第一節 研究背景與動機
亞洲金融風暴之後，造成亞洲許多國家經濟成長研究衰退，緊接著 2001 年 至 2002 年之間，在美國所爆發一連串的企業弊案，讓公司治理議題重新成為討 論焦點。許多組織與學者紛紛投入大量人力資源與時間進行研究，期許日後倘若 再次面臨相關之挑戰，能夠具有更為妥善以及穩定社會經濟的因應之道。
在 1997 年亞洲金融風暴之後，對於 1990 年代的經濟榮景的泡沫化響起了經 濟崩壞的第一個警訊。而金融風暴事件，也突顯出亞洲企業多為家族及集團化經 營，隱含財務資訊不透明的嚴重性。金融風暴事件造成許多國家經濟大幅衰退 時，文獻研究指出，東南亞國家的股權集中程度高於其他地區，並且公司治理機 制不完善，是導致金融風暴的主要因素之一。而世界銀行針對東南亞各國公司部 門所提的復甦計畫，即是基於必須重建公司治理機制1。
2001 年安隆(Enron)案的爆發，強烈的顯現出公司治理改革的急迫性。在弊 案爆發之前，安隆公司一向被視為公司治理的典範企業(劉科，2002)，仍是難以 避免發生如此震驚社會大眾的企業弊案。在社會大眾的強大壓力下，美國相關主 管機關、國會在安隆案後，開始進行各項公司治理改革措施。但是在不到一年之 間，默克(Merck)、全錄(Xerox)、世界通訊(Worldcom)等事件的爆發，再次重創 了美國投資市場信心。即便是美國如此大力推動公司治理的投資環境下，仍是爆 發了安隆、世界通訊等企業弊案，突顯出公司治理改革仍是迫切需要關注的議題。
近幾年來，台灣同樣也有許多上市櫃公司爆發財務危機(所謂地雷股公司)，
主要事件原因為股市護盤、掏空公司或挪用公司資金、關係人往來、交叉持股、
1 葉銀華等(2002)，公司治理與評等系統，p.33。
董監事及高階經理人經營不善等等。探究其主要因素皆與公司治理具有高度關聯 性，而近年來的博達案、訊碟案、力霸案等重大金融弊案的爆發，也使得台灣公 司治理問題再次被廣受關注，也顯示出台灣公司治理制度改革的急迫性。
根據麥肯錫公司(McKinsey & Company)於 2000 年針對全球 200 家以上機構 投資者進行調查研究，有 75%的受訪者認為，董事會的表現與公司財務狀況同等 重要或者更為重要。若是當兩家企業財務狀況相似之時，超過 80%的受訪者表示 願意支付較高的價格，購買公司治理表現較佳的股票。以亞洲調查資料為例，受 訪者所願意支付之溢價比率約在 20%至 30%之間。另外調查結果發現，海外投 資者普遍比本國投資者更重視公司治理之重要性。而麥肯錫公司在 2002 年再次 進行同樣的調查，獲得了類似的結果2。
Fan and Wong(2002)之研究，以東亞八個國家為樣本進行研究，研究發現公 司治理較佳（最大股東現金流量愈大，或者投票權偏離現金流量權幅度愈小）的 公司，盈餘與報酬關係愈強，亦即公司治理機制越佳者，投資者相對較為相信其 財務報表的透明度，所以當盈餘增加消息公佈之時，股價漲幅也較大。根據這個 研究可以推論，若是基本面良好的企業，將有正面誘因投入改善公司治理機制，
藉以提高企業價值以及強化盈餘資訊與股票報酬的關聯性。
透過資訊不對稱理論更可以進一步了解，公司治理機制的相關資訊將成為投 資者進行投資決策時相當重要的考量因素之一。然而以往關於公司治理相關研究 多數以公司股權結構角度切入，對於一般投資人而言未必能夠簡單了解這些公司 股權結構變數對於相關公司之經營績效或是股票報酬之影響情況究竟為何，難以 進一步提供投資人企業公司治理機制優劣的明確指標。因此本研究希望進一步透 過公司治理評等指標的研究，驗證公司治理評等系統對於台灣企業之企業績效以
2 此研究結果摘錄自葉銀華等(2002)，公司治理評等系統，p.35。
及股票報酬之關聯性。對於投資者而言提供一套能降低投資風險，獲得穩定報酬 的一項公司治理評估指標；對於企業而言提供一項檢視指標，提供企業公司治理 機制改善的評估標準，並且進一步改善企業公司治理評價與國際接軌提昇企業價 值。
第二節 研究目的與預期貢獻
一般而論公司治理機制的研究，可概分為國家層級以及公司層級之公司治理 層面。國家層級之公司治理指標，主要集中於探討法律對於股東及債權人的保護 程度、法規的執行效率與能力、會計準則與其他替代補充機制(La Porta et al., 1998)。研究發現公司治理較好的國家，往往具有較分散的股權結構，其資本市 場規模也相對較大，初次公開發行(IPO)的活動也較為頻繁。
而公司層面之公司治理評等，則主要針對在探討最大股東所擁有的現金流量 權、董事會之獨立性或是資訊透明度。許多國外學者研究指出，當最大股東現金 流量權愈高時，則公司價值相對也愈大；反之，若是最大股東投票權偏離現金流 量權愈大，則傷害公司價值的可能性也愈高3。
綜合上述討論，不論是國家層級或者公司層級之探討，皆可發現公司治理機 制的優劣，關係到不僅是個別公司之價值高低，更進一步影響整體國家經濟的穩 定性與成長性。若是公司治理機制不善，除了公司價值受損影響投資股東權益以 外，若是爆發金融弊案不論是在整體社會成本付出或是國際市場中的國家形象皆 將受到強烈的影響。因此強調公司治理機制不應僅是個別公司所必須注重的議 題，更應該是全體投資市場必須一同關注的重要議題。
目前國外已有相關機構在進行公司治理評等的工作，包含里昂證券(Credit
3 葉銀華等(2002)，公司治理與評等系統，p34。
Lyonnais Securities Asia, CLSA)、標準普爾(Standard & Poor)以及麥肯錫顧問公司 等機構。這些機構調查範圍相當廣泛，台灣亦在其調查範圍當中，然而台灣在這 些調查結果當中所獲得的公司治理評價並不高，進一步探討這些機構所調查研究 所得的指標，是否真能充分展現台灣企業的公司治理機制優劣仍有待商榷。而這 些國外機構所進行公司治理評等的調查方式，皆是採取問卷訪問的方式進行調 查。而問卷調查的最大缺失在於問卷結果往往受到評分人員的主觀認定，或是受 評等公司配合調查程度不同而影響，造成問卷調查結果有所偏誤。
而國內葉銀華、李存修以及柯承恩等學者，亦在 2002 年嘗試建立一套適用 於台灣的公司治理評等系統，不同於里昂證券與標準普爾的調查方式，葉銀華等 學者利用公司治理之相關理論研究為基礎，進一步以量化的方式評估大股東正面 誘因效果以及負面侵佔效果，考量台灣股權結構、董事會組成與大股東行為的特 性，建立台灣之公司治理評等系統4。在此一評等系統當中，包含有五項治理構 面(董監事組成、股權型態、管理型態、關係人交易、大股東介入股市)以及十七 項衡量變數，然而此一系統之驗證研究年份僅限於探討 1999 年及 2000 年公司治 理評等分數，而樣本範圍也僅侷限於台灣非金融業之上市企業。因此對於此一系 統是否能夠適用於長時間的驗證，以及其樣本適用性是否能夠擴充至台灣非金融 業之上市上櫃企業，仍有待進一步驗證確認。
因此本研究參考現有學者所建構之公司治理評等架構，進一步擴充評等樣本 包含台灣非金融業之上市上櫃公司樣本，並且拉長實證研究年份由 1996 年至 2007 年測驗評等模型之穩定性。期望透過本研究之驗證，能夠使此公司治理評 等系統成為投資人制定投資決策時的重要參考依據，降低投資者投資風險以健全 投資環境，並進一步減少企業弊案造成之社會成本。就企業角度而言，期望能夠 提供一套公正而客觀並且具公信力之公司治理評等指標，協助公司管理階層作為
4 葉銀華等(2002)，公司治理與評等系統。
公司治理機制改善參考指標，並進一步強化公司治理形象與國際投資市場接軌，
達到降低公司資金成本的正面效果。
第三節 研究架構與探討問題
本研究針對公司層級之公司治理評估議題進行研究，希望驗證公司治理評等 指標系統對於目前台灣非金融產業上市櫃公司之股價報酬與經營績效的關聯 性。進一步提供投資大眾一個明確的公司治理評等指標，便於投資者作為進行投 資決策時之重要參考依據，降低投資者的投資風險與減少企業弊案所造成的社會 成本。因此本研究之研究架構如下列圖 1-1 所示：
圖 1-1：論文研究架構圖
本研究透過世界銀行與 經濟合作暨發展組織 (Organization for Economic Co-operation and Development，以下簡稱 OECD)之公司治理原則架構與原則為參 考依據，結合公司治理實證研究文獻的探討，選取建構公司治理評等指標構面與 各構面之參考變數。為測試公司治理評等指標的適用性，本研究進一步分析探討 公司治理評等指標在長期追蹤觀察的情況下，對於整體市場中之評等公司其公司 治理評等參數對於其公司股票報酬、公司經營績效之影響。研究主要探討議題如
世界銀行與 OECD 公司治理原則
公司治理實證文獻 探討
公司治理評等系統指標
公司治理評等指標實證分析
企業經營績效與公司價值
下：
1. 選取一套適用於衡量台灣企業之公司治理評等指標；
1. 選取一套適用於衡量台灣企業之公司治理評等指標；