第一節 研究動機
台灣是一個淺碟型的市場，價格容易被投機者炒作、股價波動性大，這是因 為台灣股市是個以散戶為主的股票投資市場，自然人的投資比例居高不下，一直 以來為股票市場主要的資金來源，但近年來隨著政府推動證券市場的自由化與國 際化，逐步的放寬外資投資國內股市投資金額（附錄一），並開放證券投資信託 公司的設立，期望在機構投資人比重逐漸提升之後，對台灣股票市場的運作能提 供更佳的穩定效果，是故隨著證券市場逐漸的開放，專業能力逐漸受重視下，機 構投資者在國內市場所扮演的角色日趨重要，而投資比例每年均呈現上升的趨 勢，從民國 88 年國內外法人比重佔股市全年總成交額的 11.76%，增加到民國 92 年佔了 20.92%，足足增加了近兩倍之多（附錄二），是故可預測未來台灣股市勢 必走向與美國市場一般，以機構投資者為主的投資環境。
這既然是台灣股市未來的重要來趨勢，也因此引起學生的研究興趣，如果能 多瞭解機構投資者在投資持股上的一些特性，投資人在股票投資上勢必也能多增 加一些勝算，而從國內外文獻實證，Badrinath Kale and Noe（1995）、Falkenstein
（1996）、雷勇洲（1996）、劉慧欣（1997），得知機構投資人在投資持股上，偏 好高市值、規模較大的股票，這個現象是否在台灣股票市場持續存在？而此訊息 代表著何種含意？這都是值得我們探討的地方，另外在機構投資者持股與投資績 效方面，從國內外文獻幾乎一致顯現出機構投資者與股票投資報酬有正向的關 係，而從文獻中，我們可以將機構投資者與股票投資報酬率的關係再做進一步的 分類，也就是探討機構投資者持股比例與機構投資者持股變動兩者是否皆會顯著
影響股票投資報酬率，在 Lodovic Phalippou（2003）、郭素菱（2001）研究結果 中，顯示出機構投資者持股比例越高的股票其投資報酬率相對也越高，而在機構 投資者買賣行為對股票投資報酬的影響上，易換棣（1995）發現機構投資者的買 賣行為確實會影響股價、但留宗燦（2000）研究結果則顯示出機構投資者在電子 類股，機構投資者與股價報酬率間皆會互相影響，但在金融類股中，機構投資者 對其股價報酬率則無影響，而 Gompers and Metrick（2001）則綜合以上兩者進 行研究，發現機構投資者持股比例對股票投資報酬率有顯著的影響力，但機構投 資持股變動對股票投資報酬率的影響力卻不顯著，本研究也將針對以上做進一步 的分析與探討。
投資組合理論、資產定價模式與效率市場假說為傳統財務學理論的基礎，
Markowitz（1952）提出投資組合理論，認為最適的的投資組合為投資者的無異 曲線與效率前緣相切之處，而 Sharpe（1964）、Treynor（1961）與 Mossin（1966）
所發表的資產定價模式（CAPM），認為在效率市場中，市場因素（B 值）是影響 資產報酬的唯一因素，Fama（1970）提出效率市場觀念，在一個效率市場，所有 能夠影響股票價格的資訊都能迅速且完全的反映到股價上，股價隨時處於均衡狀 態，認為投資者不可能在已公開的資訊中獲得異常的超額報酬，換句話說就是投 資人不可能持續的擊敗市場，至 Ross（1976）提出套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）認為影響資產報酬的因素很多，不是只有市場單一因素 而已，後續根據許多國內外文獻研究結果也發現有許多現象非 CAPM 所能解釋 的，如 Banz（1981）所發現的規模效果，Kem（1983）研究美國股市所證實的元 月效果，Rosenberg，Reid and Lanstein（1985）所提出的淨值市價比效果，這 些都是傳統財務學無法解釋的現象，一般稱之為異象（anomalies），最後由 Fama and French（1992、1993、1995）提出的三因子理論指出 CAPM 理論的系統風險 無法完全解釋資產報酬的橫斷面變化，試圖解釋當時 CAPM 理論所無法解釋的異 象，指出影響資產報酬的因素有三個，分別為市場因素，規模因素及淨值市價比
因素，並證實規模與報酬成負向關係，而淨值市價比與報酬成正向關係，後續更 引發了一連串對市場異象的研究與探討。
自 Banz 發現規模效果後，在國內外文獻幾乎對於規模效果與淨值市價比效果 是持肯定的較多，少數研究發現是不存在此兩項效果，如 Pontiff and Shall
（1988）發現在 1960 前淨值市價比有預測能力，但 1960 年後卻無顯著關係，李 政翰(1991)研究結果顯示臺灣上市公司之規模大小與股價報酬無顯著關係，但至 近幾年來，似乎規模效果與淨值市價比效果已經沒有那麼明顯，甚而之在有些國 家發現甚至出現相反的效果，也就是大型股優於小型股，如 Gompers and Metrick
（2001）研究美國股市，發現自 1980 年來，資本額較大的股票相較於資本額較 小的股票有明顯的超額報酬，並且證實其原因來自於機構投資者偏好所影響;
Lodovic Phalippou(2003)同樣以美國股市，研究其間為 1980 至 2001 年的月資 料，同樣有與規模效果相反的現象發生;而成長股優於價值股的現象發生以汪彥 銘（2001）研究民國 80 年至 90 年的股票，以累積報酬率計算，發現在民國 80 至 85 年間價值股優於成長股，但民國 85 至 90 年間，卻是呈現相反的局勢，也 就是成長股優於價值股，而探究其原因為不同特色投資組合的報酬績效可能因為 總體環境以及投資人偏好等因素影響而有高低之分，次年陳榮昌（2002）也發現 在研究其間成長型股票報酬（-0.32%）優於價值型股票報酬（-0.83%），而究竟 台灣股市在這幾年內在規模效果與淨值市價比效果上，是否存在亦或是如汪彥銘 和 Gompers and Metrick 所研究出現逆規模效果和逆淨值市價比效果的現象？而 其中此現象發生的原因是否為投資者偏好所引起？本文也將會從此角度再重新 探討。
第二節 研究目的
機構投資者以其龐大的財力與物力，透過專業的研究團隊，以收集市場上各 種可用的相關資訊，但相對的散戶因為資訊的不足，加上一般專業技術的缺乏，
以致在股票市場幾乎是十賭九輸，而本研究主要目的在試著找出台灣股市中是否 存在著某些指標可以獲得相對較高的報酬，以當作投資人選股的參考依據。
本文以機構投資者的持股比例為研究主軸，將機構投資者分成政府機構、本 國金融機構、本國證券投資信託基金、本國公司法人、國內其他法人、僑外金融 機構、僑外法人、僑外證券投資信託基金等八大類，與以往研究有下列兩點不同:
（1）以往文獻討論機構投資者主要以三大法人為主，但如此的話並無法包含全 部機構投資者的持股比例，可能導致分析結果的差異。
（2）本文將分析各類別機構投資者之投資績效，是以往文獻未著眼之處。
隨著我國投資政策逐漸開放下，未來台灣勢必走向證券市場法人化
（Institutionalization）的趨勢，勢必對台灣股市報酬結構有所改變，故本文 針對於此再重新探討近年來台灣股市是否仍存在著規模效果與淨值市價比效 果，並嘗試以機構投資者的觀點切入，以比較機構投資者與淨值市價比效果和規 模效果三者之間的關係。
本研究主要探討以下五項議題：
（1） 分析台灣是否存在淨值市價比效果或規模效果的現象，並以機構投資者角 度探討其發生的原因。
（2） 探討機構投資者對淨值市價比與公司規模的偏好。
（3） 探討機構投資者對股票報酬的影響，以機構投資者持股比例與機構投資者 持股變動率探討之。
（4） 檢驗機構投資者是否具有選股能力。
（5） 探討機構投資者持股比例與價值溢酬（value premium）1的關係。
1 本文參考 Phalippou (2003)作法，以（成長股報酬率 – 價值股報酬率）當作價值溢酬
第三節 研究架構
本研究共分為五個章節，各章節內容摘要如下：
第一章：緒論
包含研究動機、研究目的與研究架構。