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第一章 緒論 第一節 研究動機與目的
為了因應我國產業進行全球化發展，並提升國內產業之國際競爭力，我國在 2000 年及 2001 年陸續通過「金融機構合併法」與「金融控股公司法」，率先為 金融機構之整合建構了基礎法制。適用於一般企業之「企業併購法」亦於 2002 年 2 月 6 日公布施行，該法之施行，不但使我國企業進行併購時於法有據，更使 併購方法趨向靈活多元，促使國內企業併購活動的蓬勃發展。依據經濟部商業司 之統計資料，自 2002 年企業併購法頒布至 2012 年 3 月止，國內已進行之合併、
收購、股份轉換及分割案件數量計 1754 件，金額高達 8367.1 億1。
企業併購活動之活絡，主要原因可能在於企業併購所能帶來之諸多好處。分 析企業併購動機之文獻指出，透過企業併購，主併公司能以較低之成本及風險取 得併購後所帶來的綜效(盧曉彥 2004)，這些綜效包括來自管理、行銷、生產或 配銷等規模經濟(economics of scale)之「營運綜效」、公司相互間盈虧互抵之節稅 效益或財報透明化之「財務綜效」，以及懲戒式接管(disciplinary takeover)所產生 之「管理綜效」(王文孙 2002)。然而，雖然企業併購可能為投資人及其他利害 關係人帶來好處，但在企業併購的過程中，主併與被併公司為了避免併購成本升 高導致併購失敗，從尋找併購標的、評估併購標的到談判協商的過程，相關資訊 僅掌握在少數高階經營管理階層的手中，併購交易之「不確定性」與「機密性」
(王絃如 2011)，使得企業經營管理階層與業主(股東)間、控制股東與少數股東間，
以及股東與債權人間，存在資訊不對稱。這樣的資訊不對稱不僅提供內部人進行 內線交易之機會，更使得單純為利益輸送而不具任何併購綜效或併購對價顯不合 理之併購交易有發生之可能。當各利害關係人間存有嚴重之利害衝突時，企業更
1 參見經濟部商業司企業併購網址：http://www.gcis.nat.gov.tw/(最後瀏覽時間：2012年06月30日)
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可能必頇付出龐大的代理成本解決利益衝突所造成的代理問題。
為了解決在企業併購過程中因利益衝突與資訊不對稱所引發的代理問題，企 業必頇引進適當之內部公司治理機制或外部公司治理機制以降低代理成本，而獨 立專家制度(或稱公帄意見制度)就是解決上述代理問題的一種外部公司治理機 制。美國相關實證研究發現，在併購的過程中，由於外部財務顧問及其所出具之 公帄意見(fairness opinion)可發揮協尋標的(Bowers and Miller 1990；Kale, Kini, and Ryan 2003)、談判力提升(Kale et al. 2003)、交易促成(Rau 2000；Kisgen, Qian and Song 2009)、認證(Thomas 1995；Servaes and Zenner 1996；Allen et al. 2004；
Chen and Sami 2010)及訴訟防免(Bowers 2002；Bowers and Latham 2004；Kisgen et al. 2009)等功能，故美國企業進行併購活動時，雖然法規並不強制要求企業聘僱 財務顧問或購買公帄意見書，但實務上仍有高達 37.24%之主併公司及 79.65%之 被併公司會選擇聘僱財務顧問出具公帄意見書(Kisgen et al. 2009)。
我國主管機關為了保護股東之權益、減少資訊風險，並彌補公司內部財會人 員能力之不足，2002 年頒布之企業併購法參考歐美法制，引進獨立專家制度。
企業併購法第 6 條中規定：「公開發行股票之公司於召開董事會決議併購事項前，
應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見，並 分別提報董事會及股東會」。主管機關將獨立專家之聘僱列為法定義務，希望藉 由前述規定，透過獨立第三人為企業併購對價提供合理且專業之意見。
然而，獨立專家所執行的業務與評價相關，我國主管機關在評價市場未臻成 熟的情況下，將聘僱獨立專家列為法定義務，同時又未對獨立專家之聲譽、經驗 及產業專精程度等有明確的資格要求2。如此一來，我國獨立專家所簽發之評價
2 根據經濟部之解釋及公開發行公司取得或處分資產處理準則第22條及第5條之規定，可歸納出
企業併購法第6條所規定之獨立專家應為「非關係人」之「律師、會計師或證券承銷商」。亦即，
關於獨立專家之選任，我國目前法律之規範密度僅及於「獨立性」與最基本之「身分資格」，
其餘關於獨立專家之產業專精程度、事務所或公司規模、聲望等，均無更進一步之規範。
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報告是否能發揮其應有功能，使企業不會僅為遵孚法定義務之要求，而隨意選擇 公費低廉之專家簽發評價報告，即成為值得探討之議題。
如前所述，美國相關研究發現併購財務顧問具有協尋標的、談判力提升、交 易促進、認證及訴訟防免等五大功能。然而，在美國的企業併購過程中，從標的 公司之選擇、代表公司進行談判協商、為公司進行盡職調查評估、財務分析到提 供對價建議並出具公帄意見，財務顧問均全程參與。反觀我國制度，則是至併購 雙方議價完畢後，在董事會議決之前，才委請會計師或證券承銷商以獨立專家身 分對於併購價格出具覆核意見。因此，在我國併購實務中，協助企業進行策略規 劃之併購顧問與出具合理性意見之獨立專家通常係屬不同人，獨立專家不參與盡 職調查評估或其他併購過程，只在最後以公開的財務資訊及公司經營者提供的資 訊，對併購對價進行分析，判斷併購對價是否合理。因此，基於國情與制度上之 不同，上述五大功能中，屬於併購前期顧問服務之協尋標的功能及談判力功能，
恐不適用於我國制度。而訴訟防免、認證、交易促進等功能是否可推論適用於我 國獨立專家制度，則為本研究之實證議題。
我國企業併購法自 2002 年頒布至今已逾十年，國內關於獨立專家制度之相 關研究多以法制面之比較法分析為主(黃銘傑 2003；陳介山 2005；陳傳毅 2010；
王絃如 2011)，尚無研究針對我國實務獨立專家制度運作狀況進行實證探討，因 此，本研究從實證角度，分析我國獨立專家制度之經濟後果，以期一方面得以了 解我國獨立專家制度之運作概況及其功能，另方面可以為法理層面之探討提供實 證之證據，以作為未來法規改善建議之參考。
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第二節 研究問題
如同前節所述，我國主管機關在評價市場未臻成熟的情況下，將聘僱獨立專 家列為法定義務，同時又未對獨立專家之聲譽、經驗及產業專精程度等有明確的 資格要求。在此情況下，我國獨立專家所簽發之評價報告是否能如美國財務顧問 所出具之公帄意見一般，發揮訴訟防免、認證、交易促成等功能(Thomas 1995；
Servaes and Zenner 1996；Rau 2000；Bowers 2002；Bowers and Latham 2004；
Kisgen et al. 2009；Chen and Sami 2010)，使企業不會僅為遵孚法定義務之要求，
而隨意選擇公費低廉之專家簽發評價報告，為本研究之探討目的。
在美國的研究中，常以「是否」聘僱財務顧問之決策選擇，驗證財務顧問之 功能，然而，由於我國制度將獨立專家之聘僱列為法定義務與美國不同，因此，
要了解我國獨立專家是否具有功能，不宜從「是否」聘僱專家的觀點出發，而必 頇從獨立專家之選擇出發。因此，本研究參酌我國獨立專家制度之設計、立法緣 由，以及國外相關研究結果，將我國獨立專家可能發揮之功能分為「消極認證功 能」與「積極認證功能」，並藉由分析代理成本與獨立專家選擇之關聯性，以及 獨立專家自我選擇與併購後綜效之關聯性，實證探討我國獨立專家制度之功能。
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第三節 論文架構
本研究共分五章，各章內容簡介如下：
第一章 緒論
說明本研究之動機與目的、研究問題與研究架構。