背景與動機

股票市場一直被視為國家經濟的領先指標，而不動產市場更是國家傳 統產業的龍頭，兩市場均扮演資本市場的重要角色。雖然股票的風險性偏 高，但挾其高變現性及時效性的優勢，目前仍廣為投資人所喜愛。依據 Markowitz（1952）之投資組合理論，為進一步分散風險，投資人會另尋投 資管道，不動產商品不但兼具了投資性與實用性，且持有不動產可以保值，

因此成了投資人除了股票之外的最佳選擇。股票市場與不動產市場價格之 間是否有互動關係不同學者有不同的論述，部份學者認為股票市場與不動 產市場並無直接關係(Goodman 1978, 1981; Miles, Cole and Guikey 1990;

Geltner 1991)，但多數的學者則認為此二市場有明顯的關聯性(Liu, Hartzell, Greig and Grissom 1990; Ambrose, Ancel and Griffiths 1992; Gyourko and Keim 1992)。若股票市場與不動產市場價格之間存在明顯的關聯性，則兩者 的價格會交互影響而造成兩市場的價格波動。根據「財富效果」，當股市上 漲，投資人財富增加之後，其可能為進一步分散風險，會將資金由股票市 場移轉一部份到有增值潛力的不動產商品上，以致不動產商品價格會跟著 上漲。股票市場與不動產市場的連動關係對於投資人的資產配置具有相當 程度的影響，本研究係考量在同一地區的股票市場及中古屋市場進行投資 的投資人之觀點以剖析兩市場價格變動的途徑及其對投資人投資策略的影 響。

過去許多文獻均證實不動產市場及股票市場之間具有共整合關係 (Tuluca 2000, Liow 2005, Hui and Yue 2006)。並且，鑑於此二市場之間的關 係亟可能適用非線性的模型來評價，Wilson and Okunev (1997, 1999)等採用 檢測共整合程度及分量共整合(fractional integration)的非線性方法發現不動 產市場與股票市場有非線性關係，但其均數復歸(mean reversion)的程度相當 緩慢且介於兩市場之間的偏離可能被延長。雖然各個不動產及股票市場之 間非線性均數復歸的現象不一定都會依循長期記憶(long memory)的結果。

然而，雜訊及套利交易者互動理論提及小幅報酬及大幅報酬可能展現不同 的動態，因為在誤差修正之前套利交易者須認知雜訊交易者可能會驅動報 酬更遠離均衡。亦即，這意謂至少引導小幅報酬偏離的動態與引導大幅報 酬偏離的動態不同，同時平滑轉換向量誤差修正模型(smooth transition vector error-correction model, STVECM)應能捕捉有著大幅及小幅報酬的不 動產與股票市場動態且允許不同狀態下的逐漸移轉，此現象與Campbell, Lo and Mackinlay (1997) and McMillan (2004)所提資產報酬有緩慢均數復歸的 事實相一致。緣此，本研究擬剖析是否某地區的中古屋房價及其相對應股

價之間具有非線性共整合關係；並進一步探討當其房價及相對應股價偏離 其長期均衡時，兩價格動態調整回復至均衡的過程能否採用平滑轉換向量 誤差修正模型(STVECM)來描述？

關於股票市場與不動產市場的因果資訊內涵，過去研究多採用線性 Granger 因果關聯的方法檢測其相關性，由這些相關文獻的實證發現股票市 場與不動產市場價格的領先落後關係並未獲得一致的結論。Fu and Lo (1995) 實證發現不動產價格會受到股票價格變動的影響。Chau(2000)研究指出 S&P 500 股價指數的上漲會造成下一季香港仲量聯行 JLW(Jones Lang Wootten) 不動產價格指數的下跌。然而，Hui and Yue (2006)則發現北京及上海之中古 屋房價影響上海股價指數，但其股價指數並不影響相對應房價。Wilson and Zurbruegg(2000)的研究結果顯示在不動產價格及股票價格之間存有不穩定 的非線性關係及雙向的Granger 因果關係。Green(1999)的實證結果發現高房 價區之股價與房價確有因果關係，但低房價區股價與房價的因果關係則不 明顯。因此，在研究不動產指數及股票指數因果關聯性的同時，本研究採 用廣泛被接受且較嚴謹的 Granger(1969)因果檢測法，以分別分析是否股票 價格相較於不動產價格有領先性而具有財富效果。

近年來因為歐美已開發市場經濟成長趨緩，加上美國第二次貨幣量化 寬鬆政策及歐洲債信問題等事件發生，使得全球的資金持續流往新興市 場，尤其是人口多、勞動力平均年齡及薪資低及自然資源豐沛的亞洲新興 市場。其中，四小龍(即台灣、香港、南韓、新加坡)與中國可謂亞洲最具經 濟發展潛力的國家，因為資金會持續挹注該地區，其未來房市與股市的投 資獲利不可被漠視。Forbe 公司引用 Global Property Guide（環球房地産指 南）的資料指出，2009 年國際資金大舉衝進亞洲地區。以台灣為例，資金 投入其房市至少169 億美元，相當於每增加 3 美元的外匯存底，就將近有 1 美元的熱錢挹注於房市；且同年外資買超台股156.2 億美元，並順勢推升其 股價至78％的漲幅。又以新加坡為例，受充裕的資金推動，使 2009 年新加 坡住宅價格上漲了38.1%，且同步使新加坡股價上漲達 10.38%。2010 年初，

熱錢仍不斷奔向亞洲，根據各個證券交易所統計資料顯示，截至1 月 20 日 為止，外資已在亞洲地區股市買超達53.2 億美元，超過 2009 年每月平均買 超48 億美元的水平，熱錢似乎成為左右亞洲股市的主要動能 (2010 年 3 月 遠見雜誌電子報)。

亞洲不動產投資信託(REITs)市場發展的比較晚，且這些國家 REITs 的 市值都不大；同時相較而言這些國家的投資人較會於中古屋市場投資以分 散風險。因此，在熱錢不斷湧入亞洲四小龍及中國之際，在亞洲這些地區 同時投資於中古屋及股票市場的投資人亟想知道這些國家的中古屋房價及 股價之間的領先落後關係為何？又這些國家的房價及股價之間是否存在共

回復至均衡的市場效率性為何？緣此，本研究將探討此亞洲四小龍及中國 之股票市場及中古屋市場價格之關聯性，以提供在亞洲這些地區的投資人 投資規劃之參考。

表1-1 亞洲房市股市變動率

房價 2009-2010 年 股價2009-2010 年

台灣 23% 98%

香港 29% 110%

南韓 9% 77%

新加坡 31% 92%

中國大陸 12% 68%

圖1-1 亞洲房市股市變動率

表 1-2 台灣歷年房價股價漲跌幅表

年度 房價漲跌幅 股價漲跌幅

1999 88% 52%

2000 94% 69%

2001 94% 56%

2002 104% 77%

2003 109% 96%

2004 108% 142%

2005 115% 100%

2006 127% 130%

2007 114% 129%

2008 103% 58%

2009 106% 95%

圖 1-2 台灣歷年房價股價漲跌幅

表 1-3 香港歷年房價股價漲跌幅表

年度 房價漲跌幅 股價漲跌幅

1994 130% 144%

1995 96% 88%

1996 122% 183%

1997 147% 94%

1998 74% 75%

1999 67% 160%

2000 79% 157%

2001 76% 73%

2002 80% 58%

2003 88% 117%

2004 131% 154%

2005 130% 114%

2006 109% 145%

2007 130% 177%

2008 110% 72%

2009 109% 93%

圖 1-3 香港歷年房價股價漲跌幅

表1-4 韓國歷年房價股價漲跌幅表

年度 房價漲跌幅 股價漲跌幅

1997 103% 44%

1998 87% 87%

1999 94% 214%

2000 102% 84%

2001 109% 81%

2002 127% 122%

2003 113% 94%

2004 101% 167%

2005 102% 158%

2006 118% 149%

2007 120% 136%

2008 101% 79%

2009 104% 100%

圖1-4 韓國歷年房價股價漲跌幅

表1-5 新加坡歷年房價股價漲跌幅表

年度 房價漲跌幅 股價漲跌幅

1996 113% 106%

1997 89% 64%

1998 60% 67%

1999 97% 152%

2000 126% 125%

2001 85% 76%

2002 90% 80%

2003 97% 99%

2004 100% 163%

2005 105% 126%

2006 114% 142%

2007 142% 137%

2008 119% 55%

2009 94% 96%

圖1-5 新加坡歷年房價股價漲跌幅

表1-6 中國歷年房價股價漲跌幅表

年度 房價漲跌幅 股價漲跌幅

2003 124% 100%

2004 138% 84%

2005 129% 73%

2006 106% 224%

2007 136% 418%

2008 141% 65%

2009 112% 75%

圖1-6 中國歷年房價股價漲跌幅