第一節 研究動機與背景
自 1960 年代起興起的財務經濟學，研究主體為理性假設下的評價，發展 出諸如 CAPM、APT、選擇權定價理論等以經濟學｢理性行為｣為方法論的理論 提出，而效率市場假說可說是理性行為的極致表現。直到 80 年代，有學者陸 續提出一些違反傳統定價理論和效率市場假說的實證結果，這些｢異常現象｣
致使研究者開始對傳統財務學之基本假設產生質疑，開始往另一個角度去檢視 這些財務理論，因而發展出行為財務學，針對許多影響投資人行為的心理因素 加以分析探討，並提出新的想法來解釋｢異常現象｣。行為財務學的發展與
Kahneman and Tverskey (1979)所發表的展望理論(Prospect Theory)息息相關，
其指出傳統預期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。
Kahneman and Tverskey (1979)的展望理論也為行為財務學開啟了研究之門。
在諸多新興的行為財務學理論中，處分效果(disposition effect)係由 Shefrin
and Statman(1985)所提出，他們認為投資者會傾向於太早賣掉具有獲利性的股 票，但對於帳面上有損失的股票則持有太久。對於具有資訊性、具備財金知識 的專業機構投資人來說，他們投資人行為偏差的程度可能比沒有資訊、財金背 景缺乏的個別投資人還要表現來的好，但是以台灣期貨市場而言，個別投資人 交易比重占 80%之多，其行為偏差所造成的市場不均衡具有舉足輕重的地位，
過往文獻亦說明散戶的處分效果程度較法人來的顯著，因此台灣期貨市場是否 會因為投資人處分效果的行為導致市場流動性失衡是一個值得探討的議題。
近幾年來，許多研究都證明過度自信的現象之普遍。Daniel et al.(1998)指 出具有過度自信特質的投資人會過度重視私有資訊，而忽視市場公開訊息，這 樣的投資人對於私有資訊過度反應，而對公開資訊反應不足。Odean(1998)、
Gervais and Odean(1998)和 Caballe and Sakovics(1998)的研究顯示過度自信投 資者交易頻繁，使得扣除交易成本後的淨報酬率顯著低於交易不頻繁投資者的 淨報酬率。但即使如此，擁有過度自信的投資人仍然能在市場上生存下去，長 期來看也能夠在市場上佔有優勢地位，如 Daniel et al.(1998), Hirshleifer and
Luo(2001)和 Gervais and Odean(2001)在其研究中都有相關說明。以往文獻雖有 對整體投資人作過度自信地分析趨勢，卻沒有以個別交易者帳戶之交易行為來 做為研究方針，更遑論分析過度自信交易人對市場流動性之影響，因此本文嘗 試利用台灣期貨市場，依個別交易人帳戶來篩選出具有過度自信的投資人，分 析他們對於市場流動性之影響為何。
而對於金融市場而言，買賣雙方對於流動性的需求往往會影響到交易的價 格。在報價驅動市場(quote driven market)裡造市者會根據市場狀況提出買賣報 價，而買賣價差(bid-ask spreads)、報價深度(quoted depth)和有效價差(effective spreads)均是衡量市場流動性的變數之一，因此造市者可說是市場流動性的供 給者。但是台灣期貨市場並非是報價驅動市場，而是委託單驅動市場(order
driven market)，市場上並沒有所謂的造市者可以提供流動性，更沒有所謂的買 賣價差，其價格決定完全來自於市場供需，因此流動性不再能以買賣價差、報 價深度和有效價差等指標來衡量。
本研究即針對台灣期貨市場之特性，利用委託單不均衡(order imbalance) 之變化來取代以上變數，分別探討投資人之處分效果和過度自信對大台指期貨、
小台指期貨、電子期貨及金融期貨之市場流動性是否有一定程度的影響。
第二節 研究目的
Aitken and Comerton-Forde(2003)指出，過往文獻有關流動性衡量方法大約 有 68 種，可分為以交易為基礎和以委託單為基礎的衡量方法。以交易為基礎 的方法包括交易量(volume)、交易次數(number of trades)或是交易周轉率 (turnover)等；以委託單為基礎的方法包括買賣價差(bid-ask spreads)、報價深度 (quoted depth)、有效價差(effective spreads)等。而在使用委託單衡量流動性的 文獻裡，大部分都是以報價驅動市場(quote driven market)為主，其存在一造市 者依據市場狀況設立買賣報價，因此可直接使用買賣價差立即計算成交成本。
但台灣期貨市場屬於委託單驅動市場(order driven market)，並不適合使用買賣 價差來衡量市場流動性，過去文獻雖有其他方式來衡量，如 Irvine et al.(2000) 以立即買進和賣出的成本，稱作 Cost of Round Trip(CRT)，來衡量股票的流動 性不足程度，但是我們認為只以價格來做為衡量流動性過於簡略，事實上委託 量應該也是影響市場流動性的主要因素之一。因此有鑑於文獻上較缺乏針對委
託單驅動市場的特性來衡量流動性，本研究利用市場上委託單不均衡(order
imbalance)的概念，並給予市價單與限價單之加權，將特定交易人之委託單抽 掉後，計算市場上委託不均衡的變化來作為流動性的代理變數。若抽單後不均 衡情形獲得改善，即表示此類交易人是流動性的需求者，反之若抽單後不均衡 情形更為嚴重，即表示其為流動性之供給者。本文所要探討的對象即是具有處 分效果和過度自信的交易人對市場流動性之供需狀況。
第三節 研究架構
本研究架構共分五個章節探討，各章內容如下：
第一章 緒論
說明本研究之動機及目的，並將文章架構做一簡單闡述。