第四章、 實證分析
第一節、 累計平均異常報酬率分析
本節主要在檢視異常報酬率發生的狀況，分析過程是：利用「TEJ 事件研 究系統」得到各公司的股票異常報酬率，將資料匯入 excel，用 CAR、API 兩 種方法分別計算出累計平均異常報酬率；得到累計異常報酬率之後，進一步檢 定其結果是否顯著。檢定時首先對全體股票的異常報酬率做符號 t 檢定，接著 把全體股票資料分成有表態及未表態兩組，分別對有表態以及未表態公司的累 計平均異常報酬率做符號 t 檢定。因為在計算累計平均異常報酬率時兩種計算 方式，同時還有（t3,t4）及（t3,t5）兩個事件期區間，因此每一組會有四項檢定 結果，結果如下列：
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表 4-1 符號 T 檢定結果－所有股票
CAR (t3, t4) CAR (t3, t5)
樣本總數 1,299 1,299
累計平均異常報酬率 2.7402% 13.3862%
正的次數 1,022 1,135
正的機率 0.7868 0.8737
符號 t 值 20.6705* 26.9411*
API (t3, t4) API (t3, t5)
樣本總數 1,299 1,299
累計平均異常報酬率 2.7410% 14.6103%
正的次數 1,020 1,121
正的機率 0.7852 0.8630
符號 t 值 20.5596* 26.1642*
備註：*表示在 95%的信賴水準下，具顯著性。
資料來源：TEJ 資料庫，本研究計算
圖 4-1 所有公司 AR、CAR、API 圖 資料來源：TEJ 資料庫，本研究計算繪製
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表 4-2 符號 T 檢定結果－表態公司股票
CAR (t3, t4) CAR (t3, t5)
樣本總數 77 77
累計平均異常報酬率 2.3111% 7.7511%
正的次數 57 50
正的機率 0.7403 0.6494
符號 t 值 4.2165* 2.6211*
API (t3, t4) API (t3, t5)
樣本總數 77 77
累計平均異常報酬率 2.3321% 8.6500%
正的次數 57 48
正的機率 0.7403 0.6234
符號 t 值 4.2165* 2.1653*
備註：*表示在 95%的信賴水準下，具顯著性。
資料來源：TEJ 資料庫，本研究計算
圖 4-2 表態公司 AR、CAR、API 圖 資料來源：TEJ 資料庫，本研究計算繪製
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表 4-3 符號 T 檢定結果－未表態公司股票
CAR (t3, t4) CAR (t3, t5)
樣本總數 1,222 1,222
累計平均異常報酬率 2.7289% 13.7413%
正的次數 965 1,085
正的機率 0.7897 0.8879
符號 t 值 20.2534* 27.1189*
API (t3, t4) API (t3, t5)
樣本總數 1,222 1,222
累計平均異常報酬率 2.7668% 14.9858%
正的次數 963 1,073
正的機率 0.7881 0.8781
符號 t 值 20.1390* 26.4324*
備註：*表示在 95%的信賴水準下，具顯著性。
資料來源：TEJ 資料庫，本研究計算
圖 4-3 未表態公司 AR、CAR、API 圖 資料來源：TEJ 資料庫，本研究計算繪製
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從表中可以看到股票分組前以及分組後的累計平均異常報酬。本研究所選 定的兩個事件期區間（t3, t4）及（t3, t5）不論使用 CAR 或是 API，計算出來的 累計平均異常報酬皆大於 0；同時可以發現，即使兩個事件期的區間相差還不 到一個月，僅 16 個交易日，但是使用 CAR 或 API 計算出來的累計異常報酬率 已經逐漸產生差異。證明了文獻中敘述 CAR 方法在時間拉長後可能會出現偏 誤的問題，尤其是在股市起伏較大的環境之下，若時間再拉長，差異可能會更 大；因此可以肯定的說，不論是學術或是實務應用，確實在方法選定上應該多 加留意。
進一步觀察折線圖還可以知道：一、在這一波上升走勢中，當最終計算結 果使用 API 計算的數字大於 CAR 計算的數字時，代表過程中股價大致上都呈 現漲勢，這點從 AR 的走勢也可得到應證，所以若將股票持有整個期間，實際 上得到的超額報酬可能要比頻繁進出來的好。二、選後第一天正的 AR 較 大，
在（t3, t4）期間內呈下滑趨勢，等過了年節，也就是（t4, t5）會重啟一波正的 AR 走勢；從累計平均異常報酬率來看，則是一開始上升幅度較大，時間拉長 後上升幅度趨緩，到了事件期末期（t5）開始往下滑，表現出慶祝行情可能有 衰退現象，實務上要留意。三、有表態公司的累計平均異常報酬率較未表態的 低，但這中間的差異是否顯著，將留到下一節中討論。
至於檢定的部分，從符號 t 檢定的統計量可以知道，不論是使用 CAR 或 是 API 來計算累積異常報酬率，在 95%的信賴區間下，其檢定結果均為顯著
（95%信賴區間，自由度 76，單尾值內插，t＝1.6652；自由度若再增加，t 值 會稍降。），說明假說一為真。假說一的成立，驗證了選後確實存在著「慶祝 行情」；不論是選前有表態的企業或是所有股票，在選後一定時間之內都會產 生正的異常報酬。
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