探討公司治理對新上市櫃公司股票初期報酬與長期績效表現之影響

國

立

交

通

大

學

管理科學系

碩

士

論

文

探討公司治理對新上市櫃公司

股票初期報酬與長期績效表現之影響

Does corporate governance affect IPOs offer price

and after-market price performance?

研究生：鄭慧敏

指導教授：王克陸 博士

沈華榮 博士

探討公司治理對新上市櫃公司

股票初期報酬與長期績效表現之影響

Does corporate governance affect IPOs offer price

and after-market price performance?

研 究 生：鄭慧敏 Student：Hui-Min Cheng

指導教授：王克陸 Advisor：Keh-luh Wang

沈華榮 Advisor：Hua-Raung Shen

國 立 交 通 大 學

管理科學系

碩 士 論 文

A Thesis

Submitted to Department of Management Science College of Management

National Chiao Tung University in partial Fulfillment of the Requirements

for the Degree of Master in

Management Science

June 2006

Hsinchu, Taiwan, Republic of China

摘 要

本研究以台灣新上市（櫃）公司為對象，實證探討公司治理因素對於股票初次公開發 行(initial public offerings，IPOs)時對承銷價、初期報酬、以及長期績效表現的關聯性研究。 傳統上，新上市（櫃）股有正的初期報酬多被認為是基於資訊不對稱及訊息傳遞的問題所 導致；但本研究從公司治理的角度來檢視其對公司價值的影響，主要的推論是當公司治理 機制愈佳，預期經理人正的誘因效果愈大，負的侵佔效果則愈小，提昇公司資訊透明度， 且公司之會計盈餘資訊將愈充足，則公司之財務報表可信度隨之提高，也反映在公司的股 票價值，因此當公司初次公開發行時，愈有能力與承銷商議價，且在上市（櫃）後，其初 始報酬也愈高，同時其長期績效表現也愈佳。 本研究引用 La Porta 等人(2002)及 Claessens 等人(2002)正的誘因效果與負的侵佔效 果，以及 Fan 和 Wong(2002)之會計盈餘的資訊內涵，推論公司治理機制會影響承銷商與投 資者對於 IPOs 公司價值的判斷。且採用 La Porta (2002) 所提出股東對公司之控制權(投票 權 ) 與 現 金 流 量 權 間 之 偏 離 程 度 做 為 衡 量 公 司 治 理 績 效 的 因 子 ， 及 Purnanandam & Swaminathan (2002) 之承銷價倍數（P/V 值）來做衡量公司承銷價格的指標。實證以 2001 年至 2004 年間共 392 家台灣 IPOs 上市（櫃）公司為樣本，驗證顯示，當控制股東之控制 權與現金流量權的偏離幅度較低，代表公司治理機制愈佳時，其 IPOs 承銷價倍數愈高（代 表承銷價格訂得較高）；而上市之後初期的股價表現也愈好，因此漲停板的天數愈多。再者 在長期績效表現上，公司治理較佳的 IPOs 公司，其三年相對於配對樣本的財富指標（wealth relative）較佳（但未達顯著水準），而至少未有長期股價表現較差的現象；亦即初期的股價 表現並非投資人過度樂觀所致，公司治理的好壞仍具有影響力。 關鍵詞：公司治理、初次公開發行、初期報酬、承銷價、正的誘因效果、負的侵佔效果

Abstract

Many IPOs literatures document that the mean initial return of IPOs is significantly positive. But what caused the positive initial return? Underpricing is the most popular explanation. Some studies emphasized that the main reason for issuing firms to underprice their stocks is asymmetric information. However, among different inferences, we include that the initial return is composed of two parts, one is the pricing of offer price and the other is the after-market reaction of investors. Referring to the findings of La Porta et al. (2002), Claessens et al. (2002), and Fan and Wong (2002), this thesis will examine if the corporate governance mechanism will influence IPOs offer price and after-market price performance. The better the corporate governance is, the higher firm value will be. Therefore, the issuing firm has more negotiating ability to set a higher offer price. On the other hand, the better the corporate governance is, the more earnings informativeness will be. This will enhance the credibility of financial statements and reduce the degree of asymmetric information. Meanwhile, investors would like to pay higher price buying the stock and lead to a better after-market performance.

In a sample of 392 Taiwan IPO firms from 2001 to 2004, we trace the controlling shareholders of firms and calculate their control right and cash flow right, of which could find that better corporate governance of issuing firms result in higher offer price and better after-market performance. As to the long-run performance, an IPO firm with better corporate governance would have better performance but not so significant.

Consequently, we can conclude that corporate governance does affect IPOs offer price and after-market price performance.

Key word： corporate governance、initial public offerings、initial return、offer price

致 謝

花了將近一年的時間，終於在這一刻將論文完成了！隨著論文的完成，兩年的研究所 生活也到此告一段落，感謝所有曾經協助我的師長及同學，有你們才能讓我順利地劃下最 終學生生涯完美的句點。 不由得想起一開始為論文做準備時，總是抱持著懷疑的態度，擔心自己是否能順利撐 過論文撰寫這一關，從一開始的確定方向、蒐集資料、設計模型，到最後的實證分析，每 一個階段對我來說都是個挑戰，都必須小心翼翼且謹慎的面對。感謝指導教授 王克陸教授 總是耐心指導、和我溝通研究問題所在，也鼓勵我相信自己，按照自己的步調，紮實且謹 慎地完成每一步，也透過不斷地錯誤與修正下，讓我重新去體驗學習及研究的樂趣。此外， 也感謝 沈華榮教授適時地給予我建議，讓我更明確瞭解論文的不足的地方。另外，也謝謝 另外兩位口試委員 張寶塔教授及 彭雅惠教授在口試時所提出的建議及問題，讓我的論文 架構更加完整及明確。 在交大管理科學所兩年的日子裡，衷心感謝諸位老師的用心指導，多方協助學生完成 論文的撰寫，讓我獲益良多。同時，感謝同門的靖茹、宗譽與屯熙的相伴與幫助，分享蒐 集資料的辛苦與完成論文的喜悅。也特別謝謝同學們的互相幫助，琦燕、雪姿、姿云、蔚 震、俊宏、士軒、佩穎、毓真、筱雯…..有你們這些好夥伴一同度過埋首研究的日子，真的 很幸運。 最後，感謝我的家人，親愛的爸爸、媽媽及弟弟，因為有你們的支持、體諒及安慰， 讓我一路走來無後顧之憂，且順利完成學業，即將踏入社會的我，準備迎接新的人生階段， 相信有了你們的最大的愛和支持，我將全力以赴，開啟更不一樣的明天。

鄭慧敏

2006年6月 交通大學

目錄

第一章 緒論 ...1 1.1 研究背景與動機 ...1 1.2 研究目的 ...4 1.3 研究假設 ...4 1.4 研究架構 ...5 1.5 研究流程 ...6 第二章 文獻探討 ...7 2.1 新上市（櫃）股票定義及實證現象 ...7 2.2 新上市（櫃）公司股票初期報酬與長期績效表現 ...8 2.3 股權結構與公司治理 ...13 第三章 研究方法 ...17 3.1 研究樣本...17 3.2 相關變數定義與衡量...18 第四章 實證結果與分析 ...31 4.1 基本統計量分析...31 4.2 公司治理變數對IPO承銷價倍數的影響 ...37 4.3 公司治理變數對IPO股票上市後股價反應之影響 ...43 4.4 公司治理變數對IPO股票上市績效表現的影響 ...49 第五章 結論與建議 ...52 5.1 研究結論...52 5.2 研究限制...54 5.3 研究建議...55 參考文獻 ...56 附錄一 配對樣本選取準則 ...60

圖目錄

圖 1-1 研究流程圖... 6 圖 3-1 最終控制者採「直接控制」之現金流量權與控制權計算... 23 圖 3-2 最終控制者採「直接控制」與「間接控制」之現金流量權與控制權計算... 24 圖 3-3 最終控制者採「直接控制」與「間接控制」多間公司之控制鏈 ... 25 圖 4-2 樣本年平均月報酬率... 49

表目錄

表 3-1 最終控制者採「直接控制」與「間接控制」多間公司之控制鏈計算... 25 表 4-1-1 基本統計量分析... 34 表 4-1-2 基本統計量分析... 35 表 4-1-3 基本統計量分析... 36 表 4-2 公司治理變數對IPO承銷價倍數的影響 ... 40 表 4-3 公司治理變數對IPO承銷價倍數的影響 ... 41 表 4-4 公司治理變數對IPO承銷價倍數的影響 ... 42 表 4.3 公司治理變數對IPO股票上市後股價反應之影響 ... 43 表 4-5 公司治理變數對初期報酬的影響... 46 表 4-6 公司治理變數對上市後漲跌停板打開天數的影響... 47 表 4-7 公司治理變數對上市後跌停板打開天數的影響... 48 表 4-8 公司治理變數對IPO長期績效變數的影響 ... 51

第一章 緒論

1.1 研究背景與動機 當企業面臨不同成長階段的資金需求或欲擴展其規模時，勢必須藉由資本市場來籌措 足夠的資金、加速企業成長、邁向多角化與國際化的經營、促進內部管理健全，增加經營 績效，進而獲得國內外法人機構之支持和認同、分散企業經營風險、以面對激烈競爭之舞 台，達成健全公司經營體質、塑造公司價值最大化及永續經營目標，因此，至公開市場發 行股票，募集大眾資金進行擴充及投資，是多數公司選擇的方式。 然而，對投資者來說，蒐集新上市上櫃公司的相關資訊確實不易，不確定性高，難以 準確評估公司的真正價值，供需雙方往往存在著資訊不對稱的情況，以致於初次公開發行 （initial public offerings）, IPOs的相關研究一直以來都是學者研究的重要議題，最早由學者 Logue（1973）及Ibbotson（1975）等提出初期報酬（initial return1）的觀念來解釋初次公開 公司發行股價低估的問題，隨後1963年美國證管會（SEC）首先提出新上市公司的研究報 告，自此多年來，經許多學者觀察及實證研究報告指出，對多數投資人來說普遍因資訊不 對稱而對股票價格的評估往往產生偏離的現象，Baron（1982）提出由於在新上市股票發行 公司所擁有的市場相關資訊不及承銷商來的多，必須仰賴承銷商的協助來訂定承銷價，由 於彼此的資訊不對稱存在，因此發行公司比需將承銷價低估以補償承銷商提供市場訊息； Rock（1986）則認為投資者間存在有資訊不對稱，必須以低估承銷價來吸引對資訊缺乏的 投資者購買新發行的股票；另Welch（1989）提出新上市股票發行公司與投資者之間存有資 訊不對稱，高品質的公司有能力以折價發行新股以吸引投資者，反之低品質的公司則不敢 輕易採用此種手段，因為高品質的公司在將來增資發行時可以將以前折價發行的差價價額 彌補過來。 藉由過去的研究可歸納出IPOs 公司的初期報酬是由「承銷價的訂定」與「上市後初期 股價的表現」兩個部份所組成，其中又以承銷價的訂定對於股票上市後蜜月期的長短相關 性最大，因此，許多文獻更進一步針對承銷價訂定提出解釋，認為新上市公司與承銷商低 1

initial return 初期報酬(即first day return)在國外研究中的定義為 (P1-P)/P，即（上市當天之收盤價-承銷價） /承銷價，但台灣股票市場有漲跌幅限制，故不適合上述公式，在本研究第三節中會作詳細修正。

估了承銷價格，將股票以折價發行的方式售出，吸引投資人購買，但上市之後市場價格反 映出公司應有的真實價值（intrinsic value）時，正的初期報酬因此產生，承銷價的低估也 明確彰顯出市場上資訊不對稱的現象。 從過去的股權結構文獻中，有許多探討各個國家的股權結構情形，以及其如何影響公 司股價的相關研究，例如即使在美國的許多大企業，Shleifer＆Vishny（1986） 與Morck、 Shleifer 和Vishny（1988）亦發現這些公司的股權結構並非分散，而是具某種程度集中於大 股東手中。假設在股東所有權結構會影響公司價格的前提下，機構法人在擁有公司一定比 例股權之後，由於機構投資人會比小額投資人有更多的專家和動機以及更低的成本去監督 管理，故能增加公司經營的價值；另一方面，公司經理人為了私利、避免外界的監督（Brenna and Franks,1997），或者是想要使股權結構分散（Booth and Chua,1996），亦或是為了避免

機構投資人可能的短視近利所形成的成本（Bushee,1998），皆會帶來市場資訊不對稱的狀 態。

此外，近年來的研究（如La Porta 等人(2002)、Claessens 等人(2002)）皆指出公司治 理2 （corporate governance）對於公司績效與公司價值有重要的影響，也就是說公司治理會 影響承銷商與投資者對於IPOs 公司價值的判斷，而影響IPOs 公司上市時的初期報酬。因 此，我們或許可以推論當控制股東存在正的誘因效果3 時，IPOs 公司的治理機制愈佳，IPOs 公司也愈有議價能力與承銷商協定出較高的承銷價格，降低發行的成本。援用相同的道理， 股票上市之後，增加財務報表的可信度，降低資訊不對稱的程度，投資者因而願意付較高 的價格購買公司治理較佳的IPOs 股票，因此當公司治理機制愈佳時，公司上市後的初期股 價表現較高。

在公司治理的研究中，La Porta、Lopez-de-Silanes ＆ Shleifer (1999)提出最終控制4

(ultimate control)的觀念，探討27個富裕國家上市公司的股權結構且提出最終控制理論

（ultimate control）觀念，計算出控制股東擁有的控制權及現金流量權，而La Porta(1998) 2 公司治理的本質為：確保資金供給者（即投資者）能夠經由公司經理人的手中，拿回應得的投資報酬。在 這個過程中，投資者應如何監督經理人，如何保證經理人不會從中竊取資金、或不當投資利用，這些都是公 司治理所要探討的問題。 3 根據Jensen 和 Meckling (1976)的觀點，股權若集中於控制股東(最大股東)手中，將促使控制股東產生努力 經營的誘因，使其利益與公司整體的利益趨於一致，進而增進公司的價值，稱為「正的誘因效果」。 4 當公司最大股東持股超過20%時，即認定該公司存在最終控制股東，需分辨擁有投票權之最終控制者的身 份，並將屬於同一控制群體持有的直接與間接投票權相加，計算出控制股東擁有的控制權。

Claessens(2000)等人與Faccio、Lang(2000)發現大股東透過金字塔結構(pyramid structure)、 交叉持股(cross-shareholding)和不同的表決權方式參與管理來增強對公司決策的影響力。 在2000年，La Porta 等人建構理論模型與實證結果發現當控制股東擁有較高的現金流 量權時，則其侵害公司價值的偏離程度愈輕，而使公司的價值愈高。Claessens 等人(2002) 亦提出利用正的誘因效果(incentive effects)及負的侵佔效果5 (entrenchment effects)來衡量公

司治理機制的良窳。至於這兩種效果的衡量，本研究將採用La Porta 等人(2002)與Claessens 等人(2002)以現金流量權（及現金流量權佔控制權比率）來衡量正的誘因效果，以控制權偏 離現金流量權幅度來衡量負的侵佔效果。當控制股東之現金流量權越高（及現金流量權佔 控制權比率越大）時，控制股東若傷害公司價值將導致自身損失的提高，因此會有正面的 經營誘因，相反地，若控制股東之現金流量權較小，則當控制股東因傷害公司價值導致的 損失也會降低。 針對國內公司治理相關研究， Yeh 等人(2001)以1994年1995年年台灣208家上市公司 作最終控制者的研究，發現若以20%作為最終控制者的標準，有51.44%為家族控制；若以 30%為標準，則有32.69%為家族控制公司；40%的標準下，有18.75%的公司為家族控制； 翁淑育(2000)則取1997年至1998年，台灣251家上市公司作為研究樣本，採用Tobin' Q11做 為衡量公司市場績效的指標，成為公司價值的替代變數，發現在以20%作為最終控制者的 標準時，有58.2%為家族控制公司，30%的標準下，則有40.2%為家族控制公司；其結果與 Yeh 等人(2001)的研究結果一致，表示在歷年來台灣上巿公司控制型態並無太大差異，最 終控制型態仍以家族控制的型態為主。另外，Fan和Wong (2002)則提出新的觀點，認為公 司治理機制會對會計盈餘的資訊內涵(earnings informativeness)產生影響，當公司治理愈佳 時，投資人對於公司揭露的盈餘數字持正面印象，提高財務報表的可信度，而使股價有較 高的漲幅。 利用上述文獻中的觀念，本文因此推論當IPOs 樣本公司的公司治理機制愈佳時，承銷 發售時可以訂定愈高的承銷價，而股票上市後的後續股價表現也愈佳。 5

Shleifer 和 Vishny (1997)及La Porta 等人(1999)則指出股權過於集中時，控制股東(最大股東)與小股東之 間將產生利益衝突，因為股權集中使控制股東(最大股東)有動機及能力去侵佔小股東的財富，傷害公司價值， 造成「負的侵佔效果」。

1.2 研究目的 近年來企業如何有效經營與管理成為企業永續發展的重要課題， 於是公司治理 (Corporate Governance)的相關討論愈形重要，在本研究中將探討公司治理因素如何影響承 銷商與投資者對於IPOs公司價值的判斷，與其對IPOs公司上市上櫃時的初期報酬與長期績 效表現之影響。本文將分別由以下三個構面來分析驗證之。 1、 探討公司治理因素對於IPOs上市上櫃前股票承銷價格訂定的影響。根據 Purnanandam

＆Swaminathan (2002)研究中，所提出以IPOs樣本相對於配對樣本的price multiples （IPO承銷價倍數）的概念來分析之。 2、 除了IPOs承銷價格訂定，亦分析驗證IPOs上市上櫃後的股價反應是否受到公司治理變 數所影響，以初期報酬作為衡量指標，又考慮台灣股票市場有漲跌幅的限制，遂加入 連續漲跌停板天數作為指標。 3、 最後， 依據Ritter（1991）所提出以相對財富指標（WR）為衡量標準的研究，探討持 有三年IPOs新股的投資報酬，亦即分析驗證IPOs新股發行三年的績效表現是否受公司 治理變數影響。 1.3 研究假設 針對上述的研究動機與目的，擬出下列三項研究假設： 1、當公司治理機制愈佳時，IPOs 公司能夠訂定較高的承銷價格，IP 承銷價倍數也會較高。 2、當公司治理機制愈佳時，IPOs 公司的初期報酬較高，連續漲停板的天數也較高。 3、當公司治理機制愈佳時，IPOs 公司除了有較高的初期報酬外，長期股價表現也會較佳， 也是投資人較好的投資選擇。

1.4 研究架構 本研究共分六章，內容架構如下： 第一章 緒論：說明本研究背景與動機、研究目的與研究架構流程。 第二章 文獻探討：回顧國內外公司治理與股權結構等相關之文獻。探討IPOs公司上市上櫃 前承銷價訂定之研究，股票初期報酬與上市上櫃後績效表現之研究等文獻整理。 第三章 研究方法： 說明研究樣本、研究期間、研究設計與資料來源，並詳述本文應變數、 自變數與其他相關變數的定義與衡量計算方式。 第四章 實證結果與分析：針對樣本變數之敘述統計、迴歸結果與分析、實證結果之彙總比 較，分別就相關變數對於應變數的影響作分析驗證。 第五章 結論與建議：詳述本研究的結論、研究的限制，並提出對未來研究的建議。

1.5 研究流程 研究背景、動機與目的 相關文獻探討 1、新上市股票的定義與實証現象 2、新上市公司的初期報酬與長期股價表現 3、股權結構及公司治理 資料蒐集整理 1、選取研究樣本與研究期間 2、定義本文相關變數並計算衡量之 實證結果分析 研究設計 IPOs 公司價值 IPOs 承銷價的訂定 IPOs 正的初期報酬 IPOs 上市上櫃後市場反應 IPOs 上市上櫃後績效表現 公司治理變數 正的誘因效果 負的侵佔效果 結論與建議 圖 1-1 研究流程圖

第二章 文獻探討

本章分為三節，第一節係新上市股票定義及實證現象，第二節係新上市公司股票初期 報酬與長期績效表現，第三節係股權結構與公司治理。

2.1 新上市（櫃）股票定義及實證現象

2.1.1 新上市（櫃）股票（IPOs）定義

初次公開發行股票(Initial Public Offerings, IPOs)意指發行公司在初級市場上透過承銷 證券商或投資銀行，以發行證券的方式向不特定的公開大眾募集資金。由於是初次公開發 行，其股票未曾在證券市場上買賣，由於股價未知，承銷價的訂定往往會偏離真正的價格， 實務上在制訂承銷價時，並無市價可供參考，僅能以同產業上市公司的股價做為參考依據， 直到投資人或機構法人等在次級市場上透過多次的交易活動，其所成交的價格才可顯示出 新上市股票的真實價格。 2.1.2 初次公開發行股票實證現象 1998年，Ritter彙總提出新上市股票市場的三個特有現象，分別為：短期股價低估

（short-run underpricing）、初次公開發行的熱絡市場（hot issue market），以及長期績效不 彰（long-run underperformance），在此篇文章中，Ritter認為公司上市在可以得到好處的同 時，也需付出該有的成本，例如法務、審計、承銷等相關費用，以及上市因折價所產生的 成本，在在都會影響公司最終的資金成本，且股票上市前後亦會面臨兩個問題：承銷價的 訂定以及後續的股價表現，亦即新上市股票最受重視的兩個議題：正的初期報酬與長期績 效表現。

2.2 新上市（櫃）公司股票初期報酬與長期績效表現

2.2.1 新上市（櫃）股票有正的初期報酬之理論與探討

許多研究顯示新上市公司股票存有異常報酬現象，Beatty & Ritter ( 1986 )、

Dawson & Reiner (1988)及McGuinness (l993)都證實了新上市股票的確有短期超額

報酬的情形存在。合理的承銷價訂定為決定一個新上市股票成功與否的關鍵因素，且新股 承銷價的訂定存在相當的困難性，遂諸多學者產生許多相關研究及論點，並試圖合理解釋 之，一般認為新上市股票的承銷價低估為主因，也就是說，股票上市前的折價發行與上市 後股價上漲接近真實市場的價格具有落差，因此造成正的初期報酬，以下整理兩種應用最 廣也最為普遍接受的解釋原因：承銷價低估與市場錯誤評價。 （一） 承銷價低估（underpricing） 承銷價低估理論分為下列四項： 1. 資訊不對稱理論（information asymmetry） 新上市股票股價偏低和資訊不對稱普遍存在市場上有相當的關係，在資訊不對稱假說 中，大致可以分為三個方向來探討，分別為發行公司與承銷商之間的資訊不對稱、發行公 司與投資人之間的資訊不對稱，以及將在下一項仔細探討的投資人與投資人之間的資訊不 對稱（訊息傳遞理論）。 Baron(1982)將發行公司與承銷商視為主理人與代理人的關係，認為承銷商比發行公司 掌握更多有關資本市場的資訊，存在所謂資訊不對稱(Informational Asymmetry)的情形。因 此發行公司除了委任承銷商負責銷售股票外，尚需要承銷商的協助以制定合理的承銷價 格，或直接授權承銷商代為制訂承銷價；另一方面，承銷商具有完整的行銷通路，並以其 聲譽資產(reputation asset)來為新上市股票作保證，因此發行公司會以折價發行的方式作為 承銷商提供資訊與聲譽的報酬；再者，隨著資本市場對新股的需求不確定性愈大，雙方資 訊不對稱的情形愈嚴重，此時折價發行的幅度就會愈大。 另一方面，存在於投資人與投資人之間的資訊不對稱的相關研究中，Rock (1986)認為 投資人可分為兩種:一種為資訊充足者(informed investors)，一種為資訊缺乏者(uninformed investors)。資訊充足者願意支付成本以掌握有關發行公司真實價值的資訊，一旦獲知其股 票真正價值高於承銷價格，則會盡可能認購該新上市股票，反之，便不會參與申購；相對

地，資訊缺乏者因為資訊不足，是以隨機的方式認購新上市股票；此外， Rock又將新上市 公司分為好公司(good issues)與壞公司(bad issues)；若為好公司發行的股票，資訊充足者與 資訊缺乏者皆會認購，當發生超額需求時，承銷商只能以配額的方式銷售，造成資訊充足 者排擠資訊缺乏者而得到配額，若是壞公司發行的股票，資訊充足者會退出市場，使得資 訊缺乏者認購到壞公司股票的機率大增並蒙受損失，長期以來將導致他們認購新上市公司 股票的意願降低，此種情況亦稱為贏家詛咒( winner’s curse ) 。因此，為了吸引資訊缺乏者 參與發行市場，發行公司必需以折價發行的方式，以彌補資訊缺乏者可能的損失，減少贏 家詛咒的情形發生。 2. 訊號傳遞理論（signaling theory）

Leland & Pyle（1977）、Titman & Trueman（1986）、Beatty（1989）和 Welch（1989） 等學者相繼在他們的研究中發展出訊號模型，以分析新上市股票折價發行的情形，即新上 市股票的折價發行是一種發行公司傳遞給投資人的訊號，讓投資者認為公司是值得投資的 高價值公司。

Beatty（1989）認為投資人對於新上市公司資訊不足而產生不確定性，不確定性高的

公司傾向於美化財務報表，使投資人誤信公司的資訊，因而對公司的價值無法做正確的判 斷，產生混淆。Titman & Trueman（1986）則提出公司的公開說明書及承銷商的聲譽是投資 人用來評斷發行公司的相關風險資訊，聲譽較佳的承銷商通常愈能夠客觀的揭露公司資 訊，但是公司也必須付出較高的承銷費用，藉此看出承銷商本身對於投資人來說，便是傳 遞新上市公司風險程度的訊號。

Allen & Faulhaber（1989）主要假設新上市公司本身對於公司未來發展最瞭解，因此

發行公司將發行價格降低，將公司未來預期經營績效良好的訊息傳遞給投資者，對經營績 效良好的公司而言，上市後可經由已預期的盈餘彌補發行折價的損失，反之，對於經營績 效不好的公司而言，若以降價來傳遞錯誤訊息，則上市後無法彌補高額的成本。Welch（1989） 亦提出類似的論點，假設高價值的發行公司會以降低發行價格來傳遞公司的高品質水準， 然後再透過增資發行來回收折價發行時所導致的損失，反之，價值低的公司若仿效此種作 法，則其將無法負擔高額的發行成本；由上述推論，折價幅度大的公司，將可預期未來有 較好的績效表現。

Leland & Pyle（1977）認為公司的價值是保留在公司內部的權益，當公司的經營者及

大股東願意持有公司相當高比率的股權時，表示公司未來的發展前景樂觀，否則他們所持 有的高股權比率將會帶來相當大的損失，因此，可推論經營者及大股東的持股比率同樣可 提供給投資人傳遞公司價值的一個訊號。Downes & Heinkel (1982)使用1965年至1969年之間 上市的449家公司作為樣本，檢驗Leland & Pyle (1977)的理論，實證結果顯示當公司內部人 持股比例越高時，其公司的價值亦越大，符合Leland & Pyle (1977)的假說。

3. 市場回饋假說（market feedback hypothesis）

Ritter（1998）提出市場回饋假說，認為承銷商或投資銀行低估新上市股票價格原因在 於引誘一般投資者在股票銷售前，未受任何應有獲利的暗示下，提供有助於股價的資訊， 幫助決定更合理的承銷價格，承銷商會經由折價發行來補償這些投資人所提供的訊息，股 票折價的幅度，則視投資人提供的訊息有助於股票評價的程度，因此，往往從最初版本的 公開說明書到最後定稿的公開說明書，承銷價也會隨著做局部的調整。 4. 其他

Brennan & Franks（1997）以管理價值的控制為出發點，在股票新上市時為保住其原

有的控制權，管理者會採低估股價造成超額需求，這超額需求造成股票的重新分配，促使 小額投資者紛紛購入股票，因此，對於大股東而言，其持有成本提高且也要負擔較大的風 險。

Ritter(1998)提出追隨效果(the bandwagon hypothesis)，認為如果潛在的投資者除了只

注意自己手中的訊息外，同時也注意其他人是否在購買，則將會產生追隨效果。如果投資 者看到沒有人想要買，則不論自己是否有優勢訊息，也不會想去買。為避免發生此種情形， 新上市公司會折價發行股票以吸引第一波潛在的投資者來造成追隨效果，因此其他投資者 亦會想買。 另有學者提出投機泡沫假說，認為新上市股票之所以會產生超額報酬，乃投資人深信 股價仍會繼續上漲，於是未取得申購之投資人，於股票上市後，進場大量交易所造成，導 致新股短期被哄抬偏離真實價值，因此在效率市場假設下，市場價格會立即回復至其應有 之價格。Ritter (1991)實證結果顯示，美國新上市公司績效不佳，時間長達三年且平均報酬

為負，並非只是短期內偏離真實價值，但Aggarwal & Rivoli (1990)實證結果卻顯示股價只是 短期偏離真實價值。 （二） 市場錯誤評價（market misvaluation） 另外一項解釋新上市公司短期具有正的初期報酬的解釋原因為市場錯誤評價，有別於 承銷價低估理論認為公司價值可以真實的反映在股票價格上，遂產生正的超額報酬，相反 的，市場錯誤評價理論指出市場不具有完全的效率性，因此股票價格不足以反映公司的真 實價值，正的初期報酬只是投資人對於公司的樂觀預期，使得股票價格早已偏離公司真實 的價值。

Aggarwal ＆ Rivoli(1990)則針對l977 年至l987年間l598個 IPOs 樣本作短期及長期

股票報酬的研究，以發行後第一天收盤價作為投資價格，衡量持有至發行後250日扣除市場 報酬後的超額報酬為-13.7％，相較於發行後第一天的平均超額報酬10.67％則明顯呈現負的 走向，他們認為此一股價型態符合熱潮（fads）的解釋，亦即，新上市公司首次公開發行股 票的價值不確定性高，投資人由於過於樂觀錯誤評價而高估，使得上市初期有正的超額報 酬產生，但是於較長的時間後，熱潮退去，對價值高估進行修正，導致負的長期報酬存在。 Purnanandam ＆ Swaminathan (2002)則對於承銷價低估的折價發行概念提出質疑，認 為IPOs 正的初期報酬並非來自折價發行。該研究利用會計乘數的概念，創造出IPO承銷價 倍數 (price multiples)，同時以IPOs 樣本及配對樣本的比較進行標準化的動作；實証結果得 出overvalued的IPOs反而比 undervalued的IPOs在上市後獲得更多正的初期報酬，約多5%到 7%，同時長期績效較undervalued的IPOs 差約20%至50%。這樣的樣本分類結果符合一般學

者認同的long-run underperformance，但卻與short-run underpricing 相違背。因此研究中是以 行為財務學(behavioral theories)的理論提出解釋，認為overvalued 的IPOs 會有正的初期報 酬是來自於投資人的過度樂觀預期，而非一般認為是資訊不對稱產生的效果。

2.2.2 新上市（櫃）股票長期績效表現理論與探討

前述文獻中提及新上市股票初期超額報酬的存在，導因於承銷價的低估及市場錯誤評 價，因此，有許多研究除了驗證初期超額報酬的存在外，尚進一步檢驗新上市股票發行後 的長期價格績效。在這些實證研究中，Reilly and Hatfield（1969）以發行後第一個星期五至 發行一年後之星期五所衡量之價格變動率（報酬率）仍高於同一衡量期間由已發行公司隨 機選取樣本所衡量之價格變動率；McDonald and Fisher（1972）所衡量的發行以後一個月 至一年期間的超額報酬率為-19.8％；Ibbotson（1975）衡量發行後長達五年期間的超額報酬， 指出發行後的市場大致符合效率性市場，但是其資料亦顯示發行後的第二至第四年超額報 酬轉為負值，而第五年才再呈現正的超額報酬。 Ritter（1991）以1975年至1984年在美國首次公開發行的1526家公司為樣本，發現發 行後三年的價格績效顯著低於以規模相當及同一產業而形成的配對樣本（matching firms） 在相同衡量期間的價格績效，亦採用其他如相對財富指標（wealth relative）等市場指數報 酬所衡量得到的長期超額報酬仍為負值，因此得到長期績效不佳的結論。另外， Ritter也 針對樣本進行橫斷面與時間序列的分析，結果發現包括發行規模、初期報酬、產業、發行 年度、及公司成立時間等因素都會影響到新上市公司股票樣本的長期績效。Loughran 和 Ritter(1995)對於美國1970年至1990年發行的股票所進行的研究發現，無論是首次公開發行

或是再次發行（seasoned equity offerings；SEO6_{），經由衡量發行後五年的年平均報酬（分}

別為5％及7％）均比其配對樣本公司的年平均報酬（分別為12％至15％）還低，且甚未高 於同時其國庫券平均報酬的7％；此外，研究中還以相對財富指標來衡量長期績效，研究發 現若想在衡量期間結束時得到與配對樣本相當的財富，則衡量期初時新上市公司與SEO公 司分別須多投資43.8％及44％的資金，如此才能彌補因長期績效較差所帶來的損失。 從上述文獻可得知關於首次公開發行公司初期股價表現為正，長期股價表現反倒為負 的現象，已普遍被學者提出實證與解釋，但是無論是初期股價表現或是股價長期績效表現 卻有很多不同的論點，未有實際的定論，接下來將探討公司治理與股權結構的相關文獻， 以討論公司治理如何對新上市公司股價的表現造成影響。 6

SEO，有時也稱做secondary offering或follow-on offering，相較於初次公開發行IPO，再次發行新的證券SEO 是 指之前已經發行過有價證券的公司再次發行新的證券。

2.3 股權結構與公司治理 本節將延續探討公司治理與股權結構的相關文獻探討，瞭解股權結構與公司治理對於 新上市（櫃）公司股價表現所造成的影響，以下分別從代理理論（agency theory）、股權結 構及公司治理文獻來闡述之。 關於股權結構對於公司價值影響的研究，最早是由Berle ＆ Means(1932)所提出的，認 為大部分的公司在一般的情況下，都是股權分散的結構，也就是說，小股東雖握有公司的 股權卻無法對公司營運政策產生影響，因為管理者才握有經營權，且因管理者本身持股比 例不高，無須承擔經營失敗責任，導致產生過度的特權消費，浪費公司資源，或在選擇投 資方案時，不是站在股東財富極大化的立場，而是考慮本身利益極大化的行為，進而降低 公司價值，這種管理者和股東之間（經營權和所有權）的利益衝突，即是後來Jensen ＆ Meckling (l976)所提出的權益代理問題(equity agency problem)，若公司的管理階層並非擁有

公司100%的股權，則在管理階層追求個人效用極大化的過程中，很有可能會挪用公司的資 源來進行特權消費以滿足其需求。此時外部股東就需花費資源來降低此一特權消費的行 為，即所謂的代理成本(監督成本、保證成本與剩餘損失)。當管理階層擁有的股權下降時， 其挪用公司資源來增加其財富的誘因增加，故外部股東需花費更多的成本來監督，因此使 得公司的代理成本增加而公司價值下降。 然而，在1980年以來的研究文獻中，卻發現實證 研究中與Berle和Means(1932)的觀點迥異，研究結果顯示大部分國家的上市公司，其所有權 是集中而非分散的。 Shleifer ＆ Vishny (I986) 與Morck、Shleifer ＆Vishny (l988) 提出實 證研究顯示，在美國幾個大企業中，股權和控制權確實有集中的情形，即有某種程度集中 於家族和富有的投資者手中，而非股權分散的。

在公司治理的相關文獻上，Shleifer & Vishny（1997）認為公司治理的觀點在於代理問 題（agency perspective），perspective），亦即「所有權」及「控制權」的分離，探討投資 人出資投入公司且全權交由專業經理人來運用資金，給予經理人充分的控制權，此時，投 資人該如何確保其投入資金可正當運用而獲利，公司治理便是保護投資人的一道防線，此 外，即使在大多數的先進經濟體系中，公司治理的完備性仍有大幅的改善空間，所以研究 中針對公司治理整體狀況作詳細分析，強調透過法令上的改進以完善公司治理機能。

Brennan & Franks（1997）也提出發行公司的管理者希望在新上市股票初次公開發行之 後可以繼續維持其控制權，降低遭到惡意接管的機率，而初次公開發行的股票折價可以吸 引投資人超額認購，使得公司可以利用分配股票的手段避免在初次公開發行之後產生新的 大股東，降低惡意接管的情形發生，且其以英國69個新上市公司為樣本實證，證明了上述 的觀點，並指出新上市股票折價的成本大部分由上市前非管理階層的股東所承擔，而反觀 擁有公司管理權的股東相對承擔了較少的部分。

1998年，學者La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer ＆Vishny針對公司治理的法律面，

探討49 個樣本國家中的現象，研究結果發現，在不同法律系統的國家中，以海洋法系的國 家對於投資人的保護最嚴密，同時也發現，以公司的股權結構來分析，在公司內部的股權 越集中的情形下，投資人所需要的外部法令保護越少。

更進一步，La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer ＆Vishny (1998)最早提出最終控制 (ultimate control)的觀念，亦即追蹤公司所有權結構而找出擁有最大投票權的股東，當這個 最大股東的投票權（即控制權）超過一界線時，即界定其為最終控制者（稱為控制股東）。 研究中發現在49個已開發和未開發國家中，所有權集中在家族或政府手中的情形很普遍， 大股東會運用金字塔結構(pyramid)、偏離一股一票制、交叉持股(cross-holding)、和不同的 表決權方式參與管理來增強其控制權，來增加他們對公司決策的影響力。 La Porta、Lopez-de-Silanes ＆ Shleifer(1999)深入分析世界27個富裕國家中公司的股 權結構，實證樣本中有68.59％的公司存在有控制股東，且控股型態以家族控制最為普遍， 金融機構獲其他型態的控制股東則相對較少。Claessens、Djankov ＆Lang (2000)沿用La Porta 等人的方法，取東亞九國2980家公司的樣本資料，檢驗公司控制股東之控制權及現金

流量權的偏離程度，發現在多數國家中，皆存在控制股東透過金字塔結構及交叉持股的方 式來增強控制權，因此控制權超過現金流量權的情形普遍存在。

Claessens、Djankov ＆Lang (2002)則提出控制股東的「正的誘因效果（incentive

effects）」及「負的侵佔效果（entrenchment effects）」，以東亞地區八個經濟體系為樣本

來作資料分析，接著La Porta等人（2002）建構理論模型與實證結果中，以現金流量及現金 流量權占控制權的比率來衡量「正的誘因效果」，及現金流量權偏離控制權幅度來衡量「負 的侵佔效果」。發現當控制股東擁有較高的現金流量權時，則其侵害公司價值的行為愈輕， 而使公司的價值愈高。控制股東的現金流量權愈高（即現金流量權佔控制權比率愈大）時，

控制股東若傷害公司價值將導致自身損失的提高，因此會有努力經營的誘因；另外，當控 制股東擁有的控制權（投票權）愈多時，愈有能力影響公司的決策，相對地，若控制股東 的現金流量較小，則當控制股東傷害公司價值時，其自身的損失也會降低。在兩者交錯影 響下，控制權與現金流量權的偏離程度愈高時，控制股東愈有動機去侵佔小股東的財富， 因此，在其實證研究中推論，當控制股東的現金流量權愈高，或其控制權與現金流量權的 偏離幅度較低時，公司的價值愈高，公司治理的機制也愈好。 國內有關公司治理的相關文獻，首先是 Yeh、Leer和Woidtke（2001）提出國內新上市 公司最終控制者的研究，取1994年至1995年台灣共208家上市公司為樣本，以控制股東成員 擔任董監事席位比率及參與管理（同時擔任董事長及總經理），來衡量負的侵佔效果，提 出當控制股東擁有控制權（投票權）愈大時，其將更容易通過對控制股東有利的決策，大 幅提高控制股東對小股東進行財富侵占的可能性。兩者合併來說，即當控制權與現金流量 權的偏離程度愈高時，控制股東愈有動機去侵佔小股東的財富，藉此此推論當控制股東的 現金流量權愈高，或其控制權與現金流量權的偏離幅度較低時，則公司有較高的價值，公 司治理機制也較好。翁淑育(2000)則以1997年至1998年台灣251家上市公司作研究，利用 Tobin' Q11做為衡量公司市場績效的指標，成為公司價值的替代變數。當公司治理愈佳時， Tobin' Q 愈高，由此研究公司治理對於公司價值的影響。而吳蕙雯（2003）以1992年至2001 年台灣新上市公司為樣本，持股採超過20％為最終控制者的評定標準，實證結果股權分散 程度為23.85％，而65.55％的公司仍為家族所控制，由此見台灣企業股權結構與其他各國並 無太大差異，呈現股權集中情形且又以家族控制股權為常見，造成控制權與現金流量權偏 離，較易產生控制股東侵佔小股東權益的問題。 另外，Fan、Joseph ＆Wong（2002）則提出新的觀點，認為公司治理機制會對會計盈 餘的資訊內涵(earnings informativeness)產生影響，當公司治理愈佳時，投資人對於公司揭 露的盈餘數字持正面印象，提高財務報表的可信度，而使股價有較高的漲幅。其採集東亞 七個經濟體超過1300家公司進行實證研究，提出東南亞股權結構與盈餘含量的觀點，東南 亞地區的公司控制權多集中在一個持有者或是家族中，他們透過複雜的所有權結構如金字 塔行的控制股權、交叉持股集中股權或優先股的使用等方法來獲得最終的控制權，但也同 時產生與小股東間的代理問題，且隨著控制股東控制權的增加或控制權與現金流量權偏離 程度的增加，公司治理愈差，會計盈餘的資訊內涵也會下降。此外由家族所掌控的公司其

會計盈餘的資訊內涵並不會此而下降，重點仍在於控制股東握有了多少控制權及現金流量 權。 La Porta 等人(1999)的研究中指出全世界只有在少數法令對投資人保護較嚴密的國家 中，股權分散的企業才較為常見。而由歷年來國內外的研究發現，多數國家上市公司的股 權集中情形甚為普遍，尤其以家族控制為大宗，台灣上市公司也不例外。因此本研究將沿 用公司治理的各項研究來探討台灣新上市公司的股權結構及最終控制型態，將有助於公司 價值的衡量，進而對於IPOs 承銷價格的訂定及公司上市後的股價表現有更合理的評估。

第三章 研究方法

3.1 研究樣本 3.1.1 選樣標準 本研究主要探討公司治理相關變數對於新上市公司股票價格行為與長期績效之研究， 選樣期間為2001年至2004年間，以台灣證券交易所初次公開發行公司為研究樣本，研究樣 本需符合以下標準： （一）樣本需符合初次上市（櫃）公司之定義，排除現金增資、公司債、特別股、受益憑 證等。 （二）考慮初次公開發行公司在市場上資訊揭露的程度，遂排除上櫃轉上市的公司；此外， 由於考量金融保險業為特殊管制產業，具有不同的財務特性，也不予納入而刪除之。 （三）選取樣本中，樣本必須具備完整的初次上市（櫃）股票承銷價、股票收盤價、公司 股權結構與董事會組成等資料。 （四）為了衡量股票長期績效表現，必須選取配對樣本群；選取配對樣本時，為了排除初 上市（櫃）股票在市場價格上的變化，因此配對樣本特別限定需為上市或上櫃一年 以上，且近兩個月未發行新股的公司，此外，樣本必須具備公司完整三年（36個月） 的股價月報酬的相關資料。 2001年至2004年間，依台灣證券交易所資料顯示，有452家初次上市上櫃公司，符合上 述（一）~（四）項標準的IPOs 樣本公司有392家，而符合衡量長期績效限制的樣本則有222 家，因此，本研究將以392家公司為初期報酬實證樣本，且以222家樣本公司來作為長期績 效表現的對象。

3.1.2 資料來源 （一）台灣經濟新報資料庫（TEJ） （二）台灣證券交易所真相王證券資料庫 （三）初次上市公司公開說明書與相關年度年報 （四）證券暨期貨管理月刊 （五）中華徵信所台灣集團企業研究 （六）中央通訊社簡報系統 3.2 相關變數定義與衡量 本研究將針對四大類公司治理相關變數，以迴歸模型實證其對於新上市公司長短期股 價表現的影響，變數分別為應變數－「IPO 承銷價、短期股價及長期績效表現變數」，自 變數－「股權結構變數」及「董事會組成變數」，控制變數－「其他變數」。以下分數四 種變數的定義與衡量方式： 一、IPO承銷價、短期股價及長期績效表現變數 1、初期報酬（initial return，IR） 對於IPO公司上市後初期報酬的定義，國外衡量方式為： 初期原始報酬＝（上市後第一個交易日的收盤價-承銷價）/承銷價 此公式隱含國外市場具有完全效率，上市後市場資訊可以充分且快速地在第一天 內反映在股價上，因此利用上式衡量公司股票合理的期初報酬；但國內因為有漲跌幅 的限制，新上市股票價格不似國外市場可以快速在一天內完全反應公司價值，所以不 適用上市後第一個交易日的收盤價來計算。 因此，有學者提出採用蜜月期結束後的股價來衡量之，但是部分學者認為蜜月期 應為股價連續漲停的天數，所以蜜月期結束日的市價應以「上市後連續漲停的最高點 價格」來計算之，但就實際市場而言，上市後的股價不一定能連續漲停，也就是說蜜 月期市價並不能完全迅速反應上市公司價值，遂本文採取以「上市後連續上漲的第一

次最高點價格」來衡量，則將初期報酬的定義修改如下：

初期原始報酬＝（上市後連續上漲的第一次最高點價格-承銷價）/承銷價

2、承銷價倍數（price multiples，price-to-value ratio）

本文針對初次公開發行公司價值，將參照Purnanandam & Swaminathan (2002)的研究 以承銷價倍數來衡量，以下將分成兩個部分來討論之。 （1）IPO承銷價倍數、配對樣本股價倍數 根據其研究中分別利用公司的「每股淨值（book value）」、「每股銷售額（sales）」、 「每股稅前、息前、折舊、攤銷前盈餘（EBITDA）」等三個項目與股票承銷價格相 除而得，所得的承銷價倍數（如下所示）表示在公司隱含價值下，初次公開發行時的 承銷價為何。

IPO承銷價倍數（price multiples of IPOs，P/V ratio）

( )

IPO P B = 新股承銷價／每股淨值

(

P

)

_IPO Sales = 新股承銷價／每股銷售額

(

P

)

_IPO EBITDA = 新股承銷價／每股稅前息前折舊攤銷前盈餘 選取上市（櫃）一年以上、近兩個月未發行新股，且符合選取準則（依據附錄一） 的上市（櫃）公司作為比較的配對樣本，但是不同於IPO 樣本公司以承銷價來衡量計 算，而改以採用配對樣本公司上市前一日的股票收盤價來評估之，同樣計算配對樣本 公司的「每股淨值」、「每股銷售額」、「每股稅前、息前、折舊、攤銷前盈餘」等 三個項目與股票承銷價格相除而得的股價倍數，如下所示：

配對樣本股價倍數（price multiples of matching samples）

( )

P _Match B = 公司股票前一日收盤價／每股淨值

(

P

)

_Match Sales = 公司股票前一日收盤價／每股銷售額

(

P

)

_Match EBITDA = 股票前一日收盤價／每股稅前息前折舊攤銷前盈餘

（2）相對於配對樣本的承銷價倍數（P/V ratio）

此外，依據Purnanandam & Swaminathan (2002)的研究，進一步以配對樣本作為比

較標準，計算「相對於配對樣本的承銷價倍數」之值（如下所示），藉此來探討初次 公開發行公司的承銷價倍數與配對樣本股價倍數間之差，也作為迴歸研究中的應變數。 相對於配對樣本的承銷價倍數

(

)

(

)

IPO BOOK _Mat P B P V P B ⎛ ⎞ ₌ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠

(

)

(

)

IPO SALES _Mat P Sales P V P Sales ⎛ ⎞ ₌ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠

(

)

(

)

IPO EBITDA Mat P EBITDA P V P EBITDA ⎛ ⎞ ₌ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ 3、連續漲（跌）停板天數（ID/DD） 台灣股市因存在漲跌幅的限制，新上市股票的資訊不似國外市場可以快速在一天 內完全反應，因此考慮初次公開發行公司股票上市後，連續漲停及連續跌停的天數， 遂設定「連續漲停板天數」及「連續跌停板天數」兩個變數，藉此兩變數來觀察市場 投資人對於新上市公司股票的反應。 4、相對財富指標（wealth relative，WR） 本研究將依據學者Ritter (1991)於其研究中所提出的衡量新上市公司股票長期績 效的方法，以三年（36個月）作為衡量期間，先分別計算出IPOs樣本與配對樣本持有 三年的報酬率7_{，接著以「相對財富指標」來衡量IPOs樣本相對於配對樣本的長期績效} 表現，其公式定義如下： 相對財富指標 1 1 I P O s W R ⎛ ⎞ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ ⎛ ⎞ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ + = + 樣 本 3 年 報 酬 率 配 對 樣 本 3 年 報 酬 率 1 − 7

即為buy and hold return， ，計算則以 IPOs 樣本漲跌停板打開後次月開始，連續36個 月之月報酬率計算之；而配對樣本之計算期則與其配對之IPO公司相對應。

(

)

36 1 1 i ii i R r = =

∏

+

若相對財富指標值大於一，即表示IPO股票持有三年的績效表現優於配對樣本，反

之，相對財富指標小於一，則表示IPO股票持有三年的績效表現較配對樣本為差。

二、股權結構變數

本研究依據La Porta等人(1999)與 Claessens等人（2000，2001）研究中提出「最終 控制股東」的論點，定義最終控制股東為，持有公司20％以上控制權（投票權）的股 東，其對公司決策具有最後或最大的影響力者。而股東控制方式分為兩種－「直接控 制」與「間接控制」，前者指直接登記在控制股東名下的股權，後者指登記在同一控 制股東所控制的其他企業與機構（法人股東）名下的股權，此外，最終控制股東尚可 透過「金字塔結構（pyramid）」及「交叉持股(cross-holding)」兩種間接控制的方式來 增加自身的控制權。 1、股權結構變數定義 （1） 控制權（投票權）和現金流量權（EV，CV） 本文中，控制權（投票權）可視為控制股東影響公司決策的能力，在董、監事會 成員的選舉上，一股份擁有一投票權， 故持股多的股東對公司的決策有較大的影響 力；而現金流量權則為持股人對公司最終剩餘所得的請求權（residual income），即 盈餘分配權，也可視為控制股東（最大股東）侵佔公司資產時所造成自身損失的幅度。 研究中常用現金流量權來衡量「正的誘因效果」，數值愈大的公司，表示控制股 東會因傷害公司價值而導致自身損失的提高，因此會有努力經營的正面誘因。 （2） 控制權偏離現金流量權幅度（EV-CV） 控制權偏離現金流量權幅度＝控制股東的控制權－現金流量權 研究中，常用此變數來衡量「負的侵佔效果」；當控制股東擁有的控制權(投票 權)愈多，偏離現金流量權的幅度越大時，則影響公司決策的能力愈大，愈有企圖傷 害小股東的財富，亦即控制股東其對小股東財富侵佔的動機愈強。

（3） 現金流量權佔控制權比率（CV/EV） 現金流量權佔控制權比率＝控制股東之現金流量權／控制股東之控制權 研究中以此變數來衡量「正的誘因效果」，數值愈大的公司，代表控制股東傷害 公司價值時，將導致自身損失提高。 （4） 次大股東（BHOLD，dummy variable） 當公司存在有持股超過5％的次大股東時，則定義虛擬變數為1，反之為0。一般 來說，公司若存在次大股東時，公司資訊較不易為掌控在控制股東手中，資訊不對稱 的情形較為緩和；而在次大股東的條件上，必須與控制股東（最大股東）不具親屬關 係，且亦非控制股東所控制的公司或關係企業，在台灣，次大股東主要是第二大家族、 保險公司、政府及其他機構投資者。由於我國公司法相關規定8_{，使得當公司存在具有} 影響力的次大股東時，次大股東為維護自身利益，將對控制股東產生監督效果，降低 控制股東進行財富侵佔的動機。 （5） 金字塔結構（dummy variable） 當樣本公司有透過金字塔結構方式控制其他公司時，則設此虛擬變數為1，否則 為0。由於當控制股東透過金字塔結構進行間接控制時，將造成控制權與現金流量權的 偏離，遂利用此項變數來衡量「負的侵佔效果」。 （6） 交叉持股（dummy variable） 當樣本公司透過交叉持股方式來控制其他公司時，則設此虛擬變數為1，否則為 0。由於當控制股東透過交叉持股進行間接控制時，亦將造成控制權與現金流量權的偏 離，因此利用此項變數來衡量「負的侵佔效果」。 8 _{我國公司法第二百十四條第二項：「繼續一年以上，持有已發行股份總數百分之五以上之股東，得以書面} 請求監察人為公司對董事提起訴訟。監察人自有前項之請求日起，三十日內不提起訴訟時，前項之股東，得 為公司提起訴訟」。

2、股權結構變數衡量 本文藉著依循La Porta 等人(1999)提出的最終控制者概念來界定公司之最終控制 者，接著，分別計算出最終股東的控制權及現金流量權。若以家族為例，控制股東（最 大股東）包含配偶與具有二親等以內的關係者，以及他們所控制的公司與機構（其所 持有的投票權須為公司中最大者）；而投票權的計算，則是將合乎上述定義者視為同 一利益關係人，且將他們所控制的投票權相加。 此外，研究中將利用中華徵信所出版之「台灣集團企業研究」為基礎，輔以各上 巿公司公開說明書及年報中，「總經理及各單位主管」、「董事及監察人資料」兩表 中的親屬關係欄，來判斷出控制股東對於自然人股東的親屬關係。另外，為釐清控制 股東對於法人股東的控制關係，則以公開說明書與年報中之「轉投資事業」、「主要 股東名單」與「關係人交易」三表，輔以「台灣集團企業研究」中的集團公司歸屬， 判斷股東間的控制關係。同時利用中央通訊社剪報系統，來獲得最新上巿公司資訊， 幫助判斷。 （1）最終控制者採用「直接控制」 假設最終控制者甲家族對A公司採取直接控制，且甲家族直接持有A公司30％的 股權，如圖3-1所示，甲家族直接控制的現金流量權與控制權皆為30％，且因為在直接 控制下控制權與現金流量權並無分離，所以其控制權偏離現金流量權幅度為0％，而現 金流量權佔控制權比率為100％ ConA：最終控制者的控制權（投票權）＝30％ 控制權偏離現金流量權幅度（A公司）＝ConA -CashA = 0% 現金流量權佔控制權比率（A公司）＝CashA /ConA = 100% CashA：最終控制者的現金流量權＝30％ 甲家族 A 公司 圖 3-1 最終控制者採「直接控制」之現金流量權與控制權計算

（2）最終控制者採用「直接控制」與「間接控制」 定義間接控制為，當最終控制者若同時透過A公司以外的其他公司，間接持有A公 司的股權的行為，依Claessens（2000）對於直接控制與間接控制的衡量控制權與現金 流量權的方式9_{，在計算最終控制者間接控制權時，需選取該控制鏈中的最小股權，若} 控制股東透過多條控制鏈同時擁有上市公司的股權時，則將每一條控制鏈中最小的股 權相加；而計算現金流量權時則是控制鏈上各股權相乘的數額；若他們透過多條控制 鏈同時擁有上市公司股權時，則控制股東現金流量權則將每條控制鏈所求得現金流量 權相加。 圖3-2中，在A、B都為上市公司下，首先判斷所有A公司的主要股東中，除了甲家 族持有A公司30%的股權外，有無其他持股大於10%的次大股東存在，若無，則可判斷 甲家族為A公司的最終控制者；而A公司方面，其持有B公司25%的股權，同時因為B 公司主要股東中並沒有持股大於甲家族的25%，因此研判A、B公司的最終控制者皆為 甲家族（以持股權超過20％者，認定為「最終控制股東」之標準）。此時，甲家族對B 公司的現金流量權為兩層股權相乘，亦即7.5%，而甲家族對B公司的間接控制權則為 25%。 甲家族 A 公司 B 公司 ConB：最終控制者的控制權（投票權）＝min( 30％，25%) = 25% 控制權偏離現金流量權幅度（B公司）＝ConB –CashB = 17.5% 現金流量權佔控制權比率（B公司）＝CashB /ConB = 30% CashB：最終控制者的現金流量權＝30％ * 25％ ＝7.5％ 圖 3-2 最終控制者採「直接控制」與「間接控制」之現金流量權與控制權計算

9 _{Claessens 等人(2000)曾提到「Suppose, for example, that a family owns 11% of the stock of}

publicly-traded firm A, which in turn has 21%of the stock of firm B. Since we look at control rights, we would say that the family controls 11% of the firm B – the weakest link in the chain of voting rights. In contrast, we would say that the family owns about 2% of the cash flow rights of firm B – the product of the two ownership stakes along the chain.」

接著再以圖3-3來進一步說明，當控制股東同時存在直接跟間接多家公司時，其控 制權與現金流量權的衡量方式。若A、B、C皆為上市公司，乙家族擁有A公司25%的股權， 而A持有C公司30%之股權，而乙家族亦擁有B公司15%的股權，且B公司持有C公司10%的 股權，最後乙家族本身亦持有C公司20%的股份，此時，若C公司無其他持股超過5%以上之 次大股東存在，則其最終控制股東為乙家族。 乙家族 A 公司 B 公司 C 公司 10 % 15 % 30 % 25 % 20 % 圖 3-3 最終控制者採「直接控制」與「間接控制」多間公司之控制鏈 接著，我們將表3-1來計算乙家族所擁有的控制權及現金流量權比率。就C公司而言， 其被控制權為45%，且其中20%為乙家族直接控制的部分，而乙家族又透過A及B公司加以 間接控制C公司，此時，對於乙家族對C公司的間接控制權的計算，須分別各取其控制權最 小值，接著在取其最大值。而乙家族對C公司的現金流量權計算同之前所述，透過A、B公 司分別計算其乘積，再相加其值，綜合來說，乙家族對C公司持有控制權比率為45%，現金 流量權比率為 29%，其控制權偏離現金流量權幅度為16%。 表 3-1 最終控制者採「直接控制」與「間接控制」多間公司之控制鏈計算 控制權 公司 直接控制權 間接控制權 控制權合計 A公司 25% 0% 25% B公司 15% 0% 15% C公司 20% max (min(25%，30%)，min(15%，10%)) = max(25%，10%) =25% 45%

現金流量權 公司 直接控制權 間接控制權 現金流量權合計 A公司 25% 0% 25% B公司 15% 0% 15% C公司 20% 25%*30%+15%*10% = 9% 29% （3）金字塔結構 對於金字塔結構之定義，採La Porta等人(1999)的論點10_{，表示控制股東至少透過} 一家上市公司控制另一家上市公司。如上述圖3-2，甲家族透過A上市公司間接控制B 上市公司，即可說甲家族運用金字塔結構控制B上市公司。 （4）交叉持股 La Porta等人(1999)也提出對於交叉持股之定義，認為交叉持股需符合下列二個條 件11_{，分別為該公司必須有一個控股公司，以及該公司須持有控股公司的股權或控股} 公司屬於該公司所控制的範圍。在台灣，有許多控制股東利用上巿公司資金成立子投 資公司，再回買母公司股權，亦視為交叉持股的一種。如上述圖3-2，被最終控制者甲 家族透過A公司控制B公司，而且B公司亦持有控制鏈中A公司之股權，此情況即稱A公 司與B公司彼此存在交叉持股的現象。 三、董事會組成變數 1、董事、監察人席位比率 定義董事、監察人席位比率為，控制股東（最大股東）成員擔任董事及監察人席 位佔全體董監事席位的比率。將利用此衡量「負的侵佔效果」，因為當控制股東成員 擔任董事、監察人的席次愈高，控制股東更容易通過對其自身有利的決策，也就大幅 提高了控制股東對小股東財富侵佔的動機。若為家族性的控制股東，則董事、監察人 10

La Porta等人(1999)對於金字塔結構定義提出：「Controlling shareholder exercise control through at least one publicly-traded company」。

11

La Porta等人(1999)提出交叉持股的定義「… i f the firm both has a controlling shareholder and owns shares in its controlling shareholder or in firm that belongs to her chain of control.」

席位數目須包含這些家族成員與其所控制公司所派任之法人代表；若控制股東為股權 分散公司或政府時，則它們所派任的法人代表擔任董事、監察人席位數目，即為控制 股東成員擔任董事、監察人席次。 2、董事席位比率及監察人席位比率 定義董事席位比率為控制股東(最大股東)成員擔任董事席位除以全部董事席位，且 監察人席位比率為控制股東(最大股東)成員擔任監察人席位除以全部監察人席位，兩變 數將用來衡量「負的侵佔效果」，且當兩變數比率愈高，表示其擁有影響公司決策的 能力愈大，也就愈有動機侵佔公司的財富。 3、參與管理（JM，Dummy variable） 本研究中，將討論控制股東（最大股東）是否同時擔任董事長與總經理的職務， 因此設置參與管理的虛擬變數，若控制股東同時擔任董事長跟總經理的職務，則以虛 擬變數1表示，否則為0。將利用此變數衡量「負的侵佔效果」，因為當控制股東同時 握有經營權和所有權時，其愈有莫大影響公司決策的能力，也就愈有侵佔公司財富的 動機。 四、其他變數 在其他變數中，主要為公司及承銷相關變數，將這些變數加入迴歸式一併探討其對IPO 承銷價的訂定、初期報酬與長期績效表現的影響。 1、公司規模（log SIZE） 本文採用上市前一年公司的總資產取自然對數，以此變數來衡量公司規模。Beatty & Ritter (1986)將公司規模視為事前不確定性之代理變數，認為公司規模大，市場上流 通的資訊較多，事前不確定性降低，因此股票折價程度相對較小。 2、公司成立年數（YEAR） 本文定義為公司上市該年度減去公司成立的年度公司。Ritter(1991)提出，公司成 立年數長，則流通在外之資訊較多，有較低的營運風險，可降低投資人之不確定性， 即發行公司的風險程度(即事前不確定性)與公司成立年齡具有反向關係，故發行公司成

立年齡與折價程度成負向顯著關係。 3、電子產業（IND，dummy variable） 由於電子產業的特殊性質，使得其上市前後的股價表現與其他產業有所區別，因 此將是否為電子產業的產業類別考量納入變數探討，本文將依據台灣證券交易所之上 市公司產業分類代碼來區分12_{，若為電子產業則設虛擬變數為1，否則為0。} 4、上市或上櫃公司（dummy variable） 依據台灣證券交易所及櫃台交易中心對於公司上市上櫃的資格限定，上市公司由 於公司規模較大，遂其上市資格相對較上櫃公司嚴格，故可推知上市公司資訊不對稱 的情形較不嚴重，其帳上資產與資產之經濟實質差異可能較小，因此，設置上櫃公司 虛擬變數為1，上市公司為0。 5、發行規模（log MV） 定義承銷價格乘上總發行股數，取自然對數後計算，用以衡量IPO公司規模對各項 應變數的影響。Ritter (1991)認為當發行規模愈大時，資訊不對稱情況將減少，預期與 承銷價倍數成正相關。 6、簽證會計事務所聲譽（CPA）

Titman & Trueman(1986) 認為高品質會計師會善盡其監督責任，揭露較真確的資

訊予市場，且Michaely & Shaw (1995) 研究發現若由聲譽較佳的會計師事務所簽證的 IPOs公司，其長短期報酬均較佳。由此推論發行公司選擇高品質之會計師，有助於減 輕投資人和發行公司之間的資訊不對稱，而降低承銷價低估的程度。因此本文利用虛 擬變數來衡量簽證會計師事務所的聲譽，定義若公司上市前一度的財務報表由勤業、 眾信、致遠、安侯建業13_{、資誠等五大會計師事務所所辦理簽證者，其虛擬變數為1，} 否則為0。 7、主辦承銷商聲譽（UW） 新股發行時在投資者與發行者之間存在著資訊不對稱的情況，遂辦理新股發行的 承銷商可視為公司價值的擔保者，Titman&Trueman (1986) 認為承銷商聲譽可以傳遞 公司真實價值，因此有聲望的承銷商可降低承銷價低估程度；Carter & Manaster(1990)

12 _{台灣證券交易所之上市公司產業分類代碼中，代碼前兩號若為 23、24 則歸類為電子產業。} 13

提出有聲譽的承銷商會承銷風險較低之公司，因而減輕投資人欲獲得內部資訊之誘 因，使投資人之間的資訊不對稱情形降低，因而減少價差程度。本文將依據林象山 （1995）的研究，將委託由大華證券、金鼎證券、元大京華、建弘證券、中國信託與 交通銀行等六家辦理股票承銷業務的IPOs公司，定義其虛擬變數為1，否則為0。 8、資產報酬率（ROA） 本文採用公司上市（櫃）前兩年的資產報酬率平均值來衡量公司的獲利能力。 9、負債比率（LIA） 公司負債佔資產帳面價值的比率，本文採上市前一年的負債比率。可視為發行公 司的事前風險，當負債比率過高時，公司相對承受較大的風險，當然影響公司承銷價 的訂定與上市股價的表現；不過適當的負債比率，卻會帶來相當的槓桿效果，靈活運 用公司資本結構的表現，對於公司未來的成長與發展具有樂觀的態度。 10、平均中籤率 中籤率是投資者對未來預期股價報酬的平均信念(average belief)。中籤率低代表較 佳價位之公司，故股價異常報酬會比中籤率高者為大。中籤率越低，股價報酬會越大。 3.3 實證模型 根據第二章之實證文獻與上述之變數，建立下列之實證模型，以測試公司治理相關變 數與應變數的關係，並以其解釋應變數的變化。本文將以迴歸分析來作為資料分析的方法， 解釋哪些因素與新上市櫃公司股價行為與長期績效表現有關。茲將所有迴歸模式說明如下 （1）公司治理變數對IPO承銷價倍數的影響 為了求得承銷價倍數與公司治理變數之間的關係，設計了以下的迴歸模型，其中GV 表示公司治理變數，分別以EV、CV、（EV-CV）、（CV/EV）四變數代入模型裡， 以分別討論驗證之。

模型一： (P/V)BOOK =β0 +β₁ GV_t+β₂ JM_t+β₃BHOLD_t+β₄logMV_t

+β5CPA_t +β6UW_t+β7IND_t+β8YEAR_t+β9 LIA_t+εt

+β5CPA+β6UW_t+β7IND_t+β8YEAR_t+β9LIA_t+εt

模型三： (P/V)EBITDA =β0 +β₁ GV_t+β₂ JM_t+β₃BHOLD_t+β₄logMV_t

+β5CPA_t+β6UW_t+β7IND_t+β8YEAR_t+β9 LIA_t+εt

（2）公司治理變數對IPO股票上市後股價反應之影響

為驗證公司治理變數對於新上市櫃公司股票初期報酬與漲跌停板天數之影 響，設計了以下的迴歸模型。

模型一： IRt = β0 +β₁ GV_t+β₂ JM_t+β₃BHOLD_t+β₄logMV_t +β5CPA_t

+β6UW_t+β7IND_t+β8YEAR_t+β9 LIA_t+εt

模型二： IDt = β0 +β₁ GV_t+β₂ JM_t+β₃BHOLD_t+β₄logMV_t +β5CPA_t

+β6UW_t+β7IND_t+β8YEAR_t+β9 LIA_t+εt

模型三： DDt =β0 +β₁ GV_t+β₂ JM_t+β₃BHOLD_t+β₄logMV_t +β5CPA_t

+β6UW_t+β7IND_t+β8YEAR_t+β9 LIA_t+εt

（3）公司治理變數對IPO股票上市績效表現之影響

另外再取以下的迴歸模型，以相對財富指標(WR)為指標，驗證公司治理變數 對於新上市櫃公司股票長期績效表現之影響。

模型：WRt =β0 +β₁ GV_t+β₂ JM_t+β₃BHOLD_t+β₄logSIZE_t +β5IND_t