第參章 文獻回顧
第一節 處分效果
投資人傾向在面臨獲利時而選擇賣出有獲利的資產（Winners）而繼續持有 損失價值的資產（Losers）的行為就叫做處分效果（Disposition effect, Shefrin and Statman, 1985）。Shefrin and statman 並認為處分效果除了可以用展望理論來解釋 外，其同時也會受到心理帳戶（Mental accounting）、後悔趨避（Regret aversion）、
等因素影響。
一、 展望理論（
Prospect theory）
Kahneman and Tversky（1979）提出展望理論，認為投資人在處分資產 的時候會經歷兩個階段，首先為編輯階段（Editing stage），在此階段的投資 人會先以一個固定的參考點（Reference point）為基準，檢視其決策可能會 帶來的獲利或損失。接下來會經歷評估階段（Evaluation stage），決策者會以 S 型的價值函數（Valuation function）為依據做出決策，而非以過去傳統財 務學家假設的是以預期效用最大化來做決策。
圖 1 價值函數 2 其中，價值函數有三大特性：
1. 價值函數是定義在某個參考點（Reference point）的利得與損失，通
2 資料來源：Kahneman and Tversky（1979）“Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk.”
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Weber and Camerer（1998）以學生為研究對象，提出參考點效果
（Reference point effect）以及反射效果（Reflection effect）來說明處分效果 的存在。其中參考點效果代表個人在面對損失時，有風險愛好（Risk seeking）
的傾向，對於利得則有風險趨避（Risk aversion）的傾向；反射效果會在個 人對利得和損失的偏好剛好相反時發生。
二、 心理帳戶（
Mental Accounting）
心理帳戶是指每個人皆會根據自身的參考點，像是金錢的來源、花費的 方式等，在心中以不同帳戶紀錄之，並根據展望理論分別應用在每個帳戶中 做出決策。但人們通常會忽略心理帳戶之間的關聯性（Thaler, 1984）。
Thaler and Jahnson（1985）認為決策者傾向視關閉心理帳戶為損失。因 為每一檔股票在買進的時候就存在不同的參考點，所以投資人的心中對於每 檔股票都有不同的心理帳戶，每購買一檔新的股票，就需要開設新的一個心
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理帳戶，實現損失時投資人也必須要關閉對應的心理帳戶。基於心理帳戶的 原因，投資人往往會害怕實現損失所帶來的痛苦而選擇繼續持有虧損的資產，
而導致處分效果。
三、 後悔趨避（
Regret aversion）
當有獲利情況時，投資人會賣出股票以享受獲利喜悅；而損失的情況發 生時，投資人卻會不情願實現損失，因為這個舉動會證實他們先前的決策是 錯的（Gross, 1982）。既然實現損失會引發後悔而實現獲利會使得資人感到 驕傲，則這種想要避免後悔的心理因素將會導致提早實現利得而持有損失過 久的處分效果發生（Shefrin and Statman, 1985）。
Shefrin and Statman （1985）發現在 12 月份時虧損的股票異常交易量較高，
而有正報酬的股票異常交易量較低。此現象並非是因為處分虧損股票可享有損失 稅賦的利得，而是投資人自我控制的心態；亦即由於投資人的損失趨避心理，在 年終時不願意認賠，但年底時為了降低虧損才處分虧損的股票。他們認為投資人 可以藉由預設停損出場價位（predetermined price）或使用停損單（stop loss orders）
的方式來強迫自己實現損失，以避開處分效果。
其他行為財務學者對於處分效果也有不同的解釋。Andreassen（1988）認為 處分效果並不只是因為投資人不願意實現損失，而是因為他們相信均數回復
（Mean Reversion），認為今天的輸家（贏家）會變成明天的贏家（輸家）。Barberis and Xiong（2012） 則提出實現效益（realization utility）來解釋處分效果。實現 效益是指當投資人實現獲利時效用是正的，而當實現損失時效用會是負的，因此 投資人會不願意實現損失而產生處分效果。
Barber and Odean （1999）利用實現獲利比例（Proportion of Gains Realized, PGR）、實現損失比例（Proportion of Losses Realized, PLR）來比較投資人實現獲 利與損失的比率，做為處分效果是否存在的指標。若PGR 顯著大於 PLR，則代表
8 RG：已實現獲利（Realized Gains）
PG：未實現獲利（Paper Gains）
RL：已實現損失（Realized Losses）
PL：未實現損失（Paper Losses）
Barber and Odean 的實證結果證實處分效果確實存在，且投資人會以買價當 參考點來決定是否要繼續持有或賣出股票。在此研究中Odean 也發現均數回復 的現象並不存在，此點與Weber and Camerer（1998）的研究發現一致。但是，
雖然均數回復的現象不存在，投資人在預期會有均數回復的心理下，對於未來價
Hhapira and Venezia（2001）比較以色列的散戶及專業投資人，發現兩類型的投 資人都有處分效果，但是專業投資人的處分效果還是比較弱。Grinblatt and Keloharju（2001） 以芬蘭的交易資料研究發現，專業投資人較沒有處分效果，
因為當近期的報酬較高時處分效果也會較顯著，但是專業投資人通常較不會受過 去績效影響。Dhar and Zhu（2002）發現越有錢、交易次數越頻繁、越專業的人 越沒有處分效果。Feng and Seasholes（2005）研究中國交易者的資料則發現老練 的投資人較所有投資人的平均值少了 67%的處分效果傾向。國內學者沙勝毅
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（2000）仿照 Odean 的研究方法，對台灣股市進行分析，比較散戶與外資的處 分效果，發現1994-1999 年間外資的處分效果不顯著、散戶的處分效果較顯著。
許祐瑞（2002）以台灣的三大法人與散戶為研究對象，發現台灣散戶的處份效果 較明顯，而專業程度較高的投資人處分效果較輕微。沈宜正（2005）則認為台灣 股票市場的投信與外資存在有處分效果。
以上的研究論文在比較機構投資人與散戶間的行為時，雖然都指出散戶的處 分效果較顯著，但是專業的投資人依然有可能會有處分效果。因此，我們將進一 步的討論機構投資人（三大法人）是否存在處分效果。
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