國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
43
第五章 結論與未來展望
第一節 結論
Amihud and Hurvich 在 2008 年 發 表 的 研 究 中 指 出，在 眾 多 利 用 最 小 平 方 法 預 測 股 票 報 酬 的 文 獻 中 ， Stambaugh(1999) 證 明 了 有 限 樣 本 下 若 用 最 小 平 方 法 去 預 測 股 票 報 酬 ， 會 使 得 估 計 的 迴 歸 係 數 產 生 偏 誤，並 建 構 出 對 於 偏 誤 的 表 達 方 式。但 卻 無 法 把 所 遇 到 的 相 同 問 題 表 達 在 多 重 變 數 預 測 模 型 下 (multiple-predictive variables)， 也 沒 有 一 個 直 接 的 方 法 可 以 修 正 迴 歸 係 數 的 偏 誤 。
於 是 Amihud and Hurvich(2008) 面 對 偏 誤 調 整 提 出 了 一 個 全 新 而 且 方 便 的 方 法，把 解 釋 變 數 的 殘 差 項 視 為 未 被 預 料 到 的 資 訊，並 加 入 到 迴 歸 模 型 之 中 當 成 新 的 解 釋 變 數，再 利 用 數 學 推 導 證 明 其 新 的 模 型 能 夠 化 簡 成 與 Stambaugh 完 全 相 同 的 偏 誤 表 達 方 式，同 時 Amihud and Hurvi ch 也 推 導 出 能 夠 計 算 偏 誤 修 正 後 的 迴 歸 係 數 的 標 準 差 公 式 ， 能 夠 方 便 的 計 算 出 信 賴 區 間 與 做 假 設 檢 定。如 此 一 來 能 更 準 確 預 測 出 迴 歸 係 數 以 及 計 算 出 其 標 準 差 以 利 做 假 設 檢 定 。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
44
本 研 究 主 要 根 據 Amihud and Hurvich(2008) 的 研 究 方 法，在 AR(1) 架 構 下 利 用 最 小 平 方 法 方 法，計 算 出 偏 誤 修 正 過 後 的 迴 歸 係 數 和 標 準 差，嘗 試 探 討 在 台 灣 資 料 下 的 股 票 報 酬 率 與 三 個 財 務 比 率，分 別 為 股 利 收 益 率、淨 值 市 價 比 和 益 本 比 之 間 是 否 存 在 解 釋 關 係，並 比 較 與 美 國 實 證 結 果 的 相 同 處 與 差 異 處 。
本 研 究 的 主 要 結 論 為 ：
1. 在 單 一 變 數 預 測 模 型 之 下 ， 財 務 比 率 係 數 的 部 分 ， 只 有 益 本 比 對 於 台 灣 股 票 報 酬 市 場 在 10％ 顯 著 水 準 下 具 有 解 釋 能 力 ， 而 股 利 收 益 率 跟 淨 值 市 價 比 這 兩 個 變 數 則 是 不 具 有 顯 著 的 解 釋 能 力，經 過 偏 誤 修 正 過 後 的 和 可 以 發 現 其 t 值 都 有 明 顯 的 下 降，益 本 比 在 10％ 顯 著 水 準 下 從 原 本 的 具 有 解 釋 能 力 轉 變 為 不 具 有 解 釋 能 力。得 到 的 結 論 為 三 個 財 務 比 率 的 解 釋 能 力 經 過 偏 誤 修 正 後 都 存 在 明 顯 下 滑 的 現 象 ， 跟 美 國 的 實 證 結 果 也 大 致 相 同 。
2. 多 重 變 數 預 測 模 型 假 設 為 diagonal 之 型 態 下 ， 在 10％ 顯 著 水 準 下，整 條 迴 歸 式 對 台 灣 股 票 報 酬 市 場 會 具 有 解 釋 能 力 的 為 表 (4.11) 的 益 本 比 與 淨 值 市 價 比 ， 表 (4.9)的 股 利 收 益 率 和 益 本 比 與 表 (4.10) 的 股 利 收 益 率 和 淨 值 市 價 比 則 是 不 具 有 解 釋 能 力 。 表 (4.11) 中 的 益 本 比 經 過 偏 誤 修 正 後 的 t 值 上 升 為 2.66， 代 表 其 對 股 票 報 酬 率 的 解 釋 能 力 不 降 反 增 ， 表 (4.12)的 美 國 資 料 同 樣 存 在 著 益 本 比 經 過 偏 誤 修 正 後
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
45
的 t 值 上 升 現 象 。 淨 值 市 價 比 同 樣 的 在 台 灣 與 美 國 資 料 下 都 不 具 有 解 釋 能 力 。
第二節 後續研究與建議
1. 經 由 本 研 究 的 實 證 結 果 發 現 ， 利 用 股 利 收 益 率 和 淨 值 市 價 比 這 兩 個 財 務 變 數 在 最 小 平 方 法 下，並 沒 有 辦 法 有 效 的 解 釋 台 灣 的 股 票 報 酬 市 場 ， 本 研 究 認 為 Fama and French(1984) 和 Campbell and Shiller(1988) 利 用 股 利 收 益 率 和 淨 值 市 價 比 來 預 測 美 國 股 票 報 酬 市 場 的 合 理 性，這 方 面 是 無 法 有 效 的 在 台 灣 股 票 報 酬 市 場 上 得 到 相 同 的 結 論。故 美 國 與 台 灣 在 實 證 資 料 上 所 產 生 重 大 差 異 的 原 因，還 需 要 更 進 一 步 的 研 究 。
2. Ami hud and Hurvi ch(200 8)在 他 的 結 論 中 提 到，當 拉 長 美 國 資 料 期 間 為 1927-2001 年 共 900 筆 月 資 料 時 ， 實 證 結 果 發 現 ， 原 本 可 以 有 效 解 釋 美 國 股 票 報 酬 的 三 個 財 務 比 率 會 轉 變 為 不 顯 著，經 過 修 正 過 後 的 係 數 也 同 樣 為 不 顯 著，並 無 法 有 效 解 釋 美 國 股 票 市 場 報 酬。 本 研 究 同 樣 的 也 發 現，當 選 取 的 資 料 期 間 不 同 時，財 務 比 率 對 於 股 票 報 酬 率 的 顯 著 性 也 會 有 很 明 顯 的 不 同，意 味 著 不 同 的 選 取 期 間 會 造 成 不 一 樣 的 實 證 結 果 。 關 於 時 間 選 取 方 面 的 問 題 需 要 更 進 一 步 的 探 討 分 析 。
‧
Estimation Method” Journal of Financial and Quantitive Analysis[2] Amihud, Y. (2002) ”Illiquidity and Stock Returns: Cross-Sectional and Time-Series Effects.”Journal of Financial Economics, 31–56.
[3] Baker, M. and J. C. Stein. (2002) ”Market Liquidity as a Sentiment Indicator.”
Working paper, Harvard Business School
[4] Fama, E.F. (1990) ”Stock Returns, Expected Returns, and Real Activity.” Journal of Finance, 1089–1108.
[5] Fama, E.F. and K.R. French. (1988) ”Dividend Yields and Expected Stock Returns.” Journal of Financial Economics, 3–25.
[6] Fama, E.F. and K.R. French. (1989) ”Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds.” Journal of Financial Economics,23–49.
[7] French, K.R., G.W. Schwert and R.F. Stambaugh. (1987) ”Expected Stock Returns and Volatility.” Journal of Financial Economics,3–29.
[8] Jones, C. M. (2002) ”A Century of Stock Market Liqidity and Trading Costs.”
Working Paper, Columbia Business School
[9] Keim, D.B., and R.F. Stambaugh. (1986) ”Predicting Returns in the Stock and Bond Market.” Journal of Financial Economics, 357–396.
[10] Kendall, M.G. (1954) ”Note on Bias in the Estimation of Autocorrelation.”
Biometrika , 403–404.
[11] Kothari, S.P., and J. Shanken. (1997) ”Book-to-Market, Dividend Yield, and