1.1 研究背景與動機
當企業面臨不同成長階段的資金需求或欲擴展其規模時，勢必須藉由資本市場來籌措 足夠的資金、加速企業成長、邁向多角化與國際化的經營、促進內部管理健全，增加經營 績效，進而獲得國內外法人機構之支持和認同、分散企業經營風險、以面對激烈競爭之舞 台，達成健全公司經營體質、塑造公司價值最大化及永續經營目標，因此，至公開市場發 行股票，募集大眾資金進行擴充及投資，是多數公司選擇的方式。
然而，對投資者來說，蒐集新上市上櫃公司的相關資訊確實不易，不確定性高，難以 準確評估公司的真正價值，供需雙方往往存在著資訊不對稱的情況，以致於初次公開發行
（initial public offerings）, IPOs的相關研究一直以來都是學者研究的重要議題，最早由學者 Logue（1973）及Ibbotson（1975）等提出初期報酬（initial return1）的觀念來解釋初次公開 公司發行股價低估的問題，隨後1963年美國證管會（SEC）首先提出新上市公司的研究報 告，自此多年來，經許多學者觀察及實證研究報告指出，對多數投資人來說普遍因資訊不 對稱而對股票價格的評估往往產生偏離的現象，Baron（1982）提出由於在新上市股票發行 公司所擁有的市場相關資訊不及承銷商來的多，必須仰賴承銷商的協助來訂定承銷價，由 於彼此的資訊不對稱存在，因此發行公司比需將承銷價低估以補償承銷商提供市場訊息；
Rock（1986）則認為投資者間存在有資訊不對稱，必須以低估承銷價來吸引對資訊缺乏的 投資者購買新發行的股票；另Welch（1989）提出新上市股票發行公司與投資者之間存有資 訊不對稱，高品質的公司有能力以折價發行新股以吸引投資者，反之低品質的公司則不敢 輕易採用此種手段，因為高品質的公司在將來增資發行時可以將以前折價發行的差價價額 彌補過來。
藉由過去的研究可歸納出IPOs 公司的初期報酬是由「承銷價的訂定」與「上市後初期 股價的表現」兩個部份所組成，其中又以承銷價的訂定對於股票上市後蜜月期的長短相關 性最大，因此，許多文獻更進一步針對承銷價訂定提出解釋，認為新上市公司與承銷商低
1 initial return 初期報酬(即first day return)在國外研究中的定義為 (P1-P)/P，即（上市當天之收盤價-承銷價）
/承銷價，但台灣股票市場有漲跌幅限制，故不適合上述公式，在本研究第三節中會作詳細修正。
估了承銷價格，將股票以折價發行的方式售出，吸引投資人購買，但上市之後市場價格反 映出公司應有的真實價值（intrinsic value）時，正的初期報酬因此產生，承銷價的低估也 明確彰顯出市場上資訊不對稱的現象。
從過去的股權結構文獻中，有許多探討各個國家的股權結構情形，以及其如何影響公 司股價的相關研究，例如即使在美國的許多大企業，Shleifer＆Vishny（1986） 與Morck、
Shleifer 和Vishny（1988）亦發現這些公司的股權結構並非分散，而是具某種程度集中於大 股東手中。假設在股東所有權結構會影響公司價格的前提下，機構法人在擁有公司一定比 例股權之後，由於機構投資人會比小額投資人有更多的專家和動機以及更低的成本去監督 管理，故能增加公司經營的價值；另一方面，公司經理人為了私利、避免外界的監督（Brenna and Franks,1997），或者是想要使股權結構分散（Booth and Chua,1996），亦或是為了避免 機構投資人可能的短視近利所形成的成本（Bushee,1998），皆會帶來市場資訊不對稱的狀 態。
此外，近年來的研究（如La Porta 等人(2002)、Claessens 等人(2002)）皆指出公司治 理2 （corporate governance）對於公司績效與公司價值有重要的影響，也就是說公司治理會 影響承銷商與投資者對於IPOs 公司價值的判斷，而影響IPOs 公司上市時的初期報酬。因 此，我們或許可以推論當控制股東存在正的誘因效果3 時，IPOs 公司的治理機制愈佳，IPOs 公司也愈有議價能力與承銷商協定出較高的承銷價格，降低發行的成本。援用相同的道理，
股票上市之後，增加財務報表的可信度，降低資訊不對稱的程度，投資者因而願意付較高 的價格購買公司治理較佳的IPOs 股票，因此當公司治理機制愈佳時，公司上市後的初期股 價表現較高。
在公司治理的研究中，La Porta、Lopez-de-Silanes ＆ Shleifer (1999)提出最終控制4 (ultimate control)的觀念，探討27個富裕國家上市公司的股權結構且提出最終控制理論
（ultimate control）觀念，計算出控制股東擁有的控制權及現金流量權，而La Porta(1998)
2 公司治理的本質為：確保資金供給者（即投資者）能夠經由公司經理人的手中，拿回應得的投資報酬。在 這個過程中，投資者應如何監督經理人，如何保證經理人不會從中竊取資金、或不當投資利用，這些都是公 司治理所要探討的問題。
3 根據Jensen 和 Meckling (1976)的觀點，股權若集中於控制股東(最大股東)手中，將促使控制股東產生努力 經營的誘因，使其利益與公司整體的利益趨於一致，進而增進公司的價值，稱為「正的誘因效果」。
4 當公司最大股東持股超過20%時，即認定該公司存在最終控制股東，需分辨擁有投票權之最終控制者的身 份，並將屬於同一控制群體持有的直接與間接投票權相加，計算出控制股東擁有的控制權。
Claessens(2000)等人與Faccio、Lang(2000)發現大股東透過金字塔結構(pyramid structure)、
交叉持股(cross-shareholding)和不同的表決權方式參與管理來增強對公司決策的影響力。
在2000年，La Porta 等人建構理論模型與實證結果發現當控制股東擁有較高的現金流 量權時，則其侵害公司價值的偏離程度愈輕，而使公司的價值愈高。Claessens 等人(2002) 亦提出利用正的誘因效果(incentive effects)及負的侵佔效果5(entrenchment effects)來衡量公 司治理機制的良窳。至於這兩種效果的衡量，本研究將採用La Porta 等人(2002)與Claessens 等人(2002)以現金流量權（及現金流量權佔控制權比率）來衡量正的誘因效果，以控制權偏 離現金流量權幅度來衡量負的侵佔效果。當控制股東之現金流量權越高（及現金流量權佔 控制權比率越大）時，控制股東若傷害公司價值將導致自身損失的提高，因此會有正面的 經營誘因，相反地，若控制股東之現金流量權較小，則當控制股東因傷害公司價值導致的 損失也會降低。
針對國內公司治理相關研究， Yeh 等人(2001)以1994年1995年年台灣208家上市公司 作最終控制者的研究，發現若以20%作為最終控制者的標準，有51.44%為家族控制；若以 30%為標準，則有32.69%為家族控制公司；40%的標準下，有18.75%的公司為家族控制；
翁淑育(2000)則取1997年至1998年，台灣251家上市公司作為研究樣本，採用Tobin' Q11做 為衡量公司市場績效的指標，成為公司價值的替代變數，發現在以20%作為最終控制者的 標準時，有58.2%為家族控制公司，30%的標準下，則有40.2%為家族控制公司；其結果與 Yeh 等人(2001)的研究結果一致，表示在歷年來台灣上巿公司控制型態並無太大差異，最 終控制型態仍以家族控制的型態為主。另外，Fan和Wong (2002)則提出新的觀點，認為公 司治理機制會對會計盈餘的資訊內涵(earnings informativeness)產生影響，當公司治理愈佳 時，投資人對於公司揭露的盈餘數字持正面印象，提高財務報表的可信度，而使股價有較 高的漲幅。
利用上述文獻中的觀念，本文因此推論當IPOs 樣本公司的公司治理機制愈佳時，承銷 發售時可以訂定愈高的承銷價，而股票上市後的後續股價表現也愈佳。
5 Shleifer 和 Vishny (1997)及La Porta 等人(1999)則指出股權過於集中時，控制股東(最大股東)與小股東之 間將產生利益衝突，因為股權集中使控制股東(最大股東)有動機及能力去侵佔小股東的財富，傷害公司價值，
造成「負的侵佔效果」。
1.2 研究目的
近年來企業如何有效經營與管理成為企業永續發展的重要課題， 於是公司治理 (Corporate Governance)的相關討論愈形重要，在本研究中將探討公司治理因素如何影響承 銷商與投資者對於IPOs公司價值的判斷，與其對IPOs公司上市上櫃時的初期報酬與長期績 效表現之影響。本文將分別由以下三個構面來分析驗證之。
1、 探討公司治理因素對於IPOs上市上櫃前股票承銷價格訂定的影響。根據 Purnanandam
＆Swaminathan (2002)研究中，所提出以IPOs樣本相對於配對樣本的price multiples
（IPO承銷價倍數）的概念來分析之。
2、 除了IPOs承銷價格訂定，亦分析驗證IPOs上市上櫃後的股價反應是否受到公司治理變 數所影響，以初期報酬作為衡量指標，又考慮台灣股票市場有漲跌幅的限制，遂加入 連續漲跌停板天數作為指標。
3、 最後， 依據Ritter（1991）所提出以相對財富指標（WR）為衡量標準的研究，探討持 有三年IPOs新股的投資報酬，亦即分析驗證IPOs新股發行三年的績效表現是否受公司 治理變數影響。
1.3 研究假設
針對上述的研究動機與目的，擬出下列三項研究假設：
1、當公司治理機制愈佳時，IPOs 公司能夠訂定較高的承銷價格，IP 承銷價倍數也會較高。
2、當公司治理機制愈佳時，IPOs 公司的初期報酬較高，連續漲停板的天數也較高。
3、當公司治理機制愈佳時，IPOs 公司除了有較高的初期報酬外，長期股價表現也會較佳，
也是投資人較好的投資選擇。
1.4 研究架構
本研究共分六章，內容架構如下：
第一章 緒論：說明本研究背景與動機、研究目的與研究架構流程。
第二章 文獻探討：回顧國內外公司治理與股權結構等相關之文獻。探討IPOs公司上市上櫃