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第一章 緒論 第一節 研究背景與動機
台灣分別於民國 90 與 91 年通過公司法與證券交易法相關條文之修正，開始 引進私募制度，提供企業除了公開募集以外另一個籌募資金的管道。公募是指發 行公司對非特定人公開招募有價證券之行為，且依據證交法第 22 條規定發行前 需事先申報主管機構生效方可為之；私募則是發行公司針對特定人1招募有證券 的行為，且法令規定採用事後報備的制度，私募公司僅需於價款繳納完成日起 15 日內向主管機關申報即可(證交法第 43-6 條)。因此相較於公募，私募籌資程 序簡便，可縮短企業募集資金的時間，除此之外，私募還賦予發行公司在應募人 選擇上很大的決定空間，也排除原股東優先認購的權力，因此企業除了可藉由私 募快速取得所需資金外，亦可透過私募引進有助於提升企業營運績效及價值之新 經營團隊，但企業現有的管理者或是控制者也有可能為了鞏固自己的權力或私人 利益而引進擁護自己的友好投資人來認購私募股權。
隨著企業對私募制度的了解與熟悉，近年來私募股權已逐漸成為上市櫃公司 籌資的重要工具之一，使得公募與私募股權兩種不同的股權募資方式同時並行運 作，但兩種募資方式對公司的影響並不相同，過去研究亦顯示，正因為公募是把 公司股權賣給廣泛且分散的投資人，因此管理者對於所有權的影響力很小 (Rock,1986)；然而私募僅針對少數之特定人籌資，管理者的偏好對其選擇投資人 的種類將會有很大的影響，故管理者有能力去影響公司所有權的結構(Wu,2004)，
因此管理者是基於什麼樣的動機對其選擇股權募資的方式將會有很大的影響。
財務理論顯示，當公司的股權愈集中，這些握有公司大量股權的投資人愈有 誘因去監督管理者的行為，使管理者與股東之間的利益趨於一致，有助於提升公
1依證券交易法第四十三條之六第一項，私募之特定人包括以下三類：
一、銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人或機構。
二、符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金。
三、該公司或其關係企業之董事、監察人及經理人。
第二款及第三款之應募人總數，不得超過三十五人。
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司的價值。Wruck(1989)研究發現私募股權增資會使公司的股權集中度提高，且 私募宣告時公司的異常報酬與私募後股權集中度增加成正相關，Wruck 認為私募 股權投資人大多是積極型的投資人，他們有能力且有動機去監督公司經理人或是 提供專業資訊，以增進公司的價值，因此 Wruck 提出監督效果假說，即私募股 權有提高監督經理人的效果進而具有增加公司價值的作用。Barclay et al.(2007) 的研究則發現私募大部分是由被動型的投資人來認購，讓管理者能夠有機會藉由 私募股權增資的方式來鞏固其對於公司的控制權及私人利益，他們的發現支持管 理者自我鞏固假說，使得私募能夠提升監督管理者的說法受到了挑戰。故究竟私 募股權是具有監督管理者的效果抑或是管理者想要藉此找尋對其友好的投資人 來擁護其地位及私人利益倘沒有一個明確的定論。
根據以上文獻的研究可以得知，管理者在選擇以何種方式增資與其動機有 密切的關係，是基於公司的利益還是基於私人利益之考量？為了維護公司整體股 東的權益，公司治理在其中扮演了重要的角色，且公司治理的優劣亦會對管理者 的行為起到舉足輕重的作用，Shleifer and Vishny(1997)定義公司治理是企業的資 金提供者用來確保他們投資報酬的方法。Gillan(2006)將公司治理分為內部及外部 治理，在公司內部治理當中指出，管理者作為股東的代理人，決定要做那一項投 資以及要以什麼方式來取得所需之資金。身為公司內部治理之核心單位，董事會 負責提供資訊與監督管理者，並有權力顧用、解顧及奬償高階管理團隊(Jensen, 1993)。故公司治理的優劣對於保護股東權益有很關鍵的作用，公司治理機制愈 好，董事會愈不會通過有損及股東權益的投資及融資活動，使得管理者與股東之 間的代理問題降得更低。過去亦有國外文獻研究發現公司治理的優劣會影響公司 對於公開募集或私募股權增資之選擇(Gomes and Philips, 2005)，唯 Gomes and Philips 的研究中僅使用公司章程中相關反併購條款作為公司治理的代理變數。因 此本研究將從不同的角度並較符合國內企業屬性方面的治理機制來探討公司治 理的優劣對上市(櫃)公司選擇股權募集方式之影響，倘若管理者想要藉由私募股
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權增資來鞏固其地位及私人利益，公司治理機制愈好的公司是否會為了保護股東 的權益來阻止管理者使用私募方式增資而選擇公募呢？抑或是私募真的有監督 經理人的效果因而對創造公司價值是有幫助時，公司治理機制愈好的公司是否會 因而傾向於使用私募方式增資？即本文將從公司治理的角度來探討國內的上市 櫃公司在選擇股權募資方式上之動機是符合監督假說還是管理者自我鞏固假 說？
第二節 研究目的與貢獻
基於上述的研究背景與動機，本文將從公司治理的三個層面來探討企業在選 擇股權募集上之動機，即究竟私募股權增資是具有監督經理人之效果，還是純粹 是管理者用來鞏固地位及私人利益的工具，整理如下：
1. 探討董事會組成特性對於公司選擇股權募資方式的影響，即董事會獨立 性越高、效率越好時會傾向於使用公開募集，還是私募增資？
2. 探討股權結構對於公司選擇股權募資方式的影響，即董監事成員持股、
機構法人持股以及大股東持股越高時，會傾向於使用公開募集，還是私 募增資？
3. 探討企業之控制型態對於公司選擇股權募資方式的影響，即當企業之控 制型態為家族控制型態時，企業會傾向於使用公開募集，還是私募增資？
透過上述的研究來判斷國內上市櫃公司辦理私募股權增資，是具有監督經 理人的效果進而有助於提升公司的價值；還是私募股權僅有助於幫助管理者鞏固 職位及私人利益。
此外過去文獻對於公司治理之優劣如何影響公司在公開募集與私募股權之 間做選擇的研究非常少，主要的研究著重在從企業及其財務相關特性等方面來探 討其對公司選擇公募或私募股權增資的影響，如 Lee and Kocher(2001)發現相較於 辦理公開現金增資的公司而言，私募股權公司的規模較小、擁有較高的成長機會 並且較缺資金；Wu(2004)亦發現選擇私募股權增資的公司其資訊不對稱程度要比
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選擇公開現金增資的公司來得高；Gomes and Phillips(2005)的研究也顯示資訊不 對稱程度高的公司傾向於使用私募增資。Gomes and Phillips 在其研究中雖有提到 公司治理這一塊，但他們僅使用公司章程中對於反併購條款設置情況來做為公司 治理變數，而文本將從公司董事會組成特性，包括董事會獨立性及效率程度，股 權結構以及台灣、歐洲及其他東亞國家常有的家族控制型態的企業特性等方面來 進行探討，從這三個層面進行分析的主要原因系因為董事會組成特性及股權結構 階是組成公司治理架構中重要的核心元素(請參見圖 2-1)，而家族控制的企業形 態又是國內企業會具有的關於企業所有權之特質，因此企業董事會結構及所有權 特徵將有可能會對公司要進行的股權融資決策有重要的影響力。本研究因而在控 制了其它主要因素的影響後，觀察這些公司治理機制因素是否會對公司在選擇股 權募集方式上有一定程度之影響，其影響的方向如何？即為本文對於這一塊研究 領域之貢獻。
第三節 研究架構與流程
本研究共分為五章：
第一章 緒論
說明進行本研究的背景與動機、研究目的與貢獻、研究架構與流程。