併購獨立專家之選擇及併購後綜效之探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士論文指導教授：林宛瑩博士. 立. 政治大. 併購獨立專家之選擇及併購後綜效之探討. ‧ 國. 學. ‧. A Study on the Choice of Independent Experts and the Synergy in the M&A Transaction. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：黃玉雯撰. 中華民國一○一年七月.

(2) 致謝辭執筆至此，心中感慨萬千，經過無數個無眠的夜晚，現在，總算看到這段漫長旅途的終點。感慨之際，更有無限的感激，想傳達給一路走來支持我、陪伴我與鼓勵我的師長及親友們。首先，我要把最深的感謝留給我所有的家人。旅途中一場偶遇的暴風雨，讓我幾乎以為自己走不到終點，謝謝你們用體貼與包容為我撐起希望之傘，陪我度過最艱困的時光。我愛你們，我的家人們。感謝家人的同時，我也要向我的指導教授林宛瑩老師致上最深的感謝。謝謝您不辭辛勞犧牲假日與睡眠，逐字逐句細心地為我們批閱論文。跟著老師學習的. 政治大. 這一年，獲益良多，覺得自己長大了不少，謝謝您一年來的照顧。. 立. 此外，要謝謝陪我走過風風雨雨的朋友們。謝謝室友雅晴，若不是妳無私地. ‧ 國. 學. 將鑽研多時的統計軟體指令與我分享，並耐心地陪我解決一個又一個計量問題，這篇論文一定無法如期完成，總是無法準時熄燈的 503 房裡所發生的點點滴滴，. ‧. 我會永遠記得。謝謝「糟糠之妻」奐君與立婷，雖然上研究所以後，我們三個時. y. Nat. sit. 常忙得連見面吃飯的時間都沒有，但細心又體貼的妳們，總能注意到我的低落與. n. al. er. io. 不安，適時給予關懷與幫助，能夠認識妳們是我在政大求學期間得到最珍貴的寶. i n U. v. 藏。謝謝 99 級會二乙班的同學們，學期末論文忙總是無法準時回覆郵件，答應. Ch. engchi. 要給大家的教材也是一拖再拖，對於這個不稱職的助教，你們不但沒有抱怨還時常寫信鼓勵我，真的非常感動也萬分感謝。最後，我要謝謝政大，這是讓我度過六年美好時光的另一個家。謝謝政大開放自由的學習環境，讓我能夠跨領域的學習。謝謝法律系、財政系及會計系諸多熱心又親切的師長們，時常給我鼓勵並協助我確立人生志向。謝謝在這裡結識的每一位好朋友，謝謝你們陪我一起學習成長，過程中的歡笑與淚水，將會是我一輩子珍藏最美好的回憶。玉雯 2012.07.25 I.

(3) 摘要本研究將我國獨立專家可能發揮之功能分為能夠認證交易係公帄且無弊端之「消極認證功能」及能積極預測綜效並為市場排除不具綜效交易之「積極認證功能」，並藉由分析代理成本與獨立專家選擇之關聯性，以及獨立專家自我選擇與併購後綜效之關聯性，實證探討我國獨立專家制度之運作概況及其功能。研究結果發現，衡量代理成本之公司及交易特性變數中，負債比率較高、外部大股東持股比率較低、機構投資人持股比率較低、併購溢價較高、主併與被併公司相對規模較接近時，公司聘僱高聲譽獨立專家的可能性較高，支持我國獨立. 政治大發現，以併購金額市佔率衡量獨立專家聲譽時，高聲譽獨立專家簽發評價報告之立. 專家可能具有降低代理成本之消極認證功能之論點。積極認證功能方面，本研究. ‧ 國. 學. 併購案，併購後市場佔有率成長幅度較高，支持我國獨立專家可能具有積極認證功能之論點，但僅限於市場綜效部分。. ‧. 關鍵詞：獨立專家、併購綜效、代理成本. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.

(4) Summary This study tests whether the negative certification function and positive certification function are important service performed by independent experts in the M&A transaction. It conducts an empirical investigation of the choice of independent experts and the synergy in the M&A transaction. The result demonstrates that when the debt ratio is high, the percentage of stock owned by institutional owners and external shareholders is low, the premium is high, and the size of acquirer and target is similar, acquirer tends to hire a more prestigious. 政治大 addition, we find that when立 the reputation (measured by market share) of independent. independent expert. It confirms that the negative certification function exists. In. ‧ 國. 學. experts is high, the market synergy in the M&A may be higher than others. It is because of that the independent experts tend to protect their reputation by choosing. ‧. Nat. n. al. er. io. sit. Key Words: Independent experts, M&A synergy, Agency cost. y. their clients rigorously. Therefore, the positive certification function is also confirmed.. Ch. engchi. III. i n U. v.

(5) 目錄第一章緒論 ............................................................................................................................. 1 第一節研究動機與目的 ................................................................................................ 1 第二節研究問題 ............................................................................................................ 4 第三節論文架構 ............................................................................................................ 5 第二章文獻探討 ..................................................................................................................... 6 第一節我國獨立專家制度簡介 .................................................................................... 6 第二節相關實證研究探討 .......................................................................................... 19 第三章研究方法 ................................................................................................................... 26 第一節研究假說 .......................................................................................................... 26 第二節實證模型與變數衡量 ...................................................................................... 35. 政治大. 第三節樣本選取及資料來源 ...................................................................................... 46 第四章實證結果 ................................................................................................................... 47. 立. 第一節消極認證功能之實證分析結果 ...................................................................... 47. ‧ 國. 學. 第二節積極認證功能之實證分析結果 ...................................................................... 63 第五章結論與建議 ............................................................................................................... 74 第一節研究結果 .......................................................................................................... 74. ‧. 第二節法制修正建議 .................................................................................................. 78 第三節研究限制與未來研究建議 .............................................................................. 81. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(6) 表目錄表 4-1 樣本之產業及年度分布 ............................................................................................. 47 表 4-2 各年度併購案獨立專家選擇情況 ............................................................................. 48 表 4-3 模型(1)基本敘述統計量(N=119) .............................................................................. 49 表 4-4 模型(1)相關係數矩陣 ................................................................................................ 51 表 4-5 各變數之 VIF 值 ........................................................................................................ 52 表 4-6 是否聘僱高聲譽專家(以本業專精程度衡量)的 Logit 迴歸結果............................ 53 表 4-7 是否聘僱高聲譽專家(以評價專精程度衡量)的 Logit 迴歸結果............................ 58 表 4-8 是否聘僱高聲譽專家(以本業專精及評價專精綜合衡量)的 Logit 迴歸結果 ........ 61 表 4-9 模型(2)基本敘述統計量(N=114) .............................................................................. 63 表 4-10 高低聲譽組併購後綜效差異 t 檢定─以本業規模衡量聲譽 ................................. 65. 政治大. 表 4-11 高低聲譽組併購後綜效差異 t 檢定─以評價金額市佔率衡量聲譽 ..................... 66 表 4-12 高低聲譽組併購後綜效差異 t 檢定─以產業專精及評價專精程度衡量聲譽 ..... 67. 立. 表 4-13 獨立專家聲譽與併購後綜效之迴歸結果─營運綜效 1 ......................................... 69 表 4-14 獨立專家聲譽與併購後綜效之迴歸結果─營運綜效 2 ......................................... 70. ‧ 國. 學. 表 4-15 獨立專家聲譽與併購後綜效之迴歸結果─財務綜效 ............................................ 72 表 4-16 獨立專家聲譽與併購後綜效之迴歸結果─市場綜效 ............................................ 73. ‧. 表 5-1 模型(1)分析結果彙整表 ............................................................................................ 75 表 5-2 模型(2)分析結果彙總表 ............................................................................................ 77. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 第一章緒論第一節研究動機與目的為了因應我國產業進行全球化發展，並提升國內產業之國際競爭力，我國在 2000 年及 2001 年陸續通過「金融機構合併法」與「金融控股公司法」，率先為金融機構之整合建構了基礎法制。適用於一般企業之「企業併購法」亦於 2002 年 2 月 6 日公布施行，該法之施行，不但使我國企業進行併購時於法有據，更使併購方法趨向靈活多元，促使國內企業併購活動的蓬勃發展。依據經濟部商業司. 政治大. 之統計資料，自 2002 年企業併購法頒布至 2012 年 3 月止，國內已進行之合併、. 立. 收購、股份轉換及分割案件數量計 1754 件，金額高達 8367.1 億1。. ‧ 國. 學. 企業併購活動之活絡，主要原因可能在於企業併購所能帶來之諸多好處。分. ‧. 析企業併購動機之文獻指出，透過企業併購，主併公司能以較低之成本及風險取得併購後所帶來的綜效(盧曉彥 2004)，這些綜效包括來自管理、行銷、生產或. y. Nat. io. sit. 配銷等規模經濟(economics of scale)之「營運綜效」、公司相互間盈虧互抵之節稅. n. al. er. 效益或財報透明化之「財務綜效」，以及懲戒式接管(disciplinary takeover)所產生. Ch. i n U. v. 之「管理綜效」(王文孙 2002)。然而，雖然企業併購可能為投資人及其他利害. engchi. 關係人帶來好處，但在企業併購的過程中，主併與被併公司為了避免併購成本升高導致併購失敗，從尋找併購標的、評估併購標的到談判協商的過程，相關資訊僅掌握在少數高階經營管理階層的手中，併購交易之「不確定性」與「機密性」 (王絃如 2011)，使得企業經營管理階層與業主(股東)間、控制股東與少數股東間，以及股東與債權人間，存在資訊不對稱。這樣的資訊不對稱不僅提供內部人進行內線交易之機會，更使得單純為利益輸送而不具任何併購綜效或併購對價顯不合理之併購交易有發生之可能。當各利害關係人間存有嚴重之利害衝突時，企業更. 1. 參見經濟部商業司企業併購網址：http://www.gcis.nat.gov.tw/(最後瀏覽時間：2012年06月30日) 1.

(8) 可能必頇付出龐大的代理成本解決利益衝突所造成的代理問題。為了解決在企業併購過程中因利益衝突與資訊不對稱所引發的代理問題，企業必頇引進適當之內部公司治理機制或外部公司治理機制以降低代理成本，而獨立專家制度(或稱公帄意見制度)就是解決上述代理問題的一種外部公司治理機制。美國相關實證研究發現，在併購的過程中，由於外部財務顧問及其所出具之公帄意見(fairness opinion)可發揮協尋標的(Bowers and Miller 1990；Kale, Kini, and Ryan 2003)、談判力提升(Kale et al. 2003)、交易促成(Rau 2000；Kisgen, Qian and Song 2009)、認證(Thomas 1995；Servaes and Zenner 1996；Allen et al. 2004；. 政治大 al. 2009)等功能，故美國企業進行併購活動時，雖然法規並不強制要求企業聘僱立. Chen and Sami 2010)及訴訟防免(Bowers 2002；Bowers and Latham 2004；Kisgen et. ‧ 國. 學. 財務顧問或購買公帄意見書，但實務上仍有高達 37.24%之主併公司及 79.65%之被併公司會選擇聘僱財務顧問出具公帄意見書(Kisgen et al. 2009)。. ‧. 我國主管機關為了保護股東之權益、減少資訊風險，並彌補公司內部財會人. y. Nat. sit. 員能力之不足，2002 年頒布之企業併購法參考歐美法制，引進獨立專家制度。. n. al. er. io. 企業併購法第 6 條中規定：「公開發行股票之公司於召開董事會決議併購事項前，. i n U. v. 應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見，並. Ch. engchi. 分別提報董事會及股東會」。主管機關將獨立專家之聘僱列為法定義務，希望藉由前述規定，透過獨立第三人為企業併購對價提供合理且專業之意見。然而，獨立專家所執行的業務與評價相關，我國主管機關在評價市場未臻成熟的情況下，將聘僱獨立專家列為法定義務，同時又未對獨立專家之聲譽、經驗及產業專精程度等有明確的資格要求2。如此一來，我國獨立專家所簽發之評價. 2. 根據經濟部之解釋及公開發行公司取得或處分資產處理準則第22條及第5條之規定，可歸納出企業併購法第6條所規定之獨立專家應為「非關係人」之「律師、會計師或證券承銷商」。亦即，關於獨立專家之選任，我國目前法律之規範密度僅及於「獨立性」與最基本之「身分資格」，其餘關於獨立專家之產業專精程度、事務所或公司規模、聲望等，均無更進一步之規範。 2.

(9) 報告是否能發揮其應有功能，使企業不會僅為遵孚法定義務之要求，而隨意選擇公費低廉之專家簽發評價報告，即成為值得探討之議題。如前所述，美國相關研究發現併購財務顧問具有協尋標的、談判力提升、交易促進、認證及訴訟防免等五大功能。然而，在美國的企業併購過程中，從標的公司之選擇、代表公司進行談判協商、為公司進行盡職調查評估、財務分析到提供對價建議並出具公帄意見，財務顧問均全程參與。反觀我國制度，則是至併購雙方議價完畢後，在董事會議決之前，才委請會計師或證券承銷商以獨立專家身分對於併購價格出具覆核意見。因此，在我國併購實務中，協助企業進行策略規. 政治大職調查評估或其他併購過程立，只在最後以公開的財務資訊及公司經營者提供的資. 劃之併購顧問與出具合理性意見之獨立專家通常係屬不同人，獨立專家不參與盡. ‧ 國. 學. 訊，對併購對價進行分析，判斷併購對價是否合理。因此，基於國情與制度上之不同，上述五大功能中，屬於併購前期顧問服務之協尋標的功能及談判力功能，. ‧. 恐不適用於我國制度。而訴訟防免、認證、交易促進等功能是否可推論適用於我. sit. y. Nat. 國獨立專家制度，則為本研究之實證議題。. n. al. er. io. 我國企業併購法自 2002 年頒布至今已逾十年，國內關於獨立專家制度之相. i n U. v. 關研究多以法制面之比較法分析為主(黃銘傑 2003；陳介山 2005；陳傳毅 2010；. Ch. engchi. 王絃如 2011)，尚無研究針對我國實務獨立專家制度運作狀況進行實證探討，因此，本研究從實證角度，分析我國獨立專家制度之經濟後果，以期一方面得以了解我國獨立專家制度之運作概況及其功能，另方面可以為法理層面之探討提供實證之證據，以作為未來法規改善建議之參考。. 3.

(10) 第二節研究問題如同前節所述，我國主管機關在評價市場未臻成熟的情況下，將聘僱獨立專家列為法定義務，同時又未對獨立專家之聲譽、經驗及產業專精程度等有明確的資格要求。在此情況下，我國獨立專家所簽發之評價報告是否能如美國財務顧問所出具之公帄意見一般，發揮訴訟防免、認證、交易促成等功能(Thomas 1995； Servaes and Zenner 1996；Rau 2000；Bowers 2002；Bowers and Latham 2004； Kisgen et al. 2009；Chen and Sami 2010)，使企業不會僅為遵孚法定義務之要求，而隨意選擇公費低廉之專家簽發評價報告，為本研究之探討目的。. 政治大在美國的研究中，常以「是否」聘僱財務顧問之決策選擇，驗證財務顧問之立. 功能，然而，由於我國制度將獨立專家之聘僱列為法定義務與美國不同，因此，. ‧ 國. 學. 要了解我國獨立專家是否具有功能，不宜從「是否」聘僱專家的觀點出發，而必. ‧. 頇從獨立專家之選擇出發。因此，本研究參酌我國獨立專家制度之設計、立法緣. y. Nat. 由，以及國外相關研究結果，將我國獨立專家可能發揮之功能分為「消極認證功. er. io. sit. 能」與「積極認證功能」，並藉由分析代理成本與獨立專家選擇之關聯性，以及獨立專家自我選擇與併購後綜效之關聯性，實證探討我國獨立專家制度之功能。. n. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(11) 第三節論文架構本研究共分五章，各章內容簡介如下：第一章緒論說明本研究之動機與目的、研究問題與研究架構。第二章文獻探討介紹我國獨立專家制度之立法理由與制度內容，並探討國外之相關實證研究結果。第三章研究方法. 立. 政治大. 本章首先針對本研究之研究問題，以第二章之文獻探討為基礎，發展相關. ‧ 國. 學. 研究假說，接著說明實證模型、變數定義與衡量方法，最後說明研究期間、研究樣本選取及資料來源。. ‧. 第四章實證結果與分析. y. Nat. n. al. er. io. 第五章結論與建議. sit. 首先報導實證分析結果，並進一步討論研究結果是否支持研究假說。. Ch. engchi. i n U. v. 彙整研究結果，提出法制修正建議，並說明研究限制與未來研究建議。. 5.

(12) 第二章文獻探討本章首先說明我國獨立專家制度之立法緣由與制度內容，接著說明獨立專家制度之相關實證研究。. 第一節我國獨立專家制度簡介一、緣起據經濟部商業司之統計資料，自 2002 年企業併購法頒布至 2012 年 3 月止，. 政治大. 國內已進行之合併、收購、股份轉換及分割案件數量計 1754 件，金額高達 8367.1. 立. 億。雖然企業併購之結果可能為投資人及其他利害關係人帶來諸多好處，但在企. ‧ 國. 學. 業併購的過程中，主併與被併公司為了避免併購成本升高導致併購失敗，從尋找併購標的、評估併購標的到談判協商的過程，資訊幾乎都掌握在少數經營管理階. ‧. 層手中，交易之「不確定性」與「機密性」(王絃如 2011)，使得企業經營管理. Nat. sit. y. 階層與業主(股東)間、控制股東與少數股東間、股東與債權人間產生了高度的資. n. al. er. io. 訊風險。此種資訊風險主要來自於資訊提供者與接受者間之利益衝突、資訊本身. i n U. v. 之複雜度、重要性及資訊從源頭傳遞到接受者間之及時與完整性。. Ch. engchi. 資訊提供者與接受者間之利益衝突可能來自企業內部(經營管理階層與股東間、控制股東與少數股東間)或者來自於企業外部(股東與債權人間、主併與被併公司間)。資訊的複雜度則來自於併購交易本身涉及控制權之移轉，關乎被併公司之存廢，故在併購過程中需要考量的資訊範圍廣泛，包括財務、組織管理、法律、競爭策略與產業發展等各種影響交易結果之因素，除非同時具備專業或充分經驗，否則高度複雜卻又攸關重大決策的併購資訊，可能造成資訊接受者無法判讀與使用該項資訊。至於資訊之及時與完整性，主要起因於併購資訊牽涉到企業細部之財務及法律狀況，資訊接受者所獲得的訊息可能經過多重轉手與包裝，而與原始資訊來源有所落差，如此亦會造成資訊使用者之風險。 6.

(13) 上述的資訊風險不僅提供內部人進行內線交易之機會，更使得純為利益輸送而不具併購綜效之交易或併購對價顯不合理之併購交易有發生之可能。此外，當各利害關係人間存有嚴重之利害衝突而使資訊風險升高時，企業可能必頇付出鉅額的代理成本來解決利益衝突所引發的代理問題。代理問題主要分為幾種，其中一種發生在企業之經營權與所有權分離時，因股東與經營管理者所欲追求之目標可能有所差異，因而產生管理者只求最大化其自身利益，而造成股東權益受損之情形。第二種代理問題則是 Shleifer and Vishny (1997)所指出，發生在控制股東與少數股東間之利益衝突問題。亦即，控制股東通常具有足夠的控制能力，可以利. 政治大另指出，存在於債權人與股東間之第三種代理問題。立. 用公司的資源謀求私利，侵害少數股東權益。此外，Jensen and Meckling (1976). ‧ 國. 學. 基本上，無論哪一種代理問題都將使得全部或一部分股東或利害關係人之利益遭受侵害。文獻指出，良好的公司治理機制能夠有效紓解代理問題，有效避免. ‧. 此種侵害(Fama 1980；Fama and Jensen 1983；林宛瑩與陳宜伶 2012)。換言之，. sit. y. Nat. 當公司具有良好的公司治理機制時，董事會之監督功能得以充分發揮，經營管理. al. er. io. 階層亦較會保障股東或其他利害關係人之權益降低代理成本。而在企業併購交易. v. n. 中，獨立專家制度即為解決資訊風險代理問題的一種外部公司治理機制。. Ch. engchi. i n U. 依廣泛之定義，所謂的獨立專家係指股份有限公司在進行併購交易時，依法院、主管機關、股東會或董事會之選任，就換股比例或配發給股東之現金及其他財產，對股東會或董事會提出合理性意見必要之臨時法定機關。我國為了保護股東權益，並藉由獨立專家之專業意見協助董事進行專業判斷，於 2002 年企業併購法頒布時，正式引進歐美獨立專家制度之規定，強制公開發行公司之董事會在進行併購決議時，必頇取得獨立專家之評估意見，並且頇將該資訊提報於董事會或股東會。主管機關希望藉由獨立專家之規範，透過獨立第三人為企業併購對價提供合理且專業之意見。然而，我國雖引進了獨立專家制度，但除了上述規定外，其餘 7.

(14) 相關配套，如合理意見書之內容、獨立專家之資格及選任方式等規定均付之闕如。主管機關事後雖透過公開發行公司取得或處分資產處理準則第 22 條及第 5 條之規定與經濟部 2004 年 5 月 25 日經商字第 09300553740 令作補充，其內容亦相當簡要，僅指明獨立專家必頇由不具關係(獨立)之律師、會計師或證券承銷商擔任，其他關於獨立專家之聲譽、經驗及產業專家程度等均無更進一步的限制。該制度屢遭國內法律研究批評，認為該制度僅為一象徵性之橡皮圖章，無法發揮實質之作用(陳介山 2005；陳傳毅 2010；王絃如 2011) 。二、制度介紹 (一)相關法規簡介. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 在我國，「獨立專家」一詞雖於 2002 年企業併購法頒布後才正式被採用，但曾宛如 (2002)指出，從實質層面來看，獨立專家制度其實在企業併購法頒布前. ‧. 已見諸各相關法規中，其精神早已經被落實。以下針對獨立專家制度之相關規範. y. sit. n. al. er. io. 1.企業併購法. Nat. 作一說明。. Ch. engchi. i n U. v. 企業併購法中，將獨立專家制度規定於第 6 條：「公開發行股票之公司於召開董事會決議併購事項前，應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見，並分別提報董事會及股東會。但本法規定無頇召開股東會決議併購事項者，得不提報股東會。於公司分割案件時，前項委請獨立專家表示意見之內容，為分割後受讓營業或財產之既存或新設公司發行新股之價格及所受讓營業或財產價值之合理性。」此處的獨立專家，依經濟部 2004 年 5 月 25 日經商字第 09300553740 函令，係指獨立之會計師、律師或證券承銷商。 2.公開發行公司取得或處分資產處理準則. 8.

(15) 「公開發行公司取得或處分資產處理準則」(以下簡稱資產處理準則)係根據證券交易法第 36 條之 1 授權訂定，當公開發行公司取得或處分資產時，應依該準則之規定辦理。針對公司取得有價證券，資產處理準則第 10 條規定如下：「當公開發行公司取得或處分有價證券，交易金額達公司實收資本額百分之二十或新臺幣三億元以上者，應於事實發生日前洽請會計師就交易價格之合理性表示意見，會計師若需採用專家報告者，應依會計研究發展基金會所發布之審計準則公報第二十號規定辦理」。此外，資產處理準則在第 22 條另針對企業因合併、分割、收購或股份受. 政治大份受讓，應於召開董事會決議前，委請會計師、律師或證券承銷商就換股比例、立讓等原因取得資產時，有特別規定：「公開發行公司辦理合併、分割、收購或股. ‧. ‧ 國. 過。」. 學. 收購價格或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見，提報董事會討論通. 針對公司取得有價證券出具合理性意見書之專家的資格，資產處理準則除了. y. Nat. sit. 有上述「會計師、律師、證券承銷商」的規定外，同準則第 5 條又規定：「公開. n. al. er. io. 發行公司取得之估價報告或會計師、律師或證券承銷商之意見書，該專業估價者. i n U. v. 及其估價人員、會計師、律師或證券承銷商與交易當事人不得為關係人。」亦即，. Ch. engchi. 出具合理性意見書之專家，必頇為具獨立性之會計師、律師或證券承銷商。 3.公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則係依證券交易法第 30 條第 2 項之規定授權訂定，該準則第 25 條第 3 款規定，當公司因併購而發行新股時，應於公開說明書中記載「獨立專家對本併購案表示其換股比率合理性之意見書。」 4.公開收購說明書應行記載事項準則. 9.

(16) 公開收購說明書應行記載事項準則係依證券交易法第 43 條之 4 第 2 項授權訂定，證券交易法規定公開收購人必頇於應賣人請求時，或應賣人向受委任機構交付有價證券時，交付公開收購說明書。該準則第 4 條第 9 款則規定公開收購說明書之內容應記載公司公開收購之決議及合理性意見書；該準則第 13 條複又針對合理性意見書做出進一步之定義：「一、當公開收購人為自然人者，其獨立專家對於本次公開收購對價現金價格計算或換股比例之評價合理性意見書。二、公開收購人為公司者，其決議辦理本次收購之股東會或董事會議事錄及獨立專家對於本次公開收購對價現金價格計算或換股比例或其他財產之評價合理性意見書。」. 政治大. (二)獨立專家制度在不同併購型態中之應用. 立. 依據企業併購法第 4 條第 2 款之規定，併購可大致分為合併、收購與分割三. ‧ 國. 學. 種，各分類下又可依交易雙方之規模差距、交易金額大小等再細分為各種不同的. ‧. 併購型態。由於每個併購型態所潛藏的風險與影響範圍均有不同，相關法制規範. y. Nat. 與主管機關的監理態度亦有差異，因此，獨立專家制度在各種併購類型中所扮演. er. al. n. 1.合併. io. 一說明。. sit. 的角色與重要性亦有些微不同。以下將針對不同併購型態獨立專家之運作情形做. Ch. engchi. i n U. v. 依企業併購法第 4 條第 3 款之規定，所謂的合併係指依企業併購法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中一公司存續，由存續公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以存續或新設公司之股份、或其他公司之股份、現金或其他財產作為對價之行為。其中依據交易雙方之規模差距與本身是否具有高度從屬關係，又可將合併分為一般合併、非對稱合併及簡易合併3。. 3. 王絃如 (2011)指出，一般合併包括吸收合併與創設合併，用「一般合併」係為了與非對稱合併 10.

(17) (1)一般合併所謂一般合併係指非對稱合併及簡易合併外的合併型態，在交易雙方不具顯著差異的一般合併中，法制面規範以講求公帄為核心，監理重點著重在保障債權人及股東權益上。依據規定，交易雙方簽完併購意向書、完成盡職調查評估且協商結束，進入締結契約階段前，頇先依企業併購法第 6 條第 1 項之規定，委請獨立專家就併購對價之合理性出具意見，而後再將合理性意見書提報至董事會及股東會，併購案頇經過股東會特別決議通過方才得生效(參見企業併購法第 18 條第 1 項到第 3 項；公司法第 316 條第 1 項到第 3 項)。亦即，在一般合併的情況下，. 政治大報獨立專家意見。實務上，獨立專家意見書多半會附隨在股東會召集通知或股東立. 由於影響層面廣泛，故無論是董事會或股東會，在進行併購事項決議時，均頇提. ‧ 國. 學. 會議事手冊中，其中，股東會議事手冊依公司法第 177 條之 3 的規定必頇公告；召集通知書公司法雖然未規定必頇公告(除非有無記名股東)，但由於公開發行公. ‧. 司股東人數多，為了避免通知書寄發之疏漏導致程序瑕疵，公司通常除了單獨寄. sit. y. Nat. 發召集通知書外，均會選擇於公開資訊觀測站公告之。故在一般合併的情況中，. n. al. er. io. 獨立專家意見書係開放性的資訊，除了公司董事、股東外，一般大眾亦可得知。 (2)非對稱合併. Ch. engchi. i n U. v. 所謂非對稱合併(whale-minnow merger)係指交易雙方規模懸殊之合併案。此時對於規模較大的公司而言，此交易對債權人、股東之影響可能極為微小，因此為了降低併購成本，加快企業間整合腳步，國內企併主管機關在法制設計上，參考美、日兩國之做法，特別於企業併購法第 18 條第 6 項獨立出簡化的合併程序，其規定如下：「存續公司為合併發行之新股，未超過存續公司已發行有表決權股份總數之百分之二十，且交付消滅公司股東之現金或財產價值總額未超過存續公司淨值之百分之二者，得作成合併契約，經存續公司董事會以三分之二以上董事. 及簡易合併做區隔，此名詞非法定用語。 11.

(18) 出席及出席董事過半數之決議行之，不適用第一項至第四項有關股東會決議之規定。但與存續公司合併後消滅之公司，其資產有不足抵償負債之虞者，不適用之。」亦即，當合併交易符合非對稱合併之定義時，該合併案經存續公司董事會通過後，無頇再經過股東會特別決議通過即可進行，因此企業併購法第 6 條第 1 項但書亦規定，無頇召開股東會決議併購事項者，其獨立專家所出具之合理性意見書得不提報股東會。因此，當合併類型為非對稱合併時，除非存續公司有因合併案而發行新股頇提備公開說明書4，否則獨立專家對合併對價所出具之合理性意見將成為不公開資訊，一般大眾及股東無法獲得此資訊。. 政治大. 應注意的是，非對稱合併的簡化程序僅適用於存續公司，對於消滅公司而言. 立. 家合理性意見書，必頇依規定提報至董事會及股東會。. ‧. (3)簡易合併. 學. ‧ 國. 此項合併係屬於一般合併，仍應踐行一般合併之所有程序，故消滅公司之獨立專. y. Nat. sit. 所謂簡易合併，係指高度控制關係之母子公司間之合併。依據企業併購法第. n. al. er. io. 4 條第 7 款之定義，所謂的母公司係指直接或間接持有他公司已發行有表決權之. i n U. v. 股份總數或資本總額超過半數之公司，而子公司則係被持有者。至於高度控制關. Ch. engchi. 係，則依據企業併購法第 19 條第 1 項之規定，係指母公司持有子公司已發行股份百分之九十以上者。當母公司持有子公司已發行股分百分之九十以上時，兩家公司之合併實質上係屬於集團間的資源整合，故為了簡化程序、提升整合效率與降低成本，企業併購法第 19 條規定簡易合併時，該合併案僅需經雙方董事會以特別決議通過即可，交易雙方均無頇再召開股東會進行決議。簡易合併案中，由於交易雙方均無頇召開股東會決議併購事項，故有企業併購法第 6 條第 1 項但書之適用，雙方之獨立專家合理性意見書均無頇提報至股東 4. 參見公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則第25條第3款規定，當公司因併購而發行新股時，必頇於公開說明書中記載「獨立專家對本併購案表示其換股比率合理性之意見書。」 12.

(19) 會，又在簡易合併案中存續公司通常不會增資發行新股，故也不無頇提備公開說明書給投資人查詢，故在簡易合併案中，交易雙方之獨立專家合理性意見書僅頇提報至董事會，為內部不公開之資訊。事實上，當母公司持有子公司已發行股份超過百分之九十時，兩公司之合併就如同公司內部部門間整併一般，對債權人及股東的影響甚微，此時，是否應該要求公司額外花費成本聘僱獨立專家即有疑義。經濟部5、金管會6曾對此作以函令解釋，其認為，企業併購法第 19 條關於簡易合併得不經股東會決議之規定，並未排除同法第 6 條第 1 項規定，故除了母公司合併百分之百持有子公司之例外. 政治大就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見。立. 情形外，公開發行股票公司於召開董事會決議簡易合併案前，仍應委請獨立專家. ‧. ‧ 國. 學. 2.收購. 依照企業併購法第 4 條第 4 款之規定，所謂的收購係指公司依企業併購法、. sit. y. Nat. 公司法、證券交易法、金融機構合併法或金融控股公司法規定取得他公司之股份、. n. al. er. io. 營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為。由上可知，收購依其. 5. Ch. engchi. i n U. v. 經濟部商業司 2004 年 5 月 27 日經商字第 09302070570 號：「查企業併購法第十九條係規定，公司進行簡易合併時得不經股東會決議而逕依各公司董事會特別決議行之。並未排除同法第六條第一項規定，公開發行股票公司於召開董事會決議併購前，應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見之適用。(節錄)」. 6. 金管會證期局 2008 年 3 月 7 日證期一字第 0960001777 號：「簡易合併持股 99%子公司仍需委請獨立專家本局 93 年 8 月 16 日證期一字第 0930130304 號函釋：『有關公司依企業併購法第 19 條規定辦理簡易合併其百分之百投資之子公司就是否應委請獨立專家就換股比例或配發股東現金或其他財產之合理性出具意見乙節，參酌財團法人中華民國會計研究發展基金會 91 年 8 月 22 日基秘字第 243 號函及 91 年 8 月 22 日基秘字第 244 號函對類同此種合併案件之會計處理解釋，其精神係認定類屬同一集團間之組織重整，而不適用於一般合併之相關購買法或權益結合法之會計處理，故僅為存續公司帳列長期投資科目與其他資產負債等科目之調整，應無涉及換股比例約定或配發股東現金或其他財產之行為，依此，委請專家對換股比例等合理性表示意見似尚無實益。』，故公司依企業併購法第 19 條規定簡易合併持有 99%之子公司，應無本局前揭函令規定之適用。」 13.

(20) 收購標的又可分為股份、營業或財產之收購，其中營業或財產之收購主要包括企業併購法第 27 條第 1 項之概括承受與受讓、公司法第 185 條第 1 項第 2 款之營業讓與及受讓、企業併購法第 28 條第 1 項之母子公司之營業或財產讓與，而股份的收購則主要包括證券交易法第 43 條之 1 以下之一般公開收購、公司法第 156 條第 8 項之股份交換、企業併購法第 4 條第 5 款之股份轉換。 (1)營業讓與及受讓、概括讓與及承受依照公司法第 185 條第 1 項第 2 款之規定，所謂的營業讓與(business. 政治大營業或財產給受讓公司。而企業併購法第 27 條第 1 項所稱之概括讓與(general 立 assignation)及營業受讓(business acceptance)係指讓與公司讓與全部或主要部分之. assignation)及概括承受(general acceptance)則係指讓與公司將其全部營業或財產. ‧ 國. 學. 讓與受讓公司，由受讓公司概括承受資產及負債，讓與公司則應辦理解散及清算. ‧. 程序(王志誠 2005)。營業讓與與概括讓與兩者之差異在於營業讓與未必會發生. y. sit. io. al. er. 程序。. Nat. 受讓公司概括承受資產及負債之問題，且讓與公司亦未必會辦理解散及進行清算. v. n. 在企業併購的法制程序上，營業讓與及受讓或概括讓與及承受之相關規範係. Ch. engchi. i n U. 規定於企業併購法第 27 條第 1 項中，兩者均頇經股東會特別決議通過後方可進行，顯示立法者認為營業讓與及概括讓與對公司及股東的影響與一般合併案一樣，故給予相同規範。然而，在獨立專家制度方面，兩者間卻有差別規範之疑義(王絃如 2011)。依據企業併購法第 6 條之規定，公司在決議併購事項前頇請獨立專家出具合理性意見的客體為「換股比例或配發股東之現金或其他財產」或分割案件中「分割後受讓營業或財產之既存或新設公司發行新股之價格及所受讓營業或財產價值」，從文義上來看，一般營業讓與或概括讓與所受讓的「營業或財產」似乎不在上述規範範圍內，如此一來，是否表示一般營業讓與或概括讓與就不需適用獨立專家制度則產生疑義。對此，有認為依照文義解釋及目的性解釋，企業. 14.

(21) 併購法第 6 條並沒有排除任何併購類型之適用，且營業讓與及概括讓與之標的為「公司全部或部分之營業或財產」，相較於分割之標的僅需「得獨立營運之營業」要大得多，對公司影響也較大，故依照舉輕明重之法理，營業讓與及概括讓與之標的更有委請獨立專家出具合理性意見之需求(王絃如 2011)，故有學者認為企業併購法第 6 條之評價客體漏未規定營業讓與及概括讓與之標的，係屬法律漏洞，一般營業讓與及概括讓與案應類推適用企業併購法第 6 條之規定委聘獨立專家針對讓與標的之價值出具合理性意見。(王志誠 2005) (2)母子公司之營業或財產讓與. 政治大企業併購法第 28 條係母子公司之營業或財產讓與之相關規範，所謂的母子立. 公司之營業或財產讓與(又稱脫殼法之營業受讓，ecdysis business acceptance)係指. ‧ 國. 學. 公司之子公司收購公司全部或主要部分之營業或財產，且符合(1)該子公司為公. ‧. 司百分之百持有；(2)子公司以受讓之營業或財產作價發行新股予該公司；(3)該. y. Nat. 公司與子公司已依一般公認會計原則編製合併財務報表三項要件者。由於在母子. er. io. sit. 公司之營業或財產讓與中，子公司已經是母公司百分之百持有之公司，故其性質如同前述之簡易合併一般，實質上為公司內部之組織調整，因此，為了簡化程序、. al. n. v i n 降低成本，在母子公司之營業或財產讓與案中，僅需通過讓與公司(即母公司)之 Ch engchi U. 董事會通過即可，受讓公司(子公司)之董事會、交易雙方之股東會決議等程序均可省略。由於母子公司間之營業讓與屬於營業讓與的一種，所以是否有獨立專家制度之適用同本研究上段所述本身即有疑義，然而，即使使用類推適用之法律解釋委聘獨立專家就讓與標的出具合理性意見，由於此類型之併購案僅頇通過讓與公司之董事會決議，故獨立專家之意見仍為公司內部資訊。 (3)一般公開收購雖然企業併購法並未針對一般公開收購有特殊規定，但依照企業併購法第 4 條第 4 款之定義，證券交易法第 43 條之 1 下之一般公開收購，亦屬於企業併購 15.

(22) 法所稱之收購類型。公開收購因收購股份數量之不同又分為簡易公開收購與強制公開收購，但獨立專家制度在兩者的應用上並無不同。在公開收購案中，雖然決定是否參與應賣的權利掌握在股東自己手上，但為了使公開收購人充分揭露公開收購資訊，並使應賣人得以了解公開收購相關事宜，證券交易法第 43 條之 4 第 1 項規定，無論是簡易公開收購還是強制公開收購，公開收購人除依第 28 條之 2 規定買回本公司股份者外，應於應賣人請求時或應賣人向受委任機構交存有價證券時，交付公開收購說明書。依公開收購說明書應行記載事項準則第 4 條第 9 款則之規定公開收購說明書. 政治大. 之內容應記載公司公開收購之決議及合理性意見書。該準則第 13 條複又針對合. 立. 理性意見書做出進一步定義如下：「一、當公開收購人為自然人者，其獨立專家. ‧ 國. 學. 對於本次公開收購對價現金價格計算或換股比例之評價合理性意見書。二、公開收購人為公司者，其決議辦理本次收購之股東會或董事會議事錄及獨立專家對於. ‧. 本次公開收購對價現金價格計算或換股比例或其他財產之評價合理性意見書。」. y. Nat. n. al. (4)股份交換與股份轉換. Ch. engchi. er. io. 收購案中仍有適用，且為公開之資訊。. sit. 亦即，雖然一般公開收購主要規範於證券交易法中，但獨立專家制度在一般公開. i n U. v. 股份交換與股份轉換雖均符合企業併購法第 4 條第 4 款收購之定義，但概念不完全相同。股份交換依公司法第 156 條第 8 項之規定，係指公司設立後發行新股作為受讓他公司股份之對價之行為，而股份轉換則依企業併購法第 4 條第 5 款之定義，係指公司經股東會決議，讓與全部已發行股份予他公司作為對價，以繳足公司股東承購他公司所發行之新股或發起設立所需之股款之行為7。. 7. 嚴格來講，股份交換與股份轉換之間並無絕對的包含關係，即股份交換不屬於股份轉換之一種，股份轉換也不能稱為股份交換之一種。兩者的相似之處在於，均係以自己公司之股份交換他公司之股份，只是股份轉換其中一間公司所受讓者係為他公司全部之股份，若單從此點看股份轉 16.

(23) 併購程序上，股份交換依公司法第 156 條第 8 項之規定交換雙方僅需經過董事會特別決議通過即可，而股份轉換依企業併購法第 29 條第 1 項之規定讓與全部股份之一方必頇經由股東會特別決議通過後才得進行，兩者之間有所不同8。獨立專家制度方面，由於兩者均屬於收購行為之一種，故有企業併購法第 6 條第 1 項之適用，轉換或交換雙方均頇委聘獨立專家針對換股比例出具合理性意見書。不同之處在於股份交換案只頇董事會特別決議通過即可，故獨立專家合理性意見書不需提報至股東會，但因股份交換案中通常雙方均會以發行新股之方式承購他方之股份，故仍頇於公開說明書上揭露獨立專家意見之資訊。至於股份轉換，讓. 政治大亦會記載於股東會議事手冊中，屬於公開資訊，至於發行新股或新設公司受讓他立. 與全部股份之一方因頇通過股東會特別決議，故獨立專家意見書頇提報至股東會，. 意見之資訊，因此，獨立專家意見仍屬於公開之資訊。. ‧. 3.分割. 學. ‧ 國. 方全部股份之一方，則由於有新股之發行，故亦需在公開說明書上揭露獨立專家. y. Nat. er. io. sit. 依據企業併購法第 4 條第 6 款之定義，所謂的分割係指公司依企業併購法或其他法律規定將其得獨立營運之一部或全部之營業讓與既存或新設之他公司，作. al. n. v i n 為既存公司或新設公司發行新股予該公司或該公司股東對價之行為。 Ch engchi U. 併購程序方面，依據企業併購法第 32 條第 1 項及第 2 項之規定，被分割公. 換似乎為股份交換之一種(實務上許多股份轉換案亦同時符合股份交換之定義)。然而，因股份轉換中讓與公司全部股份所承購之標的除了增資發行的新股外，尚包含他公司發起設立所需之股款，此點與股份交換中僅得交換他公司設立後增資發行之新股有所不同，故股份轉換不能認做股份交換之一種。 8. 當個案同時符合股份交換及股份轉換之定義時 (即一方公司設立後發行新股作為受讓他公司全部股份之對價之行為)，因企業併購法係公司法之特別法，依特別法優於普通法之法理，有關併購之事項，應優先適用企業併購法，企業併購法未規定者方才適用公司法規定，故當個案同時符合股份交換及股份轉換之定義時，應優先適用企業併購法中股份轉換之規定，受讓全部股份之公司必頇經過股東會特別決議之程序方可進行 (參見經濟部商業司2002年5月1日商字第09102077120號函釋)。 17.

(24) 司之分割計畫頇經過股東會特別決議通過後才得開始進行，因此企業併購法第 6 條第 1 項及第 2 項之獨立專家意見書，頇提報至股東會且應記載於股東會議事手冊中；至於受讓公司，因其必頇發行新股做為支付受讓標的的對價，新股與受讓營業之價值比例合理性意見書亦頇於公開說明書中記載，因此，在分割案中，獨立專家意見書為一公開之資訊。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 18. i n U. v.

(25) 第二節相關實證研究探討本節探討獨立專家制度之相關實證文獻，以作為假說發展之基礎。由於目前國內在獨立專家制度方面之研究均偏向法制面之比較分析(黃銘傑 2003；陳介山 2005；陳傳毅 2010；王絃如 2011)，尚無實證研究之文獻，因此關於獨立專家之功能與選擇等議題之相關實證研究結果，多以歐美國家之相關文獻為主。獨立專家制度雖起源於歐美，但該制度在各國之規定與名稱都有些許不同。美國法院在實務判決中將其稱為「公帄意見制度」，在德國稱為「檢查人制度」. 政治大併購法第 6 條，統一稱為「獨立專家制度」。歐盟或德國的獨立專家制度有較詳立或「審查人制度」(林悟玄 2008)，在歐盟稱做「專家制度」，而我國則配合企業. 細之規定，如在歐盟指令(EU Directives)中，就獨立專家之選任、人數、權利、. ‧ 國. 學. 義務、責任等均有具體明確之規定，且將獨立專家之聘僱列為法定義務，專家之. ‧. 選任也必頇通過法院或主管機關之核准。相對地，美國之公帄意見制度則係由法. y. Nat. 院實務發展而來，非為法定強制義務，關於獨立專家之選任與責任及出具公帄意. er. io. sit. 見之範圍，均無特殊限制。我國雖採類似於歐盟之規定，將獨立專家之委聘列為法定義務，但對於獨立專家之選任資格、權利及義務等，卻較接近美國之制度，. al. n. v i n 並無特別限制與規範。以下針對獨立專家之功能與選擇之探討，均以美國之相關 Ch engchi U. 文獻為主。. 在美國，併購時所聘僱之外部專家主要稱為「財務顧問」(financial advisor)，實務上財務顧問的角色多半由投資銀行擔任。在美國的企業併購過程中，從標的公司之選擇、代表公司進行談判協商、為公司進行實地查核、財務分析到提供對價建議並出具公帄意見，財務顧問均全程參與。綜合相關文獻，財務顧問在併購過程中所能發揮的功能，雖然文獻上用詞並不一致，但整體而言，可概括分為下列五大假說：一、協尋標的假說 19.

(26) Bowers and Miller (1990)最早提出「協尋標的假說」(better merger hypothesis) 的概念。該假說認為，在併購的過程中參與併購之主體能透過財務顧問的協助，找到更好的併購標的或競價者。研究結果發現，整體而言，聘僱高聲譽財務顧問之主併及被併公司，其併購後股東異常報酬較未聘僱財務顧問者或聘僱非高聲譽財務顧問者為高。該研究結果支持協尋標的假說，表示財務顧問能夠更有效地磋合適當的交易。 Kale et.al (2003)以 1981 至 1994 年間美國 390 件收購案為樣本，實證不同聲譽之財務顧問，對收購案主併及被倂公司股東異常報酬之影響。該研究以財務顧. 政治大購案之整體股東異常報酬(主併公司與被併公司之總和)與主併及被併公司所聘立問在併購市場之市場佔有率作為衡量財務顧問聲譽之標準。其研究結果發現，收. ‧ 國. 學. 財務顧問之聲譽呈正向關係。顯示當參與併購之雙方均聘僱市場佔有率較高之財務顧問時，能有效搓合適當的交易，使收購案之整體股東異常報酬升高，研究結. ‧. 果支持協尋標的假說。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 二、談判力假說. v. Bowers and Miller (1990)之研究除了提出前述協尋標的假說外，另提出「談. Ch. engchi. i n U. 判力假說」(bargaining power hypothesis)的概念。該項假說認為，由於財務顧問有豐富之經驗、專業性及交涉技巧，因此可以幫助客戶在併購談判過程中獲得較多利益。研究結果發現，聘僱不同聲譽等級之主併及被併公司間之股東異常報酬並未呈顯著差異，不支持談判力假說。 Kale et al. (2003)的研究中除了實證協尋標的假說外，同樣以 1981 到 1994 年間美國之 390 件收購案為樣本，實證談判力假說是否能在收購案樣本中獲得支持。該研究以相對聲譽(relative reputation)的概念，探討主併與被倂公司聲譽差距對雙方股東異常報酬的影響。研究結果發現，當主併公司財務顧問之聲譽相對於被併公司財務顧問較高時，主併公司之股東異常報酬亦會較高，研究結果支持談 20.

(27) 判力假說。三、交易促成假說 Rau (2000)以 1980 年到 1994 年間之合併與收購案為樣本，將財務顧問依評價市場佔有率分為三種層級，藉由實證財務顧問之市場佔有率與交易完成率及交易後股東異常報酬間之關係，探討影響財務顧問市場佔有率之因素。該研究提出優良交易促進假說(superior deal hypothesis) 及交易促成假說(deal completion hypothesis)。前項假說認為影響財務顧問市場佔有率之原因，主要為其過去客戶. 政治大常報酬來維持自己的聲譽；後項假說則認為，高市場佔有率之財務顧問，為了維立. 之股東異常報酬率，即有較高市場佔有率之財務顧問，係透過提升客戶之股東異. 持其市場佔有率與賺取或有公費，會盡量協助客戶完成所有交易，不會考慮交易. ‧ 國. 學. 本身能為市場帶來的價值，因此，影響財務顧問市場佔有率之原因，主要為交易. ‧. 之完成率。研究結果發現，財務顧問之市場佔有率與交易完成率間呈正向關係，. y. Nat. 支持交易促成假說；但財務顧問之市場佔有率與併購案之股東異常報酬間卻無顯. er. io. al. sit. 著關聯性，不支持優良交易促進假說。. v. n. Kisgen et al. (2009)以 1984 年至 2003 年美國之 1509 件併購案為樣本，以公. Ch. engchi. i n U. 司特性及交易特性對是否聘僱財務顧問出具公帄意見書的影響、公帄意見書之有無對併購交易結果之影響及財務顧問類型對併購交易結果之影響，探討財務顧問是否具有訴訟防免功能及交易促成功能。在交易促成功能方面，研究發現，當主併公司選擇聘僱財務顧問出具公帄意見書時，併購案之交易完成率會較高、併購溢價亦會較低，顯示財務顧問所出具之公帄意見書能夠協助主併公司完成交易或降低成本，具有交易促成功能。四、訴訟防免假說美國的法院實務上之一重要判決，促使「訴訟防免假說」(legal protection. 21.

(28) hypothesis)之形成。該項假說之起源，主要來自於 1980 年所發生的 Smith v. Van Gorkom 一案。在該案中由於被併公司 Trans Union 之董事會在進行併購決議時，並未徵詢及參考外部專家之意見，因而被法院認為有董事注意義務之違反，判決敗訴9。自該案後，美國學者多主張當董事會欲作成併購決策時，應徵求外部獨立專家之意見，而實務上，公司亦多會徵求財務顧問(投資銀行)之公帄意見，以增加董事會決策受經營判斷法則保護之可能性(Bowers and Latham 2004)。自此之後，公帄意見制度已成為每一個重要的公司併購交易中，必頇且重要的部分，當董事們在進行具有潛在利益衝突的決策時，均會尋求財務專家之建議與同意. 政治大 Bowers (2002)為了驗證在立 Smith v. Van Gorkom 一案後，被併公司的決策單. (Shaw and Gac 1995)。. ‧ 國. 學. 位是否會更傾向聘僱財務顧問出具公帄意見，以 1980 年到 1999 年間併購案之被併公司為樣本，觀察其財務顧問之聘僱行為。研究結果顯示，在 Smith v. Van. ‧. Gorkom 後，被併公司聘僱財務顧問的比例並無明顯增加，並不支持訴訟防免假. sit. y. Nat. 說。. n. al. er. io. Bowers and Latham (2004)，同樣欲研究在 Smith v. Van Gorkom 判決過後的. i n U. v. 併購案中，公司聘僱財務專家之行為，但該研究將研究範圍擴大到主併及被併公. Ch. engchi. 司。研究結果顯示，被併公司聘僱財務顧問出具公帄意見書的比例如 Bowers (2002)之研究結果，並無明顯增加；但在主併公司方面，聘僱財務顧問出具合理性意見書的比例卻有顯著增加，表示主併公司之決策單位為了避免事後遭受注意義務缺失之質疑，對外部專家所出具之合理性意見書之需求有提高之趨勢，間接. 9. 相關原文如下：：Board of directors‗ collective experience and sophistication was insufficient basis for finding that it reached its desition to approve proposed merger with informed, reasonable deliberation, where directors‗ reliance on both premium over market price for shares and market test of fairness of offer were unfounded, and board lacked any advance notice of its proposal, deliberations were short, and directors did not consult with their investment banker or obtained fairness opinion prior toapproving merger. 22.

(29) 證實了財務顧問之訴訟防免功能。 Kisgen et al. (2009)之研究除了探討公帄意見書之交易促進功能外，亦探討公帄意見書之訴訟防免功能。該研究以董事會規模、董事會獨立性及董事長與總經理是否為同一人衡量公司特性，並以主併與被併公司相對規模、交易金額大小、對價支付工具(現金或股份)、產業同一性等變數衡量交易特性，探討公司特性及交易特性對是否聘僱財務顧問出具公帄意見書的影響，實證財務顧問是否具有訴訟防免功能。實證結果顯示，在主併公司方面，在董事會規模較小、董事會獨立性較高、交易規模越大或以股份做為併購對價時，公司會較傾向聘僱財務顧問出. 政治大訟防免需求較高，故會較傾向聘僱財務顧問出具公帄意見。立. 具公帄意見，顯示當因公司特性或交易特性使併購案代理成本升高時，公司之訴. ‧. ‧ 國. 學. 五、認證假說. 訴訟防免假說之所以存在，係因為法院認為由外部財務專家所出具之意見書. sit. n. al. er. io. hypothesis)的內涵。. y. Nat. 較為客觀及專業，而這份客觀又專業的「公信力」便為「認證假說」(certification. i n U. v. Thomas (1995)以 1988 年至 1990 年間美國之 622 家被併公司及 627 家主併. Ch. engchi. 公司為併購樣本，以機構投資人持股比率、大股東持股比率及內部人持股比率衡量公司股權結構，並以交易規模、公司規模、負債比率、對價支付工具(現金或股份)、主併與被併公司相對規模及交易雙方之併購經驗作為控制變數，研究分析公司股權結構對財務顧問聘僱之影響。該研究認為機構投資人對於代理問題較為敏感，為了避免產生利益衝突之併購交易，機構投資人對併購案件認證服務的需求會特別高。實證結果發現，當機構投資人持股比率較高時，公司會傾向聘僱聲譽較佳之財務顧問，證實了財務顧問具有解決代理問題之認證功能。 Servaes and Zenner (1996)以 1981 年至 1982 年間美國 297 件併購案為樣本，提出財務顧問可能具有降低交易成本(transaction cost hypothesis)、降低交易雙方 23.

(30) 資訊不對稱 (asymetric information hypothesis) 及降低主併公司代理成本 (contracting hypothesis)功能等三大假說，以是否為敵意併購、對價支付方式(現金或股份)、主併公司的併購經驗、交易規模、是否有其他競價者等變數衡量併購交易成本，以主併與被併公司是否屬於相關產業、被併公司之多角化經營程度、併購類型(股份收購或資產收購)衡量交易雙方之資訊不對稱程度，並以內部人持股、董事會獨立性、交易大小、併購類型等變數衡量主併公司之代理成本，探討影響公司聘僱投資銀行做為財務顧問之因素。實證結果發現，影響公司聘僱投資銀行做為財務顧問之因素主要與交易成本及代理成本大小有關。該研究發現在敵. 政治大高、主併公司內部人持股比率低等資訊不對稱問題較嚴重，代理成本高之併購案立意併購、主併公司併購經驗低、資產收購、以現金為對價、被併公司多角化程度. 中，企業選擇聘僱投資銀行作為財務顧問的機率較高，證明了投資銀行作為財務. ‧ 國. 學. 顧問時具有認證功能，能夠降低公司的代理成本。. ‧. Allen et al. (2004)以美國 1995 年至 2000 年上市(櫃)公司間之 488 件併購案為. sit. y. Nat. 樣本，將財務顧問分成商業銀行、一級投資銀行及二級投資銀行三類，透過研究. al. er. io. 公司併購宣告後之短期股東異常報酬與財務顧問身分之關聯性，探討在利益衝突. v. n. 之干擾下，以商業銀行做為財務顧問所能發揮之淨認證功能，相較於投資銀行是. Ch. engchi. i n U. 否有差異。研究發現，當被併公司聘僱與其有債權債務關係之商業銀行做為財務顧問評價公司價值時，併購事件宣告之短期股東異常報酬會較一般投資銀行組高，顯示具有借貸關係之商業銀行做為被併公司財務顧問時，因為商業銀行能掌握較多外界不易知悉之被併公司的資訊(被併公司通常規模較小，資訊較不透明)，故能夠發揮所謂的「銀行認證功能」(bank certification effect)，較傳統投資銀行更具有認證交易之效果。然而，在主併公司方面，則未發現商業銀行與投資銀行做為財務顧問，對併購短期股東異常報酬有顯著關聯，該研究認為，其原因可能在於主併公司在併購過程中有潛在融資需求，因此，商業銀行做為財務顧問時，可能會基於未來商業利益之考量而喪失獨立性，影響其認證功能。. 24.

(31) Chen and Sami (2010)以 1997 年至 2003 年美國之 772 件併購案為樣本，探討影響主併公司聘僱財務顧問出具公帄意見之因素及公帄意見之出具與主併公司股東異常報酬之關聯性。該研究延續 Servaes and Zenner (1996)及 Bowers and Latham (2004)之研究，提出公帄意見書可能具有降低法律風險(litigation risk hypothesis)、降低資訊不對稱(information asymmetry hypothesis)及降低主併公司代理成本(contracting cost hypothesis)功能等三大假說。以主併公司是否屬於高風險產業衡量主併公司之法律風險，以交易雙方是否屬於相關產業及被併公司之多角化經營程度衡量交易雙方之資訊不對稱程度，以主併公司之經理人持股比率及. 政治大模、交易工具(現金或股份)、敵意併購之控制，探討影響主併公司聘僱財務顧問立規模衡量主併公司之代理成本，並納入機構投資人持股、主併與被併公司相對規. 出具公帄意見書之因素。實證結果發現，在研究變數方面，當主併公司屬於高風. ‧ 國. 學. 險產業、被併公司多角化經營程度較高、主併公司規模較小時，主併公司較傾向. ‧. 聘僱財務顧問出具公帄意見書。而在控制變數方面亦發現，主併與被併公司相對. y. Nat. 規模及現金對價分別對公帄意見書之出具有正向及負向之影響。上述實證結果證. er. io. sit. 明財務顧問所出具之公帄意見書具有降低法律風險、交易雙方資訊較不對稱及主併公司代理成本之功能，支持該研究所提出之三大假說。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 綜合上述，國外相關研究提出協尋標的(Bowers and Miller 1990；Kale et al. 2003) 、談判力提升(Bowers and Miller 1990；Kale et al. 2003)、交易促成(Rau 2000； Kisgen et al. 2009)、認證(Thomas 1995；Servaes and Zenner 1996；Allen et al. 2004； Chen and Sami 2010)及訴訟防免(Bowers 2002；Bowers and Latham 2004；Kisgen et al. 2009)等五大假說，探討併購財務顧問之功能，並發現公司內部人持股比率、機構投資人持股比率、董事會規模、董事會獨立性、公司所屬產業等公司特性，及敵意併購、主併公司併購經驗、併購型態(資產收購或股份收購)、對價支付方式(現金或股份)、被併公司多角化程度高低等交易特性與財務顧問之聘僱或公帄意見書之購買間具有關聯性。. 25.

(32) 第三章研究方法第一節研究假說國外相關研究發現併購財務顧問具有協尋標的(Bowers and Miller 1990；Kale et al. 2003) 、談判力提升(Kale et al. 2003)、交易促成(Rau 2000；Kisgen et al. 2009)、認證(Thomas 1995；Servaes and Zenner 1996；Allen et al. 2003)及訴訟防免(Bowers 2002；Bowers and Latham 2004；Kisgen et al. 2009)等五大功能。然而，基於國情與制度上之不同10，上述五大功能中，屬於併購前期顧問服務之協尋標的功能及. 政治大. 談判力功能，恐不適用於我國制度。而訴訟防免、認證、交易促成等功能是否可. 立. 推論適用於我國獨立專家制度，則為本研究之實證議題。. ‧ 國. 學. 由於訴訟防免、認證及交易促成等三大功能，均有消極認證交易係「公帄」. ‧. 且「無弊端」之內涵，故本研究參酌我國制度之設計與立法緣由，將上述三功能整合為「消極認證功能」，再根據我國制度特性提出獨立專家可能尚具有預測併. y. Nat. io. sit. 購綜效之「積極認證功能」，將我國獨立專家可能發揮之功能分為消極認證功能. n. al. er. 與積極認證功能，並依此發展相關研究假說。以下分別就這兩大功能及其相關假說作一說明。. Ch. engchi. i n U. v. 一、消極認證功能企業對於獨立專家之需求，來自於併購過程中各利害關係人間資訊不對稱所. 10. 在美國的企業併購過程中，從標的公司之選擇、代表公司進行談判協商、為公司進行盡職調查評估、財務分析到提供對價建議並出具公帄意見，財務顧問均全程參與。反觀我國制度，則是至併購雙方議價完畢後，在董事會議決之前，才委請會計師或證券承銷商以獨立專家身分對於併購價格出具覆核意見。因此，在我國併購實務中，協助企業進行策略規劃之併購顧問與出具合理性意見之獨立專家通常係屬不同人，獨立專家不參與盡職調查評估或其他併購過程，只在最後以公開的財務資訊及公司經營者提供的資訊，對併購對價進行分析，判斷併購對價是否合理。 26.

(33) 造成的資訊風險，當各利害關係人間存有嚴重之利害衝突而使資訊風險加重時，企業可能必頇付出龐大的代理成本解決利益衝突所造成的代理問題。因此，當進行併購活動之公司其代理成本較高時，企業會更需要一位獨立、客觀且專業之第三者作為外部公司治理機制，為併購提供合理性之認證，以解決代理問題，降低代理成本。此種旨在消極認證交易係「公帄」且「無弊端」之認證功能，本研究將之稱為「消極認證功能」。本研究所稱之消極認證功能涵蓋國外相關研究提出之認證、訴訟防免及交易促成等功能。本研究認為，訴訟防免功能與交易促成功能係認證功能之間接效果。. 政治大易之疑慮、降低利害關係人監控公司之代理成本發揮外部公司治理功能時，必能立亦即，當獨立專家制度作為外部公司治理機制，具有消除各利害關係人對併購交. ‧ 國. 學. 同時對公司決策單位提供訴訟防免的保護傘，並促進交易完成、提升交易的成功率，故不必將訴訟防免功能與交易促成功能予以獨立。本研究從獨立專家之選擇. ‧. 出發，並預期對消極認證功能有較高需求之企業，會傾向選擇較具消極認證功能. sit. y. Nat. 之獨立專家，以了解我國獨立專家制度是否具有消極認證功能。. n. al. er. io. 針對具有較佳消極認證功能之獨立專家特性而言，Thomas (1995)認為，機. i n U. v. 構投資人對併購案件認證服務的需求會特別高，該研究透過公司股權結構對財務. Ch. engchi. 顧問聘僱影響之關聯性研究，證實了當機構投資人持股比率較高時，會傾向聘僱聲譽較佳之專家；Rau (2000)、Kale et al. (2003)等研究則發現，由聲譽較高且較有經驗之獨立專家出具合理性意見時，對於併購案之成功率及股東財富均有正向影響。綜合上述，聲譽較高、經驗較豐富之獨立專家其所能發揮的消極認證功能較好。 Servaes and Zenner (1996)、Chen and Sami (2010)對獨立專家消極認證功能有較高需求之公司特性作探討，研究發現，在敵意併購、主併公司併購經驗低、資產收購、以現金為對價、被併公司多角化程度高、主併公司內部人持股比率低等資訊不對稱問題較嚴重，代理成本高之併購案中，企業選擇聘僱投資銀行作為財 27.

(34) 務顧問的機率較高。而 Thomas (1995)則發現，機構投資人對於代理問題較為敏感，故當主併公司機構投資人持股比率較高時，公司越會傾向聘僱財務顧問。與獨立專家選擇相近的會計師選擇研究，亦發現代理成本較高之公司，會傾向引進較具聲譽之會計師，作為監督或約束機制(Defond 1992；Craswell, Francis, and Taylar 1995)。綜合上述，本研究認為分析併購案代理成本與不同聲譽之獨立專家的選擇，應能驗證我國獨立專家制度是否具有消極認證功能。由於併購案的代理成本同時受到公司特性(Thomas 1995；Servaes and Zenner 1996；Chen and Sami 2010)及交. 政治大故本研究進一步將可能影響獨立專家選擇之的因素分為公司特性與交易特性。立. 易特性(Servaes and Zenner 1996； Kisgen et al.2009；Chen and Sami 2010)的影響，. ‧ 國. 學. (一)公司特性與獨立專家之選擇. ‧. 在公司特性方面，影響公司代理成本的因素可拆分為三大類，分別為財務結. sit. y. Nat. 構、股權結構及內部公司治理機制。. n. al. er. io. 在財務結構方面，Francis and Wilson (1988)研究發現，當公司的財務槓桿操. i n U. v. 作風險較高時，債權人與股東間之代理成本通常也會較高，債權人為了確保自己. Ch. engchi. 的債權會付出鉅額的監控成本監管公司經營。Ashbaugh and Warfield (2003)從審計理論的角度分析，研究發現負債比率高的公司，為降低債權人與股東間之代理成本，會主動引進會計師等外部公司治理機制強化其財務資訊的公信力。本研究認為當公司面臨併購決策時，債權人與股東間之代理成本若較高，將影響其併購融資成本。因此，本研究參考上述研究，以負債比率作為衡量公司財務風險之代理變數，並預期我國獨立專家制度若具有消極認證功能，為了降低代理成本，公司應會傾向選擇較具聲譽之獨立專家，形成研究假說 H1-1a： H1-1a：財務風險較高之公司，會較傾向選擇高聲譽之獨立專家。. 28.

(35) 在股權結構方面，本研究參考 Brickley, Lease, and Smith (1988a)之研究將公司股權結構特性分為外部大股東持股、機構投資人持股、董監持股及控制權與盈餘分配權偏離程度，探討股權結構特性對獨立專家選擇決策之影響。在內部人持股方面，依據 Jensen and Meckling (1976)所提出之利益收斂假說 (convergence-of-interest hypothesis)，當管理者持股比例愈高時，因管理者與外部股東利益趨於一致，代理問題不嚴重，因而有較大的誘因增進公司的經營績效 (Oswald and Jahera 1991、Hudson, Jahera, and Lloyd 1992、Yermack 1996)。然而，另一方面 Jensen and Ruback (1983)則提出「利益掠奪假說」(conflict of interest. 政治大接管行為，例如否決對股東有利的合併提案，或阻礙可使公司股價上升的股權收立. hypothesis)，認為董事會為了保障其職位之安全性，而利用其投票權進行一些反. ‧ 國. 學. 購行動。Brickley et al. (1988a)的研究即發現當內部人持股比率越高時，無論決策方案是否會增加公司價值，內部大股東均最支持管理者決策，此結果顯示內部管. ‧. 理者持股愈多，代理問題愈嚴重。Morck、Shleifer and Vishny (1988)則發現內部. sit. y. Nat. 人持股比率與公司經營績效之間並非純線性關係發現當內部人持股持股比例在. al. er. io. 5%以下時，兩者為正相關；當持股比例在 5%至 25%時，則成反向關係；但當持. v. n. 股比例高於 25%時，則又恢復正相關。綜合前述，內部人持股與代理問題之關係. Ch. engchi. i n U. 由於同時受到正反兩種假說之影響，因此本研究不預期其對獨立專家選擇決策之影響方向，形成研究假說 H1-1b-1： H1-1b-1：公司之董監持股比率，與獨立專家之選擇存在關聯性。外部大股東及機構投資人方面，在利益衝突假說下，高持股之外部大股東與機構投資人較具有謀求私利之動機與能力，故容易做出反監督行為，降低公司績效(Barnhart and Rosenstein 1998)，此時在不願受監督的動機下，外部大股東及機構投資人持股越高的公司可能越不願聘僱高聲譽的獨立專家。另一方面，效率監督假說則認為，外部大股東及機構投資人會擁有較多的資源與能力去監督與影響管理者的決策，以減少內部大股東對公司的掠奪(Jensen 1993；Hart 1995)、撤換 29.

(36) 不適任經理人(Salancik and Pfeffer 1980)並進而提升公司的經營績效與價值 (Oviatt 1988；Pound 1988；Brickley et al.1988a；McConnell and Servaes 1990)。在效率監督假說下，外部大股東及機構投資人持股高低與獨立專家選擇間之影響方向並不明確，因為，當外部大股東與機構投資人本身已具備監督的能力時，公司就沒有必要再花費高額成本聘僱高聲譽之獨立專家達成外部監督效果；然而，若從另外一個角度切入，因外部大股東及機構投資人較具監督公司之能力與動機，故當聘僱高聲譽獨立專家為併購交易出具合理性意見書能消除市場對併購案的疑慮、提升交易效率時，站在監督者的立場，外部大股東與機構投資人會較支持. 政治大比重較高時，公司較會傾向聘僱財務顧問，並且會傾向聘僱聲譽較佳之財務顧問立. 公司聘僱高聲譽獨立專家，如 Thomas (1995)即發現當主併公司機構投資人持股. ‧ 國. 學. 為其併購案出具合理性意見書。綜合上述，本研究不預期外部大股東及機構投資人持股對獨立專家選擇之影響方向，形成假說 H1-1b-2、H1-1b-3：. ‧. H1-1b-2：公司之外部大股東持股比率，與獨立專家之選擇存在關聯性。. y. Nat. er. io. sit. H1-1b-3：公司之機構投資人持股比率，與獨立專家之選擇存在關聯性。影響公司代理成本的股權結構因素中除了股權集中特性外，尚有因交叉持股. al. n. v i n 所產生的控制權與盈餘分配權偏離特性。一般認為，若控制股東以金字塔結構 Ch engchi U. (pyramid structure)或交叉持股(cross-holding)之方式擴張其控制權，進而導致盈餘分配權與控制權偏離時，容易發生掏空公司資產(Lemmon and Lins 2003)，並使公司價值降低之情形 (Claessens, Djankov, Fan, and Lang 2000)。本研究認為，當控制股東特意以交叉持股之方式擴張其控制權導致盈餘分配權與控制權分離時，公司的代理問題應較為嚴重，且此種代理問題是由掌握決策權的控制股東透過交叉持股所造成的，故本研究預期當公司控制權與盈餘分配權分離情況越嚴重時，基於反監督理論，公司應該不會傾向選擇較好的獨立專家。綜合上述，本研究形成研究假說 H1-1b-4：. 30.