4.5 3,000 萬元以下 STO：公募與私募界線之模糊

我國目前針對 STO 之規範，係針對募資金額之不同，以 3,000 萬元為

172 (Chris Brummer ed., 2019).

100 公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則第 9 條。

101 Hacker & Thomale, supra note 71, at 693. 論者已有指出程式碼與對投資人說明之落差 者，see Shaanan Cohney et al., Coin-Operated Capitalism, 119 COLUM.L.REV.591, 642-43 (2019).

102 虛擬通貨公開說明書應行記載事項準則第 8 條。

103 虛擬通貨公開說明書應行記載事項準則第 7 條。

104 虛擬通貨公開說明書應行記載事項準則第 14 條。

界，設定不同規定。3,000 萬元是否為適宜的劃分標準，又應該以多少金額為 宜，於 2019 年 4 月的公聽會中固然已有熱烈討論¹⁰⁵，然就法制面而言，此 等規劃所造成之公募與私募界線模糊之現象，亦值得關注。

我國證交法第 22 條規定，有價證券之募集及發行，除政府債券或經主 管機關核定之其他有價證券外，非向主管機關申報生效後，不得為之。而所 謂募集，依同法第 7 條第一項，可知係對非特定人公開招募有價證券之行 為，發行依第 8 條規定，則係指發行人於募集後製作並交付，或以帳簿劃撥 方式交付有價證券之行為。因此在證交法下，募集與發行皆係以不特定人為 對象。

與之相對，私募根據證交法第 7 條第二項，係依證交法第 43 條之 6 第 一項及第二項規定，對特定人招募有價證券之行為，而根據證交法第43 條之 6 第一項，私募之對象設有一定資格限制，且應募人數以 35 人為上限。故如 將「私募」，以及「募集」、「發行」兩組用語並列，可知在我國證交法體 例下，有價證券之銷售將依其對象資格及人數，適用兩套不同規範。

就此而言，美國於其 1933 年證券法中，對於非屬豁免證券之有價證 券，係採取經註冊始得銷售之原則¹⁰⁶，但仍設置若干無須註冊之行為以為豁 免，而明文將有價證券之非公開發行列入其中¹⁰⁷，呈現公募與私募二元並立 的規範理念，並延伸至 1934 年證交法當中¹⁰⁸。因此，我國證交法與美國法 類似，皆採取公募與私募的二元體制。

然在6 月份 STO 規範說明的安排下，公募與私募之界線並不明顯。詳言 之，由主管機關依證交法第22 條規定豁免臺版證券型代幣申報之作法觀之，

105 Danny Lin，金管會的 STO 公聽會，超過 200 位專家都談了些什麼？，BlockTempo：

https://www.blocktempo.com/taiwan-sto-public-hearing/（最後點閱時間：2020 年 3 月 7

106 日）。

15 U.S.C. § 77e (a).

107 15 U.S.C. § 76 (a)(2).

108 Donald C. Langevoort & Robert B. Thompson, “Publicness” in Contemporary Securities

Regulation After the Jobs Act, 101 G

其似乎將 STO 理解為以不特定人為對象的公開募資行為，且未對於 STO 之 應募人數設有限制。然如 6 月份 STO 規範說明之內容，可知金管會對於 3,000 萬元以下之 STO，規定僅限於境外結構型商品管理規則第 3 條第三項 所稱之專業投資人方得認購，並對於自然人之認購金額，限制在 30 萬元以 下，對 STO 設有相當高的進入門檻，得參與之投資人數量有限，而相當程度 使得STO 之公開募資行為，沾染私募色彩¹⁰⁹。

此等公募與私募性質交雜之緣由為何，頗值玩味。由我國股權群眾募資 規定與 STO 規定之規劃相同，皆是以豁免證券的方式進行規範¹¹⁰、以 3,000 萬元為募資門檻¹¹¹、自然人之認購金額設有上限¹¹²，以及 6 月份 STO 規範 說明與虛擬通貨業務管理辦法關於臺版證券型代幣之募集發行與交易，皆相 當倚賴平臺業者，而平臺業者之資格條件，係參酌從事股權群眾募資之經紀 商的資格條件而訂立等情¹¹³，或可推知我國關於 STO 規定之規劃，係相當 程度參酌我國股權群眾募資之規定而來¹¹⁴。如此即產生若干議題值得探討。

首先，STO 與股權群眾募資分屬不同募資方式，我國在規劃時比附援引 我國群眾募資規定之基礎何在，未見主管機關對此有所說明。再者，股權群 眾募資於美國法下雖亦被認為係一種揉合公募及私募色彩之募資管道¹¹⁵，然 有其發生背景，是否得套用於STO 中，亦值研求。

109 類似見解另可見楊岳平，前揭註 46，頁 1338。

110 金融監督管理委員會，(104)金管證發字第 10400140147 號，2015 年 4 月 30 日。

111 股權群眾募資辦法第 25 條。

112 股權群眾募資辦法第 26 條第二項。4 月份 STO 討論題綱中所設定之上限，與股權群 眾募資同為10 萬元，至 6 月份 STO 規範說明及虛擬通貨業務管理辦法始增加為 30 萬元。

113 4 月份 STO 討論題綱第 7 頁。

114 金管會官員在受訪時，亦表示 STO 將參考股權群眾募資之低度管理模式，而可見股 權群眾募資之規範模式，於制定 STO 規範時之份量，參見邱金蘭，「金管會挺新創 訂STO 募資機制」，經濟日報，第 A2 版，2019 年 3 月 4 日。

115 Joan M. Heminway, Crowdfunding and the Public/Private Divide in U.S. Securities

Regulation, 83 U.

詳言之，美國在公募及私募的二元規範體制下，傳統上認為股票公開交 易乃公司營運的必經之路，當成長至一定規模，公司股票即應掛牌交易。如 此觀念亦使美國很長一段時間首次公開發行的申請件數居高不下，並擁有眾 多掛牌公司。然該等趨勢在2000 年開始反轉，不僅掛牌公司家數逐年下降，

首次公開發行的申請件數亦銳減。實證資料顯示，美國在 1980 年至 2000 年 間，平均每年有 310 件首次公開發行申請案，然 2001 年至 2012 年則平均每 年僅有 99 件¹¹⁶；美國之掛牌公司數量於1996 年達到巔峰，共 8,025 間，然 至2012 年，則僅餘 4,102 間¹¹⁷，變化之劇，可見一斑。

此一反轉態勢之緣由為何，論者提出不同解釋，但大體上可以由公開市 場的進入與離開兩個面向著眼。首先，就公開市場的離開而言，論者有認為 與公開公司因法令遵循成本增加而決定進行下市交易（going private transac-tion）有關¹¹⁸；再者，關於公開市場的進入，則有認為係機構投資人在 1940 年投資公司法（Investment Company Act of 1940）放鬆管制而興起、得參加 私募之認可投資人（accredited investor）定義未隨通貨膨漲調升而使得符合 資格之人數增加等原因，降低以私募方式取得資金之難度¹¹⁹，並因 Rule 144A 之制定與修正而使私募股份幾乎得以無限制地自由轉讓，促使非公開公 司 股 份 之 次 級 交 易 市 場 活 動 熱 絡¹²⁰， 而 在 美 國 2012 年 通 過 JOBS 法

116 Xiaohui Gao, Jay R. Ritter & Zhongyan Zhu, Where Have All the IPOs Gone?, 48 J.FIN.&

QUANTITATIVE ANALYSIS 1663, 1663 (2013).

117 Craig Doidge, G. Andrew Karolyi & René M. Stulz, The U.S. Listing Gap, 123 J.FIN.ECON. 464, 464 (2017).

118 Jeff Schwartz, The Twilight of Equity Liquidity, 34 CARDOZO L.REV.531, 535 (2012). But

cf. Elisabeth de Fontenay, The Deregulation of Private Capital and the Decline of the Pub-lic Company, 68 H

119 de Fontenay, id., at 467. 關於認可投資人概念之介紹，請參見黃正一，「美國證券私 募制度介紹（上）」，證交資料，第492 期，頁 43-45（2003）。

120 de Fontenay, supra note 118, at 468. Rule 144A 係針對私募有價證券轉讓所設置之安全 港，規定投資人得以不觸動美國證券法令而自由轉讓有價證券之條件。關於 Rule 144A 之介紹，請參見黃正一，「美國證券私募制度介紹（下）」，證交資料，第 493 期，頁 33-47（2003）。

（Jumpstart Our Business Startups Act）將非公開公司股東人數上限自 500 人 增加至2,000 人，並提供諸如股權群眾募資及 Reg A+¹²¹等募資管道後，大幅 降低公司需要公開募資基金之必要性¹²²。

以上各項影響掛牌公司數量的因素中，與本文有關者，乃 JOBS 法案

（及其中所創立之股權群眾募資制度）之通過。根據論者研究指出，該法案 係因應沙賓法案所造成之法令遵循成本增加，使新興成長公司（emerging growth company）卻步於公開市場的主張，而為促使該等公司容易取得資 本，藉此振興經濟並創造工作機會而制定¹²³。由此可見，JOBS 法案之制 定，有相當一部分係為降低美國公司以「公募」方式募集資金的門檻，「私 募」資金募集管道則無障礙，故公司並無資金取得不易的問題，只是公司即 使成長至相當規模（即近年所稱之獨角獸），仍乏誘因掛牌交易，方在此目 的考量下，於股權群眾募資中，採取模糊既有公募與私募二元體制之規範方 式，鼓勵公司向大眾募資。相對於股權群眾募資，美國法下迄今未將 ICO 視 為一種混合性質的募資管道，而仍係遵循公募與私募二元規範體制，令具有 證券性質的代幣須進行註冊進行公募，或循豁免交易的方式進行銷售¹²⁴。若

121 Reg A+就美金 5,000 萬元及 2,000 萬元以下之公開募資活動，降低其法令遵循密度，

進一步介紹，see Thomas J. Kim, Craig E. Chapman & John J. Sabl, Regulation A+ Takes

Effect,

law.harvard.edu/2015/06/20/regulation-a-takes-effect. 該規則於 2018 年 12 月甫進行修 正，就此之介紹，see Glenn Pollner et al., The Expansion of Regulation A, HARVARD LAW

S^CH. F^{ORUM ON} C^ORP. G^OVERNANCE (Jan. 23, 2019), https://corpgov.law.harvard.edu/

2019/01/23/the-expansion-of-regulation-a/.

122 de Fontenay, supra note 118, at 468-69. 實證研究亦顯示，JOBS 法案對於公開募資活 動之促進效果有限，see Michael Dambra, Laura Casares Field & Matthew T. Gustafson,

The JOBS Act and IPO Volume: Evidence that Disclosure Costs Affect the IPO Decision,

123 Paul Rose & Steven D. Solomon, Where Have All the IPOs Gone? The Hard Life of the

Small IPO, 6 H

124 就此而言，因股權群眾募資在美國法下已明定為豁免交易，STO 循股權群眾募資規 定進行募資，將可無須進行註冊。

應註冊而未註冊，美國證管會得以違反1933 年證券法為由，對發行人提起執 法訴訟（enforcement action）¹²⁵。

與美國相較，我國資金募集法制之問題，不在於公司偏好「私募」而不 進行「公募」，毋寧有更為根本之民間資金來源不足¹²⁶，以及創業內容不具 競爭力等問題¹²⁷，使新創公司「無論公募或私募」皆有一定障礙。換言之，

我國當前迫切需要面對者，係如何充實用於新創之民間資金，而非開發新募 資管道，使新創公司更為容易使用，則股權群眾募資在我國已未必能對症下 藥的情況下，再將STO 比照於股權群眾募資辦理，將更乏模糊既有公募與私 募之二元體制的正當性。

三者，股權群眾募資因係發行股份，該等有價證券最終仍有可能與既有 的次級市場聯結。相對而言，證券型代幣雖在定義上被認為具有證券性質，

其本質仍與股份不同，最終只能在加密代幣交易所交易，因此固然股權群眾 募資於美國法上係為增加新興成長公司之募資管道而設，我國亦有上市櫃公 司家數下滑的現象¹²⁸，STO 之引進卻無助於該等問題之解決。

最後，股權群眾募資是否為制定STO 規範時，適當的參考對象，亦有待

最後，股權群眾募資是否為制定STO 規範時，適當的參考對象，亦有待