緒論

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第一章 緒論

1. 研究背景及動機

在公司財務領域中，我们主要的研究领域集中在了融资与投资两方面，投资 的一個重要的議題就在於公司經理人是否將所擁有的資源投入在能產生最大股 東利益以及公司價值的地方。而現今學術研究更多的聚焦於企業資本支出以及企 業的收購兼併決策對於公司價值的影響上，但我們卻也不能忽視營運資金管理及 其改善對於企業的營運績效、公司價值以及公司股票在市場上的表現的影響。

關於營運資金管理的研究，學界的關注點集中在兩個領域，一部分學者將研 究重心集中在了是什麼決定了企業營運資金的管理和使用效率上。

本文作者來自於中國大陸，因而在研究開始時就將目光放在了大陸企業對於 營運資金的使用中。根據中國大陸国企业营运资金管理研究中心每年推出的中国 上市公司营运资金管理调查以及普華永道的中國市場營運資金管理調查，可以看 到中國上市公司的營運資金管理績效連續多年持續下降（營運周轉天數呈上升趨 勢）。而在2007 年金融危機之後的十年，也是中國大陸市場去槓桿化和國有企業 改革的重要時期，中國大陸經歷了經濟增速的減緩，同時卻伴隨着固定資產支出 的逐漸增高，資本市場和企業融資渠道的改善以及隨後的國有企業改革和去槓桿 化政策，這其中需要重點提到的就是從2003 年開始的銀行業改革以及 2005 年開 始施行的國營企業股權分置改革。

於是我們便想探究是否中國企業以及企業運營的市場環境存在某些特質導 致了中國上市公司營運資金效率的惡化。因而我們希望從營運資金管理的構成要 素以及決定因素兩方面結合來進行研究。營運資金由三部分構成：應收賬款、存 貨、以及應付賬款。而會影響營運資金的決定要素上，主要有公司規模、營運現 金流以及獲利能力這幾個因素在之前學者的研究中多次被證實,而企業的融資約 束越低，往往會降低管理者進行激進營運資金管理的動機(Hill.et.al.,2010）。

而在對中國營運資金管理的研究中，一個被普遍研究和討論的因素就是所有 權因素。因為中國有着世界最大體量的國有企業並在上市公司中佔據顯著地位，

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銀行發放給政治相關聯企業的貸款較少受到公司獲利能力以及有形資產的影響，

而這種那個政治連接與貸款-獲利能力敏感性的負相關關係在國營企業上有著顯 著的增強。

由於在貸款環節的非市場化，可能會影響作為債權人的銀行對於債務人的監

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督，同時，也有可能加劇一些公司治理機制不夠健全的企業的代理問題。Michael et al（2008）對企業負債率與投資表現的研究中就發現，在中國市場，國營銀行 在企業債務融資上的主導地位導致企業出現過度負債的問題。雖然債務融資對於 企業資本支出的約束作用在中國市場依然存在，但這種約束作用對於有大量國營 持股的借款企業有著顯著的減弱。Jiang & Zeng（2014）同樣發現在中國市場銀 行的短期銀行借款對於資本支出的約束上，國營企業顯著低於非國營企業，中國 國營銀行通過貸款對企業的監管職能在2003 年中國銀行業改革後依然沒有得到 顯著提升，其中，對國營企業的監管職能甚至在改革後出現了顯著的弱化。我們 看到這種出於政策性的銀行貸款無法完全行使債務融資所應有的監管與公司治 理職能，特別是對於國有控制較高的企業以及低效益的企業更為嚴重。這導致其 資本支出效率與負債率之間的正相關關係被減弱。

我們認為這種因國營銀行貸款所加劇的企業內部與外部公司治理問題很可 能會影響到企業的日常運營，特別是往往可以由管理層獨立決策的企業營運資金 管理上。如果我們將營運資金管理的要素分別分析，可以發現應收賬款的效率一 方面取決於企業在對下游供應商的強勢程度以及議價能力，另一方面，也會與企 業對於營收的績效指標相關，管理層在面對營收指標時可能會降低授信門檻以獲 取更大的銷量。如果有大量充裕並且廉價的銀行貸款，並且監管缺失，會加劇管 理層放款應收賬款條件的動機。而應付賬款，在中國，由於中小企業融資渠道受 限，往往成為一種非正式的融資手段。而上述銀行貸款的存在，也會進一步降低 企業採取此種非正式融資的動機，同時進一步提高其議價能力。

因此，本文希望在過往文獻的研究基礎上，將中國市場銀行貸款的特徵與營運 資金管理效率聯繫起來，同時也加入國營企業這一所有權考量。探討銀行的貸款 決策、企業的融資決策可能對企業日常運營的影響。

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2. 研究目的

在過往文獻中，有部分學者已經在研究中發現企業的資本結構與營運資金管 理效率呈現負相關的關係，但這一結果還沒有得倒普遍的共識與認同。於此同時，

雖然已經有學者針對國營銀行貸款對企業資本支出效率影響進行研究，但還沒有 針對國營銀行貸款對於借款企業營運資金管理效率的影響的研究出現。而我們在 看到中國上市企業營運資金管理效率不斷下降的現實情況下，希望將這方面的研 究結合起來，探尋是否國營銀行出於政策面而非利潤最大化考量的貸款會導致借 款企業的決策與傳統的融資順位理論相背離，無法對企業的營運資金管理施加有 效的外部治理。同時也會特別關注這種影響對於國有以及私有企業是否有明顯差 異。

由於我們將對影響營運資金管理效率的關注點放在了有所有權導致的內部 公司治理差異以及由於國營銀行貸款導致的外部公司治理的差異上，我們希望將 海外上市（交叉掛牌上市）對於公司治理的影響納入考量，探究股權融資的差異 是否會影響中國上市企業銀行貸款與營運資金管理效率之間的關係。

在探究銀行貸款對營運資金管理效率的影響後，我們會進一步探究，這種由 融資渠道以及所有權結構所帶來的營運資金效率上的差異會怎樣影響中國上市 企業的獲利能力以及公司價值。

隨著近兩年中國政府開始推行去槓桿化政策，企業融資成本會隨之提高，如 何妥善的選擇融資方式並在之後對營運資金進行管理將有更強的現實意義。

3. 研究架構及流程

首先將於第二章進行文獻回顧，分別回顧過去學者對於企業營運資金管理決 定要素的研究以及對於營運資金管理價值效應的文獻。同時，將對中國國有銀行 貸款行為以及其對借款企業的影響的相關文獻進行梳理與回顧。之後將在第三章 確認研究假說及研究方法，並對樣本進行敘述性統計及分析。在第四章則將利用 統計迴歸的方法分別驗證國營銀行貸款對營運資金管理效率以及營運資金價值 效應的假說。在第五章將給出結論及建議。

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文獻回顧

營運資金管理決定要素

研究假說與研究方法 敘述性統計

實證研究結果與分析

結論及建議

圖表 1-1 研究流程

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在Hill.et.al（2010）的研究中，其利用美國上市公司 1991-2006 的樣本發現，

收入增長率與收入波動會提高企業營運資金管理效率。同時，企業營運資金管理

這會導致企業加強對營運資金的管理。S. Banos-Caballero et al.,(2009)的研究也發 現營運資金管理依賴於內部融資的可行性、以及資本市場的可接觸程度與營運資