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第二節 研究架構
本篇論文共有六章，各章節內容如下所述
第一章 緒論
包含研究背景與動機以及研究架構
第二章 利差交易策略介紹
介紹利差交易策略、利差交易說明
第三章 文獻回顧
第四章 研究方法與步驟
相對績效指標、各種技術分析方法
第五章 實證結果與分析
針對實證結果加以說明，並進行分析
第六章 結論與建議
對於本篇研究做出結論匯總，並對未來相關研究者提出方向與建議
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本論文架構圖如下：
圖 1-2：全文架構圖
研究動機與目的
利差交易策略介紹
利差交易策略
文獻回顧
技術分析法則 利差交易說明
實證結果與分析 相對績效指數
研究方法與步驟
結論與建議
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依據 CIP (Covered Interest Rate Parity)理論：
𝐹1− 𝑆0
𝑆0 = 𝑅 − 𝑅𝑓 與不偏遠期匯率理論(Unbiased Forward Rate Theory)：
𝐹1 = 𝐸[𝑆1]
兩者即構成 UIP (Uncovered Interest Rate Parity) 理論：
𝐸[𝑆1] − 𝑆0
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由以上理論可知，利率低的貨幣，遠期匯率預期會升值，利率高的貨幣，遠期匯 率預期會貶值。舉例，日圓與美元年利率分別為 0%與 5%，現在日圓/美元現貨 價＝100 (日圓/美元表示每 1 美元可兌換多少日圓，即日圓為本國幣；美元為外 國幣)，一年後，日圓應升值 5%到日圓/美元＝95。但在實際上，遠期匯率並非 未來即期匯率不偏估計值，即𝐹1 ≠ 𝑆1，通常此結果稱為遠期匯率偏誤(Forward Rate Bias)，也因此造成利差交易的產生。
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本文從 Reuters 的 Datastream 資料庫，取得以美元計價的即期外匯及遠期外匯的 日交易匯率，並建立了從 1999 年一月至 2012 年七月以來，一連串每月月末的資
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本文根據 Lustig, Roussanov and Verdelhan(2011)所提出的模型，將其論文所選取
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根據 Akram, Rime, and Sarno(2008)的結論，在符合 CIP(covered interest rate parity) 理論之情況下，遠期與即期的匯差，約等於兩國間的利率差，亦即如下式所列
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第一項即期匯差顯示出投資組合貨幣的平均貶值率，而根據 UIP (Uncovered Interest Rate Parity) 理論，即期匯差的期望值𝐸𝑇(∆𝑠𝑗)應該會近似相等於遠期匯差 資組合，我們可以獲取 710 基點(6.43%+4.66%-2.91%-1.08%)的報酬，這顯示出 UIP (Uncovered Interest Rate Parity) 理論並非在每種情況下皆會成立。還有從第 四項及第五項可以得知，當投資組合的利率越高，利差交易的報酬就會呈現越高 的現象，尤其在買進、放空多種投資組合時，越趨明顯。像是我們買進較高利率 的第六及第七種投資組合，除了獲取 710 基點的報酬之外，夏普指數為 0.35，也
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線性因子模型有幾個著名的模型，像是 Sharpe(1964)所提出的 CAPM 理論(Capital Asset Pricing Model)，Ross(1976)所提出的 APT 理論(Arbitrage Pricing Theory)，
Fama & French(1993)所提出的三因子模型(three-factor model)，說明橫斷面資產的 平均報酬可以從少數幾個風險因子所承擔的風險溢酬來推論。
而我們根據 Lustig, Roussanov and Verdelhan(2011)所提出的定義，他們利用主成 分分析，取兩個主成分，第一個為水平因子，為所有外匯投資組合的平均超額報
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上表為我們依據 Lustig, Roussanov and Verdelhan(2011)的定義，將每個投資組合 的超額報酬當成反應變數，再分別以七種投資組合的平均超額報酬 RX 和高利率
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第一節 利差交易&違反 UIP (Uncovered Interest Rate Parity)
至目前為止，有許多關於國際財管整體資本市場資產訂價的研究，從這些研究模
Giddy and Dufey（1975）等，但近來許多研究皆有探討違反 UIP (Uncovered Interest Rate Parity)理論之現象。如 Hansen and Hodrick(1980) and Fama(1984)探討投資人 可藉由持有高利率貨幣的債劵，來獲取超額報酬。Fama（1984）和 Anker（1999）
證明匯率變動和風險貼水之間的相關係數呈現負相關時，會違背 UIP(Uncovered Interest Rate Parity)理論。McCallum（1994）及 Meredithand Chinn（1998）也指 出，若選取資料期間較短，則隨著時間的變動，風險因子溢酬也是會有違背 UIP 理論之現象。
McCallum（1994）和 Anker（1999）還提出另一項可能造成違背 UIP 理論的原 因，就是來自於貨幣管理機構，例如央行的政策干預，由於貨幣管理機構政策干 預之目的是為了緩和匯率或利率的變動速度，所以影響了匯率和基本面因素之關 係。Gregory(1987)以 30 天到期的商業本票利率及收盤價格之即期匯率，針對加 幣、美元進行利率平價理論之檢定，發現利率平價理論中的匯率水準並非預期匯 率的不偏估計。根據 Backus, Foresi, and Telmer(2001)，可以發現貨幣投資組合，
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而 Lusting and Verdelhan(2005)則藉由建構數種遠期外匯折價之遠期貨幣合約的 投資組合，包含開發中與已開發國家的貨幣，顯示投資人單純地持有較高利率的 貨幣資產，便可以獲得超額報酬，違背了 UIP (Uncovered Interest Rate Parity)理論 之假設。再根據 Lustig, Roussanov and Verdelhan(2011)的論文，從大量匯率變動 的資料中發現，匯率的決定是基於風險，他們檢驗有關於匯率變動的斜率因子， 貶值現象，低利率貨幣會出現升值現象。Ichiue and Koyama(2011)指出低利率的 貨幣貶值與低波動度環境息息相關，短期而言，利差交易扮演著重要角色。
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至 1959 年的 S&P 股價指數的日資料作為研究標的。Pring(2002)定義技術分析是 找出價格的移動趨勢，而這趨勢是針對投資者面對經濟面、貨幣面、政治面、心‧
超額報酬。例如 Szakmary and Mathur（1997）利用移動平均法在 1977 年到 1991 年，對國外貨幣市場之馬克、日圓、英鎊、法郎、加拿大幣等日匯率做交易，考
markets Total
Relative
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(AAPL)與 S&P 500 (SPY)，更可以廣泛地運用在不同市場的產品上。相對績效指數是選定一目標資產或投組，以其總報酬相對於基準資產或投組的總 標資產相對於基準資產，多了 25%的報酬((150/120-1)*100%)。
第四，相對績效指數能夠運用於單一資產及多個資產組合。
再根據前文所述 Lustig, Roussanov and Verdelhan(2011)所提出的模型，我們依序
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建構出七種投資組合，並分別以七種投資組合之平均利率的超額報酬及第一投資 組合和第二投資組合，也就是最低利率及次低利率投資組合的平均利率超額報酬 當成基準，經由相對績效指標公式，套入數種不同的利率差投資組合的超額報酬，
建構出如下三種相對績效指數 1.
HML(7-1)/((1~7)/7)
2.
HML((6+7)-(1+2))/((1~7)/7)
3.
HML((6+7)/2)/(HML(1+2)/2)
藉由這三種相對績效指數我們可以得知基準類投資組合與目標投資組合之間的 相關性，進而調整投資組合買與賣的時機，以期獲取更豐厚的報酬。
圖 4-1：ALPHA Index
從 2000 年直到 2007 年為止，利差交易者的獲利報酬非常豐厚，總體來說主導整 個外匯投資交易市場。但從 2008 年之後，金融海嘯爆發，市場出現恐慌，對於 未來的悲觀與不信任，導致全球央行紛紛降息，利差交易者出現重大虧損，投資 人關注的議題已從各國定存利率的高低，轉變成為能否從匯率差異之中賺取報 酬。
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Moving Average Systems
1. MAB 法(Simple Moving Average with Percentage Price Band)
移動平均法(Moving Average)存在一個問題，即是當市場交易量變動不大，價格
2. DMC 法(Dual Moving Average Crossover)
DMC 法是少數幾個在技術交易的步驟裡，具有統計上的清楚定義的方法，因為 運用此方法所產生的交易訊號，都是即時可取得的資訊。DMC 法當短天期的趨
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Price Channel Systems
3. CHL 法(Outside Price Channel)
CHL 法由兩條趨勢線形成一個價格通道，上方趨勢線可當成一條阻力線(價格高
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Momentum Oscillator Systems 5. DRI 法(Directional Indicator)
DRI 法是一種專門研究股價波動的技術分析指標，它以分析股價波動的速度為目
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6. REF 法(Reference Deviation)
REF 法是另一種動量指數的型態，結合了移動平均法，以此作為臨界點進而產生
Filter Systems
7. ALX 法(Alexander’s Filter Rule)
ALX 法假設當股價抵達低點並開始上升時，就是處於上升趨勢，而當股價抵達
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高點並開始下降時，就是處於下降趨勢。所以 ALX 法就是一種過濾系統，也可 以想成停損的概念，可以掌握股價明顯波段漲幅的獲利，且其嘗試修正濾嘴法則 當股價處於盤整時，會出現過多的買賣訊號，造成無謂的交易成本損失的缺點。
定義：
(1) High Extreme Point (HEP)：在交易期間觀察到的最高價格 (2) Low Extreme Point (LEP)：在交易期間觀察到的最低價格 (3) X：過濾的%數，本文假設為 1%。
交易法則：
(1) 當價格上升幅度超過 X%的 LEP 時，則買進。
(2) 當價格下降幅度超過 X%的 HEP 時，則賣出。
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第五章 實證結果與分析
圖 5-1：MAB 法下三種投資組合的累積報酬
MAB 法雖然嘗試設立價格區間，以避免移動平均法(Moving Average)所存在的問 題，亦即當市場交易量變動不大，價格波動程度小時，容易招致損失，因為移動 平均法無法提供出場的準則訊號。但當市場整體環境波動幅度不大時，仍會受到 影響，而 2007 年之後，市場整體環境波動幅度增加，運用 MAB 法判斷買進賣 出訊號時點，可以獲取不錯的報酬。從累積報酬來看，第一種與第二種相對績效 指數投組走勢大致相同，但單純的投資在單一高低利差交易投資組合的績效，會 相對高於投資在混合高低利差交易投資組合的績效，且第一種相對績效指數投組 在金融海嘯期間報酬大幅上升。而第三種相對績效指數投組在初期雖承受損失，
但當市場整體環境波動幅度程度較小時，相對於第一種與第二種相對績效指數投 組，其報酬仍呈現成長趨勢。
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圖 5-2：DMC 法下三種投資組合的累積報酬
當所選的時間趨勢線較短時，則訊號的時間落差性將會減少，但雜亂的假訊號也 會出現較多，而另一方面，當選擇較長的時間趨勢線來作移動平均，則所得到的 訊號會比較顯著有效，但同時也會具有時間落差性的缺點。所以 DMC 法藉由短 天期的趨勢線與長天期的趨勢線交會時，以其所產生的買進或放空訊號，來判斷 買進與賣出的時點。由上面累積報酬圖可知，第一種與第三種相對績效指數投組 獲利穩定向上，金融海嘯期間獲利也持續攀升，但第三種相對績效指數投組經過 一段時間之後獲利出現回落，第一種相對績效指數投組仍是穩定成長，至於第二 種相對績效指數投組的表現則是一路下滑，直到金融海嘯後期才開始止跌回升。
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圖 5-3：CHL 法下三種投資組合的累積報酬
CHL 法由兩條趨勢線形成一個價格通道，上方趨勢線可當成一條阻力線(價格高 點)，而下方趨勢線可當成支撐線(價格低點)，若價格持續向上到達阻力線，但未 能突破，則價格極有可能出現反轉，同理，當價格持續向下探到支撐線，則價格 也極有可能出現反轉。而一但價格突破阻力線或支撐線，則代表了價格的加速上
CHL 法由兩條趨勢線形成一個價格通道，上方趨勢線可當成一條阻力線(價格高 點)，而下方趨勢線可當成支撐線(價格低點)，若價格持續向上到達阻力線，但未 能突破，則價格極有可能出現反轉，同理，當價格持續向下探到支撐線，則價格 也極有可能出現反轉。而一但價格突破阻力線或支撐線，則代表了價格的加速上