中國反向收購與首次公開募股上市企業財務績效之比較 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士論文. 指導教授：林宛瑩博士. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 中國反向收購與首次公開募股上市企業. ‧. 財務績效之比較. sit. y. Nat. A Study on the Financial Performance of. n. al. er. io. Reverse Mergers and Initial Public Offerings. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：鄭羽婷撰中華民國一○六年十月. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(2) 致謝辭三年的碩士生涯終於熬過來了，一路上碰到的挫折及難關，成就了今日每一步的成長。於此，想將心中無限的感激，傳達給一路支持我、陪伴我與鼓勵我的師長及親友們。首先，我要感謝我最親愛的家人們，謝謝您們的體貼與包容，學習路上默默地在一旁給予支持，讓我能夠自由自在的飛翔，卻也在我最失落徬徨之時，替我亮起一盞明燈，謝謝您們建造了一座最棒的避風港。再來，要謝謝碩二這年參加兩岸併購競賽的指導老師們，林進富律師、方嘉. 治政學姊、旻睿學長、奕辰哥、Ken 哥，是這場競賽帶給我論文研究的啟發，我永遠大不會忘記我們 2017 年 3立月在北京大學沒日沒夜，一起戰鬥、一起瘋狂的日子。麟老師、樓永堅老師、朱德芳老師，以及我最敬愛團隊夥伴們，哲彰隊長、亭孜. ‧ 國. 學. 此外，謝謝陪我走過風風雨雨的朋友們。謝謝可愛的蕎璘，從大學補習考會研所的時候，妳一直是我最崇拜的女孩，妳的毅力是我最佩服的，能在碩士生涯. ‧. 中與妳成為共患難的朋友，是我進政大後最棒的收穫。謝謝陪我一起準備會計師考試的延畢好夥伴定亞，在我自暴自棄自怨自艾之時，浮誇的讚美我，給予我自. y. Nat. sit. 信與動力。謝謝我的好姊妹們，每次聚餐聚會都不忘揪我這個邊緣研究生，跟妳. er. io. 們總是有聊不完的話題。謝謝一路相挺的宏榮及其好友豈毓，謝謝你們在蒐集中. al. 國市場的資料方面，給予我許多協助。. n. iv n C 最後，我要向我的指導教授林宛瑩老師致上最深的感謝。謝謝您不辭辛勞犧 hengchi U. 牲假日與睡眠，逐字逐句細心地批閱我們的論文，跟著老師學習的這一年，獲益. 良多，謝謝老師的照顧與包容。也謝謝撥冗參加學生論文口試的口試委員們，北大會計的黃瓊慧老師及鄭桂蕙老師，謝謝老師給予學生寶貴的意見，使這篇論文的品質獲得昇華。同時，也謝謝 KPMG 的同事們及老闆們，讓我在審計實務過程中，將這些經驗融入我的論文中。謝謝北大企管，是我夢想的起源地，也是我另一個家。謝謝所有給予我幫助的你和妳。鄭羽婷謹誌于政治大學會計研究所碩士班中華民國 107 年 7 月 I. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(3) 摘要本研究係比較中國企業反向收購與首次公開募股(Initial Public Offering，IPO) 兩種不同的上市方式，對於上市後財務績效影響。本實證研究模型分別以總資產報酬率(ROA)及營運現金流量對總資產比率(OCFA)作為公司財務績效之衡量變數，研究範圍為 2008 年至 2016 年於深圳、上海兩證券交易所 A 股市場上市之公司，共取得 123 個反向收購及 940 個 IPO 樣本觀察值，透過敘述性統計分析及多元迴歸分析的方式，實證探討不同上市方式對企業上市當年度及上市後一至三年財務績效之影響。. 政治大. 研究結果發現，中國企業上市當年度，不論是 ROA 或 OCFA 指標，皆以反向收購上市企業的財務績效較佳，且達到 1%顯著水準；上市後一年及後兩年，反. 立. 向收購企業上市在 ROA 指標方面，仍較 IPO 表現佳，且亦達到 1%顯著水準。惟. ‧ 國. 學. 自上市後第三年，財務績效與企業上市方式已無顯著相關。故本研究認為，在中國資本市場中，反向收購為較佳上市方式的選擇，而長期之財務績效，則需仰賴企業本身之經營管理。. ‧. 關鍵詞：反向收購、首次公開募股、財務績效. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. II. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(4) Summary This study compares two different ways for Chinese enterprises to go public and their impact on the financial performance, reverse merger and initial public offering (IPO). In the empirical research model, we adopts return on total assets ratio (ROA) and operating cash flow to total assets ratio (OCFA) as the dependent variables to measure the financial performance of companies. From the data of A-share listed companies in Shenzhen and Shanghai stock market over the period of 2008-2016, we obtain 123 reverse mergers and 940 IPOs. Based on the descriptive statistics and multiple regression analysis, we examine the companies’ financial performance of the. 政治大. year of listing and the first to the third year after listing.. 立. In summary, the empirical results indicate that, whether ROA or OCFA, the. ‧ 國. 學. financial performance of reverse mergers is better than IPOs in the year of listing at a significant level of 1%. In the first and second year after listing, only ROA indicates that the financial performance of reverse mergers is better than IPOs, and also reach a. ‧. significant level of 1%. However, in the third year after listing, there’s no significant. sit. y. Nat. correlation between financial performance and the ways they go public. Therefore, our study suggests that reverse merger is the better choice for Chinese enterprises to go. io. al. n. company itself.. er. public, while the long-term financial performance depends on the management of the. Ch. engchi. i n U. v. Key Words: Reverse merger, Initial public offering, Financial performance. III. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(5) 目錄第一章緒論............................................................................................................. 1 第一節研究動機與目的 .................................................................................. 1 第二節研究議題 ............................................................................................. 3 第三節論文架構 ............................................................................................. 4 第二章文獻探討 ..................................................................................................... 5 第一節中國企業反向收購之發展背景 ........................................................... 5 第二節中國企業反向收購之交易流程 ..........................................................12 第三節中國企業反向收購之會計處理 ..........................................................16. 政治大第五節反向收購之實證研究文獻 .................................................................23 立第三章研究方法 ....................................................................................................27 第四節反向收購之理論基礎 .........................................................................19. ‧ 國. 學. 第一節研究假說 ............................................................................................27 第二節實證模型與變數衡量 .........................................................................29. ‧. 第三節資料來源與樣本選取 .........................................................................35 第四章實證結果與分析 ........................................................................................37. y. Nat. sit. 第一節敘述性統計分析 .................................................................................37. al. er. io. 第二節多元迴歸分析 ....................................................................................46. n. 第五章結論與建議 ................................................................................................51. Ch. i n U. v. 第一節研究結論 ............................................................................................51. engchi. 第二節研究限制與對未來研究之建議 ..........................................................51 附錄 .........................................................................................................................52 參考文獻 .................................................................................................................56 中文文獻 ..........................................................................................................56 英文文獻 ..........................................................................................................58. IV. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(6) 表目錄表 2-1 中國反向收購之相關會計規範 ....................................................................17 表 3-1 企業生命週期階段之現金流量特性 ............................................................32 表 3-2 中國兩大證券交易所統計數據比較 ............................................................33 表 4-1 樣本之年度及交易市場分布 ........................................................................37 表 4-2 樣本之年度及產業分布 ...............................................................................39 表 4-3 反向收購樣本之交易天數分布(N＝123) .....................................................41 表 4-4 上市當年度樣本變數之敘述統計量 ............................................................44 表 4-5 各變數之 VIF 值 ..........................................................................................46. 政治大表 4-7 反向收購與 IPO 上市財務績效迴歸結果 ....................................................49 立表 4-6 實證模型之相關係數矩陣............................................................................47. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. V. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(7) 第一章緒論第一節研究動機與目的隨著經濟的快速發展及市場機制的完善，企業為迅速擴展經營，需要具備充足的資金。而企業在做經營決策時，除了須符合策略目標外，亦須考量成本效益問題。公司從非公開發行走向公開上市，不僅能拓寬融資管道、增強資本實力，並有助於促進證券市場發展，但另一方面須負擔主管機關監督成本、公開市場資訊揭露成本、股東與經營階層間產生之代理成本，以及維護公司治理相關成本等。反向收購(Reverse Acquisition; Reverse Merger; Reverse Takeover)係企業併購. 政治大購方之名存續經營，在資本市場中非上市公司可藉由反向收購的方式達到上市的立目的，因此多數人以借殼上市(Back-door Listing) 稱之。反向收購最早可追溯至的一種特殊交易模式，由實質上的收購方將營運或資產注入被收購方，而以被收. 1. ‧ 國. 學. 1934 年的美國，在經濟衰退時期，有不少上市公司由於收入減少造成市值大幅下跌，因此造就了其他非上市公司透過反向收購的方式取得上市資格，並於上市. ‧. 後在證券市場上大規模募集資金，以此促進公司的快速增長。在中國市場方面，隨著中國社會經濟的快速發展，企業的數量與規模不斷擴大，其對於資金的需求. y. Nat. sit. 也日益增加，而由於申請首次公開募股(Initial Public Offering，IPO)上市需經主管. al. er. io. 機關層層審核，程序繁雜且通道有限；同時，因中國證券市場的退市制度尚未完. v. n. 善建立，市場上經營不佳的公司面臨利潤要求的壓力，這為反向收購提供了動力和條件。. Ch. engchi. i n U. 早期中國併購重組的相關法令規範，並未針對反向收購上市進行單獨界定及監管，而係依據「收購」及「重大資產重組」相關規則進行核准。直到 2011 年，中國證券監督管理委員會(簡稱證監會)發佈《關於修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，首次明確界定反向收購上市的定義，並對企業上市後之經營及獲利進行規範。而自反向收購上市認定標準確定後，中國證監會為提升上市公司的品質、維護資本市場的秩序，對於反向收購上市的監管日益嚴格，. 1. 早期學者如喬桂雲，余有紅(1998)認為「借」殼上市是指集團或控股公司先將其一子公司先實現上市後，再將其他資產注入；而「買」殼上市是指非上市公司通過收購上市公司，獲得上市公司控股權後再注入資產，達到間接上市的目的。 1. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(8) 從趨同於 IPO 上市之審核標準，提升至與 IPO 標準等同。反向收購上市相較於 IPO 上市，具有成本較低、流程較簡、時間較短的特性，因此許多發展較成熟的企業會選擇透過反向收購的方式，迅速取得上市資格，並於公開市場中募集資金。然而，不論是新聞媒體報導或主管機關的監管態度，都不難看出社會對於反向收購上市的褒貶不一，既有公司上市後達成業績改善的成功案例，亦有公司在收購過程中引發內線交易問題、掏空公司或於上市後進行財務報表造假等弊端產生。成功案例如 2015 年綠地集團順利反向收購金豐投資，於上海證券交易所上市，其方案係由資產置換及發行股份購買資產組成，不涉及發行新股募集配套資. 治政大監督管理委員會(簡稱上海國資委)實質控股的房地產企業，2013 年 6 月 28 日金立豐投資接到控股股東通知，宣告自 7 月 1 日開始停牌，停牌收盤價為每股人民幣金。當時，中國正推進國有企業改革，綠地集團及金豐投資均為上海市國有資產. ‧ 國. 學. 5.19 元。停牌九個月後復牌，股票連續七天漲停，漲幅達 6.45%，顯示大部分投資者對整體上市方案持支持態度。2015 年 8 月 18 日，反向收購上市方案通過，. ‧. 金豐投資正式更名為綠地控股，開盤價為每股人民幣 25.10 元。上市當日，綠地集團總市值高達人民幣 3,054 億元，排名位居房地產業首位。違規案例如 2007 年. y. Nat. sit. 廣發證券反向收購延邊公路，當時廣發證券總裁董正青及相關權責主管，在反向. 證監會才有條件通過廣發證券反向收購方案。. al. er. io. 收購過程中因涉嫌內線交易而遭判刑，使收購計畫一度受阻，直到 2010 年 2 月，. n. iv n C 因此，本研究希望透過瞭解中國市場反向收購之發展背景、法律規範、交易 hengchi U 流程及相關會計處理，並蒐集樣本和數據進行實證研究，檢驗中國企業反向收購及 IPO 上市後之財務績效，提供市場投資者參考之依據。. 2. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(9) 第二節研究議題 IPO 是企業實現上市主要的方式，多年來中國證監會對於上市的監管非常嚴格。在 2001 年以前，中國證券市場股票發行實行總量控制、額度管理的「審批制」，造成市場結構嚴重不平衡。2001 年 3 月 17 日，股票發行「核准制」2正式啟動，而在現行制度下審核程序包含預先披露的反饋、對反饋後更新的文件做初審、發審委再審核共三個環節，企業仍難以在短時間內實現上市。隨著 2003 年上海和深圳證券交易所發佈《關於對存在股票終止上市風險的公司加強風險警示等有關問題的通知》3，市場開始實施退市風險警示制度，使經營不善、面臨財務危機的上市公司有了被反向收購的動因，透過劣質資產置出、優質資產置入，不. 政治大. 僅能讓交易雙方達成雙贏的局面，亦能透過資源重新配置促進證券市場良好發. 立. 展。. ‧ 國. 學. 國內外許多學者從不同角度對於中國企業反向收購上市議題進行探討，包含反向收購上市動因、成本效益分析、上市公司價值評估、上市後績效、會計或稅務處理、財務報導品質及相關法律議題等，但較少研究以財務績效的觀點將反向. ‧. 收購交易行為與 IPO 上市進行比較。而究竟企業選擇反向收購上市而非 IPO 上. y. Nat. 市之目的為何？上市後財務績效是否有得到改善？本研究以中國地區反向收購. n. er. io. al. 2. sit. 及 IPO 上市案例作為研究對象，進行相關議題探討。. Ch. engchi. i n U. v. 依據現行《中華人民共和國證券法》，「核准制」係指證券主管機關對發行人申報資料、文件的全面性、真實性和準確性進行形式審查；對擬發行證券的投資價值是否符合法律或證券監管者規定的必要條件進行實質審查，並最終作出發行人是否符合發行條件的判斷；證券發行人只有在收到證券主管機關的核准函之後，才能發行證券。. 3. 退失風險警示制度之主要措施為股票簡稱前冠以「ST」(Special Treatment)字樣，上市公司出現以下情形之一者，對其股票交易實行退市風險警示：(一)最近兩年連續虧損的(以最近兩年年度報告披露的當年經審計淨利潤為依據)；(二)因財務會計報告存在重大會計差錯或虛假記載，被中國證監會責令改正或公司主動改正，對以前年度財務報告進行追溯調整，導致最近兩年連續虧損的；(三)因財務會計報告存在重大會計差錯或虛假記載，中國證監會責令其改正，在規定期限內未對虛假財務會計報告進行改正的；(四)在法定期限內未依法披露年度報告或半年度報告的；(五)處於股票恢復上市交易後至其披露恢復上市後的第一個年度報告期間的。 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(10) 第三節論文架構本研究共分五章，茲將各章內容簡介如下：第一章緒論說明本研究之動機與目的、研究議題及論文架構。第二章文獻探討介紹中國企業反向收購上市之發展背景、交易流程以及會計處理，並彙整併購相關經濟理論以作為反向收購之理論基礎，最後探討國外之相關實證研究結果，包含反向收購之動因、長短期績效變化及其影響因素。第三章研究方法. 立. 政治大. 本章節以研究議題與文獻探討為基礎，建構研究假說與實證模型，並說明變. ‧ 國. 學. 數之衡量程序、研究期間範圍、資料來源與樣本選取。第四章實證結果與分析. ‧. 首先藉由敘述性統計的方式對樣本分布及變數特性進行分析與討論，最後說. sit. y. Nat. 明實證模型之研究結果。. io. 彙整研究結果，並說明本研究之限制與建議。. n. al. Ch. engchi. er. 第五章結論與建議. i n U. v. 4. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(11) 第二章文獻探討本章節以文獻資料整理之方式進行研究探討。首先介紹中國企業反向收購之發展背景、交易流程以及會計處理，並瞭解反向收購之相關經濟理論以作為本論文後續章節研究之基礎，最後彙整國內外學者對於反向收購之實證研究結果。. 第一節中國企業反向收購之發展背景中國企業透過反向收購上市的案例最早出現於香港證券市場。1984 年，當時香港最大的上市電子集團企業. 康力投資有限公司發生財務危機面臨倒閉，. 華潤公司和中銀集團兩家中資企業先後向康力公司注資港幣 4 億多元而取得近. 政治大年 4 月珠海恒通收購棱光實業，其交易過程主要包含兩個步驟：第一步是買殼，立 70%的控股權，實現在港上市(劉傳葵 1994)。在中國證券市場，最早的案例是 1994. ‧ 國. 學. 1994 年 5 月恒通集團以每股人民幣 4.3 元的協議價格向上海建材局收購棱光公司 35.5%的國有股權，從而成為第一大股東；第二步是殼公司反向收購控股公司的資產，1995 年 12 月棱光公司以人民幣 1.6 億元的價格全額收購恒通集團下的. ‧. 全資子公司. 恒通電表公司(孫建冬、周瀅 1998)。該案例係採用「受讓國有股. io. y. sit. 2009)。. Nat. 權」和「重大資產重組」的交易方式，為第一起具完整意義的典型借殼案例(馬驍. n. al. er. 隨著國際金融市場的發展以及對於資金需求的提升，企業的融資管道也日益. i n U. v. 多樣化，其中最為直接的方式便是通過上市進入資本市場後發行證券募集資金. Ch. engchi. (梁燕 2009)。反向收購上市作為一種上市融資途徑，其發展與證券市場的特色緊密相關(狄瑞鴻 2012)。本節以下分別從經濟環境與法律規範兩大宏觀影響因素，探討中國企業反向收購上市之發展歷程：一、經濟環境背景中國證券市場發展的歷史較短，自 1978 年改革開放以來，企業的經營權由高度集中的計畫體制，逐漸走向自由自主的市場體制。1990 年 12 月上海和深圳兩個證券交易所相繼成立，1992 年 10 月中國證監會成立，開始對全國證券期貨市場進行統一監管，大批的國有企業優先取得了上市資格，並在證券市場上發行股票公開募集資金。隨著市場經濟的快速發展，這些國有企業因管理制度落後、效率低下等弊端，逐漸與市場發展脫節，從而形成潛在的「殼」資源。 5. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(12) 1996 年，中國證監會為了控制上市規模，實行「總量控制，限報家數」，使得上市資格成為一種稀有資源。同年 4 月，國務院同意國家經貿委《關於 1996 年國有企業改革的實施意見》，將國有企業改革作為經濟體制改革的中心環節，並提出「擇優扶強、優勝劣汰」的概念，市場上數量龐大、利用率低的國有資產急需通過併購等方式提高資源配置的效率，因而掀起了一波大規模的併購重組熱潮，企業透過反向收購上市的成功案例也逐年增加。1997 年至 2002 年間，中國市場發生的上市公司併購數達到 577 起，這些併購活動主要係以政策計劃經濟為導向，而非以市場經濟為基礎，併購動機主要可分為四個方面：(1)爭奪上市資源、企業買殼上市；(2)實現「保殼」和「保配」的目的；(3)配合政府的國企改革任務和國企扭虧的要求；(4)二級市場炒作與非良性的盈利。2001 年 12 月 11 日，中. 政治大 Organization，WTO)，此時併購活動才開始真正建立於市場基礎之上。立. 國政府在經過長達 15 年的談判後，正式加入世界貿易組織 (World Trade. ‧ 國. 學. 2005 年，隨著中國個體、私營等非公有制經濟不斷發展壯大，國務院於 8 月提出《國務院關於鼓勵支持和引導個體私營等非公有製經濟發展的若干意見》，. ‧. 鼓勵非公有制企業透過併購、控股或參股方式參與國有企業的改組和改制，並拓寬企業的融資管道，為民營企業收購國有控股上市公司提供了良好的契機4。同. sit. y. Nat. 年 9 月，中國證監會頒布《上市公司股權分置改革管理辦法》，打破了流通股與. io. 而提升了殼資源的價值，造成借殼成本大幅增加。. n. al. Ch. er. 非流通股之間股權分置的狀況，中國股市呈現一片繁榮景象5，同時因市場過熱. i n U. v. 2008 年，美國次級房貸引起的金融海嘯席捲全球。同年 9 月，曾為美國第. engchi. 四大投資銀行的雷曼兄弟公司遞交破產保護申請的消息一出，美國股指期貨和美元齊聲下跌，9 月 15 日紐約股市開盤後三大股指均下跌近 3%，中國 A 股市場大盤於 9 月 18 日跌至 1802.33 點。在此背景下，中國證監會為挽救受挫的證券市場，決定自 2008 年 12 月暫緩 IPO 核准。在 IPO 暫停期間，企業僅能透過反向收購的方式達成上市的目的，市場上因而形成一波借殼上市的熱潮。一直到 2009. 4. 據統計，此期間民營企業借殼上市主要有三個特徵：第一，借殼方多為資本密集型產業，如房地產業、製造業和醫藥業；第二，殼資源多為 ST 公司，由於本身缺乏盈利能力而面臨退市風險，因此原有股東出讓股權的意願較高；第三，借殼方式多樣化，除了收購國有股、法人股外，亦可透過二級市場收購或進行資產置換(彭曉潔 2011)。. 5. 2006 年截至 11 月底，中國滬、深、港三市 IPO 籌資總額達到約 450 億美元，首次超過美國，並僅次於倫敦交易所及其旗下的二板市場(AIM)的 527 億美元 IPO 籌資總額。 6. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(13) 年 7 月 10 日，桂林三金(002275)、萬馬股份(002276)在深圳證券交易所掛牌上市，IPO 通道時隔 191 個交易日後才再次重啟。另一方面，中國國務院於 2008 年 12 月 3 日發布「金融國九條」，其中第五條明確提出「通過併購貸款…等多種形式，拓寬企業融資渠道」。中國銀行業監督管理委員會(簡稱銀監會)也配合發布《商業銀行併購貸款風險管理指引》，允許符合條件的商業銀行法人機構開展併購貸款業務。在全球證券市場重挫之餘，中國仍積極推動政策與法令鼓勵併購重組交易，以維持經濟穩定發展。從 2009 年 8 月開始，金融危機對中國資本市場所造成的影響並未停息，A、 B 股市場仍一路下跌，中國連續 3 年成為全球表現最差之主要經濟體。鑑於此，. 政治大. 證監會於 2012 年 12 月 28 日發布《關於做好首次公開發行股票公司 2012 年度財務報告專項檢查工作的通知》，針對正在申請 IPO 上市的企業展開嚴格的財務檢. 立. 查，並要求保薦機構、會計師事務所應在 2013 年 3 月 31 日前將工作報告報送主. ‧ 國. 學. 管機關。2012 年 11 月至 2014 年 1 月間，雖中國證監會並無明確表態暫停 IPO，但實際僅有兩家公司於此期間首次公開發行上市：美的集團(000333)於 2013 年 9. ‧. 月 18 日在深圳證交所掛牌上市、浙能電力(600023)於 2013 年 12 月 19 日在上海證交所掛牌上市。在融資管道受限的情況下，間接促進了企業借殼上市和重大資. sit. y. Nat. 產重組的蓬勃發展。2015 年 7 月 4 日，因考量近期市場的波動幅度大，國務院會議決定暫緩新股後續發行工作，並交由證監會確實執行，將申購資金陸續退還. io. n. al. er. 予投資人，此舉再度成為了中國企業透過反向收購上市的良好契機。. 二、相關法律規範. Ch. engchi. i n U. v. 中國企業併購的法律概念首次出現於 1989 年由國家經濟體制改革委員會(簡稱國家體改委)、國家計劃委員會(簡稱國家計委)、財政部與國家國有資產管理局共同頒布的《關於企業兼併的暫行辦法》，其中第一條：「本辦法所稱企業兼併，是指一個企業購買其他企業的產權，使其他企業失去法人資格或改變法人實體的一種行為。不通過購買方式實行的企業之間的合併，不屬本辦法規範。」1996 年財政部另頒布《企業兼併有關財務問題的暫行規定》，對併購的法律定義進行修正：「本規定所稱兼併，指一個企業通過購買等有償方式取得其他企業的產權，使其失去法人資格或雖然保留法人資格但變更投資主體的一種行為」，強調併購行為必須以有支付對價的有償方式為要件。 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(14) 1998 年 2 月，為了落實政策與配合市場發展，證監會發布《關於上市公司置換資產變更主營業務若干問題的通知》，規範透過置換資產、變更主營業務而導致上市主體資格發生變化之上市公司，必須按照新股發行程序重新審核，並在試點期間按規定辦理相關訊息揭露事項 6。2000 年 6 月發布新的通知，將實施範圍擴大到所有上市公司，且僅規範「重大」購買或出售資產的行為；並由審核制改為報備制，將審議權限交由公司董事會和股東會。在證監會權力下放的情況下， 2000 年下半年至 2001 年共有 130 餘件重大重組交易，卻有高達三分之一的案件發生產權不清、債務剝離不合法、評估不實等違規事項(高妮瑋、陳惠玲 2014a)。因此，證監會隨即於 2001 年年底修訂通知，收回部分審核權，更具體地規範「重大」之標準7，並納入重大受贈行為；購買、出售或置換資產行為交易「特別重. 政治大易所申請停牌。此外，證監會也賦予中介機構明確的法律地位，並開始監管併購立. 大」者8應提請中國證監會股票發行審核委員會(簡稱發審委)審核，同時向證券交 9. ‧ 國. 學. 後獲利預期的達成程度。. 2002 年 9 月，證監會頒布《上市公司收購管理辦法》，其中第二條：「本辦法. ‧. 所稱上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控. sit. y. Nat. 制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際. io. er. 控制權的行為」，界定上市公司收購的概念並規範其相關活動。. 2006 年 8 月，證監會修訂原辦法，對上市公司收購制度作出重大調整，將. al. n. iv n C 當年度原則上只在紡織業和狀況異常、財務不佳之公司進行試點。 hengchi U 依據 2001 年《關於上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》第一條，對於交易. 6 7. 「重大」之標準為：(一)購買、出售、置換入的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合併報表總資產的比例達 50％以上；(二)購買、出售、置換入的資產淨額(資產扣除所承擔的負債)占上市公司最近一個會計年度經審計的合併報表淨資產的比例達 50％以上；(三)購買、出售、置換入的資產在最近一個會計年度所產生的主營業務收入占上市公司最近一個會計年度經審計的合併報表主營業務收入的比例達 50％以上。 8. 依據 2001 年《關於上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》第八條，對於交易「特別重大」之標準為：(一)同時既有重大購買資產行為，又有重大出售資產行為，且購買和出售的資產總額同時達到或超過上市公司最近一個會計年度經審計的總資產 70％的交易行為；(二)置換入上市公司的資產總額達到或超過上市公司最近一個會計年度經審計的合併報表總資產 70％的交易行為；(三)上市公司出售或置換出全部資產和負債，同時收購或置換入其他資產的交易行為；(四)中國證監會審核中認為存在重大問題的其他重大購買、出售、置換資產的交易行為。. 9. 通知中所提及之中介機構包含會計師、律師、財務顧問、資產評估機構等。 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(15) 強制性全面要約收購方式調整為收購人得自行選擇收購的股數，賦予收購人更多的自主空間，並將「間接收購」獨立成章。在監管方面，透過強制性訊息公開揭露、規範收購人主體資格等多方面措施，加強對控股股東和實際控制人的監管力度，以維持市場公平性。此外，證監會也轉變監管方式並簡化審核程序，由過去的事前審核轉變為適當結合事前與事後的監管制度。 2006 年股權分置改革基本完成後，為了進一步規範資本市場，證監會於 2007 年 9 月 17 日同時發布《上市公司重大資產重組管理辦法(徵求意見稿)》、《關於規範上市公司信息披露和相關各方行為的通知》、《上市公司非公開發行股票實施細則》。各規範針對上市公司重大資產重組的條件、流程進行詳細規定，並特別. 政治大. 強調資訊揭露的準確性、及時性與公平性，以及列出處罰措施。針對上市公司重大影響股價消息公告前 20 日漲幅達 20%者，將調查是否有內線交易行為。此外，. 立. 明確規範非公開發行股票的實施，如發行價格、股票限售期等，並與重大資產重. ‧ 國. 學. 組案分開審理。. 2008 年 5 月 18 日，證監會依據徵求意見稿發布《上市公司重大資產重組管. ‧. 理辦法》(簡稱《重組辦法》)，正式為重大資產重組建立完整的管理辦法，此時尚未針對借殼上市行為進行法律層面的規範。直到 2011 年 8 月 1 日，證監會為. Nat. sit. y. 落實國務院之政策10，增修《重組辦法》明確界定借殼上市的定義以及對置入資. er. io. 產的要求，其第十二條第一款明文：「自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合. n. al. Ch. i n U. v. 併財務會計報告期末資產總額的比例達 100%以上的，上市公司購買的資產對應. engchi. 的經營實體持續經營時間應當在 3 年以上，最近兩個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣 2,000 萬元。」亦即，上市公司購入資產總額達前一年度期末資產總額 100%以上而導致控制權發生變更時，該被購入資產之公司為實質上的收購方，並須持續經營 3 年以上，且近兩個會計年度淨利均為正數，累計金額超過人民幣 2,000 萬元，乃構成借殼上市之條件。. 10. 2010 年 8 月 18 日，國務院發布《國務院關於促進企業兼併重組的意見》，支持企業利用資本市場開展兼併重組，促進行業整合和產業升級，進一步規範、引導借殼上市活動，完善上市公司發行股份購買資產的制度規定，鼓勵上市公司以股權、現金及其他金融創新方式作為兼併重組的支付手段，拓寬兼併重組融資渠道，提高兼併重組效率。 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(16) 由於大陸之資本市場「炒殼」風氣11與內線交易等弊端叢生，績效差的公司沒有較有效的退市制度，證監會隨即於 2013 年 11 月針對借殼上市相關規定發布新的通知，提高借殼上市門檻，嚴格執行等同於 IPO 之審核程序，以防止標準不一致所帶來的監管套利，並有助於優化資本市場資源的配置。另考量創業板定位於成長創新型的企業，具有高風險、高收益的特徵，因此不允許於創業板借殼上市。證監會為了能更有效地減少劣質公司所造成之市場亂象與財務弊端，復於 2014 年 10 月發布《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，進一步完善證券市場之退市制度，並嚴格實施強制退市標準，健全上市公司主動退市制度，以及加強退市後投資者之合法權益。. 政治大. 隨著市場併購交易活躍發展，2014 年 10 月修訂《重組辦法》以促進交易與流程能順利進行。前項辦法規定，以純現金方式進行之重大資產重組無須再提交. 立. 證監會審核；放寬股票發行價格參考市價的範圍，並取消發行數量與交易金額之. ‧ 國. 學. 限制；向控股股東、實際控制人或其控制的關聯人之外的主體進行交易且未導致控制權發生變更者，無須提供獲利預測補償。另一方面，也完善了借殼上市的標. ‧. 準，借殼方主體由收購人明確為收購人及關聯人；對置入資產的財務與企業性質要求修改為應符合《首次公開發行股票並上市管理辦法》規定的發行條件；明文. sit. y. Nat. 禁止於創業板借殼上市。. er. io. 2016 年 9 月，證監會再次修訂了《重組辦法》。此次修法目的係在為「炒殼」降溫，抑制市場上短期投機與炒作行為，支持通過併購重組提升上市公司質量。. n. al. Ch. i n U. v. 此外，進一步細化借殼上市規範12，首次明確控制權變更之標準13，取消了通過重 11. engchi. 由於中國證券市場受到 2008 年全球金融危機影響持續低迷，證監會自 2012 年 11 月 16 日起暫停核准 IPO 上市，公司僅能透過借殼或買殼之方式達成上市籌資之目的，因此市場開始對於具有上市資格卻面臨退市風險的股票加以炒作，形成嚴重的「炒殼」風氣。直到 2014 年 1 月 17 日，證監會時隔一年多後才重啟 IPO 上市的管道。. 12. 修訂《重組辦法》第十三條，將借殼上市之認定標準由原本的單一指標(總資產)調整為總資產、淨資產、營業收入、稅後淨利、發行股數之五項指標，且若上市公司向收購人及其關聯人購買資產可能導致主營業務變化或經證監會認定之其他情形，亦構成借殼上市之條件。. 13. 依據《上市公司收購管理辦法》第八十四條規定：「有下列情形之一者，為擁有上市公司控制權：(一)投資者為上市公司持股 50%以上的控股股東；(二)投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過 30%；(三)投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；(四)投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；(五)中國證監會認定的其他情形。」另外，上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策者，亦視為具有上市公司控制權。 10. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(17) 組實現借殼上市的配套融資，並將股份鎖定期由原本的 12 個月提升至 24 個月。至於在審核方面，該管理辦法要求上市公司及其控股股東、實際控制人於最近 3 年不得有涉嫌犯罪或違法違規的行為，且最近 1 年不得有重大背信或受證券交易所公開譴責之情事，重大資產重組交易不得損及股東權益。除此之外，也對規避監督增加了相關的法律責任14。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 14. Ch. engchi. i n U. v. 增訂《重組辦法》第五十二條第二項：「未經中國證監會核准擅自實施本辦法第十三條第一項規定的重大資產重組(借殼上市)，交易尚未完成的，中國證監會責令上市公司補充披露相關資訊、暫停交易並按照本辦法第十三條的規定報送申請文件；交易已經完成的，可以處以警告、罰款，並對有關責任人員採取市場禁入的措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關追究刑事責任。」 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(18) 第二節中國企業反向收購之交易流程中國市場或相關法令規範對於反向收購交易並無明確之階段定義，本研究透過中國反向收購案例公開資訊之蒐集、彙整、歸納及分析，將交易流程分為五個階段：交易協商、內部決議、外部審核、交易執行及承諾履行階段。本節以下分別說明各階段之詳細內容、所需具備文件以及資訊揭露規範：一、交易協商階段中國企業反向收購交易首先須由交易雙方進行協商、選擇資產重組之方式，並經各項評估工作後，編制資產重組報告書(包靜悄 2016)。由於反向收購交易對. 治政司於籌備時應依《重組辦法》第四十條之規定向證券交易所申請股票停牌交易。大立在停牌期間，交易雙方會確定整體交易方案、簽署初步之合作框架，並於 3 個月上市公司影響重大，且交易不確定性高，為避免衝擊股價損及股東利益，上市公. ‧ 國. 學. 內公告經董事會決議且由證券交易所形式審查通過之重組預案，同時申請股票復牌交易。上市公司若於停牌期滿 3 個月內仍無法公告重組預案，在符合特定條件. ‧. 之情況下15可申請延期復牌(連續停牌)，但累計停牌時間不得超過 5 個月。另外，為避免內線交易行為之發生，《重組辦法》第十六條規定交易雙方應制定並嚴格. Nat. er. io. sit. y. 執行保密措施，並與所聘請之相關服務機構 16簽署保密協議。. al. n. iv n C hengchi U 反向收購交易之內部決議程序，依《重組辦法》第二十一條及第二十四條規. 二、內部決議階段. 定，應由董事會依法作出決議，並提交至股東大會經非關聯股東 2/3 以上表決權. 15. 依據上海證券交易所發布之《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》第十三條規定：「上市公司預計無法在停牌期滿 3 個月內披露重大資產重組預案，符合以下條件之一的，可以申請延期復牌：(一)預案披露前需國有資產管理部門或國防科技管理部門事前審批，且取得其書面證明檔(相關部門對預案事前審批要求已有明文規定的，無需提供證明檔)；(二)國有資產管理部門以公開徵集受讓方的形式轉讓下屬上市公司部分股權或控制權，並要求受讓方在取得股權或控制權之後即通過重大資產重組向上市公司注入其所擁有的資產或業務，且取得國有資產管理部門書面證明檔；(三)涉及海外收購，且對價支付方式為發行股份購買資產；(四)屬於重大無先例事項；(五)本所認定的其他情形。」. 16. 依《重組辦法》第十七條規定，在重組籌備期間，上市公司應聘請獨立財務顧問、律師事務所以及會計師事務所就重大資產重組出具意見，並聘請資產評估機構出具評估報告或估值報告。 12. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(19) 通過。反向收購預案經董事會決議通過後，交易雙方會開始進行盡職調查(Due Diligence Investigation)，聘請會計師及資產評估機構對交易資產進行查核及估價，協商成交價格及付款方式，並承諾股份限售、業績補償和競業禁止等條件，最終召開第二次董事會通過草案。在資訊公開之規範方面，上市公司應依《重組辦法》第二十二條規定於董事會決議次一工作日公告決議內容及獨立董事意見，而重大資產重組報告書、獨立財務顧問報告、法律意見書以及重組涉及的審計報告、資產評估報告或估值報告最遲應與召開股東大會的通知同時公告。上市公司就重大資產重組事宜召開股東大會，應以現場會議形式召開，並於會後由律師事務所對股東會的召集程序、召集人和出席人員的資格、表決程序以. 政治大. 及表決結果等事項須出具法律意見書。依《重組辦法》第二十三條之規定，所作出之決議至少應包含下列事項：(一)重大資產重組的方式、交易標的和交易對象；. 立. (二)交易價格或價格區間；(三)定價方式或定價依據；(四)相關資產自定價基準日. ‧ 國. 學. 至交割日期間損益的歸屬；(五)相關資產辦理權屬轉移的合約義務和違約責任； (六)決議的有效期；(七)對董事會辦理重大資產重組事宜的具體授權；(八)其他需. ‧. 要明確的事項。股東大會作出決議後，上市公司擬變更交易對象、交易標的或交易價格等對原交易方案構成重大調整，應在董事會表決通過後重新提交股東大會. sit. y. Nat. 審議，並及時公告相關文件。最終之反向收購交易決案經非關聯股東 2/3 以上通. io. 廳受理。. n. al. er. 過後，上市公司應於 3 個工作日內委託獨立財務顧問備齊文件送交至證監會辦公. 三、外部審查階段. Ch. engchi. i n U. v. 證監會辦公廳接收資料後，若無要求再補齊，證監會上市公司監管部(簡稱上市部)即正式受理重組案之申請(高妮瑋、陳惠玲 2015)。依《重組辦法》第二十九條、第三十條及第四十七條規定，涉及反向收購上市或發行股份購買資產之重大資產重組，應先由併購重組委員會(簡稱併購重組委)17進行審查，上市公司應於收到受理通知後立即辦理股票停牌事宜，直到收到併購重組委表決結果通知後，於次一工作日公告表決結果並申請股票復牌。併購重組委表決通過者，將直. 17. 有關於併購重組委之組成、職責、會議召集程序以及監督管理，須遵守《中國證券監督管理委員會上市公司併購重組審核委員會工作規程》。 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(20) 接送至證監會上市部審查18，予以核准者即完成審查程序；而併購重組委表決未通過或表決通過後上市部不予核准，上市公司應決議是否重新提交申請或終止本次交易。證監會自 2014 年起在網頁公告各重組案之審查進度，並將重組進度區分成證監會辦公廳接收資料日、公司補正資料日、證監會受理重組案申請日、併購重組委或上市部反饋(提出問題)日、上市公司反饋回覆(回覆問題)日、併購重組委審議日及上市部審結日等七個重點日期(高妮瑋、陳惠玲 2015)。依《重組辦法》第三十二條規定，上市公司重大資產重組完成相關審核程序後，應立即實施重組方案。. 立. 四、交易執行階段. 政治大. ‧ 國. 學. 根據《重組辦法》第三十三條規定，重大資產重組原則上應於獲得相關批准程序後 60 日內實施，超過一年未實施完畢者，核准文件即失效。而企業反向收購上市的成功與否，關鍵在於交易架構的籌劃與安排(丁妙松、史習民 2017)。中. ‧. 國企業構成反向收購交易之條件主要包含兩個部分：「控制權變更」及「重大資. y. Nat. 產變動」19。在中國企業的反向收購案例中，控制權變更及重大資產變動於程序. al. iv n C 國有資產轉讓，則需經國務院或各級行政區的國有資產監督管理委員會(簡稱國資委)核准(包 hengchi U 靜悄 2016)。 n. 19. er. io. 18. sit. 上並無絕對的先後順序，亦可能同時達成條件而構成反向收購上市。. 反向收購交易可能涉及前置審核事項，如涉及外國策略投資者，需經中國商務部核准；如涉及. 依據《重組辦法》第十三條規定：「上市公司自控制權發生變更之日起 60 個月內，向收購人及其關聯人購買資產，導致上市公司發生以下根本變化情形之一的，構成重大資產重組，應當按照本辦法的規定報經中國證監會核准：(一)購買的資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到 100%以上；(二)購買的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告營業收入的比例達到 100%以上；(三)購買的資產在最近一個會計年度所產生的淨利潤占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告淨利潤的比例達到 100%以上；(四)購買的資產淨額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末淨資產額的比例達到 100%以上；(五)為購買資產發行的股份占上市公司首次向收購人及其關聯人購買資產的董事會決議前一個交易日的股份的比例達到 100%以上；(六)上市公司向收購人及其關聯人購買資產雖未達到本款第(一)至第(五)項標準，但可能導致上市公司主營業務發生根本變化；(七)中國證監會認定的可能導致上市公司發生根本變化的其他情形。」 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(21) 控制權變更的方式，依《中華人民共和國證券法》第八十五條規定：「投資者可以採取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。」而其他合法方式係包含二級市場收購、間接收購、發行股份購買資產、行政劃撥及司法拍賣等方式，目前實務上最常見的方式為發行股份購買資產(包靜悄 2016)。重大資產變動又可分為兩種模式，在會計處理方面亦有所差異，本研究於本章下一節會進行說明。其中，最常見的方式為上市公司將原資產置出或出售，再注入收購公司的資產，市場稱之為非構成業務的「淨殼上市」；另一種為收購公司直接將資產注入，又可稱為構成業務的「非淨殼上市」。收購公司可透過資產置入、換股合併及新增股份購買資產的方式將其資產轉移至上市公司。此階段涉及之行政程序包含資產過戶工商登記，若有新增股份則須完成股票上市登記，若變更公司名稱、. 政治大. 公司負責人、主營業務等資訊皆須向主關機關申請登記。. 立. ‧ 國. 學. 五、承諾履行階段. 資產重組於過戶登記完成後已算是交易實施完畢，但中國對於反向收購上市. ‧. 尚有業績承諾期規定。依《重組辦法》第三十五條規定，上市公司向控股股東、. y. Nat. 實際控制人或其控制關聯人之外的特定人購買資產且導致控制權發生變更時，若. sit. 對資產進行評估或估值係採用收益法等基於未來財務績效預期作為定價參考依. er. io. 據，上市公司應在重組實施完畢後三年(包含交易完成當年度)的年度報告中單獨. al. iv n C 意見。交易雙方應簽訂未達承諾之補償協議，常見的方式有補償現金或將股份依 hengchi U 比例退還予上市公司，但股東大會亦可能修訂原補償方案而改採其他補償方式。 n. 揭露相關資產獲利實際數與預期數之差異情況，並由會計師事務所出具專項審核. 另外，在業績承諾的三年期間內，獨立財務顧問應按照中國證監會的相關規定，對實施重大資產重組的上市公司履行持續督導職責，並於各年度財務報告發布後 15 日內出具持續督導意見，公告獲利預期的實現情況以及交易雙方當事人承諾履行的狀況。. 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(22) 第三節中國企業反向收購之會計處理企業透過反向收購實現間接上市的方式在國外資本市場早已普遍存在，國際會計準則委員會(IASB)和美國財務會計準則委員會(FASB)，對此也有較為完善的規定(王利強、裴沛 2011)。中國原於 2006 年 2 月 15 日所發布之新企業會計準則20並未特別規範反向收購交易之會計處理，造成企業有操縱財務報表的空間，如 2007 年宜華地產反向收購麥特光電上市，選擇採用購買法認列高達人民幣 0.95 億元的廉價購買利益(負商譽收入)，約佔淨利的 64%，嚴重粉飾當期獲利(高妮瑋、陳惠玲 2014b)。隨著中國企業反向收購的案例不斷出現，由財政部所編撰之《企業會計準則講解(2008)》中，首次界定反向收購之會計處理，提出構成「反. 政治大發行權益性證券交換股權的方式進行；(3)合併後，發行權益性證券的一方因其生立. 向購買」交易應具備的三個條件：(1)屬非同一控制下的企業合併21；(2)交易係以. 產經營決策被另一方所控制，雖為法律上的母公司，但實為會計上的被收購方。. ‧ 國. 學. 2008 年 12 月 26 日，財政部發布《關於做好執行會計準則企業 2008 年年報工作的通知》(財會函[2008]60 號)，提出：「企業購買上市公司，被購買的上市公. ‧. 司不構成業務的，購買企業應按照權益性交易的原則進行處理，不得確認商譽或. y. Nat. 確認計入當期損益。」亦即，不構成業務之反向購買交易，須採權益結合法. io. sit. (Pooling-of-interest Method)之會計處理原則，合併成本與取得上市公司可辨認淨. er. 資產公允價值之差額部分應調整資本公積，不得認列商譽或廉價購買利益，又稱. al. n. iv n C h eAcquisition 業合併採購買法(Purchase Method; i U n g c hMethod)之方式，將合併成本與取為「淨殼上市」。而中國企業仍有少數案例屬構成業務之反向購買交易，應按企. 得上市公司可辨認淨資產公允價值之差額認列為商譽或廉價購買利益，亦稱為「非淨殼上市」。由於淨殼上市不存在日後商譽認列減損之壓力，可形成較高的淨資產收益率和每股盈餘，故多數企業會偏好淨殼上市(陸正華、謝智敏 2014)。上市公司是否構成業務影響到合併成本與可辨認淨資產公允價值之差額是. 20 21. 自 2007 年 1 月 1 日起，在中國境內外 1,400 多家上市公司範圍內實施。中國《企業會計準則》中將企業合併區分為同一控制下的企業合併和非同一控制下的企業合併。根據實質重於形式的原則，有確切證據表明重組方在一年內對上市公司仍存在控制關係通常認定為同一控制下的企業合併；同一企業集團內部所進行的企業合併被認定為同一控制條件下的企業合併；此外，對於國家或地方國資委控制下的企業之間發生的企業合併，通常應按照個案實際情況進行認定(狄靈瑜 2011)。 16. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(23) 認列商譽或是調整資本公積，對於企業當年度及未來年度合併財務報表產生深遠影響(張鵬豪、郭漪 2015)。因此，有關於「業務」之定義，財政部復於 2009 年 3 月 13 日發布《關於非上市公司購買上市公司股權實現間接上市會計處理的復函》進行說明，其中：「業務是指企業內部某些生產經營活動或資產負債的組合，該組合具有投入、加工處理過程和產出能力，能夠獨立計算其成本費用或所產生的收入等，可以為投資者等提供股利、更低的成本或其他經濟利益等形式的回報。有關資產或資產、負債的組合具備了投入和加工處理過程兩個要素即可認為構成一項業務。對於取得的資產、負債組合是否構成業務，應當由企業結合實際情況進行判斷。」由於中國企業反向收購上市案例中，原上市公司的主要營運資產通常已置出或出售(經清殼程序)，自多半不符合構成「業務」之要件(高妮瑋、陳惠. 政治大. 玲 2014b)。. 立. 反向收購上市之企業於交易完成當年度編制財務報表時，所應遵循之會計規. 上市公司. 發行股份. (會計被收購方). 購買資產. io. (會計收購方). 合併報表. 合併主體. 權投資》. 《企業會計準則第 20 號. n. al. 股東變動. 《企業會計準則第 2 號. er. 非上市公司. 準則或規定. y. 經濟事項. Ch. 併》. 長期股. sit. ‧ 國. 主體. Nat. 個別報表. 表 2-1 中國反向收購之相關會計規範. ‧. 報表層級. 學. 範整理如表 2-1 所示：. v ni. 企業合. e n g c《財政部關於做好執行會計準則企 hi U. 重組行為. 業 2008 年年報工作的通知》 (財會函[2008]60 號). 《關於非上市公司購買上市公司股權實現間接上市會計處理的復函》 (財會便[2009]17 號) 一、個別報表層級在典型的反向收購上市案例中，上市公司(會計被收購方)涉及的交易通常包含兩部分：「重大資產置換或出售」以及「發行股份購買資產」。由於上市公司在財務方面往往具有財務狀況不良、或有事項多等特點，其不良資產或業務的置出為一重要的步驟，按正常處分資產或負債之會計處理即可(狄靈瑜 2011)；在上市 17. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(24) 公司定向增發股份購買非上市公司 100%股權時，應依《企業會計準則第 2 號長期股權投資》之規定，以發行上市公司股份之公允價值借記「長期股權投資」，並按發行股份總面額貸記「股本」，差額部分則貸記「資本公司－股本溢價」。站在非上市公司的角度，不論係以何種方式為支付對價，取得上市公司的控制權後便成為存續後上市公司財務報表的編制主體。應注意的是，上市公司的前期比較個別財務報表應為其自身個別財務報表，無須進行重編。. 二、合併報表層級反向收購交易於編制合併財務報表時，首先必須確定合併成本。依據《企業. 政治大為取得等同於合併後報告主體之股權比例，而應向上市公司(會計被收購方)的股立. 會計準則第 20 號. 企業合併》之規定，合併成本係指非上市公司(會計收購方). 東擬發行之權益性證券數量與其公允價值計算的結果。非上市公司在購買日存在. ‧ 國. 學. 公開報價者，通常以公開報價作為公允價值；若其在購買日不存在可靠公開報價者，應參照交易雙方之公允價值有更為明顯證據支持的作為基礎，以確定擬發行. ‧. 權益性證券之公允價值。此時會計分錄應以合併成本借記「長期股權投資」，以. io. y. sit. 本溢價」。. Nat. 擬發行權益性證券之股本總面額貸記「股本」，差額部分則貸記「資本公積－股. er. 合併成本確定後，應按照交易發生時上市公司保留之資產和負債是否構成業. al. n. iv n C 金、交易性金融資產等不構成業務之資產或負債，應按照權益性交易的原則進行 hengchi U. 務分別採不同之會計處理：(1)若上市公司未持有任何資產或負債，或僅持有現. 處理，不得認列商譽或計入當期損益，會計沖銷分錄為借記「資本公積」，貸記「長期股權投資」；(2)若上市公司保留之資產或負債構成業務，應按照購買法將合併成本與上市公司淨資產公允價值之差額認列商譽或計入當期損益，會計沖銷分錄為以上市公司淨資產之公允價值借記「上市公司資產」或貸記「上市公司負債」，差額部分借記「商譽」或貸記「廉價購買利益」，並以合併成本貸記「長期股權投資」。. 18. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(25) 第四節反向收購之理論基礎反向收購係企業併購的一種特殊交易方式，故本節以併購相關經濟理論作為反向收購之理論基礎，主要有效率理論(Efficiency Theory)、訊息假說(Information Hypothesis)與信號理論(Signaling Theory)、代理問題與自由現金流量假說(Free Cash Flow Hypothesis)以及市場勢力理論(Market Power Theory)，並歸納出支持或不支持各理論之國內外實證研究，分別敘述如下：一、效率理論(Efficiency Theory) 效率理論認為，企業進行併購係為了提升或改善經營效率，實現股東財富極. 治政可分為管理綜效、營運綜效及財務綜效(吳安妮 1992)。其中，管理綜效來自於管大立理效率的差異，當併購公司的管理效率比目標公司的管理效率高時，取得控制權. 大化的目標，同時能夠為社會帶來潛在利益，即產生所謂的綜效(synergy)。綜效. ‧ 國. 學. 的併購公司管理階層透過資產重組、業務整合等方式，將目標公司的管理效率提高至等同於併購公司的水準，進而提升企業價值(葉會、李善民 2008)。中國企業. ‧. 目前在管理效率上的差異是相當顯著的，高效率的企業透過併購能更好地利用低效率企業之資源，例如高效且規範的民營企業併購部分低效的國有企業，從而創. Nat. sit. y. 造出企業價值(張新 2003)。. al. er. io. 營運綜效則係來自於公司間經營上的互補性，使得兩個或兩個以上的公司併. n. 購後能夠提升收益或降低成本，實現規模經濟(Gaughan 2010)。營運綜效主要可. Ch. i n U. v. 以體現於兩個方面：(1)相同產業間的橫向併購，由於併購後規模擴大使單位產品. engchi. 所分攤的固定成本下降，進而使收益增加；(2)產業鏈上下游間的縱向併購，可以將外部交易成本轉為內部交易成本，減少上下游廠商的議價空間進而使整體成本下降，並提升整體營運效率和收益(張秋生、王東 2001)。Devos, Kadapakkam and Krishnamurthy (2008)以 1980 年至 2004 年 264 起併購案例為研究樣本，將營運綜效分為營運獲利的增加以及投資成本的減少，並以預期現金流量之折現值作為衡量指標，透過實證研究發現併購後平均可產生高達 8.38%之營運綜效，且主要係來自於投資成本的減少。財務綜效主要係由「分散風險」與「降低資金成本」所組成(林嬋娟、吳安妮 1992)。在分散風險方面，認為企業透過多元化經營收益相關程度較低的資產，可以達到分散風險，並穩定收入來源(張秋生、王東 2001)。Beattie (1980)以 1948 年 19. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(26) 至 1972 年 10 家不同產業併購案例為研究對象，以非系統風險之減少程度與超額報酬之增加程度來衡量併購對公司的影響，該研究發現公司的經營報酬未有增加的情況，但經營風險卻有明顯的減少，支持多元化策略可減少經營風險之論點。而在中國市場之併購活動，有學者透過實證研究發現多元化之經營策略並不會帶來財務綜效，如李善民、朱滔(2006)以 1998 年至 2002 年中國境內 251 起不同產業間之併購案例為樣本，探討多元化併購之長期市場績效及其影響因素，並以買入持有異常報酬(Buy-and-hold Abnormal Return，BHAR)作為衡量股東財富之指標，該研究發現公司股東在併購後 1 至 3 年內損失達 6.5%至 9.6%，且政府持股對併購績效之影響相當顯著。. 政治大. 在降低資金成本方面，最早係由 Lewellen (1971)所提出。Lewellen (1971)主張，兩家公司併購後由於債務相互保險(co-insurance)之效果，使債券違約風險. 立. (default risk)降低，因此併購後之公司可以獲得較併購前個別公司為低的借款利. ‧ 國. 學. 率；另一方面，由於負債違約風險下降，債權人願意提供更多之資金，提升併購後公司的槓桿能力，同時帶來稅務上的優惠，進而增加股東財富。Kim and. ‧. McConnell (1977)為探討企業併購後是否產生相互保險效果，以 1960 年至 1973 年 31 家併購後進行舉債融資之公司為研究對象，該研究發現多數公司在併購後. sit. y. Nat. 負債比率明顯提升，亦即有財務槓桿操作之情形。Leland (2007)以個案研究法分析併購所產生之財務綜效程度，研究發現併購後舉債融資之稅務節省金額大於違. io. n. al. er. 約風險成本，且在併購雙方現金流量波動無相關的情況下較顯著。Furfine and. i n U. v. Rosen (2011)則係以預期違約率(Expected Default Frequency，EDF)模型作為衡量. Ch. engchi. 指標，探討 1994 年 1 月至 2006 年 3 月間共 3,604 家公司併購後違約風險之變化，該研究發現企業併購後一年之違約率平均增加 0.519%，且併購後市場績效表現愈差的公司，其違約風險愈高，推翻 Lewellen (1971)所提出之主張。. 二、訊息假說(Information Hypothesis)與信號理論(Signaling Theory) 訊息假說認為當目標公司被收購時，資本市場將重新對該公司的價值做出評估(Bradley, Desai and Kim 1983)。該假說可以區分為兩種形式：一種是認為收購活動會散布關於目標企業股票被低估的訊息，市場將會對其進行重新估價而使該公司股價上漲，目標企業和其他各方不須採取任何額外的行動；另一種形式則是認為收購要約的公布，會激勵目標企業的管理階層貫徹更有效的營運策略，進而 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(27) 提升公司的市場價值。信號理論為訊息假說的延伸，最早係由 Spence (1973)所提出，該理論建立於市場中存在資訊不對稱的情形。信號的發布可以以多種方式包含在併購活動中，例如目標公司收到要約的事實時，市場可能會認為該公司擁有額外的價值，或者企業未來的現金流量將會增長；又如當併購公司使用普通股作為支付方式時，市場可能會產生該公司的股票被高估的信號。. 三、代理問題與自由現金流量假說(Free Cash Flow Hypothesis) 代理問題產生於公司所有權與經營權的分離，股東為企業的所有權人，追求. 政治大. 的是公司整體利益的極大化，而經理人擁有公司之經營權，往往以個人利益為優. 立. 先。Jensen and Meckling (1976)定義代理成本為公司的委託人為防止代理人損及. ‧ 國. 學. 自己利益所付出之代價，包含簽約成本、監督成本等。解決代理問題有內部及外部兩種途徑。內部方面，透過獎酬安排將經理人績效與股價變化相聯結，能激勵經理人追求股東財富極大化(Fama 1980)。外部方面，股票公開市場即是為股東提. ‧. 供了一個良好的監督機制，股價變化會使管理者受到壓力而更為股東著想，進而. sit. y. Nat. 降低代理成本(Fama and Jensen 1983)。. io. er. 自由現金流量假說是由代理問題所發展。Jensen (1986)認為，當公司擁有大量的自由現金流量時，管理者與股東對於資金分配的衝突將會導致代理問題。管. n. al. i n U. v. 理者為擴大自己的權利與資源規模，可能會將現金投資於報酬率較低的項目或是. Ch. engchi. 進行併購。另一方面，擁有大量自由現金流量的公司產生之代理問題會降低公司的價值，相對較低的價格與豐富的現金流使其成為具有吸引力的收購目標。當公司被收購成功時，可以防止資金的濫用；而收購不成功時，管理者也會被迫發放手中的資源，股東價值能夠得到同樣的補償。因此，併購既是管理者與股東利益衝突的證據，同時也是解決代理問題的一種辦法。在實證研究方面，Lang, Stulz and Walking (1991)以 Tobin’s Q 值22衡量公司的投資機會，並從收購方與被收購方的異常報酬進行分析，該研究發現 Tobin’s Q. 22. Tobin’s Q= (股權市值 + 債權市值)/總資產帳面價值，當 Tobin’s Q 值＞1 時表示公司之市場價值大於其帳面價值，公司進行投資或設廠的意願提高，較多有利的投資機會能使公司具有未來成長的潛力，也反映公司有較好的經營績效(Chung and Pruitt 1994)。 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(28) 值較低的收購方，其公司價值會隨著自由現金流量增加而減少，支持 Jensen (1986)所提出的自由現金流量假說。Hanson (1992)則是以 1973 年 3 月至 1987 年 12 月間 243 件成功收購案例為樣本，並將擁有自由現金流量所產生之代理問題定義為成長機會與資源不一致的情況，其研究發現當成長機會與資源不一致時，目標公司因代理成本之減少而產生較高之異常報酬，支持併購可減緩代理問題的論點。. 四、市場勢力理論(Market Power Theory) 市場勢力理論認為併購能夠提高市場佔有率(Singh and Montgomery 1987)。. 政治大利潤。一旦併購造成的市場控制力達到一定程度時，即可能會產生壟斷的情形立由於市場競爭對手的減少，優勢企業可以增加對市場的控制能力，進而獲得超額. (Stigler 1950)。Eckbo (1983)和 Stillman (1983)主要探討水平併購是否能產生累積. ‧ 國. 學. 平均異常報酬(Cumulative Average Abnormal Return，CAAR)，研究發現當併購公司因違反公平交易相關法令而受政府監管時，事件消息將會對市場產生負面的影. ‧. 響，兩研究結果均拒絕了市場勢力理論。Muller (1985)以目標公司併購前後市場. y. Nat. 佔有率的變動情形進行探討，發現市場佔有率並未增加，反而有減少的情況。而. sit. George L. Mullin, Joseph C. Mullin and Wallace P. Mullin (1995)則以 1910 年 1 月至. er. io. 1920 年 4 月間 50 家美國鋼鐵業公司為樣本，其研究發現由於鋼鐵為重要之基礎. al. iv n C and Thomas (2004)以 1980 年至 1997 年 554 件產業橫向併購案例為樣本，將異常 hengchi U 報酬(Abnormal Return，AR)的來源分為供應商、顧客和競爭者，透過實證研究發 n. 建設資源，同產業之併購將影響產出並造成價格波動，支持市場勢力的存在。Fee. 現併購雖未造成市場壟斷，但能提升對於供應商購買之議價能力。就過去之研究結論而言，對於市場勢力理論並未有一致的結論。. 22. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(29) 第五節反向收購之實證研究文獻本節彙整與本研究議題相關之國內外反向收購的實證研究結果。第一部分，探討企業選擇反向收購上市而非 IPO 上市之原因，係考量主管機關之審核程序，抑或是較能節省成本。第二部分，探討反向收購上市後企業之經營績效是否能夠得到改善，短期之市場股價反應或長期之財務績效表現分別有何不同。第三部分，探討反向收購上市後績效之主要影響因素為何，在中國證券市場之案例中是否具備中國獨有之影響因素。一、反向收購動因之實證研究文獻. 治政 (Gleason, Rosenthal and Wiggins III 2005；Floros and Sapp 大2011；左思寧 2007；喬立建英 2010)。反向收購上市主要依靠市場機制完成，能夠避開主管機關層層審批，多數學者認為公司之所以選擇反向收購是為了規避 IPO 上市之監管要求. ‧ 國. 學. 係實現間接上市的捷徑(卿校成、曾勇、李解 2008a)。而 Adjei, Cyree and Walker (2008)研究反向收購上市的公司是否有達成 IPO 的財務績效條件，該研究發現僅. ‧. 有 1.4%的公司所有條件皆未達成，因此認為無法達成上市條件可能不是企業選擇反向收購的主要原因。. y. Nat. sit. 在成本動因方面，Orlanski (1972)認為 IPO 會稀釋原有股東的股權，當公司. al. er. io. 籌資金額愈多，未來須彌補的每股收益也愈高，因此若無股權融資的需求，反向. n. 收購上市的成本將遠低於 IPO 上市。Arellano-Ostoa and Brusco (2002)以 1990 年. Ch. i n U. v. 至 2000 年 7 月間美國 8 家反向收購案例公司為樣本，探討反向收購至上市後發. engchi. 行新股增資之總成本，研究發現反向收購的成本約在 30 萬至 70 萬美元，若加上上市後增資的成本約佔總金額的 6.7%至 6.9%，遠低於 IPO 之成本23，與 Orlanski (1972)的結論一致。在融資需求方面，相較於 IPO 在上市階段即透過公開發行股票取得大量資金，反向收購除了可以進行股權再融資(Seasoned Equity Offering，SEO)外，也可以在上市後以私人投資公開股權(Private Investment in Public Equity，PIPE)的方式. 23. Lee, Lochhead, Ritter and Zhao (1996)統計 1990 年至 1994 年共 1,767 間在美國 IPO 的公司，其平均直接成本包含承銷費用、法律費用、會計師簽證費用、印刷及註冊費用等，約佔融資總額的 11% 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.

(30) 進行融資(Sjostrom 2007)。PIPE 的交易價格通常係低於市價24，其優點在於可以減少證券監管機構的審查，有效縮短融資時間，適用於融資管道較少的小型上市公司。除了上述動因外，也有部分學者認為公司透過反向收購可以獲得超額報酬，為市場上的一種投機行為(卿校成 et al. 2008b；狄瑞鴻 2012)。另一方面，反向收購也能帶來穩健公司財務狀況、完善產業鏈、實現規模經濟並促進社會經濟資源有效配置等效益，進而提升企業價值(Gleason et al. 2005；Fältmars, Svensson and Thorstensson 2008；張道宏、胡海青 2002；王紹鳳、沈呂瓊、呂景秋 2013)。. 政治大. 二、反向收購績效之實證研究文獻. 立. 許多學者對企業反向收購上市的績效進行了廣泛的研究，並與 IPO 上市的. ‧ 國. 學. 公司績效相比較，雖未得到一致的結論，但多數研究認為反向收購上市公司之績效較不理想，如 Arellano-Ostoa and Brusco (2002)研究 1990 年至 2000 年透過反向收購在美國上市的公司，發現高達 32.6%因未達繼續上市的要求而退市，且品. ‧. 質較佳的公司傾向於 IPO 上市，而品質較差的公司傾向於透過反向收購上市。. y. Nat. Gleason et al. (2005)則是以 1987 年至 2001 年 121 間公司為對象，研究發現目標. io. sit. 公司通常為績效較差的公司，當反向收購的消息宣告後短期股價顯著提升，但在. er. 上市後兩年的績效並未有顯著改善，且亦有超過一半以上(53.7%)的公司存活不. al. n. iv n C 較小、績效較差，且生命週期較不成熟。他們也比較了反向收購與 IPO 公司上市 hengchi U 到兩年即退市。Adjei et al. (2008)研究發現反向收購上市的公司特徵通常為規模. 後在市場的存活率，分析結果顯示，上市三年後有高達 42.7%反向收購上市的公. 司退市，同時也有 27%IPO 上市的公司退市。Adjei 等人認為，IPO 的過程中能得到來自承銷商的輔導與協助，而反向收購則無法取得，故存在存活率之差異。對於中國企業反向收購績效的研究，普遍認為短期內能使績效提升，但長期表現並不理想(馮根福、孫辰健 2001)。在短期股價報酬方面，劉娜、柳世平(2012) 以 2009 年至 2010 年 34 個案例為研究樣本，透過事件研究法分析公告日前後 30 天的股價變化，其研究發現反向收購行為對股價帶來正面的影響。在長期績效方面，郭倩(2010)從 2004 年至 2006 年反向收購案例中篩選出 67 個研究樣本，並 24. Chaplinsky and Haushalter (2005)研究發現 PIPE 交易之折價率約為 14.3%至 34.7%。 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.ACCT.034.2018.F07.