股利相關指標

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第二章文獻探討

本文彙整過去國內外相關文獻,共分成三個小節。第一節主要整理在除權息日前 後，可能影響股價行為的指標與其相關文獻資料，包括國內外學者提出除權息交 易日附近異常行為之研究結果及相關假說，進而提出影響除權息日前後股價變動 之指標，另外根據上一章節所提，完全填權息的過程等同於股價上漲，目標漲幅 就是股利，與股價分析基本面有關的各項財務指標也是本節欲探討的範圍。

因為整理出影響股價的指標眾多，為了模型運算的實用性，使用了特徵選取的方 法，識別出少量最重要的指標，且較少的特徵也能夠讓我們更容易去解釋預測的 結果，第二節說明特徵選取的相關文獻。

為利用特徵選取後已知特徵，來對本研究之股票樣本資料進行分類模型的建立，

進而預測以及推估完全填權息與否的結果，第三節探討分類預測模型中，本研究 所使用的分類方法，支持向量機與決策樹之相關研究。

2.1 影響除權息日前後股價變動之指標

2.1.1.股利相關指標 (1) 可抵扣稅額比率:

理論上公司股價除息前後的價格差，應等於股利金額，但 Elton and Gruber(1970) 研究 1966 年至 1967 年美國證券市場的上市公司股票股價行為，發現在除息日當 日股價平均降幅小於公司所發行的股利金額，代表除息日當天有超額報酬的產生。

而造成此現象的原因，乃是因為股票持有人的資本利得稅率小於股利收入稅率所

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致，此即為文獻上所說的「租稅效應」。Poterba and Summers(1984)在英國股市 1955 到 1981 年間的研究，結果亦支持 Elton and Gruber 的租稅效應。國內股 市則有陳怡文(1990)以統計方法對民國 72 年至 77 年間在台灣證券交易所掛牌交 易之股票，從事除息日股價變動的填息現象研究，並對租稅效應假說作一驗證。

首先統計除息日股價降幅與股利比，及超額報酬等兩種統計量。測試除息日之填 息現象是否顯著；其次再擴大至除息期間(除息前 5 天到除息後 5 天)之超額報酬 研究，視其是否支持租稅效應假說。實證結果發現，除息日當天平均股價降幅為 股利金額的 58.77%，平均超額報酬則在千分之八左右，得以確信除息日之股價 行為，是因其避稅傾向之需求；將股票於除息前賣出，待除息日當天再買進，此 結果支持租稅效應假說。

我國於 87 年開始實施兩稅合一制，所謂兩稅合一係指將營利事業所得稅與綜合 所稅兩種稅目合而為一。實施兩稅合一制的目的在於消除營利所得兩次課稅的現 象，因為在概念上認為公司為法律的虛擬體，不具獨立納稅能力，只是為把盈餘 傳送給股東，不應重複課稅。意即公司所繳納的營所稅，在股東繳納股利綜所稅 時可以全部抵繳。舉例說明如下：

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圖 2.1：個人股利所得課稅，資料來源：財政部網站

假設甲股東投資某公司，某公司繳納年度營利事業所得稅 300 萬元，稅後盈餘 800 萬元，在繳納所得稅後，分配該 800 萬元盈餘（可抵扣稅額比率＝300 萬/800 萬=37.5%）。若該公司共有股東 10 人，每人股權占十分之一，每一股東獲配 80 萬元股利淨額，且因公司營所稅得抵扣個人所得稅，所以甲股東可獲配的可扣抵 稅額為 300 萬元的十分之一，30 萬元(80 萬*0.375=30 萬)，甲股東的股利總和 為股利淨額加上可抵扣稅額，110 萬元(80 萬+30 萬=110 萬)。

現若甲股東其適用的邊際稅率為 40％，應繳納股利稅額為 44 萬元(110 萬*0.4

＝44 萬)，可扣抵稅額為 30 萬元，故股東僅需再補繳 14 萬元(44 萬-30 萬=14 萬)，另外補充保費則是 5000 元以上則單筆 2%，所以還需繳納 2.2 萬(110 萬

*0.02=2.2 萬)補充保費；若適用的邊際稅率為 5％，應納稅額為 5.5 萬元(110 萬*0.05=5.5 萬)，可扣抵稅額為 30 萬元，故股東尚可獲退稅 24.5 萬元(5.5 萬 -30 萬=-24.5 萬)，當然同樣需要繳納 2.2 萬補充保費。

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針對兩稅合一，林世銘、陳明進及李存修(2000)利用國內上市公司於民國 85 年 至民國 87 年間的除權息作為研究樣本。在研究結果中發現，除權除息日出現平 均超額報酬的市場異象，在實施兩稅合一後繼續存在，而且原來新稅制實施前只 有邊際稅率 13%以下的投資人才可獲得超額利潤，但兩稅合一實施後擴大到稅率 21%以下的投資人都可以獲得超額報酬，表示在除權息交易日附近進行「先買後 賣」的行為可以獲取超額的利潤。由此看來，本國確實存在租稅效應，可抵扣稅 額比率是影響投資人投資報酬的攸關因素。

(2) 股票殖利率:

股票殖利率一直是很多價值投資人參考的重要數據之一，我們可由「顧客效應理 論」談起，顧客效應理論也稱作追隨者效應理論，該理論最先由 Miller 和 Modigliani 在 1961 年提出來。從股東的邊際所得稅稅率出發，認為邊際稅率高 的投資人，如公司大股東與邊際稅率低的一般散戶投資人，他們對待股利的態度 不一樣，前者偏好低股利或不支付股利的股票，後者喜歡高股利的股票。據此，

公司會相應調整其股利政策，使股利政策符合股東的願望。達到均衡時，高股利 的股票將吸引一類追隨者，由處於低邊際稅率等級的投資者持有；低股利的股票 將吸引另一類追隨者，由處於高邊際稅率等級的投資者持有。這種股東聚集在滿 足各自偏好的股利政策的公司的現象，就叫做「顧客效應」。

按照該理論的觀點，公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東對股利的要求，

公司股利政策的變化，只是吸引了喜愛這一股利政策變化的投資者前來購買公司 的股票，而另一些不喜愛新的股利政策的投資者則會賣出股票。因此，當市場上 喜愛高股利的投資者的比例大於發放高股利的公司的比例時，則支付高股利公司 的股票處於短缺狀況，按照供求理論，它們的價格會上揚，直到二者的比例相等，

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市場會達到一個動態平衡(王素娟，2008)。由此可知股票殖利率可能是影響填權 息一個有效因素，本文將之列入影響候選變數中。

(3) 股票市場價格:

李存修(1994)研究民國 73 年到 81 年間，我國上市公司股票股利除權日前後進行 先買後賣，是否有稅後超額之報酬。該文統計分析顯示，除權交易日之異常報酬 率遠比股利所得稅、來回手續費及證券交易稅還多，投資人在其研究期間內，若 遇到股票除權即進行先買後賣之套利操作，雖不保證每一次均會賺到超額報酬，

但整個期間累積下來，應可得到顯著的超額報酬。李存修認為這種除權日有超額 報酬的現象，起因於「比價心理假說(the hypothesis of bargain hunting)」。 此論點認為，投資人對於個別股票有一預設之股價範圍，當除權後個別股票的股 價相對較低時，會使投資人有股價偏低的感覺，因而吸引買盤，所以除權配股率 愈大，除權後價格便相對愈低，除權交易日之比價心理愈強，將有買盤湧入，因 而產生的異常報酬率便愈大。依此論點，股價較高的股票，在相同殖利率的假設 下，擁有比股價低股票更多的降幅，比價心裡的影響下，可能較偏好股價高的股 票。

(4) 股利支付率:

股利支付率計算方式為普通股每股股利除以每股盈餘。用以表示公司的股利政策，

為每股股利與每股盈餘的比例關係，顯示企業每賺取一元時，普通股股東所能分 配到的股利金額。就單獨的普通股投資者來講，這一指標比每股盈餘更能直接實 現當前利益。而股息發放率高低要依據各公司對資金需要量的具體狀況而定，公 司要綜合考慮經營擴張資金需求、財務風險高低、最佳資本結構來決定支付股利 的比例。

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Gordon(1959)提出「一鳥在手理論(the bird-in-the-hand theory)」，認為投資 者購買股票是為了股利，公司盈利在股利和保留盈餘之間的分配確實能影響股票 價格。一鳥在手理論的核心是認為在投資者眼裡，公司留存收益再投資帶給投資 者的收益具有很大的不確定性，並且投資風險將隨著時間的推移而進一步增大，

股利收入要比由保留盈餘再投資帶來的資本收益更為可靠，故公司需要定期向股 東支付較高的股利。因此，如果公司從盈餘中分配的股利越多，公司的市場價值 也就越大。

從資訊不對稱的角度來看，由於投資者無法辨識高股利政策是公司討好股東的短 期政策，或係未來價值將增加的訊號。為保障個人權益，投資者會偏好具短期的 高股利支付率政策，即使這種政策可能會損傷公司的未來成長。公司若採行高股 利支付率政策，至少在短期之內公司價值會增加，此「百鳥在林，不如一鳥在手」

的高股利支付率，確實有可能推升股價，影響填權息速度。