.40500 0.40500 2013/11/26 1.00000 0.40500 0.40500 2013/11/27 0.84115 0.50498 0.42477 2013/11/27 0.84115 0.50498 0.42477 2013/11/28 0.68505 0.61124 0.41873 2013/11/28 0.68505 0.61124 0.41873 2013/11/29 0.82362 0.53161 0.43784 2013/11/29 0.82362 0.53161 0.43784 2013/12/2 0.72384 0.95930 0.69438 2013/12/2 0.72384 0.95930 0.69438 2013/12/3 0.83513 0.83361 0.69617 2013/12/3 0.83513 0.83361 0.69617 2013/12/4 0.84707 0.83033 0.70335 2013/12/4 0.84707 0.83033 0.70335 2013/12/5 0.58787 1.00000 0.58787 2013/12/5 0.58787 1.00000 0.58787 2013/12/6 0.83284 0.71216 0.59312 2013/12/6 0.83284 0.71216 0.59312 2013/12/9 0.68935 0.80387 0.55415 2013/12/9 0.68935 0.80387 0.55415

164

2013/12/10 0.89823 0.63835 0.57338 2013/12/10 0.89823 0.63835 0.57338 2013/12/11 0.85983 0.67604 0.58128 2013/12/11 0.85983 0.67604 0.58128 2013/12/12 0.87881 0.67804 0.59587 2013/12/12 0.87881 0.67804 0.59587 2013/12/13 0.65736 0.84619 0.55625 2013/12/13 0.65736 0.84619 0.55625 2013/12/16 0.76055 0.71493 0.54374 2013/12/16 0.76055 0.71493 0.54374 2013/12/17 0.87675 0.62779 0.55042 2013/12/17 0.87675 0.62779 0.55042 2013/12/18 0.61914 1.00000 0.61914 2013/12/18 0.61914 1.00000 0.61914 2013/12/19 0.92124 0.61854 0.56983 2013/12/19 0.92124 0.61854 0.56983 2013/12/20 1.00000 0.57803 0.57803 2013/12/20 1.00000 0.57803 0.57803 2013/12/23 0.77021 0.72835 0.56098 2013/12/23 0.77021 0.72835 0.56098 2013/12/24 0.92053 0.63306 0.58275 2013/12/24 0.92053 0.63306 0.58275 2013/12/25 0.84853 0.69399 0.58887 2013/12/25 0.84853 0.69399 0.58887 2013/12/26 0.79638 0.72968 0.58110 2013/12/26 0.79638 0.72968 0.58110 2013/12/27 0.88674 0.68627 0.60854 2013/12/27 0.88674 0.68627 0.60854 2013/12/30 0.80334 0.74565 0.59901 2013/12/30 0.80334 0.74565 0.59901 2013/12/31 0.75405 0.76193 0.57454 2013/12/31 0.75405 0.76193 0.57454

165

附 錄 九 自 營 商 非 合 作 模 式 及 合 作 模 式 之 兩 階 段 效 率 及 整 體 效 率 值 (20110101-20131231)

DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

2011/1/3 0.69314 0.96928 0.67185 2011/1/3 0.69314 0.96928 0.67185 2011/1/4 0.68033 0.97386 0.66254 2011/1/4 0.68033 0.97386 0.66254 2011/1/5 0.61205 0.97420 0.59626 2011/1/5 0.63153 0.96910 0.61202 2011/1/6 0.70178 0.86654 0.60813 2011/1/6 0.70178 0.86654 0.60813 2011/1/7 0.52360 1.00000 0.52360 2011/1/7 0.52360 1.00000 0.52360 2011/1/10 0.62975 0.82174 0.51749 2011/1/10 0.62975 0.82174 0.51749 2011/1/11 1.00000 0.62440 0.62440 2011/1/11 1.00000 0.62440 0.62440 2011/1/12 0.83383 0.82049 0.68415 2011/1/12 0.83383 0.82049 0.68415 2011/1/13 0.72318 0.95388 0.68983 2011/1/13 0.72318 0.95388 0.68983 2011/1/14 0.67534 1.00000 0.67534 2011/1/14 0.67534 1.00000 0.67534 2011/1/17 0.67922 0.97387 0.66147 2011/1/17 0.67922 0.97387 0.66147 2011/1/18 0.93180 0.83247 0.77570 2011/1/18 0.93180 0.83247 0.77570 2011/1/19 0.64668 0.77057 0.49831 2011/1/19 0.66414 0.76866 0.51050 2011/1/20 0.70425 0.74539 0.52494 2011/1/20 0.70425 0.74539 0.52494 2011/1/21 0.67529 0.72620 0.49040 2011/1/21 0.67529 0.72620 0.49040 2011/1/24 0.73211 0.70049 0.51283 2011/1/24 0.73211 0.70049 0.51283 2011/1/25 0.76594 0.69736 0.53413 2011/1/25 0.76594 0.69736 0.53413 2011/1/26 0.76534 0.73647 0.56365 2011/1/26 0.76534 0.73647 0.56365 2011/1/27 0.80836 0.76359 0.61726 2011/1/27 0.80836 0.76359 0.61726 2011/1/28 0.71023 0.88050 0.62535 2011/1/28 0.71023 0.88050 0.62535 2011/2/8 0.76054 0.92240 0.70152 2011/2/8 0.76054 0.92240 0.70152 2011/2/9 0.73586 0.97537 0.71773 2011/2/9 0.73586 0.97537 0.71773 2011/2/10 0.62988 1.00000 0.62988 2011/2/10 0.62988 1.00000 0.62988 2011/2/11 0.68228 0.93775 0.63981 2011/2/11 0.68228 0.93775 0.63981 2011/2/14 0.58878 1.00000 0.58878 2011/2/14 0.58878 1.00000 0.58878 2011/2/15 0.59582 1.00000 0.59582 2011/2/15 0.59582 1.00000 0.59582 2011/2/16 0.77611 0.63039 0.48925 2011/2/16 0.77611 0.63039 0.48925 2011/2/17 0.72290 0.79714 0.57625 2011/2/17 0.72290 0.79714 0.57625 2011/2/18 0.78983 0.71519 0.56488 2011/2/18 0.78983 0.71519 0.56488 2011/2/21 0.67305 0.82992 0.55858 2011/2/21 0.67305 0.82992 0.55858 2011/2/22 0.58551 0.96872 0.56719 2011/2/22 0.58551 0.96872 0.56719 2011/2/23 0.90670 0.69199 0.62743 2011/2/23 0.90670 0.69199 0.62743 2011/2/24 0.72794 0.79375 0.57781 2011/2/24 0.72794 0.79375 0.57781 2011/2/25 1.00000 0.59990 0.59990 2011/2/25 1.00000 0.59990 0.59990 2011/3/1 0.77590 1.00000 0.77590 2011/3/1 0.77590 1.00000 0.77590 2011/3/2 0.67115 0.94909 0.63698 2011/3/2 0.68250 0.94388 0.64420 2011/3/3 1.00000 0.74196 0.74196 2011/3/3 1.00000 0.74196 0.74196 2011/3/4 0.74109 0.90910 0.67372 2011/3/4 0.75127 0.90693 0.68135 2011/3/7 0.82365 0.81698 0.67291 2011/3/7 0.82365 0.81698 0.67291 2011/3/8 0.83155 0.81393 0.67682 2011/3/8 0.83155 0.81393 0.67682 2011/3/9 0.81958 0.81033 0.66413 2011/3/9 0.81958 0.81033 0.66413 2011/3/10 0.69498 0.77162 0.53626 2011/3/10 0.70760 0.76645 0.54234 2011/3/11 0.79979 0.63069 0.50442 2011/3/11 0.79979 0.63069 0.50442

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

166

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附 錄 十 投 信 非 合 作 模 式 及 合 作 模 式 之 兩 階 段 效 率 及 整 體 效 率 值 (20110101-20131231)

DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率 DMU 交易產出效率 交易市場效率 整體效率

2011/1/3 0.85571 0.92707 0.79331 2011/1/3 0.87189 0.92146 0.80341 2011/1/4 0.95994 0.89700 0.86106 2011/1/4 0.95994 0.89700 0.86106 2011/1/5 0.75003 0.99530 0.74651 2011/1/5 0.78340 0.96516 0.75611 2011/1/6 0.79380 0.87326 0.69320 2011/1/6 0.82049 0.85078 0.69805 2011/1/7 0.89635 0.77161 0.69163 2011/1/7 0.91042 0.76552 0.69694 2011/1/10 1.00000 0.77653 0.77653 2011/1/10 1.00000 0.77653 0.77653 2011/1/11 0.81603 0.88363 0.72107 2011/1/11 0.83919 0.86538 0.72622 2011/1/12 0.97160 0.80762 0.78468 2011/1/12 0.97160 0.80762 0.78468 2011/1/13 0.82095 0.89440 0.73425 2011/1/13 0.84308 0.87964 0.74161 2011/1/14 0.84207 0.84132 0.70845 2011/1/14 0.86093 0.82999 0.71457 2011/1/17 0.80186 0.81780 0.65577 2011/1/17 0.82741 0.79655 0.65908 2011/1/18 1.00000 0.75479 0.75479 2011/1/18 1.00000 0.75479 0.75479 2011/1/19 0.96214 1.00000 0.96214 2011/1/19 0.96214 1.00000 0.96214 2011/1/20 0.89982 0.94457 0.84994 2011/1/20 0.89982 0.94457 0.84994 2011/1/21 0.83534 0.96045 0.80230 2011/1/21 0.85608 0.95125 0.81435 2011/1/24 0.86094 0.92785 0.79882 2011/1/24 0.87735 0.92198 0.80890 2011/1/25 0.88934 0.90321 0.80326 2011/1/25 0.90111 0.90315 0.81384 2011/1/26 0.96506 0.91430 0.88236 2011/1/26 0.96506 0.91430 0.88236 2011/1/27 0.87732 1.00000 0.87732 2011/1/27 0.87732 1.00000 0.87732 2011/1/28 0.88864 1.00000 0.88864 2011/1/28 0.88864 1.00000 0.88864 2011/2/8 0.86683 1.00000 0.86683 2011/2/8 0.86683 1.00000 0.86683 2011/2/9 0.84500 0.98930 0.83596 2011/2/9 0.86020 0.98636 0.84847 2011/2/10 0.82298 0.96604 0.79503 2011/2/10 0.84446 0.95927 0.81006 2011/2/11 0.93474 0.88532 0.82754 2011/2/11 0.93474 0.88532 0.82754 2011/2/14 0.86986 0.95686 0.83233 2011/2/14 0.86986 0.95686 0.83233 2011/2/15 0.92841 0.89480 0.83074 2011/2/15 0.92841 0.89480 0.83074 2011/2/16 0.94157 0.87372 0.82267 2011/2/16 0.94157 0.87372 0.82267 2011/2/17 0.88594 0.92943 0.82342 2011/2/17 0.88594 0.92943 0.82342 2011/2/18 0.97798 0.90100 0.88116 2011/2/18 0.97798 0.90100 0.88116 2011/2/21 0.87333 0.95948 0.83795 2011/2/21 0.87333 0.95948 0.83795 2011/2/22 0.82414 0.92334 0.76096 2011/2/22 0.82414 0.92334 0.76096 2011/2/23 0.52423 1.00000 0.52423 2011/2/23 0.52423 1.00000 0.52423 2011/2/24 0.89895 0.58520 0.52607 2011/2/24 0.89895 0.58520 0.52607 2011/2/25 1.00000 0.53483 0.53483 2011/2/25 1.00000 0.53483 0.53483 2011/3/1 0.81110 0.80458 0.65260 2011/3/1 0.81110 0.80458 0.65260 2011/3/2 0.84512 0.83789 0.70811 2011/3/2 0.84512 0.83789 0.70811 2011/3/3 0.84935 0.89484 0.76003 2011/3/3 0.84935 0.89484 0.76003 2011/3/4 0.76680 1.00000 0.76680 2011/3/4 0.76680 1.00000 0.76680 2011/3/7 0.71613 1.00000 0.71613 2011/3/7 0.71613 1.00000 0.71613 2011/3/8 0.77661 0.94210 0.73164 2011/3/8 0.77661 0.94210 0.73164 2011/3/9 0.71211 0.97868 0.69693 2011/3/9 0.71211 0.97868 0.69693 2011/3/10 0.71720 0.95543 0.68524 2011/3/10 0.71720 0.95543 0.68524 2011/3/11 0.75746 0.89573 0.67848 2011/3/11 0.75746 0.89573 0.67848

非合作模式 ( leader-follower model ) 合作模式 ( centralized model )

183

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在文檔中 三大法人領導者賽局應用於指數期貨之研究 (頁 60-0)