台灣上市櫃公司股權募資方式之決定因素 - 公司治理機制的影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理學系碩士學位論文. 台灣上市櫃公司股權募資方式之決定因素政治. 大. 立 -公司治理機制的影響. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. 指導教授：徐燕山博士. n. er. io. 研究生：黃必松撰 al v i n Ch engchi U. 中華民國 101 年 06 月.

(2) 謝辭隨著碩士論文的完成，兩年的研究所生涯也即將結束。在財管所兩年的學習期間，因為有優秀的老師再加上紮實的課程訓練，讓我在這段期間學到了很多、也成長了許多。本論文得於順利完成，首先要感謝指導教授徐燕山老師的諄諄教誨，從決定論文題目前老師就很細心的教導我做研究應有的思考邏輯，以及在整個寫作的過程中，老師也總是很耐心地為我解答各種疑惑，使論文得以順利完成。也很感謝口試委員徐政義老師和屠美亞老師，很仔細地看過論文並於口試時給予精闢的建. 政治大另外，要感謝在這兩年期間一起完成大大小小報告的組員們，每次與你們的立. 議，使本論文更加完善。. ‧ 國. 學. 合作都很愉快，也讓我學到了很多。. 最後要感謝家人的支持，因為有您們的全力支持，才能讓我專心的完成學業，. ‧. 謹以此論文送給我最摯愛的家人。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 黃必松謹誌於政治大學財務管理研究所中華民國 101 年 6 月. I.

(3) 摘要過去文獻對於私募股權增資主要有三種論點，分別是資訊不對稱假說、監督效果假說以及管理者自我鞏固假說，過去研究基本上對於私募股權具有可以減輕資訊不對稱問題的效果有一致的結論，然而對於監督效果與管理者自我鞏固效果仍沒有一致的定論。因此本文控制了資訊不對稱、增資前的營運績效、公司股價表現以及發行規模等因素的影響後，從公司治理的角度去探討究竟國內的私募股權增資是符合監督效果假說，還是管理者自我鞏固假說。. 政治大私募股權增資，隱含私募股權增資的確有提升對企業經理人之監督進而有助於公立實證結果顯示，董事會獨立性愈高、機構法人持股比率愈高時，愈傾向使用. ‧ 國. 學. 司價值之提升，符合(Wruck,1989)提出的監督效果假說。此外與過去研究發現一致，本研究的實證結果亦顯示，資訊不對稱愈高的公司使用私募股權增資的機率. ‧. 愈高，顯示企業可以透過私募股權增資來減輕資訊不對稱之問題。同時，若公司. sit. y. Nat. 的股價在增資前異常攀升時，企業會傾向選擇公開募集增資，顯示出相較於私募. al. er. io. 股權增資，公募股權增資比較會有擇時之考量。當公司於增資前營運績效表現較. v. n. 差時會傾向選擇使用私募股權增資。而發行規模較小時，為了降低直接發行成本，. Ch. engchi. 企業會傾向選擇以私募的方式辦理增資。. i n U. 關鍵字：公募股權、私募股權、公司治理、監督效果假說、管理者自我鞏固假說. II.

(4) 目錄第一章緒論 ................................................................................................................. 1 第一節研究背景與動機.......................................................................................... 1 第二節研究目的與貢獻.......................................................................................... 3 第三節研究架構與流程.......................................................................................... 4 第二章文獻探討與研究假說 ..................................................................................... 6. 政治大第二節影響公司選擇公開募集或私募股權因素之文獻.................................... 10 立第一節私募股權相關文獻...................................................................................... 6. ‧ 國. 學. 第三節研究假說建立............................................................................................ 14 第三章研究方法 ....................................................................................................... 22. ‧. 第一節變數定義與衡量........................................................................................ 22. sit. y. Nat. 第二節實證模型.................................................................................................... 27. io. er. 第三節樣本選取及資料來源................................................................................ 28 第四章實證結果與分析 ........................................................................................... 32. al. n. v i n Ch 第一節敍述統計.................................................................................................... 32 engchi U 第二節相關係數及共線性分析............................................................................ 33 第三節羅吉斯迴歸結果分析................................................................................ 38 第四節穏健性檢驗................................................................................................ 43. 第五章結論 ............................................................................................................... 58 參考文獻...................................................................................................................... 60 英文文獻.................................................................................................................. 60 中文文獻.................................................................................................................. 64. III.

(5) 表目錄【表 2-1】研究假說彙整表 ....................................................................................... 21 【表 3-1】樣本公司於研究期間(2002-2011 年 6 月)內增資頻率情況 .................. 29 【表 3-2】公募及私募股權增資各年度樣本分布 ................................................... 30 【表 3-3】樣本屬性摘要 ........................................................................................... 31 【表 4-1】解釋變數敍述統計量 ............................................................................... 34 【表 4-2】Pearson 相關係數及 VIF 共線性檢定-模型 1 .......................................... 35. 政治大. 【表 4-3】Pearson 相關係數及 VIF 共線性檢定-模型 2 .......................................... 36. 立. 【表 4-4】Pearson 相關係數及 VIF 共線性檢定-模型 3 .......................................... 37. ‧ 國. 學. 【表 4-5】羅吉斯迴歸結果 ....................................................................................... 42 【表 4-6】解釋變數敍述統計量-董事會日樣本 ...................................................... 44. ‧. 【表 4-7】Pearson 相關係數及 VIF 共線性檢定---董事會日樣本---模型 1 ............ 45. Nat. sit. y. 【表 4-8】Pearson 相關係數及 VIF 共線性檢定---董事會日樣本---模型 2 ............ 46. n. al. er. io. 【表 4-9】Pearson 相關係數及 VIF 共線性檢定---董事會日樣本---模型 3 ............ 47. i n U. v. 【表 4-10】羅吉斯迴歸結果-董事會日樣本 ............................................................ 51. Ch. engchi. 【表 4-11】羅吉斯迴歸結果-股東會日樣本-考量 2008 金融海嘯......................... 56 【表 4-12】羅吉斯迴歸結果-董事會日樣本-考量 2008 金融海嘯......................... 57. IV.

(6) 圖目錄【圖 1-1】研究流程圖 ................................................................................................. 5 【圖 2-1】公司治理與資產負債表關係 ................................................................... 15. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 第一章緒論第一節研究背景與動機台灣分別於民國 90 與 91 年通過公司法與證券交易法相關條文之修正，開始引進私募制度，提供企業除了公開募集以外另一個籌募資金的管道。公募是指發行公司對非特定人公開招募有價證券之行為，且依據證交法第 22 條規定發行前需事先申報主管機構生效方可為之；私募則是發行公司針對特定人1招募有證券的行為，且法令規定採用事後報備的制度，私募公司僅需於價款繳納完成日起 15 日內向主管機關申報即可(證交法第 43-6 條)。因此相較於公募，私募籌資程. 政治大. 序簡便，可縮短企業募集資金的時間，除此之外，私募還賦予發行公司在應募人. 立. 選擇上很大的決定空間，也排除原股東優先認購的權力，因此企業除了可藉由私. ‧ 國. 學. 募快速取得所需資金外，亦可透過私募引進有助於提升企業營運績效及價值之新經營團隊，但企業現有的管理者或是控制者也有可能為了鞏固自己的權力或私人. ‧. 利益而引進擁護自己的友好投資人來認購私募股權。. y. Nat. sit. 隨著企業對私募制度的了解與熟悉，近年來私募股權已逐漸成為上市櫃公司. n. al. er. io. 籌資的重要工具之一，使得公募與私募股權兩種不同的股權募資方式同時並行運. i n U. v. 作，但兩種募資方式對公司的影響並不相同，過去研究亦顯示，正因為公募是把. Ch. engchi. 公司股權賣給廣泛且分散的投資人，因此管理者對於所有權的影響力很小 (Rock,1986)；然而私募僅針對少數之特定人籌資，管理者的偏好對其選擇投資人的種類將會有很大的影響，故管理者有能力去影響公司所有權的結構(Wu,2004)，因此管理者是基於什麼樣的動機對其選擇股權募資的方式將會有很大的影響。財務理論顯示，當公司的股權愈集中，這些握有公司大量股權的投資人愈有誘因去監督管理者的行為，使管理者與股東之間的利益趨於一致，有助於提升公 1. 依證券交易法第四十三條之六第一項，私募之特定人包括以下三類：一、銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人或機構。二、符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金。三、該公司或其關係企業之董事、監察人及經理人。第二款及第三款之應募人總數，不得超過三十五人。 1.

(8) 司的價值。Wruck(1989)研究發現私募股權增資會使公司的股權集中度提高，且私募宣告時公司的異常報酬與私募後股權集中度增加成正相關，Wruck 認為私募股權投資人大多是積極型的投資人，他們有能力且有動機去監督公司經理人或是提供專業資訊，以增進公司的價值，因此 Wruck 提出監督效果假說，即私募股權有提高監督經理人的效果進而具有增加公司價值的作用。Barclay et al.(2007) 的研究則發現私募大部分是由被動型的投資人來認購，讓管理者能夠有機會藉由私募股權增資的方式來鞏固其對於公司的控制權及私人利益，他們的發現支持管理者自我鞏固假說，使得私募能夠提升監督管理者的說法受到了挑戰。故究竟私. 政治大來擁護其地位及私人利益倘沒有一個明確的定論。立. 募股權是具有監督管理者的效果抑或是管理者想要藉此找尋對其友好的投資人. 根據以上文獻的研究可以得知，管理者在選擇以何種方式增資與其動機有. ‧ 國. 學. 密切的關係，是基於公司的利益還是基於私人利益之考量？為了維護公司整體股. ‧. 東的權益，公司治理在其中扮演了重要的角色，且公司治理的優劣亦會對管理者. y. Nat. 的行為起到舉足輕重的作用，Shleifer and Vishny(1997)定義公司治理是企業的資. er. io. sit. 金提供者用來確保他們投資報酬的方法。Gillan(2006)將公司治理分為內部及外部治理，在公司內部治理當中指出，管理者作為股東的代理人，決定要做那一項投. al. n. v i n 資以及要以什麼方式來取得所需之資金。身為公司內部治理之核心單位，董事會 Ch engchi U 負責提供資訊與監督管理者，並有權力顧用、解顧及奬償高階管理團隊(Jensen,. 1993)。故公司治理的優劣對於保護股東權益有很關鍵的作用，公司治理機制愈好，董事會愈不會通過有損及股東權益的投資及融資活動，使得管理者與股東之間的代理問題降得更低。過去亦有國外文獻研究發現公司治理的優劣會影響公司對於公開募集或私募股權增資之選擇(Gomes and Philips, 2005)，唯 Gomes and Philips 的研究中僅使用公司章程中相關反併購條款作為公司治理的代理變數。因此本研究將從不同的角度並較符合國內企業屬性方面的治理機制來探討公司治理的優劣對上市(櫃)公司選擇股權募集方式之影響，倘若管理者想要藉由私募股. 2.

(9) 權增資來鞏固其地位及私人利益，公司治理機制愈好的公司是否會為了保護股東的權益來阻止管理者使用私募方式增資而選擇公募呢？抑或是私募真的有監督經理人的效果因而對創造公司價值是有幫助時，公司治理機制愈好的公司是否會因而傾向於使用私募方式增資？即本文將從公司治理的角度來探討國內的上市櫃公司在選擇股權募資方式上之動機是符合監督假說還是管理者自我鞏固假說？. 第二節研究目的與貢獻基於上述的研究背景與動機，本文將從公司治理的三個層面來探討企業在選. 政治大是管理者用來鞏固地位及私人利益的工具，整理如下：立. 擇股權募集上之動機，即究竟私募股權增資是具有監督經理人之效果，還是純粹. ‧ 國. 學. 1. 探討董事會組成特性對於公司選擇股權募資方式的影響，即董事會獨立性越高、效率越好時會傾向於使用公開募集，還是私募增資？. ‧. 2. 探討股權結構對於公司選擇股權募資方式的影響，即董監事成員持股、. y. sit. al. er. io. 募增資？. Nat. 機構法人持股以及大股東持股越高時，會傾向於使用公開募集，還是私. v. n. 3. 探討企業之控制型態對於公司選擇股權募資方式的影響，即當企業之控. Ch. engchi. i n U. 制型態為家族控制型態時，企業會傾向於使用公開募集，還是私募增資？透過上述的研究來判斷國內上市櫃公司辦理私募股權增資，是具有監督經理人的效果進而有助於提升公司的價值；還是私募股權僅有助於幫助管理者鞏固職位及私人利益。此外過去文獻對於公司治理之優劣如何影響公司在公開募集與私募股權之間做選擇的研究非常少，主要的研究著重在從企業及其財務相關特性等方面來探討其對公司選擇公募或私募股權增資的影響，如 Lee and Kocher(2001)發現相較於辦理公開現金增資的公司而言，私募股權公司的規模較小、擁有較高的成長機會並且較缺資金；Wu(2004)亦發現選擇私募股權增資的公司其資訊不對稱程度要比 3.

(10) 選擇公開現金增資的公司來得高；Gomes and Phillips(2005)的研究也顯示資訊不對稱程度高的公司傾向於使用私募增資。Gomes and Phillips 在其研究中雖有提到公司治理這一塊，但他們僅使用公司章程中對於反併購條款設置情況來做為公司治理變數，而文本將從公司董事會組成特性，包括董事會獨立性及效率程度，股權結構以及台灣、歐洲及其他東亞國家常有的家族控制型態的企業特性等方面來進行探討，從這三個層面進行分析的主要原因系因為董事會組成特性及股權結構階是組成公司治理架構中重要的核心元素(請參見圖 2-1)，而家族控制的企業形態又是國內企業會具有的關於企業所有權之特質，因此企業董事會結構及所有權. 政治大制了其它主要因素的影響後，觀察這些公司治理機制因素是否會對公司在選擇股立特徵將有可能會對公司要進行的股權融資決策有重要的影響力。本研究因而在控. 權募集方式上有一定程度之影響，其影響的方向如何？即為本文對於這一塊研究. ‧ 國. 學. 領域之貢獻。. ‧. 第三節研究架構與流程. y. sit. al. er. io. 第一章緒論. Nat. 本研究共分為五章：. v. n. 說明進行本研究的背景與動機、研究目的與貢獻、研究架構與流程。第二章文獻探討與研究假說. Ch. engchi. i n U. 回顧過去相關文獻，並建立本研究假說。第三章研究方法說明研究對象、研究期間、樣本收集與資料來源，以及實證研究使用的模型、各變數之定義與衡量方式。第四章實證結果與分析列示敘述統計、相關係數分析以及實證結果，並分析實證結果符合那一個假說。第五章結論 4.

(11) 提供本研究實證分析所得的結論。. 研究背景與動機. 研究目的. 學. ‧ 國. 立. 文獻回顧治政大. 研究假說建立. ‧. Nat. al. er. io. sit. y. 研究方法. 資料蒐集與整理. n. 實證模型建立. Ch. engchi. i n U. 實證結果分析. 結論. 【圖 1-1】研究流程圖. 5. v.

(12) 第二章文獻探討與研究假說第一節私募股權相關文獻 2.1.1 資訊不對稱假說 Myers and Majluf (1984)研究指出，公司管理者由於對於公司本身情況及未來展望之掌握較外部投資人在資訊上具有優勢，因此通常會選在公司股價被高估時發行股票募資，基於此一原因，當公司發行新股時市場會做出負面的反應，當公司與投資人間資訊不對稱程度越高時負面反應之程度會越大，因此使得企業會盡量避免發行普通股，他們並指出股價被低估、有潛在獲利的投資機會但公司財務. 政治大. 資金短缺之公司經理人有可能因而會選擇放棄投資機會，此種低度投資的問題亦. 立. 會隨著資訊不對稱程度越高而會越嚴重。因此後續便有研究探討何種融資工具能. ‧ 國. 學. 夠減輕這個問題。. 在股權方面的研究中，Hertzel and Smith (1993)的研究發現私募股權有助於解. ‧. 決因資訊不對稱所引起的投資不足的問題，並且透過私募來對外傳遞公司股價被. y. Nat. sit. 低估的訊號。由於私募股權僅針對少數的特定投資人募資，企業可藉由各種管道. n. al. er. io. 與投資人做溝通，讓投資人瞭解公司的實際狀況及未來成長機會，能夠正確的評. i n U. v. 估公司之價值，讓公司得以快速取得所需的資金，抓住良好的成長及投資機會。. Ch. engchi. Hertzel and Smith 認為私募的折價便是反應私募投資人搜集公司資訊及評估公司價值的成本，而私募宣告時所伴隨的正向宣告效果則是傳遞了公司內部正面的訊息，公司潛在的資訊不對稱程度愈大，宣告效果愈高。同時 Hertzel and Smith 也發現某些證據支持私募有提升監督公司經理人的效果，部分折價的原因亦有可能是反應了私募投資人提供監督服務的補償，正向的宣告效果則反應了市場預期提升監督會帶來的價值，但在 Hertzel and Smith 的研究中，資訊效果解釋這些現象的重要性較高。. 6.

(13) 2.1.2 監督效果假說 Jensen and Meckling(1976); Shleifer and Vishny (1986)指出當所有權集中度提高能夠使管理者與股東的利益趨於一致，即持有公司大量股權的股東更會有動機去監督經理人的績效表現，使經理人基於股東的利益去思考進而可以提升公司的價值，或是增加有助於提升公司價值之併購機率。由於私募股權是將公司很大比例的股份賣給少數的特定投資人，在辦理私募股權增資後公司的股權集中度會提高，因此私募股權所產生的大股東更有動機去監督經理人或透過提供專業資訊來提升企業的價值(Demsetz and Lehn,1985; Shleifer and Vishy,1986)。此外另因有法. 政治大股，因此交易之限制亦會提高投資人監督管理者的誘因(Kahn and Winton,1998)。立. 令規定私募股權的投資人在很長的一段期間內(2-3 年)無法在次級市場上出脫持. Wruck (1989)研究亦顯示私募的宣告效果為正，並發現私募的宣告報酬與私. ‧ 國. 學. 募後公司股權集中增加有關：當私募前公司所有權集中度低或是高時兩者呈正相. ‧. 關；而當私募前公司所有權集中度居中時則兩者呈負相關，表示大部分正的宣告. y. Nat. 效果反應了市場預期私募股權增資後監督效果增加會帶來的利益。由於私募股權. er. io. sit. 的投資人對於公司的情形較一般投資人更瞭解且因其持有公司之股權比例也較高，公司未來的經營績效與成敗對其投資績效影響很大，因而這些私募投資人會. al. n. v i n 有較高的動機去監督公司的經營團隊，使公司的資源得以有效的運用為股東創造 Ch engchi U. 價值，Wruck 並認為私募的折價是為了補償私募股權投資人提供監督或專業意見資訊服務的成本。雖然 Wruck 在其研究中發現可能某些私募案件可歸類為是屬於管理者用來鞏固私人利益及地位的工具，但整體而言 Wruck 認為私募股權增資後所有權集中度的提高是對公司價值提升有幫助的。. 7.

(14) 2.1.3 管理者自我鞏固假說雖然股權集中度的增加可能會提升公司的價值，但若應募人僅是為了鞏固管理者的地位及私人利益，導致管理者對公司資源分配不當或是降低被併購的機率，則此類股權集中度的增加反而會降低公司的價值(Fama and Jensen,1983; Stulz,1988)。Dann and DeAngelo(1988)亦指出當經理人面臨潛在惡意併購時，為了確保其在公司的職位，經理人會設法建立障礙、或將私募股權賣給自己或與其關係友好的人士來阻止惡意併購者之威脅。Dann and DeAngelo 的實證亦顯示，當公司面臨惡意併購，經理人為了鞏固自身地位而透過公司資產或所有權結構的. 政治大 Barclay et al.,(2007)同時考慮了資訊效果、監督效果及管理者自我鞏固假說，立. 改變來進行反併購的活動後，股東財富因此反而會下降。. 與過去研究一致顯示私募具有正向的宣告效果，但私募後長期績效為負。並進一. ‧ 國. 學. 步將應募人分為積極型的投資人、私募後與公司沒有互動的消極型投資人以及管. ‧. 理者本身，發現私募的宣告效果會因投資人的不同類型而異，當應募人屬於積極. y. Nat. 型投資人時，私募之宣告效果為正，且沒有長期股權報酬會下跌的現象；當應募. er. io. sit. 人屬於消極型投資人時，私募的宣告效果趨近於零並且長期股權報酬會轉為負的。唯屬於積極型的投資人僅佔有 12%，而高達 83%的私募的應募人被歸類為被動型. al. n. v i n 的投資人，即大部分的私募投資人在認購私募股權後與公司之間並沒有公開的互 Ch engchi U 動關係，Barclay et al.因此認為大部分私募並沒有起到監督經理人與公司運營狀. 況的作用，公司辦理私募股權增資的原因主要是管理者藉此來鞏固其地位及私人利益，比較符合管理者自我鞏固假說，其他兩種假說的解釋能力非常低。對於私募的折價 Barclay et al.也提出了與(Wruck,1989)以及(Hertzel and Smith,1993)不同的觀點，Barclay et al.認為私募的折價是管理者為了補償被動型投資人於認購私募股權後的不作為和擁護現任管理者的酬勞。. 8.

(15) 2.1.4 國內私募股權相關文獻國內文獻方面，吳明政等(2010)使用 2002 年 10 月至 2007 年 12 月辦理私募股權增資的上市櫃公司為研究樣本，探討私募宣告後對於股票報酬的影響，他們的研究亦顯示國內私募股權具有正向的宣告效果，但不同於國外私募股權長期績效為負的現象，國內的私募股權增資後公司的長期累積異常報酬為正，且有逐漸增加的趨勢。張瑞當等(2007)以 2002 年至 2005 年辦理私募之 60 家上市上櫃公司為研究對象，該研究實證發現國內上市櫃公司宣告私募股權增資並不具有顯著之宣告效. 政治大日之累計平均異常報酬顯著為正。他們也發現國內上市櫃公司私募後一年之累計立果，但私募後之正向平均異常報酬多於負向之平均異常報酬，且發現私募後 60. 平均異常報酬顯著為正，並且當法人參與比率越高，私募股權公司的長短期累計. ‧ 國. 學. 平均異常報酬越大；當內部人參與比率越高時，長期(1 年)累計平均異常報酬亦. ‧. 會愈高。此外該研究亦探討公司於辦理私募前後是否有盈餘管理的行為，但其研. y. Nat. 究結果並未發現公司會透過盈餘操弄之行為，以誘使特定投資人參與公司私募。. er. io. sit. 呂季蓉(2005)研究發現國內私募股權亦多為折價發行，但並未發現內部人會以較高的折價來圖利自己的情形。在宣告效果上，市場對於私募股權的宣告皆給. al. n. v i n 予正向的反應；唯其發現將應募人分類時，私募給公司內部人的股價在私募後會 Ch engchi U. 下跌，此與張瑞當等(2007)發現當公司內部人參與比率較高時長期累計平均異常報亦會愈高的結果不一致，原因可能在於兩者的觀查期間及樣本差異所致，在期間上呂季蓉僅觀察到私募後 100 日，且在私募 70 日後累積報酬已有明顯回升的現象，而其研究的樣本是於 91 年到 93 年的私募案件，樣本可能較張瑞當等的少。此外雖然公司內部人並無有以高折價將私募股權賣給自己，以圖利自己的情形，但她發現仍有少部分公司的內部人利用內線消息意圖從中獲利。. 9.

(16) 第二節影響公司選擇公開募集或私募股權因素之文獻 Lee and Kocher (2001)探討 1981 年到 1990 年間在 NYSE/AMEX 交易所以及 NASDAQ 上市的製造業公司，選擇辦理公開募集或私募股權的影響因素，研究結果發現：(1)相較於公募股權，規模較小的企業會較傾向於使用私募股權籌資；(2) 成長機會較高的公司因資訊不對稱程度較高，因而在對外融資時會較傾向於使用私募股權增資；(3)他們認為有發放現金股利之公司對外融資的頻率可能要比沒有發放現金股利的公司來得高，因而會面臨外部機構監督的程度也會較高，所以資訊不對稱會較低，故他們預期現金股利變數會與私募增資呈負相關；此外他們. 政治大的代理問題(free cash flow立 ploblem)的情形也會較低，因此認為作為解決代理問題也認為有發現金股利的公司已把閒置的資金退回給股東，因自由現金太多所引起. ‧ 國. 學. 的私募增資對於有發放現金股利的公司來說顯得並不重要，他們的實證結果亦支持此一預期，即有發放現金股利的公司會使用私募增資的機率較低，現金股利變. ‧. 數與私募股權增資為負向關係。(4)與公募股權增資的公司相較，私募股權之公. sit. y. Nat. 司在辦理募資比較不會是出自於擇時的考量，即私募公司比較不是因為公司股價. al. er. io. 漲得過高，在公司股價可能被高估時進行融資；(5)內部資金較缺乏的公司因其. v. n. 對外部融資的需求更大，此時企業會傾向於選擇私募股權增資。此一發現不支持. Ch. engchi. i n U. 其代理假說，即自由現金流量較多的公司可能會有因自由現金流量太多而引起代理問題(free cash flow problem)，故其預期自由現金流量愈多之公司愈應該使用私募股權增資以解決可能存在的代理問題，但實證結果卻顯示自由現金流量變數與私募增資呈負向關係，與(3)的發現結果不一致。整體而言 Lee and Kocher 的研究支持資訊假說，顯示公司價值被低估、未來展望佳但較缺乏資金的公司會透過以私募股權的方式增資來解決其與投資人間的資訊不對稱問題，此與 Hertzel and Smith(1993)認為私募有助於減輕資訊不對稱的問題，使得有潛在獲利的投資機會不致於被公司放棄的論點一致。 Wu (2004)以美國高科技公司為研究樣本，使用多個資訊不對稱之代理變數 10.

(17) 進行實證分析，結果亦顯示私募股權公司的資訊不對稱程度要比公閞募集股權增資的公司來得高。並且相較於公募股權增資，曾發生過財務危機之公司較傾向於使用私募股權的方式對外籌資，另外公司規模愈大、發行金額愈高的公司使用私募股權增資的可能性愈低，唯公司規模只有在 10%的顯著水準下才顯著。此外 Wu 從應募人的角度來探討是否私募有助於提升監督公司的效果，其認為在機構投資人中，退休基金與創投基金的監督能力較強，藉由投資人的分類來檢視公司在進行公開募集或私募股權增資後具有監督能力的機構投資人(退休基金與創投基金)的比例在變化上有無明顯的差異，結果顯示：(1)公司辦理增資後，退休基. 政治大司辦理增資後，以私募股權增資之公司其非退休基金與創投基金持股增加的比例立金與創投基金的持股在公開募集和私募股權兩種方式上並無明顯的差異；(2)公. 明顯比公募股權增資之公司高，根據以上結果 Wu 認為私募股權增資未有提升監. ‧ 國. 學. 督經理人之效果。最後 Wu 在折價方面的研究顯示，主要為公司經理人參與的私. y. Nat. 發現有此問題。. ‧. 募案，其折價幅度要比沒有經理人參與的私募增資案來得大，而國內的研究並未. er. io. sit. Gomes and Philips (2005)探討為何公開發行公司會選擇以私募或公開募集的方式發行不同的證券，在其研究的證券種類中包含債券、可轉換證券(包含可轉. al. n. v i n 債及可轉換特別股)以及權益證券，而市場則分別是公開募集及私募市場。他們 Ch engchi U 透過以下兩個因素去探討公司選擇不同市場以及不同證券發行之原因：(1)當企. 業與投資人間存有資訊不對稱的問題時，公司會選擇以私募的方式募資以減輕逆選擇問題，因為私募投資人在資訊取得及收集上較一般投資人有效率 (2)為了減輕代理問題，公司風險以及投資機會等會影響公司選舉發行那一種證券來融資。其在資訊不對稱的議題上研究發現：(1)相較於公開募集市場，資訊不對稱較高之企業會傾向透過私募市場發行證券來籌資；(2)給定在公開募集市場籌資，資訊不對稱較高的公司選擇發行債券的機率較高，而會選擇發行股權的機率較低； (3)給定在私募市場籌資，資訊不對稱較高的公司反而會傾向選擇以股權或可轉 11.

(18) 換證券籌資。其在公開募集市場的發現支持 Myers and Majluf(1984)提出的融資順位理論；然在私募市場的發現則相反，即在私募市場上資訊不對稱較高的公司反而會選擇以對資訊較敏感的證券籌資。其研究結果整體上呼應了 Fulghieri and Lukin(2001)的論點，即當公司所發行之證券對資訊的敏感性愈強，私募投資人愈有動機去搜集公司之資訊(information production)，並預測當私募對於發行公司較具吸引力時，有資訊不對稱問題的公司會傾向選擇以私募股權的方式融資。在其要探討的第二個因素，即風險、投資機會伴隨而來股東與債權人間的代理問題的影響上則發現：(1)在不同證券的選擇上，當公司的風險愈高、潛在投資機會愈. 政治大 Schwartz(1987)的論點一致，即當公司有一般債券(straight debt)流通在外時，公司立. 高時公司會傾向發行股權和可轉換證券融資。此發現與 Green(1984)、Brennan and. 管理者會有動機去增加公司的風險，因此當公司未來的政策不確定時，發行可轉. ‧ 國. 學. 換證券可以降低公司投資的不效率性。(2)當風險與投資機會愈高，公司較會透. ‧. 過私下向銀行借款而不是透過公開市場向大眾發行公司債。因為私募債券僅針對. y. Nat. 少數的投資人，他們較有能力及動機去做昂貴的資訊搜集，並相較於分散的債權. er. io. sit. 人私募債權人對公司會較有監督的效果(Blackwell and Kidwell,1988； Diamond,1991)。整體而言，Gomes and Philips 的研究發現當公司面臨的是適度的. al. n. v i n 風險時，在公開募集或私募債券上公司會選擇後者；但當公司所面臨的風險很高 Ch engchi U. 時則會選擇以可轉換證券或股權融資。此外他們亦發現當公司股價異常上升時，. 公司會傾向於選擇公開現金增資而非辦理私募股權增資；並發現公司治理的優劣亦會影響公司選擇公開募集或私募股權籌資，唯其僅使用公司章程中相關反併購條款作為公司治理的代理變數。 Conqvist and Nilsson(2005)以瑞典公司為樣本，探討公司選擇發行優先認股權 (Rights Offerings)2或私募股權之決定因素，其研究結果顯示：(1)基於控制利益之 2. Rights offerings 是一種公司上市後辦理對外募資的工具，與一般現金增資(SEOs)很類似，其在增資時透過 rights issue 讓現有股東依其持股有權在某一時間以某個價格認購一定比例的公司所發行的新股。這些 rights 被執行前可以自由交易，持有 rights 的股東可以透過公開市場或是私下將 rights 轉售予其他投資人。 12.

(19) 考量，由家族控制的企業會傾向於避免進行會稀釋其控制權或對其具有監督效果的增資方式，如可能引進新投資人的私募股權增資；(2)公司會選擇以私募股權增資引進新投資人的主要原因，係因為想藉此建立策略聯盟或其他市場及產品的合作協議。此與 Barclay et al.,(2007)研究美國公司發現私募股權的應募人大部分是被動型投資人的結果不太一致，而較符合 Wruck (1989)私募投資人多為積極型投資人，有提供專業資訊予私募公司和對私募公司經理人有監督作用，進而有助於提升公司價值的論點較一致；(3)資訊不對稱愈高之公司會傾向使用私募股權增資，與 Hertzel and Smith(1993)提出的論點一致，因為私募投資人有能力及動. 政治大而言，可以透過私募股權增資來解決因資訊不對稱所引起或帶來的投資不足問立. 機能夠獲得公司很多的資訊，對於資訊不對稱程度較高、公司價值被低估的企業. 題。. ‧ 國. 學. 國內文獻方面，吳雅妮(2008)探討影響我國上市櫃公司選擇公開募集或私募. ‧. 之因素，以 2004 年 1 月到 2006 年底進行私募股權或公開現金增資的公司進行研. y. Nat. 究，其研究發現，在上市與上櫃公司合併的樣本下：(1)資訊不對稱程度愈高之. er. io. sit. 公司愈傾向以私募發行新股；(2)資訊不對稱愈高之上櫃公司較上市公司更傾向以私募發行新股；(3)資訊透明度越低的公司，資金成本越高，籌資困難度亦愈. al. n. v i n 高，欲尋求像是私募較為寛鬆的融資管道，故會傾向以私募方式發行新股；(4) Ch engchi U. 投資機會愈多的公司，為避免股權落入少數外部投資者手中，會選擇公開募集資金，而非私募發行新股；(5)當景氣愈好，公司愈傾向以公開募集發行新股。此. 外其將上市與上櫃公司樣本分開，分別進行實證分析，在上市公司樣本下其實證結果顯示：(1)資訊透明度越低的上市公司，愈傾向以私募方式發行新股；(2)投資機會愈多的上市公司，會選擇公開募集資金；(3)景氣愈好，上市公司更易傾向以公開現金增資籌資。上櫃樣本方面的實證則顯示：(1)資訊不對稱程度愈高之上櫃公司，愈傾向以私募方式發行新股；(2)資訊透明度越低的上櫃公司，愈傾向以私募方式發行新股；(3)投資機會愈多的上櫃公司，會選擇公開募集資金；. 13.

(20) (4)上櫃公司於景氣好轉時易傾向以公開現金增資方式發行新股。黃藍萱(2011)探討公司選擇公開募集或私募管道融資影響因素，以 2004 年至 2008 年進行公開募集或私募的上市櫃公司為研究對象，其中包含股權及債務類證券，分別對(1)選擇以私募或公開發行管道籌資之影響因素3；(2)選擇以私募股權或公開現金增資籌資之影響因素進行實證分析。對於前者即包含股權及債務融資的部分實證結果顯示：(1)資訊不對稱程度愈高之公司，相對於公開發行，愈傾向以私募籌資；(2)風險愈高之公司，愈傾向以私募籌資；(3)信用品質愈差之公司，愈傾向以私募籌資；但公司成長性、股票市場情況則對公司選擇辦理公. 政治大代理變數(股票市場大盤報酬率)階不顯著。在私募股權或公開現金增資之選擇的立. 開募集或私募沒有影響，其所使用的成長性代理變數(股價淨值比)以及股市情況. 實證結果則顯示：(1)資訊不對稱程度愈高之公司，愈傾向以私募普通股籌資；(2). ‧ 國. 學. 風險愈高之公司，愈傾向以私募普通股籌資；而股票市場情況則對於公司選擇私. ‧. 募股權或公開現金增資沒有影響。. sit. y. Nat. 第三節研究假說建立. al. er. io. 根據前兩節的文獻探討可以得知，當企業資訊不對稱程度較高時，會選擇使. v. n. 用私募股權增資以解決因資訊不對稱可能引起的低度投資問題，過去研究亦對此. Ch. engchi. i n U. 有一致的結論。然而對於企業使用私募股權增資，是具有監督經理人的作用，抑或是管理者想要藉由私募股權增資來達到鞏固私人利益及地位尚沒有一致的定論。此外，過去文獻在探討企業選擇使用公開募集或私募股權增資的影響因素上，亦大多集中在公司及其財務特性本身和資本市場狀況等方面因素的影響，對於公司治理之優劣對公司選擇公開募集或私募股權之影響的研究非常少，因此本研究將從公司治理層面來探討其對企業選擇公開募集或私募股權的影響。 Gallan(2006)將公司治理分為內部及外部治理，其與公司資產負債表的關係如【圖 2-1】所示，左半部分為組成公司內部治理的基本核心成份：管理者做為. 3. 此部分會同時包含股權及債券 14.

(21) 【圖 2-1】公司治理與資產負債表關係內部. 外部. 董事會. 管理者. 債權人. 負債. 股東. 資產股東權益. 政治大. 資料來源：參考 Gillan(2006). 立. 股東的代理人，決定要投資那一類資產，以及要以何種方式取得所需資金。董事. ‧ 國. 學. 會位居公司內部治理的最高層級單位，負責提供資訊與監督管理者，並有責任顧. ‧. 用、解顧及奬償高階管理團隊(Jensen, 1993)。右半部分則是組成公司外部治理的. y. Nat. 一部分元素，即公司的資金來源，資金提供者使用公司治理來確保其投資在未來. er. io. sit. 能夠獲得報酬(Shleifer and Vishny,1997)。圖中亦顯示出股東與董事會的關係，股東選舉董事成員組成董事會，而董事會做為股東的受託人，對股東附有委託義務，. n. al. i n 在從事公司各種決策時必須要以股東的利益為基礎。 Ch engchi U. v. Core et al.,(1999)研究發現公司治理機制較差的美國上市公司存在較嚴重的. 代理問題。La Porta et al.,(2000)將公司治理定義為保護外部投資人並防制公司內部人獲取私人利益的機制。Klapper and Love(2004)研究 14 個新興市場亦發現公司治理做得較好的公司有較佳的營運績效及較好的股價表現。顯示好的公司治理機制在公司的各種決策過程中應能發揮其監督之功能，使公司的資源更能有效的運用與配置並維護股東的利益，因此，若私募股權增資是起因於管理者想要鞏固自身地位及私人利益之動機，則好的公司治理機制應有能力遏阻管理者的行為而阻止私募股權增資決策通過，進而會選擇以公開募集的方式辦理現金增資；反之，. 15.

(22) 若私募股權具有提升監督管理者的作用，則好的公司治理因作為保護投資人及增進公司價值的機制愈應該要通過私募增資之決策，選擇對能提升公司績效的私募方式增資。以下便詳細的從董事會組成特性、股權結構以及企業控制型態等三個層面進行探討其對公司選擇公開募集或私募股權的影響：. (1) 董事會組成特性 Gillan (2006)指出董事會作為股東的受託人，負責監督及提供資訊予公司經. 政治大 (1980)董事會作為監督經理人的公司內部治理之核心，確保經理人以股東的利益立理人，故董事會在公司治理的組成中扮演一個非常重要及關鍵之角色。Fama. 為其追尋之目標。Fama and Jensen(1983)認為當外部董事的席次比率愈多時，董. ‧ 國. 學. 事會愈會盡其責任保護股東的利益，並比較會傾向於鼓勵公司揭露較多的資訊給. ‧. 外部投資人，因而可降低資訊不對稱程度。且董事會成員中外部董事較多的董事. y. Nat. 會亦會做出較佳的決策(Dahya and McConnel,2005)。Gao and Kling (2007)研究中國. er. io. sit. 公司發現當外部董事比率和董監事持股較高時，可以降低掠奪公司資產的機會。 Henry(2010)董事會獨立性愈高，愈有助於降低代理成本。Chen et al.,(2006)研究. al. n. v i n 中國的公司發現擁有較多外部董事的公司會從事欺騙行為的機率較低。故當外部 Ch engchi U. 董事席次愈多，董事會獨立性愈高，監督力量愈強。因此若私募股權增資確實有監督經理人的作用進而可以增進股東的財富，則董事會做為股東的受託人愈應該支持使用私募方式增資；反之若私募僅能幫助經理人鞏固其地位及私人利益，則董事會應能發揮其監督制衡的功能阻止私募增資案之通過而較會傾向於使用公募的方式增資。. 【假說 1-1】董事會獨立程度對公司選擇股權募資方式有顯著的影響。. Goyal and Park(2002)發現當公司的總經理與董事長由同一人擔任時，總經理 16.

(23) 的離職率與公司經營績效的敏感性明顯變得較低。(Jensen,1993)指出當公司總經理與董事長由同一人擔任時，由於擁有太多的權力總經理會做出不利於小股東的決策並較容易做出具有欺騙行為的活動，其認為監督者(董事長)與被監督者(管理階層)的職務應該加以區分開。Rechner and Dalton(1991)的研究亦顯示，董事長兼任總經理的公司之平均報酬率要比董事長與總經理由不同人擔任的公司來得差。楊慧玲(2000)、林淑棻(2003)的研究亦顯示董事長與總經理由同一人擔任時公司的經營績效表現不佳。由於公司的投資及融資決策大多需要董事會決議通過，當公司的總經理及董事長由同一人擔任時，總經理同時要負債公司相關業務的提案. 政治大董事長便有能力監督經理人之行為以維護股東的利益及公司的價值。因此若私募立. 與監督，兩種角色之間存在利益衝突；反之若總經理與董事長分離有兩人擔任時，. 股權增資能夠提高對公司經理人之監督，有助於提升公司的價值，則總經理及董. ‧ 國. 學. 事長由不同人擔任時較會通過私募增資的決策4；反之若私募股權增資僅有助於. ‧. 鞏固經理人之職位及其私人利益時，則董事長應發揮其監督的功能來遏阻私募增. sit. y. Nat. 資的通過而較傾向於使用公募股權增資5。. n. al. er. io. 【假說 1-2】總經理及董事長是否由同一人擔任對於公司選擇股權募資之方式有顯著影響。. Ch. engchi. i n U. v. Jensen(1993)提出董事會規模愈大愈沒有效率並且較容易受到經理人之控制。 Yermack(1996)發現董事會規模較小的公司有較佳之營運績效，進一步證實了 Jensen 的論點。另 Singh and Davidson(2003)發現對於美國大型上市公司來說，較小的董事會規模具有強化公司的資產使用效率。故較小的董事會規模運作效率較好，對於監督經理人的功能亦會較佳，若私募股權增資對於公司經理人有監督之效果進而迫使經理人努力提升公司的經營績效，則公司董事會規模較小時比較有 4. 此時因私募增資會對經理人起到監督的作用，當總經理與董事長由同一人擔任時，總經理會為了避免私募增資後績效壓力增加而不願使用或通過私募增資。 5 此時因私募增資有助於鞏固經理人的職位及利益，減少其績效壓力，總經理及董事長由同一人擔任時會較可能傾向於使用私募增資。 17.

(24) 可能通過私募增資；反之若私募增資僅有助於鞏固經理人之職位及其私人利益時，則較小規模之董事會應發揮其監督的功能來遏阻私募增資的通過而較傾向於使用公募增資。. 【假說 1-3】董事會規模大小對公司選擇股權募集之方式有顯著影響。. Shleifer and Vishny(1997)指出控制股東可能藉由交叉持股或金字塔結構等方式增強其控制權，當控制權遠超過現金流量請求權時，控制股東將更有動機追求自身利益，掠奪公司財富稀釋小股東的權益。為了避免其私人控制利益受到損. 政治大許公司自己找尋特定之投資人募資，故控制股東能夠在融資決策過程中發揮其影立. 害，控制股東進而會影響公司選擇募資的方式 Wu and Wang(2007)。由於私募允. ‧ 國. 學. 響力讓公司選擇對自己有利的投資人或是安排自己旗下的相關企業來認購，以達到鞏固其控制權及私人利益的目地；反之若公司所選擇的投資人對控制股東不利，. ‧. 可能會影響控制股東的私人控制利益，則控制股東便會反對私募增資的進行而改. sit. y. Nat. 用公開募集的方式增資，因為公募股權原股東有優先認購權，可以避免其控制權. al. er. io. 遭到稀釋。而過去研究亦顯示台灣上市櫃公司普遍有控制股東存在(Clessens et. v. n. al.,2000；翁淑育,2000；呂彥慧,2001)，故控制股東佔有董事會席次比率的多寡將. Ch. engchi. 會對公司選擇股權募資方式有影響。. i n U. 【假說 1-4】控制股東董監席次比率對公司選擇股權募集之方式有顯著影響。. 證券交易法第 14-4 條規定審計委員會應由全體獨立董事組成，其人數不得少於三人，其中一人為召集人，且至少一人應具備會計或財務專長。正因為審計委員會全由獨立董事組成，且其持股受到法律上的限制，與公司之間較無利益關係存在，故對於監督公司的相關決策較具有獨立性及客觀的判斷，因此上市櫃公司若有設置審計委員會有助於提高董事會的監督能力。Dechow et al.,1996； McMullen,1996；Beasley et al(2000)發現有設置審計委員會的公司會從事欺騙行 18.

(25) 為的情況較少。顯示出審計委員會之設置的確有強化監督能力的作用，另證券交易法第 14-5 條第七項規定公司募集、發行或私募具有股權性質之有價證券應經審計委員會同意，故若管理者想要藉由私募股權增資來鞏固其職位及私人利益，則審計委員會應發揮其監督的功能阻止私募增資決策的通過，以保護股東的權益；反之若欲引進的私募投資人具有提升監督管理者和公司營運效用，有助於公司價值的提升，則審計委員會應核準私募股權增資。. 【假說 1-5】公司是否有設置審計委員會對選擇股權募集之方式有顯著的影響。. 政治大 Gao and Kling (2007)研究中國公司發現當外部董事比率和董監事持股較高時，立. (2) 股權結構. ‧ 國. 學. 可以降低掠奪公司資產的機會。Lee and Lin(2010)研究台灣的公司亦發現董監持股與公司價值呈正相關，其他國內研究亦大多顯示董監持股與公司經營績效為正. ‧. 向關係(楊慧玲,2000；林淑棻,2003)，顯示董監持股愈高愈有助於增強董事會監. sit. y. Nat. 督之角色進提升企業的經營績效。故若經理人想要藉由私募股權增資引進與自己. al. er. io. 友好之投資人來擁護其職位及謀取私人利益，董監事因持股較高愈有強烈之動機. v. n. 來阻止私募增資通過以避免其權益遭受損害；反之若引進的私募投資人確實會有. Ch. engchi. i n U. 提升監督經理人的作用並有助於強化公司之績效，則董事會便會傾向於核準辦理私募增資。. 【假說 2-1】董監事持股比重對公司選擇股權募集方式有顯著的影響。. Shleifer and Vishny(1986), Admati et al.,(1993)以及 Noe(1997)認為機構法人因其投資公司的報酬與公司績效高度直接相關，因而有強烈的誘因去監督公司的業務活動，並且機構法人因其具有相關專業知識及豐富的相關資訊，其監督成本要比一般股東來得小。Hertzell and Starks (2003)指出當機構投資人持有的股權較集中時，可以節制經理人的奬酬。Steiner(1996)、黃榮龍(1993)、謝淑娟(1994)等過 19.

(26) 去的研究亦顯示機構法人持股比率與公司績效呈正相關，表示機構法人的持股比率愈高，則公司績效表現將對其財富產生很大的影響，因此愈有誘因去監督經理人所從事的相關活動及其行為。故若經理人想藉由私募股權增資引進與其友好並擁護自己的投資人，鞏固自身的勢力與地位，使自己的職位更穩固，進而便會減輕提高經營績效之壓力，或是為自己謀取私人利益而損及股東的利益，則機構法人便會透過對董事會的監督及股東會反對與阻止公司辦理私募增資，避免自己的權益受損；反之若引進私募投資人有提升監督經理人的效果，有助公司價值的提升，則機構法人便會支持私募增資。. 政治大. 【假說 2-2】機構法人持股比率對公司選擇股權募集方式有顯著的影響。. 立. ‧ 國. 學. Park et al.,(2008)指出，與小股東不一樣的地方，大股東(outside blockholders) 有較強烈的誘因透過監督管理者來減輕代理成本。Bethel et al.,(1998)發現積極型. ‧. 的大額投資人具有強化股東財富的效果。Brickley et al.,(1988)的研究亦發現相較. sit. y. Nat. 於小股東而言，大股東(block holder)有較強烈的誘因投資在監督公司的相關業務. al. er. io. 上，並較願意花費時間參與公司相關決策的投票。顯示大股東因其持股較高，其. v. n. 利益與公司營運績效的優劣密切相關，故有較強的意願去監督董事會及公司的業. Ch. engchi. i n U. 務活動，因此若經理人有意想要以私募增資的方式找尋與自己友好的投資人來認購公司股權以鞏固其職位與私人利益，則大股東應會發揮其監督的力量反對私募增資；反之若私募增資有提升監督公司經營者的作用，有利於公司價值的創造時，則大股東便會全力支持辦理私募增資。. 【假說 2-3】大股東持股比率對公司選擇股權募集方式有顯著的影響。. (3) 企業控制型態過去研究顯示，歐洲及東亞的企業普遍存在家族控制的現象，透過高投票權及金字塔持股，控制家族擁有的投票權高於其現金流量權(La Porta et al.,1999; 20.

(27) Claessens et al., 2000)。且控制利益的價值亦相當可觀(Dyck and Zingales,2004; Cronqvist and Nilsson, 2003)，故為了維護其控制權不被遭到稀釋，控制家族會去影響公司對於股權公募或私募的選擇。Cronqvist and Nilsson(2005)研究發現家族控制企業會傾向於避免發行對其具有稀釋控制權利益和有監督作用的私募股權增資。故若該私募增資案具有監督控制家族之力量，則控制家族便會傾向於使用公開募集的方式增資以避免其控制利益遭受損失；但由於私募是由公司本身洽特定人募資，私募家族亦可透過影響公司的決策選擇其家族成員或與其友好的投資人來認購，進一步鞏固其控制權及私人利益。. 政治大. 【假說 3-1】企業是否為家族所控制對公司選擇股權募集方式有顯著的影響。. 立. ‧ 國. 預期方向. 董事會獨立程度. ＋. y. －. 總經理與董事長兼任. －. ＋. 控制型態. al. n. 股權結構. io. 董事會特性. 董事會規模. Ch. －. e n g c－ hi. 控制股東董監席次. ‧. 管理者自我鞏固假說. Nat. 監督效果假說. sit. 解釋變數. er. 研究議題. 學. 【表 2-1】研究假說彙整表. i n U. v. ＋＋. 審計委員會. ＋. －. 董監事持股比重. ＋. －. 機構法人持股比重. ＋. －. 大股東持股比重. ＋. －. 家族控制. －. ＋. 21.

(28) 第三章研究方法第一節變數定義與衡量一、應變數 Privateit：第 i 家公司於第 t 期進行之股權增資，若該次增資為私募股權增資設為 1，若是公募股權增資則設為 0。二、解釋變數 (一) 董事會特性 1. Indepit-1：第 t-1 期董事會獨立程度，以股東會決議日(或董事會決議日)前一個. 政治大. 月底的獨立董監席次佔全體董監事席次之比率衡量，計算公式如下：. 立. 董事會獨立程度 = 獨立董監席次 ÷ 全體董監事席次。依台灣經濟新報資料. ‧ 國. 學. 庫(TEJ)定義，可任獨立董監事的基本要件為：不能在該公司任職、與該公司董監事無二等親關係、選任持股不得高於 1%，唯法令另有其規範。. ‧. 2. Least it-1：第 t-1 期領導結構，以股東會決議日(或董事會決議日)前一個月底總. y. Nat. sit. 經理與董事長兼任情形衡量，董事長由總經理兼任者設為 1，否則為 0。. n. al. er. io. 3. LnBrdSize it-1：第 t-1 期董事會規模，以股東會決議日(或董事會決議日)前一個月底的全體董監席次取自然對數衡量之。. Ch. engchi. i n U. v. 4. CBoard it-1：第 t-1 期控制股東董監席次比率，以股東會決議日(或董事會決議日)前一個月底的控制股東所控制之董監席次占全部董監事席次比率衡量，計算公式如下：控制股東董監席次比率 = 控制席次 ÷ 全體董監事席次，依台灣經濟新報資料庫(TEJ)定義，控制席次為最終控制者所控制之董監席次(包含友好集團席次)。 5. Audit it-1：第 t-1 期審計委員會設置情形，以股東會決議日(或董事會決議日) 前一個月底該公司是否有設置審計委員會來衡量，有設則設為 1，否則為 0。. 22.

(29) (二) 股權結構 1. BrdSh it-1：第 t-1 期董監事持股比重，以股東會決議日(或董事會決議日)前一個月底的董監事持股比率衡量，計算公式如下：董監事持股比重 = 董監事持股數 ÷ 公司流通在外普通股總股數 2. InstSh it-1：第 t-1 期機構法人持股比率，以股東會決議日(或董事會決議日)前一年底的法人持股比率衡量，計算公式如下：機構法人持股比率 = 機構法人持股數 ÷ 公司流通在外普通股總股數。依台灣經濟新報資料庫(TEJ)定義，構機法人持股 = 政府機構持股 + 本國金融機構. 政治大外金融機構持股 + 僑外法人持股 + 僑外信託基金持股。立. 持股 + 本國信託基金持股 + 本國公司法人持股 + 本國其他法人持股 + 僑. 3. BlkSh it-1：第 t-1 期大股東持股比率，以股東會決議日(或董事會決議日)前一個. ‧ 國. 學. 月底的大股東持股比率衡量，計算公式如下：. ‧. 大股東持股比率 = 大股東持股數 ÷ 公司流通在外普通股總股數。依台灣經. y. Nat. 濟新報資料庫(TEJ)定義，大股東持股為該公司股東會年報或公開說明書所揭露. 股東擔任公司經理人及董監事之持股數。. n. al. (三) 控制型態. Ch. engchi. er. io. sit. 之公司持股資料前十大股東或持股 5%以上之重要股東，不包含大股東或主要. i n U. v. 1. Family it-1：第 t-1 期企業之控制型態，以股東會決議日(或董事會決議日)前一個月底，根據家族企業之定義來判斷該公司是否為家族控制的企業，若為家族控制的企業則設為 1，否則設為 0。由於以往文獻對於家族企業尚未有一致的定義，因此本文分別參考 Denis, Denis and Sarin(1997)6；Faccio and Lang(2002)7及葉銀華(1999)8對於家族企業的定義標準，來判斷該企業是否為. 6. Denis, Denis and Sarin(1997) 認為，當二位以上的家族成員擔任公司董事或總經理時，即可定義該公司為家族企業。 7 Faccio and Lang(2002)認為，家族或個人擁有 20%以上的投票權或最終控制權時，就應將該公司定義為家族企業。 8 葉銀華(1999)的分類標準則是： (1)家族所控制的持股比率大於臨界控制持股比率。(2)家族成員或具二等親以內之親屬擔任董事長或總經理。(3)家族成員或具三等親以內之親屬擔任公司董 23.

(30) 家族控制之企業，例示如下： Family1：參考 Denis, Denis and Sarin(1997)的定義，本文的判斷標準為，當該公司的董事長、總經理及監察人三人當中，凡有兩人內部化者便定義為家族控制之企業。 Family2：參考 Faccio and Lang(2002)的定義，本文的判斷標準為，當該公司的控制持股大於 20%時定義為家族企業。依台灣經濟新報資料庫(TEJ)定義，控制持股率(股份控制權，又稱投票權)，係最終控制者所控制之持股率，其計算公式如下：控制持股率=直接持股＋間接持股，採 LaPorta 作法，以控制鏈最末端持股率為間. 政治大控制者未上市公司持股率＋最終控制者基金會持股率）；間接持股率則是最終控立. 接持股(不含友好集團持股)。直接持股率包括最終控制者之（個人持股率＋最終. 制者透過金字塔結構或交叉持股所增加之控制持股率。. ‧ 國. 學. Family3：參考葉銀華(1999)的定義，本文的判斷標準為 (1)控制持股大於必要控. ‧. 制持股 (2)董事長或總經理內部化 (3)控制席次超過全體董監席次一半以上，凡. y. Nat. 是符合(1) (2)或(1) (3)者定義為家族企業。. n. al. er. io. 公式如下：. sit. 依據台灣經濟新報資料庫(TEJ)的定義9，必要控制持股(臨界控制持股)比率的計算. S *    ，     i 2 1    i 1  ni. . k. 2.    ni . Ch. engchi. i n U. v. Ρ*：臨界控制持股比率(critical control level) α：最大家族控制程度，在股東大會贏得過半數股權同意的機率(假設=1, Z-Value=3.32) π：股東執行投票權的機率(假說=0.999)；Η：衡量股權結構的集中程度之 Η 指數.  ：控制程度的標準常態分配值；Κ：公司持股階層數. 事席位超過公司全部董事席位的一半以上。凡符合(1)與(2)或(1)與(3)條件者定義為家族企業。其中臨界控制持股比率的計算採用 Gubbin and Leech(1983)的表決機率模型，而台灣經濟新報資料庫中的必要控制持股比率亦根據此模型計算。 9 台灣經濟新報資料庫(TEJ)的定義係根據這篇文獻的研究模型：Cubbin, J., and D. Leech, 1983, “The Effect of shareholding dispersion on the degree of control in British companies: theory and measurement,” The Economic Journal 93, pp.351-369. 24.

(31) ni ：第 i 階層股東總人數； S i ：第 i 持股階層所有股東的總持股比率 (三)控制變數擁有較高成長機會10的公司其所面臨的資訊不對稱程度較高，因而傾向於使用私募股權增資(Lee and Kocher,2001)。Hertzel and Smith (1993)的研究顯示，私募增資有助於減輕資訊不對稱的問題。因此公司成長機會高低將會影響公司選擇要以公開募集或私募股權增資。Chemmanur and Fulghieri(1999)的研究亦顯示，有名的公司會選擇公募，而資訊不對稱較高的公司則會傾向於選擇私募。 Himmelberg and Petersen(1994)發現相較於傳統產業，高科技產業資訊不稱問題. 治政大多文獻將財務危機當作公司的資訊不對稱代理變數，且發現曾發生財務危機的公立特別嚴重，因此產業因素可能也將會影響公司選擇股權募資的方式。過去亦有很. 司因其資訊不對稱程度亦較高，因此傾向使用私募股權增資(Hertzel and. ‧ 國. 學. Smith,1993; Conqvist and Nilsson,2005; Wu,2004; 吳雅妮,2008; 黃藍萱,2011)。公. ‧. 司本身股價之表現亦會影響其選擇募資的方式，Asguith and Mullins(1986)、. y. Nat. Marsh(1982)發現公司股價上漲後企業使用現金增資發行新股的可能性較高。並. er. io. sit. 且相較於私募股權，公司通常在股價異常上漲後會傾向於選擇使用公募股權增資 (Lee and Kocher,2001; Gomes and Philips,2005)。此外過去研究亦指出，私募股權. al. n. v i n 增資之公司於增資前的經營績效表現較差(Hertzel, Lemmon, Linck and Rees, 2002)， Ch engchi U 因此本研究納入公司資產報酬率做為衡量營運績效的變數，另外財務危機變數也反應了公司於增資前的財務狀況是否曾發生過問題。由於私募僅對少數之特定機構投資人及其他經主管機關核准的特定投資人發行有價證券，不必經由承銷商承銷，也可以節省會計師、律師以及製作公開說明書等費用，且根據證交法第 43-6 條「私募公司事先不必報備證期局核准，僅須於價款繳納完成日起十五日內，檢附相關書件，報請主管機關備查」即可，因此發行程序較公開募集簡便許多，發行證券的直接成本亦相對較低。因此當企業 10. Lee and Kocher(2001)使用公司的淨值市價比來衡量成長機會，淨值市價比愈低的公司成長機會愈高。 25.

(32) 發行的有價證券規模較小時，企業可藉由私募籌資方式來降低發行成本(Bhagat and Frost 1986; Smith 1986; Kwan and Carleton 1995)。Wu(2004)的研究亦顯示發行金額愈高的公司使用私募股權增資的可能性愈低。基於上述因素都會對公司選擇公開募集或私募股權具有一定的影響力，因此為了排除這些因素的干擾，有必要將這些變數納入考量，做為控制變數。各變數的定義及衡量例示如下： 1. LnAge it：公司上市櫃年齡，取股東會決議日(或董事會決議日)當時止，公司上市櫃年數加 1 的自然對數值，即 ln(1+上市櫃年數)。. 政治大. 2. BtoM it-1：第 t-1 期淨值市價比，以股東會決議日(或董事會決議日)前一季底公. 立. 司的淨值/市價衡量之。. ‧ 國. 學. 3. LnAmount it：增資發資金額，取該次募資發行金額的自然對數衡量。. ‧. sit. Nat. 率加 2 的自然對數值，即 Ln(CAR+2)。計算方式如下：. y. 4. LnCAR i,t-1：股東會決議日(或董事會決議日)前 12 個月內股票累積超額異常報酬. 12. n. al. er. io. 股票超額異常報酬 ARi ,t = Ri ,t  Rm,t , 累積超額異常報酬 CAR   ARt 。其中. Ch. engchi U. v ni. t 1. Ri ,t 為第 i 家公司股票於第 t 個月的月報酬， Rm,t 為股票市場在第 t 個月的月報. 酬，若企業為上市企業則使用加權指數月報酬做為市場報酬，若為上櫃企業則使用櫃買中心指數月報酬做為市場報酬。 5. FinDst it-1：財務危機虛擬變數，若該企業於股東會決議日(或董事會決議日)當年或前 5 年內曾發生財務危機設為 1，否則為 0。 6.ROA it-1：第 t-1 期資產報酬率，以股東會決議日(或董事會決議日)前一季底公司的淨利/總資產衡量之。 7. HiTech it：產業虛擬變數，若該公司為高科技業設為 1，否則為 0。 26.

(33) 第二節實證模型本文主要在探討影響上市櫃公司選擇公開募集或私募股權之因素，由於因變數為分類變數，因此採用羅吉斯迴歸模型(Logistic Regression Model)進行實證分析，當該次增資係屬於私募股權增資時 Private=1，若為公募股權增資時則 Private=0。以下說明本研究的實證模型：模型 1：此模型解釋變數包含董事會特性、股權結構的相關變數，控制型態則使用 Denis, Denis and Sarin(1997)對家族企業之定義即 Family1，以及相關控制變數。. 政治大  a BlkSh  a Family1  a LnAge  a BtoM 立  a ROA  a HiTech  . Pr ivateit  a 0  a1 Indep it 1  a 2 Least it 1  a3 LnBrdSizeit 1  a 4 CBoard it 1  a5 Audit it 1  a 6 BrdShit 1  a 7 InstSH it 1. 15. it 1. it 1. 9. 16. it. 10. it. 11. it 1.  a12 LnAmountit  a13 LnCARi ,t 1 . it. 學. ‧ 國. a14 FinDst it 1. it 1. 8. 模型 2：此模型解釋變數包含董事會特性、股權結構的相關變數，控制型態則使. ‧. 用 Faccio and Lang(2002)對家族企業之定義即 Family2，以及相關控制變. io. sit. y. Nat. 數。. n. al. er. Pr ivateit  b0  b1 Indep it 1  b2 Leastit 1  b3 LnBrdSizeit 1 b 4 CBoard it 1  b5 Audit it 1  b6 BrdShit 1. i n U. v.  b7 InstSH it 1  b8 BlkShit 1  b9 Family 2 it 1  b10 LnAgeit  b11 BtoM it 1  b12 LnAmountit  b13 LnCARi ,t 1 . Ch. b14 FinDst it 1  b15 ROAit 1  b16 HiTechit   it. engchi. 模型 3：此模型解釋變數包含董事會特性、股權結構的相關變數，控制型態則使用葉銀華(1999)對家族企業之定義即 Family3，以及相關控制變數。 Pr ivateit  c 0  c1 Indep it 1  c 2 Least it 1  c3 LnBrdSizeit 1 c 4 CBoard it 1  c5 Audit it 1  c 6 BrdShit 1  c7 InstSH it 1  c8 BlkShit 1  c9 Family 3it 1  c10 LnAgeit  c11 BtoM it 1  c12 LnAmountit  c13 LnCARi ,t 1  c14 FinDst it 1  c15 ROAit 1  c16 HiTechit   it. 27.

(34) 第三節樣本選取及資料來源本研究之研究期間為 2002 年至 2011 年 6 月，以台灣上市櫃公司在此期間內所進行的公開募集和私募股權增資為研究樣本。研究樣本取自台灣經濟新報資料庫(TEJ)，並排除金融業、公用事業以及部分缺少研究變數資料的樣本，得到以股東會日為增資決策日之樣本共 1036 筆，其中，公募股權增資有 441 個樣本，私募股權增資有 595 個樣本。研究變數資料包含董事會特性、股權結構、控制型態以及控制變數等也都取自於台灣經濟新報資料庫(TEJ)，再經過本研究整理後使用。. 政治大研究樣本內共有 578 家公司進行現金增資，其中以公開募集方式進行的有 311 立. 【表 3-1】列示樣本公司於研究期間(2002-2011 年 6 月)內增資頻率情況，本. ‧ 國. 學. 家，以私募方式進行的有 267 家，以公開募集方式進行增資的公司約有 7 成的公司在研究期間內僅進行一次增資；以私募方式進行增資的公司則約有一半的公司. ‧. 在研究期間內僅進行一次增資。【表 3-2】列示公募股權和私募股權增資各年度. sit. y. Nat. 樣本分布狀況，包含各年度的樣本數、增資總金額、平均值及中位數。【表 3-3】. al. er. io. 列示公開募集與私募股權增資樣本的屬性摘要，由表中可以得知，私募公司的規. v. n. 模，無論從股東權益市值或總資產面衡量均比公開募集的公司小，公開募集公司. Ch. engchi. i n U. 的股東權益市值的平均值(中位數)為 15,700(4,231.4)百萬元、總資產平均值(中位數)為 16,800(3,470.12)百萬元；私募公司的股東權益市值的平均值(中位數)為 2,647.73 (681.32)百萬元、總資產平均值(中位數)為 4,393.77 (1,347.09)百萬元。此外私募公司在募集金額上亦比公開募集公司來得小，辦理公開募集股權所募集之金額的平均數(中位數)為 1,726.72(500)百萬元，私募股權所募集之金額的平均數 (中位數)為 331.34(109.08)百萬元。淨值市價比方面則是私募公司的要比公開募集公司來得高，公開募集公司的淨值市價比之平均數(中位數)為 0.603(0.518)；私募公司的淨值市價比之平均數(中位數)為 0.904(0.763)。在樣本公司的上市櫃年齡上也是私募公司的要比公開募集公司的要長，公開募集公司的上市櫃年齡的平均數 28.

(35) (中位數)為 6.1(4.5)年；私募公司的上市櫃年齡的平均數(中位數)為 8.3(6.5)年。資產報酬率則是公募公司的要比私募公司來得好，公募公司資產報酬率平均值(中位數)為 0.023(0.018)；私募公司資產報酬率平均值(中位數)為-0.048(-0.016)。此外在公開募集的樣本中，屬高科技公司的比例約 67.3%，在櫃買中心掛牌的有 43.5%；在私募股權的樣本中，屬高科技公司的比重則有 63%，在櫃買中心掛牌的有 62.7%。. 【表 3-1】樣本公司於研究期間(2002-2011 年 6 月)內增資頻率情況. 立. 17.68% 5.79% 1.93% 1.29% 0.32%. 311. 100.00%. 52 34 18 18 13. 267. 100.00%. y. sit. n. er. io. al. Ch. engchi. 29. i n U. 比例 49.44% 19.48% 12.73% 6.74% 6.74% 4.87%. ‧. 227 55 18 6 4 1. 政比例治大家數 72.99% 132. Nat. 合計. 家數. 私募股權. 學. 1 2 3 4 5 6 次以上. 公募股權. ‧ 國. 增資次數. v.

(36) 【表 3-2】公募及私募股權增資各年度樣本分布年度. 募資方式. 2002 年. 增資金額. 樣本數. 平均值. 中位數. 總金額. 公募私募. 1,701.28 408.62. 416.75 100.00. 74,856.44 2,860.33. 44 7. 2003 年. 公募私募. 2,743.25 273.98. 1,153.92 80.00. 71,324.58 6,849.45. 26 25. 2004 年. 公募私募. 2,615.45 180.07. 516.00 116.61. 65,386.34 4,501.72. 25 25. 54,813.68. 29. 8,711.89. 64. 63,741.82 24,222.86. 41 81. 立. 私募. 1,554.68 299.05. 420.00 140.00. 公募. 2,161.81. 516.06. 375.68. 132.75. 625.61 255.95. ‧ 國. 公募私募. 45. 31,556.93. 84. 259.30 96.94. 11,886.50 23,547.74. 19 92. 1,740.95 520.26. 505.00 170.00. 156,685.39 59,829.60. 90 115. Nat. 97,281.60. io. al. n. 公募私募. sit. 私募 2008 年. ‧. 2007 年. 83.75. 學. 2006 年. 136.12. y. 公募. Ch. engchi. er. 2005 年. 治政 1,890.13 495.00 大. i n U. v. 2009 年. 公募私募. 2010 年. 公募私募. 1,304.31 342.93. 500.00 100.00. 114,779.18 26,748.27. 88 78. 2011 年 6 月. 公募私募. 1,492.02 346.68. 593.25 112.52. 50,728.83 8,320.21. 34 24. 註(1)：資料來源為台灣經濟新報資料庫(TEJ)並經本研究整理。註(2)：金額單位為百萬元。. 30.

(37) 【表 3-3】樣本屬性摘要. 募資比例募集金額(百萬). N 441 595. Mean 14.077 20.883. Median 12.083 16.034. Max 75.145 149.707. Min 1.557 0.002. 公募. 441. 1,726.720. 500.000. 43,800.000. 17.000. 12,200.000. 0.520. 476,000.000 66,900.000. 220.740 38.660. 私募. 立. 681.320. 公募私募. 441 595. 16,800.000 4,393.773. 3,470.123 1,347.085. 393,000.000 217,000.000. 147.723 32.450. 公募私募. 441 595. 0.603 0.904. 0.518 0.763. 3.448 5.556. 0.037 0.005. 公司上市(櫃)年齡. 公募私募. 441 595. 6.112 8.337. 4.507 6.521. 48.690 46.373. 0.030 0.378. 資產報酬率. 公募私募. 441 595. 0.023 -0.048. 0.018 -0.016. 0.249 0.261. -0.152 -1.349. 高科技產業比例. 公募私募. 0.673 0.630. NA NA. NA NA. NA NA. io. n. 上櫃公司比例. al. C441h. i e 595 n g c h. y. sit. 淨值市價比. er. 資產總額(百萬). 學. 2,647.730. Nat. 595. ‧ 國. 公募私募. 595 331.340 109.080 政治大 441 15,700.000 4,231.400. ‧. 公司股權市值(百萬). 募資方式公募私募. i n U. v. 公募. 441. 0.435. NA. NA. NA. 私募. 595. 0.627. NA. NA. NA. 註(1)：資料來源為台灣經濟新報資料庫(TEJ)並經本研究整理。註(2)：募資比例為該次發行股數除以發行後流通在外總股數；公司股權市值、資產總額、淨值市價比及資產報酬率為增資前一季底的數值；上市(櫃)年齡為至公司辦理增資時公司上市(櫃)年數。 31.

(38) 第四章實證結果與分析第一節敍述統計【表 4-1】列示本研究模型內解釋變數之敍述統計，由表中可以得知，在董事會組成特性方面，樣本公司的獨立董監事席次佔全體董監席次比率的平均值 (中位數)為 0.1514(0.1429)，至於董事會獨立程度對於公司會選擇使用公開募集或私募股權增資之影響則將於羅吉斯迴歸分析中討論。在研究樣本中，約有將近 4 成的公司其公司董事長與總經理有兼任的情形。樣本公司的董事會規模取自然對數的平均值(中位數)為 2.1633(2.1972)。控制股東董監席次比率的平均值(中位數). 政治大. 為 0.5294(0.500)。在研究樣本中，僅有 2%左右的公司有設置值審計委員會。. 立. 在股權結構方面，研究樣本中公司董監事持股比率的平均值(中位數)為. ‧ 國. 學. 0.2245(0.1865)，至於董監事持股比率的多寡如何影響其對公司要選擇公開募集或私募股權增資將於羅吉斯迴歸分析中討論。研究樣本中，機構法人持股比率的. ‧. 平均值(中位數)為 0.3179(0.2827)。大股東持股比率的平均值(中位數)為. sit. y. Nat. 0.1994(0.1789)。. n. al. er. io. 在企業的控制型態方面，根據 Denis, Denis and Sarin(1997)對家族企業之定義. i n U. v. 得到研究樣本中約有 65% 左右的公司為家族所控制；根據 Faccio and Lang(2002). Ch. engchi. 對家族企業之定義得到研究樣本中約有 55% 左右的公司為家族控制的企業；根據葉銀華(1999)對家族企業之定義得到研究樣本中約有 59% 左右的公司為家族控制的企業，至於企業之控制型態對公司選擇辦理公開募集增資或私募股權增資的影響則將於羅吉斯迴歸分析中討論。在控制變數方面，樣本公司上市(櫃)年齡加 1 取自然對數之平均值(中位數) 為 1.8695(1.9373)。淨值市價比之平均值(中位數)為 0.7756(0.6410)。增資金額取自然對數的平均值(中位數)為 12.3982(12.2992)。CAR 加 2 取自然對數之平均數(中位數)為 0.7301(0.7547)。在研究樣本中，約有 22%左右的樣本公司於增資前 5 年內及增資當年曾發生過財務危機。資產報酬率之平均值(中位數)為-1.77%(0.04%)。 32.