第三章 研究方法
3. 變量
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2. 樣本與研究期間
本文運用的樣本來自於CSMAR 數據庫，樣本包含了 2184 家在上海股票交 易所與深圳股票交易所 A 股上市的企業，樣本區間是 2001 年至 2016 年。樣本 排除了金融行業與基礎設施（水電）行業以使樣本更加同質化。由於變量中包含 營收成長率的計算以及一年的滯後值，因而實際加入迴歸迴歸的樣本為 2003-2016 年，同時我們將少於五個年度樣本的企業排除。而為了在之後的迴歸分析 中避免極端值對於迴歸迴歸結果的影響，在樣本篩選過程中我們將位於樣本分佈 1%以下以及 99%以上的極端值樣本排除，去掉離群值。最終的樣本有 17808 個 企業-年份樣本點。
為了進行對比分析，本文還運用了來自台灣經濟新版（TEJ）的台灣企業樣 本，樣本包含了854 家在台灣證交所上市的企業樣本。樣本同樣只包含一般產業。
樣本區間是2010-2016 年。樣本同樣將少於三個年度樣本的企業排除。最終樣本 有4136 個企業-年度樣本點。
3. 變量
一．因變量：營運資金管理的衡量指標
在衡量企業營運資金管理政策上一個被廣泛使用的指標是企業如何控制其 營運周轉天數（CCC）（Hill et al.,2010）營運周轉天數由三部分構成：
CCC=（DSO+DIO-DPO）
其中 DSO（營收賬款周轉天數）=（企業應收賬款/營業收入×365）；DIO（存貨 周轉天數）=（存貨/銷貨成本×365）；DPO（應付賬款周轉天數/銷貨成本×365）
企業的營運資金會有機會成本，因而縮短營運周轉天數會帶來收益。但與此同時，
縮短營運周轉天數也有可能帶來很多負面效果，既有可能導致存貨不足以供應銷 售，也有可能因為對銷貨商過於嚴格的付款條件影響銷量或是因為對於供應商過 長的應付賬款期間損壞自身商譽。有效的管理與控制營運周轉天數需要在與之相 關的成本與收益間找到一個平衡點（Wei et al.,2017）。
也有學者會採用淨營運資金比率（NWCS），即企業年度的應收賬款加上存 貨減去應付賬款的數量除以當年營收，來衡量企業的營運資金管理情況（Hill et
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營銀行貸款。我們也效仿Jiang & Zeng（2014）的做法，將企業的銀行貸款（Loan）定義為企業銀行借款與企業總資產之間的比率。而企業的長期/短期銀行貸款
（Ltloan / Stloan）則是其分別與總資產的比率。
國有企業（State）及國有企業所有權佔比（Ownership）：
我們將最終控制權為國營或公營的企業所有權定義為國營企業，其他企業定 義為非國營企業，用虛擬變量State 代表。國有控股一方面會帶來更強的股東-經 理人代理問題以及大股東小股東代理問題，市場機制的弱化以及內部績效評價機 制的落後可能導致國營公司的公司治理水平較差，降低其營運績效。而由於集中 的控制權和所有權可能會加劇大股東相關的代理問題（Ward，1988）（Dyer，2006）， 營運資金效率的下降很可能隨著國有所有權（Ownership）的增加而進一步惡化。
但根據Jiang & Zeng（2014）的研究，在 2005 年開始的股權分置改革後，由於原 本不可交易的國有持股可以在市場流通，政府與企業管理者會更加在意國營企業 國營企業的虛擬變量State 與銀行貸款變量 Loan 共同產生交互變量 State*Loan，
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Rajan(1997) 和 Deloof & Jegers (1999)，另一方面，已經達到較高增長的企業將 不需要進一步放寬其自身的信貸（應收賬款）條件。應收賬款與滯後營收增長率 的負相關關係也被Molina & Preve (2009)證實。這裡我們將營收增長率（Growth）
定義為企業當年營收相比上一年營收的增長率，並預測其與營運周轉天數呈負相
企業規模（Size）：S. Banos-Caballero et al（2010）認為對於小規模公司來說，
由於其融資渠道相對有限，其投入在營運資金上的資金成本相對大公司會更高，
因而他們會提高營運資金效率。營運資金會與企業規模呈正相關。但是Moussawi et al., (2006)則認為大企業在市場中有更強的議價能力，同時大企業往往的業務 相對小企業而言有可能會更分散，因而企業規模可能與營運資金呈負相關關係。
而在中國企業的研究中，Ajid & Sajal（2017）以 Wei et al.（2017）的研究都發現 中國上市企業的營運資金與公司規模呈負相關關係。因而我們對其方向無法確定。
我們將企業規模（Size）定義為企業總資產的自然對數。
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企業獲利能力（Profit）：Chiou et.al.(2006)發現以 ROA 為代表的企業獲利能 力與企業營運資金呈負相關關係。他的一種解釋是有著更好獲利能力的企業往往 可以更容易的獲得外部資金和更多的投資機會。Shin & Soenen (1998)則認為擁有 更高獲利能力的企業會有更強的市場主導地位與議價能力。Petersen & Rajan (1997)也發現獲利能力更高的企業往往可以獲得更為寬鬆的應收信用條件。因而 我們認為獲利能力與營運資金呈負相關。淨資產收益率（Roe）將作為企業獲利 能力（Profit）的代表。
有形資產率（Tan）：Banos-Caballero et al(2010)關於有形資產對於企業營運 資金的影響形成兩種觀點。首先，由於企業資源的有限性，企業的資本支出勢必 與企業營運資金爭搶資源，因而他們會是負相關關係。但是，有著更多固定資產 /有形資產的企業的資訊不對稱程度會相對較低，融資成本會相對較低，因而有 動機去增加其營運資金。在這裡我們認為第一個說法更有理論依據，因此預測企 業有形資產率與營運資金呈負相關關係。我們用有形固定資產與總資產的比率作 為有形資產率（Tan）的代表。
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NWCS Loan Growth Ocf Size Tan
Roe
CCC Loan Growth Ocf Size Tan
Roe 所有權的虛擬變量 State 以及國有所有權與貸款的交互變量 State*Loan，交互變 量正的係數會和我們的假設𝑯𝟐相一致，證明發放給國營企業的銀行貸款會進一
NWCS Loan Growth Ocf Size Tan
Roe State State Loan
價格與賬面比（P/B ratio）作為企業市場表現的衡量指標，P/B ratio 定義為每股 市場價格除以每股賬面價值。而在迴歸迴歸模型上，我們採用 Hamdi Ben-Nasr
（2016）的模型。Roa 定義為營業利潤（Operating income）除以總資產（TA）；