總結本研究所得之主要結論，同時提供適當建議以作為投資人選股參考依據，
並提出本文之研究限制與未來研究建議。
第二章 文獻探討
第一節 效率市場假說與市場異常現象
一、效率市場假說
市場效率假說（efficient market hypothesis, EMH）是指在資本市場中，股票價 格已經反映了所有可得的訊息，且對於新的訊息，股票亦能即時地反應於股價 上，換言之，在一個效率市場中，證券價格總是處於均衡狀態，任何投資人都無 法持續擊敗市場而賺取超額報酬（abnormal return），是故當投資人由各種管道接 收訊息時，這些資訊皆已過時了，因此投資人大可不必辛苦地收集和分析資訊。
學者 Fama（1970）將市場效率性依其對（所有可得訊息）定義之不同將其分為 三種假設：即弱式、半強式 、強式等三種假設。
1.弱式（weak-form）效率市場假說：在弱式效率市場下，股票價格已經反映 了所有來自於市場交易的資料，如過去的股票價格、交易量及短期利率等。這個 觀點認為趨勢分析是無效的，弱式假說認為假如這樣的資料會傳達關於股價未來 表現的可靠訊息，則所有投資人早已知道該去利用這些訊息，最後當這個訊息已 眾所皆知時，將因此喪失了它的價值。所以在弱式假說下，技術分析是無法替投 資人賺無超額報酬
2.半強式（semistrong-form）效率市場假說：所有關係到公司前景的公開可得 訊息都已經反映在股票價格上。這些訊息除了過去價格之外，還包括公開生產 線、管理的品質、資產負債表、專利權的持有、預期盈餘及會計方法等基本資料，
此及投資人無法藉由基本分析來獲得超額報酬。
3.強式（strong-form）效率市場假說：認為股票價格反應了所有已公開及未公 開的所有訊息，因此包括公司內部所得到的訊息也無法在股市中獲取超額報酬。
二、市場異常現象
Sharpe(1964)，Lintner（1965）發表資本資產定價模式（CAPM），證實在效 率市場中，證券的期望報酬與市場風險成正向線性關係，且市場風險是決定證券 期望報酬唯一的風險變數。Ross（1976）則提出套利定價模式（Arbitrage Pricing Theory，APT）認為股票報酬是由多種因子所決定的，並非如資本資產定價模式 般只有市場風險會影響資產報酬，如通貨膨脹率、利率期間結構、風險趨避程度 等都可能會影響資產報酬。後續許多學者也相繼發表許多 CAPM 所無法解釋的 報酬型態，其中又以 Fama and French（1992、1993、1995）提出三因子模型最 為著名，指出 CAPM 理論的系統風險無法完全解釋資產報酬的橫斷面變化，試 圖解釋當時 CAPM 理論所無法解釋的異象，指出影響資產報酬因素有市場因素、
規模因素與淨值市價比因素，並證實規模與股票投資報酬成負向關係，淨值市價 比與股票投資報酬成正向關係。
1980 年代起，許多學者陸續發現市場並非隨機般不可預測，許多現象也證實 利用技術分析與基本分析可得到超額報酬，如規模效果、淨值市價比效果、盈餘 市價比效果、一月效應和週末效應等等，並非如效率市場假說所述，無法藉由已 知資訊得到額外的超額報酬，以下將主要著重於本文相關的規模效果與淨值市價 比效果等異常現象
（一）規模效果
效率市場假說中，最重要的異常現象即是規模效果，或稱為小公司效果
（small-firm effect），Banz（1981）為首先提出有關規模效應研究的學者，利用 1926 年至 1975 年間在紐約證券交易所上市(NYSE)的股票為研究對象，將股票樣 本依規模大小分為五種投資組合，Banz 發現最小規模公司的年平均報酬為 19.8%，較最大規模公司的年平均報酬率為高，研究結果發現存在規模效果之異 常現象，顯示出小公司相較於大公司擁有較高的超額報酬，並解釋此異常現象可
能是 CAPM 定價錯誤，規模效果可能是 CAPM 未觀察到的風險因子。
Keim（1983）用市值衡量公司規模，依每一個公司的規模分類成十個投資組 合，每一個月計算最小公司及最大公司的投資組合之平均超額報酬差異。發現一 月對小公司而言是一個特殊的月份，在一月其平均小公司的超額報酬就高達每天 0.714%，其中約有 50%的規模效果發生在一月份，因此解釋規模效果的發生是 因為小公司在一月所發生的效果。
Stoll and Whaley（1983）以 1955 年至 1979 年 NYSE 之上市公司為研究對象，
也發現具有規模效果，並探討其發生的原因，發現小公司因為交易不熱絡，故價 差較大，因此小公司有較高的超額報酬。
蔡明正(1990)以 CAPM 為出發點，探討台灣股市的規模效果(Size Effect),並試 圖以資訊量貼水假說及流動性貼水假說，來解釋這種因為公司規模不同，而產生 的異常報酬現象。研究期間國 72 年至民國 78 年。資料分析方法則採用一因子變 異數分析法及因徑分析法。研究結果顯示，就整個研究期間而言，台灣股市不存 在規模效果。進一步將研究期間區隔為 72〜77 與 78 年，則發現 78 年有規模效 果出現。而在殘差分析法及因徑分析法下，不論是資訊量貼水假說或流動性貼水 假說，均無法完全解釋台灣股市 78 年的規模效果。
李政翰(1991)採取民國 72 年 1 月至民國 79 年 12 月在臺灣證券市場上交易的 證券為樣本，使用變異數分析，成對比較檢定等研究方法，探討臺灣證券市場上 市公司之規模大小對股價報酬之影響。研究期間分割為三個子期來探討其相互關 係，研究結果顯示臺灣上市公司之規模大小與股價報酬無顯著關係。
林淑芬(1993) 認為國內股市投資人喜歡搶短線進出，使我國股市的週轉率異
常偏高；股市中的小型股容易被炒作，因為一般投資人以為投資股本小的股票可 獲得較高的報酬。研究分別以公司的市場價值與資本額為規模的定義，將投資區 間分成年、季、月、週，研究不同投資區間的規模效果，即投資規模較小的股票 能否獲得較高的超額報酬。發現選擇規模小的投資組合進行長期的投資可獲得較 高的超額報酬
顧廣平(1994)利用 Black,Jensen 和 Scholes(1972)的時間序列分析方法及 Fama 和 French(1993)實證模式設計技巧建構股票定價模式，探討台灣股市在民國 70 年 至 82 年間，市場、漲跌幅及規模等三因子對股票平均報酬率的影響及其數量性 效果，並使用多變量 Repeated-Measures 實驗設計方法進行檢定台灣股市在研究 期間內，是否存在漲跌幅效果及規模效果，其實證結果發現在控制漲跌幅因子 下，台灣股市存在規模效果，公司規模與報酬率之間呈負相關。
Gompers and Metrick（2001）以 1980 年至 1996 年之美國上市股票為樣本，
發現自 1980 年來，資本額較大的股票相較於資本額較小的股票有明顯的超額報 酬，探究其因素是因為自 1980 年至 1996 年，機構投資者擁有的股票增加了近一 倍，控制約一半的證券市場，而機構投資者不同於一般投資者，偏好投資股本較 大、流動性較高的股票，所以市場上投資規模較大的公司資金變多，而投資於規 模較小的公司其資金變少，是故在供需量的改變下，造成逆規模效果現象的發生。
（二）、淨值市價比效果
Rosenberg，Reid and Lanstein（1985）以 1973 年至 1984 年美國 NYSE 上市 股票為樣本，檢視淨值市價比對股票報酬的解釋能力，研究方法為透過買進高淨 值市價比股票，並賣出低淨值市價比股票，建構淨投資金額為零的套利組合，研 究顯示出此方式確實能為投資人賺取超額報酬，認定股票市場無效率（market inefficiency）。
Pontiff and Schall（1998）以 1926 年至 1994 年美國道瓊工業平均指數的 成分股為樣本，探討其淨值市價比與股票報酬的關係，結果顯示出淨值市價比較 股利更能預測市場報酬，且發現在 1960 年以前淨值市價比有預測能力，但 1960 年以後卻無顯著關係。
李銘仁（1997）分別觀察在研究期間全期，多頭時期，與空頭時期下持有各 種投資組合一季後的超額報酬狀況。經由民國八十一年七月至八十五年六月之股 市資料實證研究後，獲致以下結論：1.台灣股票市場，在 1992 年 7 月 1 日至 1996 年 6 月 30 日共計 4 年間及此段期間的多頭與空頭時期，當投資區間為一季下，
發現淨值市價比較高的投資組合有較高的報酬率，即有淨值市價比效應存在，且 在 1992 年 7 月 1 日至 1996 年 6 月 30 日共計 4 年間及此段期間的多頭與空頭時期，
在投資區間為一季下，即使控制了本益比的影響，發現淨值市價比較高的投資組 合依然有較高的報酬率，即有淨值市價比效應存在，不受本益比之影響。2.在台 灣股票市場存在淨值市價比效應卻不存在本益比效應效應可能原因，是由於公司 的淨盈餘比公司淨值有較多的雜訊(noise)，較易受管理當局運用會計原則的選取 來操縱損益，而無法反映真實的經營成果與財務狀況。3.台灣股票市場並非半強 式效率市場，投資者仍可經由基本分析獲得超額報酬原因可能是公司的會計資訊 散布的速度不夠快，無法立刻反映於股價上。
陳柏助(2001)採用 Fama and French[1993]所提出之三因子模式為基礎，以公司 規模（firm size）、帳面淨值市價比（book to market ratio）、及市場超額報酬（market excess return）為三因子，配合動能因子（momentum）及三種不同的流動性指標
（成交量,成交值,成交量週轉率）來延伸探討五因子的時間序列資產定價模式。
研究資料為 1992 年 1 月到 2000 年 12 月間的 452 家上市公司週資料，研究結論為 台灣股票市場確實有規模效果，淨值市價比效果,動能效果，及流動性效果但小
公司投資組合解釋效果不佳，在台灣股票市場可能有其他因素未放入評價模式中 驗證。
陳俊屹（2001）以平均數-變異數模型和平均數-左尾部分動差模型，發現台
陳俊屹（2001）以平均數-變異數模型和平均數-左尾部分動差模型，發現台