論文結構

本研究在緒論中，將載明研究背景與動機、研究目的、研究流程與論文結構。

第二章：文獻探討

本章分成兩部分，第一部分對中國大陸創業板新上市股票制度與兩岸三地制 度比較；第二部分則探討與整理國內外學者有關新上市股票(IPO)超額報酬率研 究之文獻探討。IPO 存在著三個現象，即短期發行抑價、長期定價偏高和熱絡的 發行市場。

第三章：創業板新上市股票超額報酬率之研究設計

本章根據文獻探討之歸納建立本研究之研究架構，並對本研究之變數逐一定 義以建立研究假說、此外對資料分析方法亦有詳盡之說明與探討。

第四章：實證結果與分析

本章包含了短期超額報酬之檢定、複迴歸模型之檢測與各種檢定之結果予以 分析。

第五章：結論與建議

依據實證結果對於創業板新上市股票進一步說明，並提出對於與本研究相關 之研究提供建議。

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業成長性都比較突出。統計數據顯示，最近 2 年 (2006-2008) 28 家公司的營業收入複合增長率平均值為 54.9% ，與此同時，全 部公司最近 2 年的利潤總額與淨利潤的複合增長率均值分別為 91.18% 和 98.79%。

平安證券首席分析師羅曉鳴則認為，創業板首批 28 家公司上市 後，投資者只有短線參與的機會，如果這些公司上市初期大漲後 本益比達 70-80 倍，其未來將會高開低走，投資者宜注意風險。

資料來源:深圳交易所 表 2-2 大陸創業板發展歷程表

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第二節 新上市股票超額酬率與實證研究之文獻探討

1963 美國證券管理委員會(SEC)發表 1959 年至 1961 年三年間，共計有 1,671 家新上市股票(IPOs)，在上市之後享有短期超額報酬，之後，國內外學者便著手 研究新上市股票是否在短期之內享有超額報酬此議題進行研究，也獲得實證研究 結果:

1、 運用不同統計方法，證實短期超額報酬率之存在:

英文文獻: Reilly (1973)、Ibbotson (1975)、Block & Stanley (1980)、Allen

& Faulhater (1989)、Kaymaz (2000)、Ritter & Welch (2002)、Loughran & Ritter (2004)

中文文獻:陳秀亮 (1987)、黃志典與簡亨容 (2000)、許配雲 (2001)與 顧廣平 (2003)均以不同統計方法衡量超額報酬以及資料整理與運用，實證結果均證實短 期超額報酬均存在。

2、 承銷價偏低導致短期超額報酬率之文獻:

英文文獻:Ibbotson (1975)、 Reily (1983)。

中文文獻:夏侯欣榮 (1993)、林象山 (1995)、陳安琳 (1999) 皆認為新股承銷價偏低所導致超額報酬 。

Loughran & Ritter(2004)的實證研究中，在 80 年代新上市股票第一天的報 酬有 7%，1990-1998 年間第一天的報酬率有 15%，在 2000 年網路泡沫之前高達 65%，2001-2003 年在網路泡沫之後也有 12%的報酬率；至於影響短期超額報酬的 原因，說法與實證結果並不相同。

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Degree of Abnormal Return Study(Author&Ye Reilly & Hatfield

(1969)

1963-1965 53 9.6% 8.7%

McDonald & Fisher (1973)

1969-1970 142 28.5% 34.6%

Louge (1973) 1965-1969 250 41.7%

Reilly (1973) 1966 62 9.9%

Neuberger &

Hammond (1974)

1965-1969 81 17.1% 19.1%

Ibbotson & Jaff (1975) 1960-1970 2650 16.8%

Reilly (1978) 1972-1975 486 10.9% 11.6%

Block & Stanley (1980) 1974-1978 102 5.9% 3.3%

Saunders (1986) 1976-1982 78 8.5%

Chalk & Peavy (1989) 1974-1982 440 13.8%

Miller & Reilly (1987) 1982-1983 1106 9.9%

1923-1930 70 5.2%

Tinic (1988)

1966-1971 134 11.1%

1980-1989 7%

1990-1998 15%

1999-2000 65%

Loughran & Ritter (2004)

2001-2003 12%

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學者 研究時間 研究內容 研究結果 魏 恆 祥

(1997)

1992-1996 新上市公司 108 家 為樣本，探討新上 市承銷價是否被低 估並找出低估因素

新上市股票有超額報酬，存續期間 為七日；確有承銷價被低估之情 形，且會造成上市後超額報酬；被 低 估 因 素 為 : 新 上 市 股 之 產 業 類 別、負債比率、上市時點、發行時 處於股市之淡旺季。

Mok and Hui(1998)曾對中國大陸上海股市 1992 年 5 月到 1993 年 12 月發行 上市公司 101 家 A 股進行研究，發現 A 股平均收益率為 298%，研究結果認為是 資訊不對稱所造成的超額報酬率。Su and Fleisher(1998)研究深滬股市在 1987 年至 1995 年發行上市 308 家新上市公司，發現首日平均報酬率為 948.6%，主要 是資訊不對稱¹之外，乃政府政策導致。

段進東、陳明海(2004)透過實證研究發現中國大陸新股發行訂價據有ㄧ定的 合理性，且有ㄧ定的訊息效率，但通常新股定價卻未反應出新股發行前市場風險 係數、公司歷史、主辦承銷商聲望、償債能力及成長等因素或訊息，換言之，新 股在價格上傳遞與公司新關訊息上資訊不對稱之情況。

根據以上國內外學者專家之研究得知，新上市股票的確存在超額報酬率，且 新上市股票之報酬率通常會高於同一時期市場指數。另外，影響報酬率之因素，

歸納成發行公司、投資人、承銷商三大部分，故欲以此為本研究變數選取之標準，

並以中國大陸創業板市場新上市股票之特性，探討影響中國大陸創業板股票之因 素，加以分析，是否存在超額報酬率，其存續期間時間長短，其影響因素為何?

1 資訊不對稱假說(Asymmetric Information Hypothesis):Baron(1982)認為發行公司採取折價 發行策略的原因在於發行人與洽購人之間的資訊不對稱，折價發行是發行者對在信息上處於不利 地位的投資人的補償。

表 2-4 IPO 超額報酬率中文研究彙整

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第三章 創業板短期超額報酬之研究設計

本章主要目的在建立本研究之觀念性架構以及整體研究之設計，因此第一節 以可能會影響短期超額報酬率之因素建立本研究之概念性架構；第二節則將本研 究所運用到之變數分別予以定義後；第三節將針對本研究之目的的建立研究假 說；第四節則是檢定假說是否能夠成立之資料分析方法分析與定義。

本研究認為，中國大陸新上市公司股票的超額報酬問題，除了由於新上市程 序及核准的程序過於困難，導致企業獲得上市資格本身就極具壟斷價值，以大陸 中小企業目前排隊要在創業板掛牌家數高達上千家，因此，只要核准掛牌，通常 就享有較高的本益比，本研究樣本蒐集時間截至 2010 年 2 月底止，已有 58 家新 掛牌公司，目前得知市場上已公開發行等待掛牌家數高達 190 餘家，陸續將登陸 掛牌。

第一節 研究概念性架構

根據前述的章節所做國內外專家學者之研究以及本研究所整理初步得知，新 上市股票短期超額報酬取決於三大因素，即發行公司、投資人與承銷商三大部 分。發行公司可能影響短期報酬因素，本研究將從新上市公司之首次公開發行增 加股數、上市公司每人營收比率、負債比率、淨資產收益率、每股盈餘等五個要 素加以分析其對短期超額報酬率之影響；投資人可能影響超額報酬之因素，本研 究則會從中籤率、當月上市公司家數(創業板目前分成六批上市，第一批有 28 家、第二批 8 家、第三批 6 家、第四批 8 家、第五批 4 家、第六批 4 家)及承銷 價等三方面來討論；承銷商可能影響短期超額報酬之因素，本研究則以承銷商之 聲望(以創業板上市公司保薦家數為計算)為因素。因此，本研究首先對新上市股 票短期超額報酬率加以探討，再由發行公司、投資人及承銷商三大方面九大要素 加以分析各要素對短期超額報酬率之影響。

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圖 3-1 研究概念性架構 短期超額報酬率

發行公司 投資人 承銷商

首次公開發行增加股數 上市公司每人營收比率 負債比率 淨資產收益率 每股盈餘 中籤率 當月上市公司家數 承銷價 承銷商聲望

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第二節 研究變數之定義

本研究之研究變數可分為報酬率及解釋變數兩大類，報酬率則包含了日原始 報酬率、市場投資組合報酬率、日平均超額報酬率及累計日平均報酬率；解釋變 數則包含了可能影響短期超額報酬率之九大要素，茲將各研究變數分別定義如 下：

一、解釋變數定義 1、 發行公司：

本研究之解釋變數，從發行公司、投資人及承銷商三大要素中，更細分為首 次公開發行股數、上市公司每人營收比率、負債比率、淨資產收益率、每股盈餘 等五個要素:

(1)首次公開發行增加的股份

本研究以新上市公司申請上市時，所發行創業板首次公開發行增加股份為計 算單位，中國大陸主管機關證券監督管理委員會限制 IPO 股票發行股數，以總股 本 25%為公開發行股數，當然股本愈大發行股數愈多，當發行規模越大，股價被 少數人所操縱機率的可能性愈小，但以投資人角度來說，認為發行股數規模較小 的公司未來股價上漲空間較大，會較具吸引力與想像力，及有較高的短期超額報 酬率情況。

(2)上市公司每人營收比率

以新上市公司於 2009 年 1 至 9 月份時財務報表揭示總營收除以每家公司員 工人數為計算其貢獻度，創業板為鼓勵創新產業以及具有高發展性產業，不同行 業別享有本益比亦有所不同。以目前創業板交易結構中，目前分為製造業有 32 家、運輸倉儲業 1 家、信息技術業 16 家、批發零售業 1 家、社會服務業 3 家、

傳播文化業 1 家，所需要的員工人數也有所不同。

(3)負債比率

即負債總額佔資產總額的比率。本研究以最近年報上所揭露的財務數字為衡 量計算標準。

(4)淨資產收益率

指其稅後淨利佔其淨資產之比率，也是股東報酬率，58 家掛牌公司均以 2009 年 9 月底財務報表為計算基準。

31 Hypothesis)²，該效應愈明顯時，表示越多投資人參與認購，短期超額報酬率產 生機會相對可能性高。

(2) 當月上市公司家數

創業板目前分成三批上市，第一批有 28 家、第二批 8 家、第三批 6 家、第 四批 8 家、第五批 4 家、第六批 4 家，創業板截至 2010 年 2 月厎共計 58 家。

Chang,Cheng & Khorana(2000)對整體市場的從眾行為研究，在不同市場中，市 場參與者的投資行為，新興市場存在顯著的從眾行為，中國大陸股市曾在 90 年

2 流行效應假說(Bandwagon Hypothesis)以投資心理學角度進行分析，Koh and Walter(1989)認 為通常投資人進行投資時，會根據自己掌握的訊息來選擇標的物，也經常受到其他投資人的影 響。即使該投資人掌握可靠的訊息，然發現其他投資人的反應冷淡，也會動搖他去申購新股的信 心；相反，若其他投資人反應踴躍，即使缺乏較可靠的訊息，也會增強該投資人申購意願，故為 吸引第一批少量的潛在投資人，產生潮流效應，發行公司會使 IPO 定價偏低。

2 流行效應假說(Bandwagon Hypothesis)以投資心理學角度進行分析，Koh and Walter(1989)認 為通常投資人進行投資時，會根據自己掌握的訊息來選擇標的物，也經常受到其他投資人的影 響。即使該投資人掌握可靠的訊息，然發現其他投資人的反應冷淡，也會動搖他去申購新股的信 心；相反，若其他投資人反應踴躍，即使缺乏較可靠的訊息，也會增強該投資人申購意願，故為 吸引第一批少量的潛在投資人，產生潮流效應，發行公司會使 IPO 定價偏低。