第一章 緒論
三、 論文架構
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三、 論文架構
本研究組織架構分為五個部分內容概述如下：
第壹部分為緒論，說明研究動機與目的、研究範圍及論文架構。
第貳部分為文獻探討，作為本研究的基礎與發出點。
第叁部分為研究方法，說明本研究採用方法之理論與模型。
第肆部分為研究結果與分析，說明本研究採用的各方法所得出的結果，並加以分析。
最後部分為結論與建議，對本研究實證分析結果，提出綜合性之結論，同時建議可 改進之方向。
表 3 論文架構
文獻探討
研究方法
Hodrick-Prescott Filter(HP)方法 Bry & Boschan 方法
Dagnino 方法
研究結果與分析 Hodrick-Prescott Filter 結果
Bry & Boschan 結果 Dagnino 結果
研究結論與建議 緒論 研究動機與目的
研究範圍 論文架構
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第二章 文獻探討
本研究主要為了探討景氣循環變動對各類產業的影響，進而使投資者能在不 同的景氣階段下進行適合的投資策略。經由以下文獻可以發現，企業獲利能力確實 會受到經濟景氣的影響。不同景氣循環階段下，債市、股市以及各類產業的表現也 會不盡相同。
Hunt（1976）將景氣循環分為五個階段探討股價指數、工業生產指數、聯邦基 準利率、貨幣準備、M1 貨幣供給、初次請領失業金人數、非農就業人數以及消費 者物價指數在各景氣階段的表現。其研究結果發現：1.景氣降溫（easeoff）階段：
也就是景氣觸及NBER 定義的高峰後，實質 GDP 會開始衰退、貨幣準備與貨幣供 給會減少、股價指數開始下跌、初領失業金人數及聯邦利率會上升。；2.景氣衰退
（Plunge）階段：利率到達高峰、聯邦利率會開始下跌、物價與非農就業人數也會 下跌、貨幣準備與 M1 貨幣供給會減少。；景氣復甦初期（late revival 1）：景氣達 到 NBER 定義的谷底後，初次請領失業金人數會開始減少，聯邦利率、非農就業 人數及物價會開始上升，股價指數跌幅逐漸減少。；景氣復甦中期（late revival 2）： 實質 GDP 開始復甦，初次請領失業金人數下跌，物價、非農就業人數與貨幣準備會 增加。；景氣加速成長（accelerate）階段：經濟持續加速成長迫使 Fed 實施緊縮政 策，導致消費者支出減少，但企業投資、物價及非農就業人數仍然持續增加。
FE Kydland & EC Prescott(1982)研究認為實質景氣循環不是由需求面或貨幣面 所形成，而是完全因為經濟景氣變化所造成的自然反應，影響因素包括生產技術進 步、自然資源供給變動及天氣變化等因素。
Blanchard & Watson（1984）研究探討貨幣政策、實質 GNP、名目 M1 及利率 與景氣循環的關係，研究結果認為每次景氣循環時間長短會不同，也不具有受到各 種危機後回穩的特性。Crawford（2000）也支持此觀點更認為景氣循環轉折會持續 出現。
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Schwert（1990）研究 S＆P 500 綜合指數與總體風險間的關係，研究期間 1857 年至1987 年共計 130 年，以 12 階向量自我迴歸模型探討變數當期和落後期之間 的關係。其研究結果指出：1.在景氣蕭條期間股票風險確實較大，而各經濟變數亦 有較大的波動；2.貨幣供給波動性對股票風險具預測力，兩者存在正相關。 3.實 質面的風險與利率風險與股票風險間無顯著關係存在。
Pring（1992）將景氣循環分為六個階段探討股市、債市及商品在各景氣階段的 表現，其研究發現：第一階段：景氣衰退初期，利率開始下跌，股市與債市處於空 頭，此時應採取防衛性投資策略，適合投資品質好的長期債劵，現金比重較高；第 二階段：利率仍在下跌但將結束，債市仍處於多頭，股市多頭剛開始，投資報酬較 債市高，現金部位應減少轉入股市。公用事業及利率敏感類股表現已達高點，製造 業、零售及汽車產業將開始表現；第三階段：債市、股市及商品此階段皆處於多頭，
現金績效表現最差，債市多頭將結束，應以投資科技、工業、能源及礦業等類股為 主；第四階段：隨著利率上升，債市進入空頭，股市與商品仍處於多頭，此階段利 率敏感類股表現最差；第五階段：股市將開始進入空頭，由於物價仍持續上漲，因 此商品類仍處於多頭，債市應以政府公債為主；第六階段：債市、股市及商品皆處 於空頭，現金為王。雖然債市績效此階段通常優於股市，但由於破產風險高，所以 債劵應投資高品質債劵較好。
Taylor（1998）研究探討 1970 年至 1995 年間，S&P 500、美國公債、美國小 型股、景氣循環股、商品類及利率在四個產出缺口的景氣階段表現，其研究發現：
1、景氣復甦階段：產出缺口為負，但正在縮減時，存貨與投資正在增加，企業毛 利潤與淨利成長加快，此時股債表現都不錯，利率表現最差，景氣循環股與小型股 漲幅領先大盤報酬；2、景氣擴張階段：產出缺口為正，且正在擴大，此時債劵表 現最差，商品類表現為好；3、景氣衰退階段：產出缺口為正，但正在收縮，此時 商品類仍有最佳表現，小型股表現最差；4、景氣蕭條階段：產出缺口為負，且正 在擴大，此時債劵表現最佳，商品類表現最差。
Merrill Lynch（2000）研究探討各種產業類股在各景氣階段下的表現，其研究
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發現：1、景氣復甦初期：股票績效最佳，股市投資應以景氣循環型與成長型股票 為策略，產業類股應選擇電訊、媒體與科技等產業最優；2、景氣加速成長階段：
產出缺口消失，此時商品績效最好，股市投資應以景氣循環型與價值型股票為策略，
產業資產以商品最好，產業類股應選擇礦業、石油及紙業等產業最優；3、景氣開 始減緩階段：因企業單位成本上升引發薪資上漲，此時保留現金最佳，股市投資應 以防衛型與價值型股票為策略，產業類股應選擇公用事業、食物與煙草等產業最優；
4、景氣衰退階段：債劵績效最好，股市投資應以防衛型與成長型為策略，資產應 以債劵為主，類股應選擇化學製藥與保險產業最優。
Morris（2001）將景氣循環分為六個階段探討長期利率、短期利率、債市、股 市及商品價格表現，其研究發現：1、經濟下跌（economic slowdown）：景氣衰退後 期，長期利率達到高點，短期利率開始下跌，債劵進入多頭，股市與商品市場進入 空頭；2、預期復甦（anticipated recovery）:景氣持續衰退，但預期即將結束，此時 債劵仍處於牛市，但上漲力道消退。股價指數通常很低，並且開始觸底反彈，商品 價格仍在下跌；3、復甦中期（mid-cycle recovery）:景氣衰退結束並進入景氣擴張 階段，商品價格觸底回升，通膨開始上漲，債劵牛市結束，利率開始上升，股市持 續回升，此時股市績效通常優於債市；4、擴展階段（full expansion）：股市與商品 價額持續上升，利率與物價持續走高，債劵進入熊市，利率敏感類股股價以達頂點；
5、經濟高峰（economic peak）：景氣達到高峰，景氣衰退初期，部分產業甚至開始 下跌，商品價格持續走高，但通膨已經達定點，債劵仍然下跌，股市觸及定點並進 入熊市，主要類股指數可能低於年線水平；6、經濟衰退（economic decline）：景氣 衰退中期，商業活動降溫，債市熊市結束，股市持續下跌。
Dagnino(2001)以實質 GDP 是否超過平均潛在 GDP，來判定景氣循環階段，並 將景氣循環分為四個階段，探討在各景氣階段下股市以及債市的表現：第一階段：
景氣復甦初期，企業獲利能力具成長潛力，投資股市最為有利，但由於還沒通膨壓 力，央行為了維持景氣復甦能力，因此不會改變貨幣寬鬆政策，所以債市仍是不錯 的投資；第二階段：景氣進入加速成長階段，此時通膨上漲，因此投資能源、黃金、
原物料及房地產等類股較佳，而由於利率開始上升，債市則變成較差的投資標的；
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第三階段：景氣由高峰回落，但通膨壓力仍未消除，能源、黃金、原物料及房地產 類股仍是不差的投資標的，而央行此時將會實行緊縮政策，投資金融性資產較不利；
第四階段：景氣進入衰退，企業獲利能力下降，通膨回軟，利率也開始下調，此時 投資債市等金融性資產較佳。
Patel & Wilson（2004）以美國、日本及德國股債市為研究對象，將景氣循環分 成四個階段探討產出缺口的情況，其研究發現在景氣成長末期階段：實際產出會超 過潛在產出，但成長速度會減緩；景氣開始衰退階段：實際產出會低於潛在產出，
產出過剩情況正在惡化；景氣復甦階段：實際產出仍然低於潛在產出，但產出過剩 情況逐漸改善；景氣繁榮階段：實際產出會超出潛在產出，而且產出不足情況正在 惡化，在這階段通常伴隨緊縮貨幣政策。
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期趨勢與循環波動所組成，使用方法為Hodrick-Prescott Filter (HP Filter)。因此本 研究第一步驟將使用Hodrick-Prescott Filter (HP Filter)方法剔除領先指標、同時指 標及落後指標的長期趨勢與消除短期不規則干擾，抓出其指標內的循環波動，其目 的是為了使循環波動不被長期趨勢與短期不規則干擾的影響，才可準確判斷循環 轉折。然而學術上剔除長期趨勢方法有階段平均趨勢法（Phase Average Trend, 簡 稱 PAT）、Hodrick-Prescott Filter (HP Filter)，以及 Christiano Fitzgerald 寬頻濾波法（Christiano Fitzgerald Band Pass Filter, 簡稱 CF）等，但經由嗣後經徐志宏（2010）
研究測試PAT 與 HP Filter 以及劉欣姿（2016）研究測試 CF 與 HP Filter 結果皆發 現HP Filter 方法去除長期趨勢使其平滑效果最佳。第二步驟將採用 Bry & Boschan 的判定景氣循環峰谷時點之方法判定領先指標、同時指標及落後指標循環波動的
一、 Hodrick-Prescott Filter (HP Filter)方法（1997）
HP Filter 方法目的在於分離經濟指標內的長期趨勢與循環波動與，進而剔除
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Prescott（1980，1997）建議季資料參數值 λ 為 1600， Backus and Kehoe（1992）建議年資料參數值 λ 為100， Ravn and Uhlig (2002)建議月資料參數值 λ 為129600。
因本研究採用的領先指標、同時指標及落後指標皆為月資料，因此本研究 λ 將使
因本研究採用的領先指標、同時指標及落後指標皆為月資料，因此本研究 λ 將使