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第一章 緒論
第一節 研究動機與目的
隨著經濟的快速發展及市場機制的完善，企業為迅速擴展經營，需要具備充 足的資金。而企業在做經營決策時，除了須符合策略目標外，亦須考量成本效益 問題。公司從非公開發行走向公開上市，不僅能拓寬融資管道、增強資本實力，
並有助於促進證券市場發展，但另一方面須負擔主管機關監督成本、公開市場資 訊揭露成本、股東與經營階層間產生之代理成本，以及維護公司治理相關成本等。
反向收購(Reverse Acquisition; Reverse Merger; Reverse Takeover)係企業併購 的一種特殊交易模式，由實質上的收購方將營運或資產注入被收購方，而以被收 購方之名存續經營，在資本市場中非上市公司可藉由反向收購的方式達到上市的 目的，因此多數人以借殼上市(Back-door Listing)1稱之。反向收購最早可追溯至 1934 年的美國，在經濟衰退時期，有不少上市公司由於收入減少造成市值大幅 下跌，因此造就了其他非上市公司透過反向收購的方式取得上市資格，並於上市 後在證券市場上大規模募集資金，以此促進公司的快速增長。在中國市場方面，
隨著中國社會經濟的快速發展，企業的數量與規模不斷擴大，其對於資金的需求 也日益增加，而由於申請首次公開募股(Initial Public Offering，IPO)上市需經主管 機關層層審核，程序繁雜且通道有限；同時，因中國證券市場的退市制度尚未完 善建立，市場上經營不佳的公司面臨利潤要求的壓力，這為反向收購提供了動力 和條件。
早期中國併購重組的相關法令規範，並未針對反向收購上市進行單獨界定及 監管，而係依據「收購」及「重大資產重組」相關規則進行核准。直到2011 年，
中國證券監督管理委員會(簡稱證監會)發佈《關於修改上市公司重大資產重組與 配套融資相關規定的決定》，首次明確界定反向收購上市的定義，並對企業上市 後之經營及獲利進行規範。而自反向收購上市認定標準確定後，中國證監會為提 升上市公司的品質、維護資本市場的秩序，對於反向收購上市的監管日益嚴格，
1 早期學者如喬桂雲，余有紅(1998)認為「借」殼上市是指集團或控股公司先將其一子公司先實 現上市後，再將其他資產注入；而「買」殼上市是指非上市公司通過收購上市公司，獲得上市 公司控股權後再注入資產，達到間接上市的目的。
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從趨同於IPO 上市之審核標準，提升至與 IPO 標準等同。
反向收購上市相較於 IPO 上市，具有成本較低、流程較簡、時間較短的特 性，因此許多發展較成熟的企業會選擇透過反向收購的方式，迅速取得上市資格，
並於公開市場中募集資金。
然而，不論是新聞媒體報導或主管機關的監管態度，都不難看出社會對於反 向收購上市的褒貶不一，既有公司上市後達成業績改善的成功案例，亦有公司在 收購過程中引發內線交易問題、掏空公司或於上市後進行財務報表造假等弊端產 生。成功案例如2015 年綠地集團順利反向收購金豐投資，於上海證券交易所上 市，其方案係由資產置換及發行股份購買資產組成，不涉及發行新股募集配套資 金。當時，中國正推進國有企業改革，綠地集團及金豐投資均為上海市國有資產 監督管理委員會(簡稱上海國資委)實質控股的房地產企業，2013 年 6 月 28 日金 豐投資接到控股股東通知，宣告自7 月 1 日開始停牌，停牌收盤價為每股人民幣 5.19 元。停牌九個月後復牌，股票連續七天漲停，漲幅達 6.45%，顯示大部分投 資者對整體上市方案持支持態度。2015 年 8 月 18 日，反向收購上市方案通過，
金豐投資正式更名為綠地控股，開盤價為每股人民幣25.10 元。上市當日，綠地 集團總市值高達人民幣3,054 億元，排名位居房地產業首位。違規案例如 2007 年 廣發證券反向收購延邊公路，當時廣發證券總裁董正青及相關權責主管，在反向 收購過程中因涉嫌內線交易而遭判刑，使收購計畫一度受阻，直到2010 年 2 月，
證監會才有條件通過廣發證券反向收購方案。
因此，本研究希望透過瞭解中國市場反向收購之發展背景、法律規範、交易 流程及相關會計處理，並蒐集樣本和數據進行實證研究，檢驗中國企業反向收購 及IPO 上市後之財務績效，提供市場投資者參考之依據。
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第二節 研究議題
IPO 是企業實現上市主要的方式，多年來中國證監會對於上市的監管非常嚴 格。在2001 年以前，中國證券市場股票發行實行總量控制、額度管理的「審批 制」，造成市場結構嚴重不平衡。2001 年 3 月 17 日，股票發行「核准制」2正式 啟動，而在現行制度下審核程序包含預先披露的反饋、對反饋後更新的文件做初 審、發審委再審核共三個環節，企業仍難以在短時間內實現上市。隨著 2003 年 上海和深圳證券交易所發佈《關於對存在股票終止上市風險的公司加強風險警示 等有關問題的通知》3，市場開始實施退市風險警示制度，使經營不善、面臨財務 危機的上市公司有了被反向收購的動因，透過劣質資產置出、優質資產置入，不 僅能讓交易雙方達成雙贏的局面，亦能透過資源重新配置促進證券市場良好發 展。
國內外許多學者從不同角度對於中國企業反向收購上市議題進行探討，包含 反向收購上市動因、成本效益分析、上市公司價值評估、上市後績效、會計或稅 務處理、財務報導品質及相關法律議題等，但較少研究以財務績效的觀點將反向 收購交易行為與 IPO 上市進行比較。而究竟企業選擇反向收購上市而非 IPO 上 市之目的為何？上市後財務績效是否有得到改善？本研究以中國地區反向收購 及IPO 上市案例作為研究對象，進行相關議題探討。
2 依據現行《中華人民共和國證券法》，「核准制」係指證券主管機關對發行人申報資料、文件的 全面性、真實性和準確性進行形式審查；對擬發行證券的投資價值是否符合法律或證券監管者 規定的必要條件進行實質審查，並最終作出發行人是否符合發行條件的判斷；證券發行人只有 在收到證券主管機關的核准函之後，才能發行證券。
3 退失風險警示制度之主要措施為股票簡稱前冠以「ST」(Special Treatment)字樣，上市公司出現 以下情形之一者，對其股票交易實行退市風險警示：(一)最近兩年連續虧損的(以最近兩年年度 報告披露的當年經審計淨利潤為依據)；(二)因財務會計報告存在重大會計差錯或虛假記載，被 中國證監會責令改正或公司主動改正，對以前年度財務報告進行追溯調整，導致最近兩年連續 虧損的；(三)因財務會計報告存在重大會計差錯或虛假記載，中國證監會責令其改正，在規定 期限內未對虛假財務會計報告進行改正的；(四)在法定期限內未依法披露年度報告或半年度報 告的；(五)處於股票恢復上市交易後至其披露恢復上市後的第一個年度報告期間的。
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第三節 論文架構
本研究共分五章，茲將各章內容簡介如下：
第一章 緒論
說明本研究之動機與目的、研究議題及論文架構。