第一節、研究結論
本研究主要的目的在研究台灣 2012 年總統選舉後特定股票，是否因為該 企業主在選舉前夕表明立場的關係，而在選後發生「慶祝行情」。此處探討的
「慶祝行情」，也就是正向異常報酬的發生，與過去的論文探討執政黨是否會 利用其政治資源，在選前利用操作股市帶給投資大眾一種繁榮的景象，試圖影 響選舉結果的「選舉行情」並非完全相同。過去的各種報導有時會混雜使用兩 種名詞，而在本研究中，「選舉行情」將被定義在選前因為執政黨製造經濟繁 榮景象、或因為政商關係產生的效益，而產生的選前股票異常報酬；而「慶祝 行情」一詞則視為在選後塵埃落定，選舉結果出爐後發生的股票異常報酬。
雖然本研究與相關研究同樣的先驗證了慶祝行情「存在與否」，但除此之 外，由於該次選舉前有為數眾多的企業家集體表態，這種行為在過去未曾發生，
即使選前選後坊間的報導不斷，但是正反論說各執一詞，究竟利多的結果是否 產生？不應是以訛傳訛或單看表面而該加以驗證。因此本研究將這一項新的因 素納入考量，試圖將表態對股價異常報酬的影響做相關的實證研究，此為本研 究與相關文獻主要不同之處。希望這個研究主題不只是對投資者在評估投資決 策能夠參考的依據，也能夠成為企業主的參考。本文的實證結果可以分成以下 三點：
一、2012 年總統大選之後確實發生了所謂的慶祝行情，不論是使用 CAR 或 API 的計算方式，特定股票或市場上所有股票都有顯著的平均異常報酬率；
同時選後的正向的累計異常報酬率經過一段時間之後會開始有趨緩甚至下滑 的現象。
二、2012 年總統大選選前有表態的企業，在支持的候選人當選之後，股價
45
的累計平均異常報酬率與沒有表態的其他公司比較存在顯著差異，但這個論述 需要較長的時間累計，顯著差異只出現在檢定較長區間（t3, t5）的累計平均異 常報酬率時。此外，這當中的差異是有表態股票的累計平均異常報酬率低於沒 有表態的，與預期相反，尤其是時間拉長後，差異更明顯，說明了表態行為不 如預期有助於正向的異常報酬率發生。
三、2012 年總統大選選前企業表態與否，會在選後短時間內對累計平均異 常報酬率造成顯著的負向影響，使得有表態的股票慶祝行情較其他股票遜色；
然而，對於選前同樣有表態的企業而言，表態新聞的多寡卻無法顯著地影響選 後累計平均異常報酬率的高低。此外，在本研究建構的迴歸式中，表態因子與 常被相關研究使用的：負債淨值比、總資產（取對數值）以及淨值股價比等解 釋變數搭配使用，相較於這些常用的因子在不同區間、不同衡量目的下皆能提 供一定程度的解釋能力時，表態因子的解釋能力卻只有在短期、衡量有無表態 的差異時產生顯著的結果。可知「表態」並不足以單獨衡量異常狀況，同時量 化表態的方式可能有待改良。
綜合上述實證結果：慶祝行情確實發生了，本研究支持黃維本（2002）等 人之關於選後行情研究；同時發現事件期的平均異常報酬率有隨著時間下滑的 趨勢，與余榮聰（1973）提出之事件日後波動發生機會的衰退現象雖研究方向 不同、卻有相似之處。然而表態的公司股價平均異常報酬率表現卻不如未表態 公司，甚至表態會造成短期之內顯著的負異常報酬。究竟表態是否為真會造成 反效果，或是這波行情是因為炒作結束、獲利出場還需探究，但是可以肯定的 是表態新聞的多寡並不足以說明累計平均異常報酬率的高低。
因此，站在投資人的立場，選後整體股市的慶祝行情雖然值得期待，但是 企業支持的候選人當選並不會造成該企業股價產生高於市場的累計平均異常 報酬率，而且表態對於累計平均異常報酬率的解釋能力並不如常使用的財務指 標來的顯著；有鑑於此，投資人若要進場分享慶祝行情的喜悅，在選股時不妨
46
回歸到公司的基本分析，莫過於依賴特殊的政治表態新聞，還是以財務指標優 良的公司為候選投資標的較佳。站在企業主的立場，雖然支持對於公司未來有 利的特定候選人或特定政策理所當然，但是表態行為似乎讓選後這波慶祝行情 帶來的累計平均異常報酬率略遜於其他公司；所幸真正在分析累計平均異常報 酬率時重要的仍然是財務指標，且慶祝行情會隨著時間的流逝而消退，因此公 司本身的體質健全、營運順利，以及企業主積極提升企業的價值才是股價表現 亮眼的先決條件。
第二節、研究限制與建議
本研究之限制如後所述，對於許多變因的考量以及研究方法的設計尚有需 要改良的地方，如何能真實反映慶祝行情的高低以及隱含動因亦有待後續之研 究。除陳述以外，本節同時提出相關建議，供進一步研究相關議題時之參考：
壹、區間選取及干擾事件
由於台灣的總統選舉次數不多、貿易依賴程度高、同時內外在都有不確定 的因素，整體而言台灣的股票很容易受到各種事件影響，因此存在許多可能的 干擾因子造成股價波動；例如選舉前就開始漫延的的歐債風暴，以及緊跟在選 舉之後的農曆新年，都有可能造成評估異常報酬率時的誤差。雖然在選取估計 期、事件期上，過去的文獻沒有僵固的規定，但真正在做實證研究時，選取的 時段以及區間長短不啻是一項需要十分斟酌留意的課題。
在干擾事件方面，或可將選舉前後發生的事件中，屬於定期發生者獨立討 論，例如：紅包效應、元月效應等各類資金流入市場或是作帳行情造成股價波 動的因素。並且在分析這些事件造成的影響後以適當方式消除之，藉此將影響 報酬率的因素單純化，也許能突顯選舉的影響並讓衡量更加準確。
47
貳、計算及檢定方法
過去學者研究股市異常報酬率的計算及檢定方法有很多種，得到的結果各 異，可知事件研究的方法選定可能會影響結果，推測從其它角度切入本研究的 主題也許會得到不同的結果。另一方面，本研究量化的表態程度在顯著性上雖 然令人失望，但是否表態不足以成為重要因素、或是本研究的量化方法不足以 衡量其真實的強弱、抑或是表態的行情已經預先反應完畢，有賴進一步研究。
另一種推測是表態程度多寡可能與新聞篇幅數之間存在非線性關係，雖然 在本研究額外做了將表態新聞篇幅數取自然對數的測試，但得到的結果仍然不 顯著，後續研究或許可以進一步找尋衡量表態因子的量化方式。此外，民調的 態勢也有可能成為影響異常效果的因子，在做迴歸分析時值得再多番思索。
參、樣本分群與樣本量
本研究所選取之特定企業在認定方面較為寬鬆，若有其他分類方式將所選 取之股票分類，可能會促成找到超額報酬率的原因。然而這也是由於本研究的 事件過去並不常見，僅針對 2012 年該次選舉做研究，造成樣本量較少的原因 所致；若是類似事件發生的頻率增加，樣本量上升，對於樣本的分群、各種檢 定分析、甚至是數據的顯著性上應該都會有所助益。
在樣本量增加之後，可能的分群方式有：1.利用行業別分類，考量不同行 業別在股票市場中淡旺季的週期性循環；2.以政府基金是否常投入、或政黨色 彩深淺區分；3.把不同政黨獲勝的情形下，支持不同候選人的企業股價波動狀 況互相比較，進一步研究表態正確與否的影響。
未來，隨著歷史的不斷推演，台灣的政治環境可能會有所改變，再研究這 個議題的時候，也許會有更多的數據，讓學者能從更多的面向切入。也希望屆 時台灣的政治生態是健全的、不確定的風險能夠降低。
48