國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
4
選擇公開現金增資的公司來得高；Gomes and Phillips(2005)的研究也顯示資訊不 對稱程度高的公司傾向於使用私募增資。Gomes and Phillips 在其研究中雖有提到 公司治理這一塊，但他們僅使用公司章程中對於反併購條款設置情況來做為公司 治理變數，而文本將從公司董事會組成特性，包括董事會獨立性及效率程度，股 權結構以及台灣、歐洲及其他東亞國家常有的家族控制型態的企業特性等方面來 進行探討，從這三個層面進行分析的主要原因系因為董事會組成特性及股權結構 階是組成公司治理架構中重要的核心元素(請參見圖 2-1)，而家族控制的企業形 態又是國內企業會具有的關於企業所有權之特質，因此企業董事會結構及所有權 特徵將有可能會對公司要進行的股權融資決策有重要的影響力。本研究因而在控 制了其它主要因素的影響後，觀察這些公司治理機制因素是否會對公司在選擇股 權募集方式上有一定程度之影響，其影響的方向如何？即為本文對於這一塊研究 領域之貢獻。
第三節 研究架構與流程
本研究共分為五章：
第一章 緒論
說明進行本研究的背景與動機、研究目的與貢獻、研究架構與流程。
第二章 文獻探討與研究假說
回顧過去相關文獻，並建立本研究假說。
第三章 研究方法
說明研究對象、研究期間、樣本收集與資料來源，以及實證研究使用的 模型、各變數之定義與衡量方式。
第四章 實證結果與分析
列示敘述統計、相關係數分析以及實證結果，並分析實證結果符合那一 個假說。
第五章 結論
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
5
提供本研究實證分析所得的結論。
【圖 1-1】研究流程圖 研究背景與動機
研究方法
資料蒐集與整理 實證模型建立
研究目的
文獻回顧
研究假說建立
實證結果分析
結論
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
6
第二章 文獻探討與研究假說 第一節 私募股權相關文獻
2.1.1 資訊不對稱假說
Myers and Majluf (1984)研究指出，公司管理者由於對於公司本身情況及未來 展望之掌握較外部投資人在資訊上具有優勢，因此通常會選在公司股價被高估時 發行股票募資，基於此一原因，當公司發行新股時市場會做出負面的反應，當公 司與投資人間資訊不對稱程度越高時負面反應之程度會越大，因此使得企業會盡 量避免發行普通股，他們並指出股價被低估、有潛在獲利的投資機會但公司財務 資金短缺之公司經理人有可能因而會選擇放棄投資機會，此種低度投資的問題亦 會隨著資訊不對稱程度越高而會越嚴重。因此後續便有研究探討何種融資工具能 夠減輕這個問題。
在股權方面的研究中，Hertzel and Smith (1993)的研究發現私募股權有助於解 決因資訊不對稱所引起的投資不足的問題，並且透過私募來對外傳遞公司股價被 低估的訊號。由於私募股權僅針對少數的特定投資人募資，企業可藉由各種管道 與投資人做溝通，讓投資人瞭解公司的實際狀況及未來成長機會，能夠正確的評 估公司之價值，讓公司得以快速取得所需的資金，抓住良好的成長及投資機會。
Hertzel and Smith 認為私募的折價便是反應私募投資人搜集公司資訊及評估公司 價值的成本，而私募宣告時所伴隨的正向宣告效果則是傳遞了公司內部正面的訊 息，公司潛在的資訊不對稱程度愈大，宣告效果愈高。同時 Hertzel and Smith 也 發現某些證據支持私募有提升監督公司經理人的效果，部分折價的原因亦有可能 是反應了私募投資人提供監督服務的補償，正向的宣告效果則反應了市場預期提 升監督會帶來的價值，但在 Hertzel and Smith 的研究中，資訊效果解釋這些現象 的重要性較高。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
7
2.1.2 監督效果假說
Jensen and Meckling(1976); Shleifer and Vishny (1986)指出當所有權集中度提 高能夠使管理者與股東的利益趨於一致，即持有公司大量股權的股東更會有動機 去監督經理人的績效表現，使經理人基於股東的利益去思考進而可以提升公司的 價值，或是增加有助於提升公司價值之併購機率。由於私募股權是將公司很大比 例的股份賣給少數的特定投資人，在辦理私募股權增資後公司的股權集中度會提 高，因此私募股權所產生的大股東更有動機去監督經理人或透過提供專業資訊來 提升企業的價值(Demsetz and Lehn,1985; Shleifer and Vishy,1986)。此外另因有法 令規定私募股權的投資人在很長的一段期間內(2-3 年)無法在次級市場上出脫持 股，因此交易之限制亦會提高投資人監督管理者的誘因(Kahn and Winton,1998)。
Wruck (1989)研究亦顯示私募的宣告效果為正，並發現私募的宣告報酬與私 募後公司股權集中增加有關：當私募前公司所有權集中度低或是高時兩者呈正相 關；而當私募前公司所有權集中度居中時則兩者呈負相關，表示大部分正的宣告 效果反應了市場預期私募股權增資後監督效果增加會帶來的利益。由於私募股權 的投資人對於公司的情形較一般投資人更瞭解且因其持有公司之股權比例也較 高，公司未來的經營績效與成敗對其投資績效影響很大，因而這些私募投資人會 有較高的動機去監督公司的經營團隊，使公司的資源得以有效的運用為股東創造 價值，Wruck 並認為私募的折價是為了補償私募股權投資人提供監督或專業意見 資訊服務的成本。雖然 Wruck 在其研究中發現可能某些私募案件可歸類為是屬 於管理者用來鞏固私人利益及地位的工具，但整體而言 Wruck 認為私募股權增 資後所有權集中度的提高是對公司價值提升有幫助的。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
8
2.1.3 管理者自我鞏固假說
雖然股權集中度的增加可能會提升公司的價值，但若應募人僅是為了鞏固管 理者的地位及私人利益，導致管理者對公司資源分配不當或是降低被併購的機率，
則此類股權集中度的增加反而會降低公司的價值(Fama and Jensen,1983;
Stulz,1988)。Dann and DeAngelo(1988)亦指出當經理人面臨潛在惡意併購時，為 了確保其在公司的職位，經理人會設法建立障礙、或將私募股權賣給自己或與其 關係友好的人士來阻止惡意併購者之威脅。Dann and DeAngelo 的實證亦顯示，
當公司面臨惡意併購，經理人為了鞏固自身地位而透過公司資產或所有權結構的 改變來進行反併購的活動後，股東財富因此反而會下降。
Barclay et al.,(2007)同時考慮了資訊效果、監督效果及管理者自我鞏固假說，
與過去研究一致顯示私募具有正向的宣告效果，但私募後長期績效為負。並進一 步將應募人分為積極型的投資人、私募後與公司沒有互動的消極型投資人以及管 理者本身，發現私募的宣告效果會因投資人的不同類型而異，當應募人屬於積極 型投資人時，私募之宣告效果為正，且沒有長期股權報酬會下跌的現象；當應募 人屬於消極型投資人時，私募的宣告效果趨近於零並且長期股權報酬會轉為負的。
唯屬於積極型的投資人僅佔有 12%，而高達 83%的私募的應募人被歸類為被動型 的投資人，即大部分的私募投資人在認購私募股權後與公司之間並沒有公開的互 動關係，Barclay et al.因此認為大部分私募並沒有起到監督經理人與公司運營狀 況的作用，公司辦理私募股權增資的原因主要是管理者藉此來鞏固其地位及私人 利益，比較符合管理者自我鞏固假說，其他兩種假說的解釋能力非常低。對於私 募的折價 Barclay et al.也提出了與(Wruck,1989)以及(Hertzel and Smith,1993)不同 的觀點，Barclay et al.認為私募的折價是管理者為了補償被動型投資人於認購私 募股權後的不作為和擁護現任管理者的酬勞。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
9
2.1.4 國內私募股權相關文獻
國內文獻方面，吳明政等(2010)使用 2002 年 10 月至 2007 年 12 月辦理私募 股權增資的上市櫃公司為研究樣本，探討私募宣告後對於股票報酬的影響，他們 的研究亦顯示國內私募股權具有正向的宣告效果，但不同於國外私募股權長期績 效為負的現象，國內的私募股權增資後公司的長期累積異常報酬為正，且有逐漸 增加的趨勢。
張瑞當等(2007)以 2002 年至 2005 年辦理私募之 60 家上市上櫃公司為研究 對象，該研究實證發現國內上市櫃公司宣告私募股權增資並不具有顯著之宣告效 果，但私募後之正向平均異常報酬多於負向之平均異常報酬，且發現私募後 60 日之累計平均異常報酬顯著為正。他們也發現國內上市櫃公司私募後一年之累計 平均異常報酬顯著為正，並且當法人參與比率越高，私募股權公司的長短期累計 平均異常報酬越大；當內部人參與比率越高時，長期(1 年)累計平均異常報酬亦 會愈高。此外該研究亦探討公司於辦理私募前後是否有盈餘管理的行為，但其研 究結果並未發現公司會透過盈餘操弄之行為，以誘使特定投資人參與公司私募。
呂季蓉(2005)研究發現國內私募股權亦多為折價發行，但並未發現內部人會 以較高的折價來圖利自己的情形。在宣告效果上，市場對於私募股權的宣告皆給 予正向的反應；唯其發現將應募人分類時，私募給公司內部人的股價在私募後會 下跌，此與張瑞當等(2007)發現當公司內部人參與比率較高時長期累計平均異常 報亦會愈高的結果不一致，原因可能在於兩者的觀查期間及樣本差異所致，在期 間上呂季蓉僅觀察到私募後 100 日，且在私募 70 日後累積報酬已有明顯回升的
呂季蓉(2005)研究發現國內私募股權亦多為折價發行，但並未發現內部人會 以較高的折價來圖利自己的情形。在宣告效果上，市場對於私募股權的宣告皆給 予正向的反應；唯其發現將應募人分類時，私募給公司內部人的股價在私募後會 下跌，此與張瑞當等(2007)發現當公司內部人參與比率較高時長期累計平均異常 報亦會愈高的結果不一致，原因可能在於兩者的觀查期間及樣本差異所致，在期 間上呂季蓉僅觀察到私募後 100 日，且在私募 70 日後累積報酬已有明顯回升的