中國大陸創業板新上市股票短期超額報酬率之研究

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國 立 交 通 大 學

管理學院碩士在職專班經營管理組

碩 士 論 文

中國大陸創業板新上市股票短期超額報酬率之研究

An empirical study of short-term excess returns of Chinese growth

enterprise market initial public offerings

研 究 生：張貴智

指導教授：周雨田

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中國大陸創業板新上市股票短期超額報酬率之研究

An empirical study of short-term excess returns of Chinese growth

enterprise market initial public offerings

研 究 生：張貴智 Student：Chang Kuei-Chih

指導教授：周雨田 Advisor：Chou Yeu-Tien

國 立 交 通 大 學

管理學院碩士在職專班經營管理組

碩 士 論 文

A Thesis

Submitted to The Master Program of Business and Management

College of Management National Chiao Tung University in partial Fulfillment of the Requirements

for the Degree of Master

of

Business Administration

June 2010

Taipei, Taiwan, Republic of China

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中國大陸創業板新上市股票短期超額報酬率之研究

研究生：張貴智 指導教授：周雨田

國立交通大學管理學院碩士在職專班經營管理組

摘 要 本論文研究之中國大陸創業板新上市股票短期超額報酬率之研 究，以 2009 年 10 月 30 日起至 2010 年 2 月 26 日止，新上市股票共 58 家上市公司為其樣本數，計算其短期超額報酬率。中國大陸創業板 市場掛牌交易的新上市公司，具有高度成長性且屬於新興發展產業。 本文以發行公司、投資人與承銷商共三大部分，分九大變數，利用複 迴歸分析方法來檢視與驗證其假說，經實證分析檢驗後得知結果，創 業板新上市股票的確出現上市首日正超額報酬率確實存在，且平均超 額報酬率達 65.657%，但經實證結果檢定分析後，上市次日起超額報 酬率呈現負報酬率，顯示首日股價過度反應。中簽率與短期超額報酬 率呈現負相關，當中籤率愈低時，超額報酬率愈高；當月發行上市公 司家數與短期超額報酬率呈現正相關，當月上市家數愈多情況下，能 吸引投資人參與認股，並能影響短期超額報酬率，其結果與實際市場 交易情況相符。 關鍵詞：短期超額報酬率、中籤率、當月上市家數

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An empirical study of short-term excess returns of Chinese growth

enterprise market initial public offerings

Student：Chang Kuei-Chih

Advisors：Dr.Chou Yeu-Tien

The Master Program of Business and Management

College of Management

National Chiao Tung University

ABSTRACT

The procedure is to study the new short-term excess returns of Chinese mainland growth enterprise market. There are 58 listed companies as samples to calculate the short-term excess returns in the period of October 30, 2009 to February 26, 2010. Chinese mainland growth enterprise market newly listed companies with high growth and the development of industry are emerging. This paper consists of three parts: the issuing companies, the investors and the underwriters. Based on nine variables by imposing regression analysis to examine and validate its assumptions. From the results of the empirical analysis, we learn that the excess returns of the new growth enterprise market listed stocks on the first day do exist, and the average of the excess returns rate is up to 65.657%. However the excess returns from the day after showing the negative growth by the empirical analysis indicates that the stock price is overreacted on the first day. Drawing probabilities and short-term rate of returns have a negative affect on excess returns, while the lower drawing probabilities, the higher excess returns. The numbers of the company going public in the same month and short-term excess returns are positively related. The numbers of company going public in the same month increases, it would attract investors to participate in stock options, and it affects on the short-term excess returns. The results are in accordance with the actual market transactions.

Keywords: short-term excess returns, The numbers of company go public in the same month, Drawing probabilities.

5 致 謝 重新回到校園重拾書本，對已離開校園近十餘年的我，懷著忐忑不安的心 情，認真的扮演學生角色，珍惜在求知殿堂中的每一天。兩年的光陰，飛快的消 逝，畢業服的飛揚，代表另一種肯定外，也有另一種甜蜜的回憶與難得的收穫。 首先，感謝恩師中央研究院經濟研究所研究員周雨田博士，對於論文期間之 細心指導，不僅在審稿、解惑與指正錯誤方面，讓我能在工作之餘，順利完成論 文。恩師不僅在財務計量研究領域中，享譽國內外，其研究成果廣為學術圈所引 用，在其門下學習，能在浩瀚的學術領域中，擴大我無止境的求知慾望，對於目 前所從事工作範圍，提供最紮實的訓練基礎。 在口試期間，承蒙胡所長均立、陳教授美芳、周教授恒志惠賜寶貴意見，使 本論文更臻完善。 交大兩年學習生活中，點點滴滴都是人生美好的記憶，在同窗好友相互扶持 下，充分的準備每一課程報告的簡報檔，分組討論都是所有同學們智慧的結晶。 在寫作論文期間，我職場的工作夥伴們，相互支援與協助，能讓我在資料收集上 更加順暢；同儕的相互鼓勵與打氣，更是完成論文最大的動力。 最後，感謝我的家人，在我求學過程中，沒有後顧之憂，內人在下班之餘打 理家務，而我的一雙兒女懂事且配合我的作息，僅以此文感謝所有關心與協助的 諸多好友，並分享完成學業的喜悅，在此銘謝! 張貴智 僅誌於 交通大學經營管理所 中華民國九十九年六月

6 目 錄 頁數 中文摘要 3 英文摘要 4 致 謝 5 目 錄 6 表 目 錄 7 圖 目 錄 8 第一章 緒論 9 第一節 研究背景與動機 9 第二節 研究目的 11 第三節 研究範圍與限制 13 第四節 研究流程 15 第五節 論文結構 16 第二章 中國大陸創業板承銷制度研究語文獻探討 17 第一節 兩岸三地新上市股票制度與發展歷程 17 第二節 新上市股票超額報酬率與實證研究之探討 23 第三章 創業板短期超額報酬之研究設計 28 第一節 研究概念性架構 28 第二節 研究變數之定義 22 第三節 研究假說 30 第四節 資料分析方法 41 第五節 小結 46 第四章 實證結果與分析 47 第一節 基本資料分析 47 第二節 創業板新上市股票短期超額報酬率檢定 49 第三節 複迴歸結果與分析 50 第四節 實證結果分析 57 第五章 結論與建議 59 第一節 結論 59 第二節 建議 60 附錄 61 參考文獻 66

7 表 目 錄 頁數 表 1-1 創業板各行業統計資料 13 表 2-1 兩岸三地承銷制度比較 19 表 2-2 大陸創業板發展歷程表 22 表 2-3 IPO 超額報酬率英文研究彙整表 24 表 2-4 IPO 超額報酬率中文研究彙整表 27 表 3-1 九大解釋變數表 21 表 3-2 當月上市家數 31 表 3-3 創業板新上市公司平均超額報酬率統計表 36 表 3-4 研究假說一覽表 40 表 4-1 創業板研究變數基本統計表 47 表 4-2 自變數間之相關係數 48 表 4-3 創業板新上市股票平均超額報酬率統計表 49 表 4-4 所有變數複迴歸分析結果 50 表 4-5 所有變數複迴歸自變數分析表 53 表 4-6 殘差項常態性分配檢定 53 表 4-7 逐步迴歸分析結果 55 表 4-8 逐步迴歸自變數分析表 55

8 圖 目 錄 頁數 圖 1-1 創業板新上市公司產業別 12 圖 1-2 創業板新上市各行業資本額 13 圖 1-3 本研究流程圖 15 圖 3-1 研究概念性架構 29 圖 3-2 日平均超額報酬率 37 圖 3-3 累計超額報酬率 37 圖 4-1 迴歸模型之殘差項與預測值散佈圖 54 圖 4-2 逐步迴歸之殘差項與預測值散佈圖 56 附錄一 :深圳交易所中小板指數 61 附錄二 :創業板新上市公司 64

9 中國大陸創業版股票短期超額報酬之研究 第一章緒論 第一節 研究背景與動機 創業板市場，各國證券市場使用的名稱並不統一。有些國家叫二板市場、有 些稱為第二交易系統、創業板市場等。它是指證券交易所主板市場以外的另一交 易市場，其主要功能是提供創新與具有發展潛力的新興公司籌資市場，以助其業 務能順利發展。在創業板市場中，上市的公司大多從事高科技產業以及具有高成 長性的行業。相較於主板市場中的公司，創業板中的公司，往往成立時間短，當 然規模較小，業績也並不突出，其風險性相對較高。 1971 年美國納斯達克市場(Nasdaq)成立為起點，創業板市場在國外已經有 近 40 年的發展歷史，美國的納斯達克(Nasdaq)是創業板市場的指標，有「高科 技企業搖籃之手」之稱，培育了美國的一批高科技產業的巨擘，如英特爾 (Intel)、蘋果(Apple)、思科(Cisco)以及微軟(Microsoft)等等，對美國以電腦 高科技產業為代表的發展，造就無數的工作機會與加州矽谷的高科技產業聚落， 電腦產業為美國近年來經濟的持續增長起到了十分重要的作用。在美國納斯達克 市場(Nasdaq)的示範作用下，世界各大資本市場也開始設立自己的創業板市場。 1995 年 6 月，英國倫敦交易所設立了創業板市場(Aim)；1996 年 2 月 14 日，法 國設立了新市場(Le Nouveau March)；1999 年 11 月，香港創業板正式成立；2002 年到 2008 年，海外新設 13 家創業板市場。其中，印度孟買交易所 2005 年設立 的 Indonext 市場。2003 年德國整合原有的 Neure Market，於 2005 年重新設立 了由交易所監管的創業板 Open Market，IPO 數量在 2006、2007 年分別達到 59 家和 43 家。2005 年，韓國將韓交所、韓國期貨交易所及科斯達克合併成立了新 的韓國證券期貨交易所，科斯達克(Kasdaq)由此成為韓國證券市場的重要主體之 一。 從全球範圍看，前後有 47 個創業板市場，最近 5 年平均每年產生 2.6 個創 業板市場，這些市場涵蓋了全球主要經濟實體和產業發展集中地區。 不僅如此， 2007 年英國倫敦 AIM 市場融資額達 290 億美元，不僅幫助倫敦交易所奪得全球 融資額冠軍，也使倫敦成為世界上最有活力、最受中小企業歡迎的金融中心。 從國外的例子來看，創業板市場與主板市場兩者主要的區別是：經營年限較 短、不以最低獲利門檻的規定，以避免高成長且新興產業的公司因獲利不佳而無 法掛牌；提高對社會大眾最低持股的要求，以保證創業板交易的公司有充裕的資 金周轉；規定主要股東的最低持股及出售股份的限制，例如兩年內不得出售名下

10 的股份等類似台灣集中保管制度，以使公司管理階層在業務發展方面保持對全體 股東的承諾創業板的開設給“兩高、五新”企業帶來了融資的機會，這不僅是創 業板開設的最主要目的。此外，創業板使用公告板作為交易途徑，不論公司在何 地登記成立，只要符合要求即可獲准上市。 創業板成立會不會對目前市場資金產生排擠效應?以創業板凍結資金約兩億 人民幣來看，有些投資者擔心創業板市場的設立會對主板市場形成資金分流與排 擠作用，其實這種擔心是多餘的。從理論上講，證券市場上的投資標的如果不能 持續在廣度和深度上取得突破，則證券市場的進一步發展將會陷入停滯，投資人 對於投資標的選擇應是具有理性行為。實際上，創業板市場和主板市場的投資對 象和風險承受能力是不相同的，在通常情況下，二者不會相互影響。以創業板第 一天掛牌成交觀之，當天，機構投資者累計買入創業板股票 1142.95 萬股，佔市 場比例僅 2.63%。其中，證券投資基金、社保基金、保險等未參與買入，券商自 營和理財合計買入 115.25 萬股，境外法人(QFII)合計買入 0.52 萬股，其他一般 法人合計買入 1027.18 萬股。 此外佔比 97.37%的交易量均來自散戶。當日參與買入的個人投資賬戶多達 25.26 萬戶，合計買入 4.23 億股，其中買入股數在 5 萬股以下的戶數佔比多達 99.56%，買入股數佔比 86.31%；買入股數在 1 萬股以下的戶數佔比 97.22%，買 入股數佔比 60.08%。 創業板的開設給創投資金或風險投資資金提供了一個套利的機會。一般新上 市股票交易(Initial Public Offerings IPOs)，在期初交易時均會產生超額報 酬(Excess Returns)的現象，由創業板第一日掛牌交易成交比重中看出，散戶交 易佔 97.37%，散戶是否因為資訊不足導致對於公司真正價值之實現與未來發展 性，所造成交易不確定性，或者缺乏風險意識下進行投資，券商承銷股票上市與 股價表現一直是中外學者研究的重點。 本研究基於上述背景敘述分析後，希冀以「中國大陸創業板股票短期超額報 酬」為本篇論文的研究主題，藉有關國內外文獻的探討分析後，找出創業板掛牌 公司之重要變數與影響，利用統計方法分析影響股價之結果，並期許本研究能對 創業板市場掛牌交易後所產生的超額報酬率，有實證上的見解與投資上的意涵。

11 第二節 研究目的 歸納第一節研究背景與動機內容之後，本研究的主要目的在探討創業板新上 市股票是否具有超額報酬率以及影響因素為何? 在中國大陸股票主板市場從 1990 年 11 月成立上海證券交易所、1991 年 7 月成立深圳證券交易所之後，運作很長時期並獲得了大的發展的同時，海外創業 板的異軍突起有顯著的市場時空與背景之下： 中國大陸股市建立起多層次資本市場，主板、中小板、創業板與場外市場都 是目前大陸股市組成，由於服務對象不同，各層次市場在發行標準、風險特徵與 制度設計各方面都有所區別；主板主要面向經營相對穩定、獲利能力強的大型成 熟企業；中小板主要面向進入成熟期但規模較主板較小的中小板企業；創業板主 要面向尚處於成長期的創業企業，重點支持自主創新企業；而統一監管下的場外 市場則主要為退市公司、非上市股份公司、高新園區股份公司等提供報價轉讓服 務。故創業板提供自主創新企業及其他成長創新企業。創業板的特色計有: (1)資本市場分工與合作為創業板的興起留下了發展空間 (2)經濟結構調整要求相應的市場層次與服務體系 (3)經濟增長方式轉變為創業板發展注入活力 (4)風險投資偏好推動了創業板市場的發展 (5)成功效應示範加快了創業板的興起 (6)市場競爭策略促進了創業板的設立 本研究所設定的子題欲了解中國大陸創業板短期超額報酬之情形 1、中國大陸創業板新上市股票短期超額報酬是否存在? 2、中國大陸創業板新上市股票短期超額報酬若存在，則其存續期間為何? 3、中國大陸新上市股票短期超額報酬若存在，則影響短期超額報酬的因素為何?

12 第三節 研究範圍與限制 一、 研究範圍 本研究將探討中國大陸創業板新上市股票之短期超額報酬率，中國大陸目前 經濟改革開放後，仍朝計畫經濟制度方向，就其證券及股票發行種類需考量各地 區均衡發展性，目前等候在創業板掛牌新上市股票家數仍有 190 多家。因此 研究時間:取決於兩項因素，一為時效性，另一為樣本數。時效性部份，因 本研究時間為第一批掛牌交易時間為 2009 年 10 月 30 日起，分為六批掛牌交易， 解釋變數以財務報表資料，均以 2009 年 1-9 月份深圳交易所公開資訊為主。 由於本研究欲探討中國大陸創業板新上市股票，因此，隨著時間點的不同， 新上市股票家數之樣本亦有所不同，時間點的限制有所必要，若能採取最新上市 股票樣本資料為原則，自 2009 年 10 月 30 日創業板開版以來第一批有 28 家登板 交易到 2010 年 2 月 26 日止，共計有 6 批審批通過掛牌交易，目前創業板截至 2010 年 2 月底為止共計有 58 家，將為本研究之樣本數。 其次，由於本研究必須使用許多不同的方法予以檢定，而統計方法之運用時 若能使統計誤差降低，則必須有足夠之樣本數，當然樣本數越多則可使統計數據 更為精確。基於上述的兩種因素考量，在研究時間上設定為 2009 年 10 月 30 日 至 2010 年 2 月 28 日止。 圖 1-1 創業板新上市公司產業別

13 表 1-1 創業板各行業統計資料 0 500,000,000 1,000,000,000 1,500,000,000 2,000,000,000 2,500,000,000 3,000,000,000 3,500,000,000 總股本 製造業 運輸倉儲 信息技術 批發零售 社會服務 傳播文化 行業名稱 股票數(家) 成交金額(元) 成交量(元) 總股本(元) 總市值(元) 流通股本(元) 流通市值(元) 製造業 34 2,619,493,467 67,790,801 3,226,875,704 127,477,293,447 664,958,500 26,309,229,705 運输倉儲 1 30,494,167 1,070,116 60,000,000 1,729,800,000 15,000,000 432,450,000 信息技術 16 980,478,221 20,000,100 1,348,934,286 68,377,417,296 301,780,000 15,464,045,800 批發零售 1 204,324,552 2,989,433 89,350,000 6,227,695,000 22,400,000 1,561,280,000 社會服務 4 800,768,530 11,372,674 353,670,000 20,632,842,000 84,700,000 4,806,168,000 傳播文化 2 336,660,048 7,836,759 248,000,000 11,896,000,000 58,000,000 2,805,920,000 總計 58 4,972,218,985 111,059,883 5,326,829,990 236,341,047,743 1,146,838,500 51,379,093,505 貨幣:人民幣 圖 1-2 創業板新上市各行業資本額

14 二、研究限制 本研究中國大陸創業板之登板制度，根據「中華人民共和國公司法」、「中華 人民國證券法」、「首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法」和「深圳證 券交易所創業板股票上市規則」等有關法律、法規的規定，公開發行之股票分為 網下向配售對象詢價配售(簡稱網下發行)和網上向社會公眾投資者定價發行(簡 稱網上發行)相結合的方式，故: 1、本研究無法得知網下公開發行洽配售對象詢價索取的新股成本，創業板對於 詢價網下洽配者有三個月的鎖單交易制度，而本研究之短期超額報酬率會較實際 短期超額報酬率略高。 2、網下配售股票乃經由詢價，依照中國大陸法律，需經過網上訂價發行交易後 三個月才能上市交易，故本研究之結果不適用網下交易股。 3、創業板市場是新興市場，去年 2009 年 10 月 30 日剛推出並且第一批掛牌交易， 故本研究時間限制部分在 2009 年 10 月 30 日至 2010 年 2 月 26 日止，所採集樣 本數為 58 檔個股。 4、本研究在設計計算短期超額報酬時，因創業板目前並無自己創業板指數，故 以中國大陸採多層次資本市場，以貼近創業板市場的中小型指數為市場投資組合 報酬率，因中國大陸交易制度緣故，本研究在結果部份可能有些許次集資料上偏 差。 5、次集資料收集採深圳證券交易所網站公開資訊及台灣新報資料庫所公布資料 為主。

15 第四節 研究流程 研究階段 研究流程 研究構思階段 研究設計階段 資料蒐集與分析階段 研究背景與動機 研究目的 研究流程 圖 1-3 本研究流程圖 論文結構 研究架構 研究假說 研究方法 新上市股票超額報酬率 理論與實證之文獻探討 兩岸三地初級市場 承銷制度分析比較 資料蒐集與整理 檢定與分析 結論與建議

16 第五節 論文結構 第一章：緒論 本研究在緒論中，將載明研究背景與動機、研究目的、研究流程與論文結構。 第二章：文獻探討 本章分成兩部分，第一部分對中國大陸創業板新上市股票制度與兩岸三地制 度比較；第二部分則探討與整理國內外學者有關新上市股票(IPO)超額報酬率研 究之文獻探討。IPO 存在著三個現象，即短期發行抑價、長期定價偏高和熱絡的 發行市場。 第三章：創業板新上市股票超額報酬率之研究設計 本章根據文獻探討之歸納建立本研究之研究架構，並對本研究之變數逐一定 義以建立研究假說、此外對資料分析方法亦有詳盡之說明與探討。 第四章：實證結果與分析 本章包含了短期超額報酬之檢定、複迴歸模型之檢測與各種檢定之結果予以 分析。 第五章：結論與建議 依據實證結果對於創業板新上市股票進一步說明，並提出對於與本研究相關 之研究提供建議。

17 第二章 中國大陸創業板承銷制度研究與文獻探討 第一節 兩岸三地新上市股票制度與發展歷程 我國 1988 年起櫃檯交易制度開始實施，然而初期的櫃檯買賣市場，發展未 如預期，由於在制度的設計上，由推薦證券商擔任類似美國納斯達克(Nasdaq) 的造市者(Market Maker)之角色，對上櫃公司股票進行報價，以自營商議價的方 式來發現最佳市場價格，並創造流動性；然而上櫃交易制度與國外的創業板或第 二板交易制度，仍有些條件上之不同，若比較兩岸三地的新上市股票制度，台灣 承銷制度對於新上市股票與大陸創業板相較，與台灣的上櫃制度相似，也有少許 不同之處，依整理並分析之: 一、 中國大陸創業板與香港創業板、台灣上櫃市場比較 項目 台灣上櫃資格 大陸創業板 香港創業板 是否已公開 公開發行公司 股票已公開發行 公開發行 有無輔導證券商 1. 已與證券商簽 訂輔導契約 2. 二家以上推薦 證券商，需指定一 家為主辦推薦證券 商， 其餘係協辦推 薦證券商。 二名保薦人 於上市後至少兩個 完整財政年度聘用 一名保薦人擔當顧 問 股務 在櫃買中心所在地 設有專業股務代理 機構或股務單位辦 理股務。 各上市公司於深圳 股票代理單位 各個上市公司於香 港股票事務代理單 位 股本 實收資本額新台幣 5 千萬元以上。 ( 私 募 有 價 證 券 未 經公開發行之股份 不計入) 公司股本總額不少 於 3000 萬元； 公開發行的股份達 到公司股份總數的 25%以上；公司股本 總 額 超 過 四 億 元 的，公開發行股份 的比例爲 10%以上。 上市時的市值不得 低於 1 億港元； 由公眾人士持有的 股 本 證 券 的 市 值 （於上市時釐定） 必 須 最 少 為 30,000,000 港元。

18 項目 台灣上櫃資格 大陸創業板 香港創業板 股東人數 公司內部人及該等 內部人持股逾 50% 之法人以外之記名 股東人數 3 百人以 上， 公營事業不受 此限。 無限制 上開記名股東之持 股 情 形 1. 占 發 行 股 份 總 額 20% 以 上；或 2.逾 1 千萬 股。※ 公營事業不 受此限。 公司股東人數不少 於 200 人 於上市時，公眾持 有的股本證券須最 少由 100 個人持有 無虛偽隱匿 無虛偽隱匿 公司最近三年無重 大違法行爲 無虛偽隱匿 公司註冊地 本國企業：台灣； 外國企業：大陸地 區以外，陸資持股 不超過 30% 中國 依據香港、中國、 百慕達或開曼群島 的法例正式註冊成 立 營業及獲能力 無最近一年度：虧 損達 4%，無累積虧 損。 最近二年度：均達 3%。平均達 3%，最 近一年度較前一年 度為佳。 最近一年度稅前純 益不低於新台幣 4 百萬元。 ※ 科技事業、公營 事業不受此限。 創業板市場選擇上 市時更側重於公司 的發展潛力，而不 同於主板市場所要 求的經營現狀。創 業板市場亦不會將 上市公司盈利記錄 作爲基本條件。 申請上市的新申請 人或其集團此等在 刊發上市文件前兩 個財政年度從經營 業務所得的淨現金 流入總額必須最少 達 2,000 萬港元。 經營權穩定性 設立登記滿 2 完整 會計年度。 ※ 科技事業、公營 事業或公營事業轉 民 營 者 ， 不 受 此 限。 創業板市場股份集 中度相對較高。 申請人在刊發上市 文件前的完整財政 年度及至上市日期 為止的整段期間， 其擁有權及控制權 必須維持不變

19 項目 台灣上櫃資格 大陸創業板 香港創業板 管理層穩定性 董事、監察人、持 股百分之十以上股 東，特殊產業另有 某種程度之擴張應 集保人員之範圍， 應將其申請書件上 所載持股，扣除承 銷之部位後，全數 提交保管，且總計 不得低於股本一定 比 率 ， 如 有 不 足 者，應協調其他股 東補足之。另加計 申請日至掛牌日之 應集保人員增加持 股亦應全數提交保 管。 於上櫃滿 6 個 月後，得領回「應 集保部位」之 1/2； 上櫃滿 1 年後，即 得將剩餘之集保部 位全數領回。 創業板市場上市公 司的董事會必須包 括 2 名以上獨立董 事，獨立董事應當 由股東大會選舉産 生，不得有董事會 指定。獨立董事應 當具有 5 年以上的 經營管理、法律或 財務工作經驗，並 確保有足夠的時間 和精力履行公司董 事的職責。 申請人在刊發上市 文件前兩個完整財 政年度及至上市日 期 為 止 的 整 段 期 間，其管理層必 須大致維持不變。 資料來源: 台灣櫃買中心、大陸深交所、香港交易所 本研究整理 表 2-1 兩岸三地承銷制度比較

20 二、大陸創業板發展歷程 時間 創業板相關內容 1984 年 國家科委組織了「新技術革命與我國的對策」課題研究，提出建 立創業投資機制促進高新技術發展的建議 1985 年 1 月 中共中央、國務院頒佈《關於科學技術體制改革的決定》指出， 對於變化迅速、風險較大的高新技術開發工作，可以設立創業投 資給予支援 1998 年 8 月 證監會主席周正慶視察深圳證券交易所，提出要充分發揮證券市 場功能，支援科技成果轉化爲生産力，在證券市場形成高科技板 塊 1999 年 1 月 深圳證券交易所向中國證監會正式呈送《深圳證券交易所關於進 行成長板市場的方案研究的立項報告》，並附送實施方案 1999 年 3 月 證監會第一次明確提出，可以考慮在滬深證券交易所內設立科技 企業板塊 1999 年 8 月 20 日 中共中央、國務院發佈《關於加強技術創新，發展高科技、實現 産業化的決定》，指出適當時候在現有的滬深交易所專門設立高 新技術企業板塊； 2000 年 4 月 證監會向國務院報送了《關於支援高新技術企業發展設立二板市 場有關問題的請示》，建議由深圳證券交易所嘗試建設我國二板 市場； 2000 年 5 月 16 日 國務院原則同意證監會意見，將二板市場定名爲創業板市場； 2001 年 11 月 朱鎔基總理在汶萊表示，吸取香港與世界其他市場的經驗，把主 板市場整頓好後，才能推出創業板； 2002 年 11 月 深圳證券交易所在給中國證監會《關於當前推進創業板市場建設 的思考與建議》中，建議採取分步實施方式推進創業板市場建設； 2004 年 5 月 17 日 經國務院批准，證監會正式批復深交所設立中小企業板市場，標 誌著分步推進創業板市場建設邁出實質性步伐； 2007 年 8 月 國務院批復以創業板市場爲重點的多層次資本市場體系建設方 案； 2008 年 1 月 證監會主席尚福林表示，“力爭今年上半年推出創業板市場”， 但之後發生的汶川特大地震、金融海嘯等事件使得“維穩”成了 資本市場發展的重中之重； 2008 年 3 月 證監會發佈《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》，就 創業板規則和創業板發行管理辦法向社會公開徵求意見；

21 時間 創業板相關內容 2009 年 3 月 31 日 證監會發佈《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦 法》，辦法自 5 月 1 日起實施； 2009 年 8 月 14 日 第一屆創業板發行審核委員會正式成立，這標誌著創業板發行工 作即將正式啓動； 2009 年 9 月 17 日 中國證監會將召開首次創業板發審會，當日將有 7 家公司上會接 受審核。 2009 年 10 月 24 日 在大陸台資企業最為密集的昆山，深圳創業板的啟動成為眾多台 商熱議的焦點。昆山市台商協會會長蘇來得表示，融資一直是大 陸台資企業特別是中小企業面臨的最大問題，目前大陸很多台資 企業都具備相當的實力且業績優良，不過在現有條件下還是很難 從銀行獲得貸款，因此深圳創業板的推出自然會受到廣泛關注。 他說，目前昆山數千家台資企業「幾乎每家都想上創業板」，不 過初期排隊等候的企業相當多，只有慢慢等待時機成熟。 報導指引述長期研究大陸台資企業的台灣中原大學企業管理學 系教授呂鴻德的看法指出，就他所知，目前已有近百家台資企業 在排隊等待登陸深圳創業板，不過估計目前機會不大，因為排隊 等待上市的大陸內資企業也非常多，估計初期創業板會以內資企 業為主，等到創業板達到一定規模之後，台資企業上市的機會才 比較大。 呂鴻德認為，台灣當局提出鼓勵大陸台資企業回台上市的計劃會 吸引相當一部分台資企業，目前上海和東莞等地已經有三、四十 家台資企業準備回臺上市。深圳創業板推出之後，台資企業上市 的選項將更多，不過大陸台資企業多達 87,000 多家，至今還是 嚴重的僧多粥少的局面。部分已準備返台上市 他提醒有意登陸 創業板台資企業，必須緊跟新興產業發展趨勢，注重發展綠色能 源、文化創意、生物科技、電腦遊戲等新興產業，因為創業板風 險很大，新興產業上市成功的機率會比較高，而傳統製造業在創 業板上市可能成果不大。 2009 年 10 月 26 日 首批 28 家公司於 30 日集中在創業板市場掛牌上市。業內人士預 計，創業板上市公司 30 日掛牌後，將可能有 40% 左右的估值 上升空間。 分析師認為，綜觀首批創業板 28 家企業，其具備高成長潛質， 但發行價過高，平均本益比逾 50 倍，但是如果參考海外創業板 情況，其預計首批 28 家創業板上市後將可能有 40% 左右的估 值提升空間。 他認為，無論是從收入還是利潤的角度來看，首批 28 家上市企

22 業成長性都比較突出。統計數據顯示，最近 2 年 (2006-2008) 28 家公司的營業收入複合增長率平均值為 54.9% ，與此同時，全 部公司最近 2 年的利潤總額與淨利潤的複合增長率均值分別為 91.18% 和 98.79%。 平安證券首席分析師羅曉鳴則認為，創業板首批 28 家公司上市 後，投資者只有短線參與的機會，如果這些公司上市初期大漲後 本益比達 70-80 倍，其未來將會高開低走，投資者宜注意風險。 資料來源:深圳交易所 表 2-2 大陸創業板發展歷程表

23 第二節 新上市股票超額酬率與實證研究之文獻探討 1963 美國證券管理委員會(SEC)發表 1959 年至 1961 年三年間，共計有 1,671 家新上市股票(IPOs)，在上市之後享有短期超額報酬，之後，國內外學者便著手 研究新上市股票是否在短期之內享有超額報酬此議題進行研究，也獲得實證研究 結果: 1、 運用不同統計方法，證實短期超額報酬率之存在:

英文文獻: Reilly (1973)、Ibbotson (1975)、Block & Stanley (1980)、Allen & Faulhater (1989)、Kaymaz (2000)、Ritter & Welch (2002)、Loughran & Ritter (2004) 中文文獻:陳秀亮 (1987)、黃志典與簡亨容 (2000)、許配雲 (2001)與 顧廣平 (2003)均以不同統計方法衡量超額報酬以及資料整理與運用，實證結果均證實短 期超額報酬均存在。 2、 承銷價偏低導致短期超額報酬率之文獻: 英文文獻:Ibbotson (1975)、 Reily (1983)。 中文文獻:夏侯欣榮 (1993)、林象山 (1995)、陳安琳 (1999) 皆認為新股承銷價偏低所導致超額報酬 。

Loughran & Ritter(2004)的實證研究中，在 80 年代新上市股票第一天的報 酬有 7%，1990-1998 年間第一天的報酬率有 15%，在 2000 年網路泡沫之前高達 65%，2001-2003 年在網路泡沫之後也有 12%的報酬率；至於影響短期超額報酬的 原因，說法與實證結果並不相同。

24

Degree of Abnormal Return Study(Author&Ye ar) Sample Period Sample Size One day One week One month Reilly & Hatfield

(1969)

1963-1965 53 9.6% 8.7%

McDonald & Fisher (1973) 1969-1970 142 28.5% 34.6% Louge (1973) 1965-1969 250 41.7% Reilly (1973) 1966 62 9.9% Neuberger & Hammond (1974) 1965-1969 81 17.1% 19.1%

Ibbotson & Jaff (1975) 1960-1970 2650 16.8%

Reilly (1978) 1972-1975 486 10.9% 11.6%

Block & Stanley (1980) 1974-1978 102 5.9% 3.3%

Saunders (1986) 1976-1982 78 8.5%

Chalk & Peavy (1989) 1974-1982 440 13.8%

Miller & Reilly (1987) 1982-1983 1106 9.9%

1923-1930 70 5.2% Tinic (1988) 1966-1971 134 11.1% 1980-1989 7% 1990-1998 15% 1999-2000 65%

Loughran & Ritter (2004)

2001-2003 12%

表 2-3 IPO 超額報酬英文研究彙整表

25 學者 研究時間 研究內容 研究結果 陳 秀 亮 (1987) 1971-1984 以中籤率、風險、 制度性等因素 新股上市第一天至第十天，其超額 報酬率為 31.2% 柯 百 齡 (1989) 1984-1988 上 市 當 日 股 市 指 數 、 當 月 上 市 家 數、承銷價、公司 規模、風險、承銷 商型態 上市後前十天之超額報酬率大於 0 許 永 聲 (1989) 1983-1987 上市後 160 個交易 日報酬情形並驗證 有異常報酬；承銷價低估 卜 慶 銘 (1990) 1988-1990 分析不同承銷價訂 價模式對超額報酬 率之影響及投資人 的反應 投資人反應過度因素大於承銷價被 低估 王 瑞 儀 (1990) 1985-1989 公司資本額、承銷 價格、市場指數、 承銷商聲譽 新上市股票會因承銷商不同有顯著 差異 林 博 泰 (1991) 1981-1990 以 103 家上市後 90 個交易日報酬 上市後 19 交易日平均異常報酬顯 著為 54.12%， 並持續 13 天正值至 32 天交易日 止，影響因素有承銷價低估 周 士 淵 (1992) 1987-1991 上市後 50 個交易 日之日報酬 上市初期 19 交易日有超額報酬，並 受大盤影響；其存續期間為三個 月，且上市後一年內個股報酬高於 大盤 楊 輝 煌 (1993) 1989-1995 系統風險、估計標 準誤差、發行量、 上 市 時 點 、 中 籤 率、資本額、承銷 價、與加權指數報 酬率對新上市股票 價格偏低的影響因 素 上市時點、中籤率、承銷價等因素 有 5%統計顯著性

26 學者 研究時間 研究內容 研究結果 林 玲 羽 (1993) 1990-1992 70 家 新 上 市 公 司 亦常報酬率是否存 在，經營者持股、 資訊數量、資訊品 質之差異進行統計 分析 原始與異常報酬率存在 鄺 建 鴻 (1994) 1986-1993 159 家新上市公司 蜜月其所產生三種 報酬率 上市初期有超額報酬率；報酬與中 籤率呈反向關係；與承銷價呈反向 關係；投資人所使用成本呈正向關 係；報酬與公司經營無關 張 慎 (1994) 1990-1993 影響上市公司超額 報酬因素 新上市公司存在超額報酬，影響因 素為內部人持股比率、承銷價格、 股本及同期市場報酬；負債比率、 公司成立時間及上市後一年辦理現 增則與超額報酬率無顯著相關 劉 恩 堂 (1994) 1987-1990 75 家 新 上 市 股 票 短、長期超額報酬 是否存在，並探討 長期報酬與承銷價 關係 新上市後 18 天均有超額報酬。市場 不佳情況下，仍有長期報酬率為 正，若考慮承銷價後，價格愈低， 可獲較佳之長期報酬 潘 慈 暉 (1994) 1987-1993 檢 定 新 上 市 公 司 90 日 異 常 報 酬 之 現象 新股上市第一日到第十九交易日異 常報酬存在，且顯著大於 0 謝 冠 冕 (1995) 1991-1994 以 企 業 年 齡 、 規 模、財務狀況、內 部持股比例、發行 量 、 預 估 每 股 盈 餘、上市類別、行 業別、承銷契約、 上市時機及發行淡 旺季為因素進行迴 歸分析 新上市公司存在短期超額報酬。影 響短期超額報酬因素為:發行量、預 估每股盈餘。而企業年齡、企業規 模；財務狀況、內部持股比例、上 市類別、行業別、承銷契約型式、 上市時機、發行淡旺季等因素則與 短期超額報酬率無顯著相關

27 學者 研究時間 研究內容 研究結果 魏 恆 祥 (1997) 1992-1996 新上市公司 108 家 為樣本，探討新上 市承銷價是否被低 估並找出低估因素 新上市股票有超額報酬，存續期間 為七日；確有承銷價被低估之情 形，且會造成上市後超額報酬；被 低 估 因 素 為 : 新 上 市 股 之 產 業 類 別、負債比率、上市時點、發行時 處於股市之淡旺季。

Mok and Hui(1998)曾對中國大陸上海股市 1992 年 5 月到 1993 年 12 月發行 上市公司 101 家 A 股進行研究，發現 A 股平均收益率為 298%，研究結果認為是 資訊不對稱所造成的超額報酬率。Su and Fleisher(1998)研究深滬股市在 1987 年至 1995 年發行上市 308 家新上市公司，發現首日平均報酬率為 948.6%，主要 是資訊不對稱1 之外，乃政府政策導致。 段進東、陳明海(2004)透過實證研究發現中國大陸新股發行訂價據有ㄧ定的 合理性，且有ㄧ定的訊息效率，但通常新股定價卻未反應出新股發行前市場風險 係數、公司歷史、主辦承銷商聲望、償債能力及成長等因素或訊息，換言之，新 股在價格上傳遞與公司新關訊息上資訊不對稱之情況。 根據以上國內外學者專家之研究得知，新上市股票的確存在超額報酬率，且 新上市股票之報酬率通常會高於同一時期市場指數。另外，影響報酬率之因素， 歸納成發行公司、投資人、承銷商三大部分，故欲以此為本研究變數選取之標準， 並以中國大陸創業板市場新上市股票之特性，探討影響中國大陸創業板股票之因 素，加以分析，是否存在超額報酬率，其存續期間時間長短，其影響因素為何? 1

資訊不對稱假說(Asymmetric Information Hypothesis):Baron(1982)認為發行公司採取折價 發行策略的原因在於發行人與洽購人之間的資訊不對稱，折價發行是發行者對在信息上處於不利 地位的投資人的補償。

28 第三章 創業板短期超額報酬之研究設計 本章主要目的在建立本研究之觀念性架構以及整體研究之設計，因此第一節 以可能會影響短期超額報酬率之因素建立本研究之概念性架構；第二節則將本研 究所運用到之變數分別予以定義後；第三節將針對本研究之目的的建立研究假 說；第四節則是檢定假說是否能夠成立之資料分析方法分析與定義。 本研究認為，中國大陸新上市公司股票的超額報酬問題，除了由於新上市程 序及核准的程序過於困難，導致企業獲得上市資格本身就極具壟斷價值，以大陸 中小企業目前排隊要在創業板掛牌家數高達上千家，因此，只要核准掛牌，通常 就享有較高的本益比，本研究樣本蒐集時間截至 2010 年 2 月底止，已有 58 家新 掛牌公司，目前得知市場上已公開發行等待掛牌家數高達 190 餘家，陸續將登陸 掛牌。 第一節 研究概念性架構 根據前述的章節所做國內外專家學者之研究以及本研究所整理初步得知，新 上市股票短期超額報酬取決於三大因素，即發行公司、投資人與承銷商三大部 分。發行公司可能影響短期報酬因素，本研究將從新上市公司之首次公開發行增 加股數、上市公司每人營收比率、負債比率、淨資產收益率、每股盈餘等五個要 素加以分析其對短期超額報酬率之影響；投資人可能影響超額報酬之因素，本研 究則會從中籤率、當月上市公司家數(創業板目前分成六批上市，第一批有 28 家、第二批 8 家、第三批 6 家、第四批 8 家、第五批 4 家、第六批 4 家)及承銷 價等三方面來討論；承銷商可能影響短期超額報酬之因素，本研究則以承銷商之 聲望(以創業板上市公司保薦家數為計算)為因素。因此，本研究首先對新上市股 票短期超額報酬率加以探討，再由發行公司、投資人及承銷商三大方面九大要素 加以分析各要素對短期超額報酬率之影響。

29 圖 3-1 研究概念性架構 短期超額報酬率 發行公司 投資人 承銷商 首次公開發行增加股數 上市公司每人營收比率 負債比率 淨資產收益率 每股盈餘 中籤率 當月上市公司家數 承銷價 承銷商聲望

30 第二節 研究變數之定義 本研究之研究變數可分為報酬率及解釋變數兩大類，報酬率則包含了日原始 報酬率、市場投資組合報酬率、日平均超額報酬率及累計日平均報酬率；解釋變 數則包含了可能影響短期超額報酬率之九大要素，茲將各研究變數分別定義如 下： 一、解釋變數定義 1、 發行公司： 本研究之解釋變數，從發行公司、投資人及承銷商三大要素中，更細分為首 次公開發行股數、上市公司每人營收比率、負債比率、淨資產收益率、每股盈餘 等五個要素: (1)首次公開發行增加的股份 本研究以新上市公司申請上市時，所發行創業板首次公開發行增加股份為計 算單位，中國大陸主管機關證券監督管理委員會限制 IPO 股票發行股數，以總股 本 25%為公開發行股數，當然股本愈大發行股數愈多，當發行規模越大，股價被 少數人所操縱機率的可能性愈小，但以投資人角度來說，認為發行股數規模較小 的公司未來股價上漲空間較大，會較具吸引力與想像力，及有較高的短期超額報 酬率情況。 (2)上市公司每人營收比率 以新上市公司於 2009 年 1 至 9 月份時財務報表揭示總營收除以每家公司員 工人數為計算其貢獻度，創業板為鼓勵創新產業以及具有高發展性產業，不同行 業別享有本益比亦有所不同。以目前創業板交易結構中，目前分為製造業有 32 家、運輸倉儲業 1 家、信息技術業 16 家、批發零售業 1 家、社會服務業 3 家、 傳播文化業 1 家，所需要的員工人數也有所不同。 (3)負債比率 即負債總額佔資產總額的比率。本研究以最近年報上所揭露的財務數字為衡 量計算標準。 (4)淨資產收益率 指其稅後淨利佔其淨資產之比率，也是股東報酬率，58 家掛牌公司均以 2009 年 9 月底財務報表為計算基準。

31 (5)每股盈餘 新興高成長產業與成立時間較短均是創業板新上市公司的特色，因此，對於 不同產業別考量公司獲利能力，是否具有影響超額報酬的因素。 2、 投資人： (1)中籤率 新股上市前公開承銷抽籤時(分為網上申購與申購人數之總和)，實際中籤人 數參與申購人數之比例。中國大陸於 1994 年開始利用證券交易所系統發行新 股，分為上網競價發行與定價發行兩種。本研究以網上定價發行為解釋變數之 一，承銷商以抽籤方式來分配股票，投資人對股票的預期愈高，參加申購的人數 愈多，表示投資人對於股票的預期報酬率高，中籤的可能性愈小。Koh and Walter(1989) 以 投 資 心 理 學 進 行 分 析 ， 提 出 流 行 效 應 假 說 (Bandwagon Hypothesis)2 ，該效應愈明顯時，表示越多投資人參與認購，短期超額報酬率產 生機會相對可能性高。 (2) 當月上市公司家數 創業板目前分成三批上市，第一批有 28 家、第二批 8 家、第三批 6 家、第 四批 8 家、第五批 4 家、第六批 4 家，創業板截至 2010 年 2 月厎共計 58 家。 Chang,Cheng & Khorana(2000)對整體市場的從眾行為研究，在不同市場中，市 場參與者的投資行為，新興市場存在顯著的從眾行為，中國大陸股市曾在 90 年 代因參與認股而發生暴動，對於中國大陸股民的從眾投資行為相對明顯，當月上 市家數愈多，投資人認股行為愈踴躍。 分批 家數 日期 一 28 2009.10.30 二 8 2009.12.25 三 6 14 2010.1.8 四 8 2010.1.20 五 4 2010.2.11 六 4 8 2010.2.26 資料來源:深交所 2

流行效應假說(Bandwagon Hypothesis)以投資心理學角度進行分析，Koh and Walter(1989)認 為通常投資人進行投資時，會根據自己掌握的訊息來選擇標的物，也經常受到其他投資人的影 響。即使該投資人掌握可靠的訊息，然發現其他投資人的反應冷淡，也會動搖他去申購新股的信 心；相反，若其他投資人反應踴躍，即使缺乏較可靠的訊息，也會增強該投資人申購意願，故為 吸引第一批少量的潛在投資人，產生潮流效應，發行公司會使 IPO 定價偏低。

32

(3)承銷價

新股承銷時所訂之每股承銷價格。發行價格較高的股票，其上漲空間相對較 有限，發行價格較低者，炒作股票空間可能會較大，因此，折價幅度較高相對承 銷商在銷股的風險較低，Allen and Faulhaber(1989)認為較低的定價會使質量 較好的公司再融資時獲得較好機會，同時也能防止質量價差的公司仿效低定價， 可形成了質量好壞的不同公司在狀態上的分離。

3、 承銷商聲望：

Beatty and Ritter(1986)認為中介機構為了保持其良好的信譽，傾向對於 股票的發行價進行低估。如果承銷商對某一股票的發行價格訂得過高，極易被懷 疑存在詐欺行為而失去聲譽並喪失市場佔有率。Carter and Manaster(1990)研 究認為發行公司由承銷商的聲譽來傳遞風險的訊息，藉此減少承銷價被低估的程 度。承銷商聲望是否屬良好之列，根據本研究期間，創業板新上市公司承銷商推 薦之件數來衡量。以前五大承銷商中國平安證券以推薦七家、華泰聯合證券推薦 五家、國信證券與招商證券皆推薦四家、中信證券、海通證券等均推薦三家…歸 為較信譽優良之承銷商，迴歸分析仍以件數為計算，承銷商推薦件數為給分標 準，例如七件標的公司就給七分。 二、報酬率之定義 欲研究「短期超額報酬」，首先則必須了解何謂日原始報酬率、市場投資組 合報酬、日超額報酬率、日平均超額報酬率、累計日平均超額報酬，茲將上述報 酬率定義如下: 1、 日原始報酬率 本研究定義日原始報酬率(Ri ,t)為第 i 之股票在第 t 個交易日之收盤價(Pi ,t) 減第 t-1 日之收盤價(Pi ,t-1)再除以第 t-1 日之收盤價。 由於中國大陸股市新股上市首日並無漲跌幅限制，創業板市場特色是享有較 高的本益比，深圳交易所為避免波動過大，造成投機市場導致投資人巨額損失， 有盤中停牌相關規定: 1)臨時性縮小漲跌停板幅度 2)臨時性加大使用交易停牌和停市制度的力道 3)臨時性要求大比例持股人必須持有一定時間方可抛售 4)臨時性延長經營者持股和戰略持股的上市交易時間

33 5)臨時性提高二級市場的交易門檻 6)臨時性提高上市公司的資産規模、盈利指標、經營年限等上市門檻 7)臨時性加大上市公司資訊披露的密度 8)臨時性實行保薦人或發行人戰略持股制度 9)臨時性提高上市公司的公募比例及管理者持股比例（相當於縮小二者可浮 動空間）。 這些臨時性制度對市場正常地營運是不可取的，但對初期的盲目炒作 有抑制作用。 故第 i 之股票上市首日之原始報酬為當日收盤價 Pi,1 減去第 i 之股票承銷 價P_i,0 再除以第 i 之股票之承銷價。即: 1 , 1 , , , − −

−

=

t i t i t i t i

P

P

P

R

其中: t i

R

_, =第 i 支股票上市後第 t 日之原始報酬率 t i

P

_, =第 i 支股票上市 t 日後之收盤價 1 .t− i

P

_{=第 i 支股票之承銷價} i = 1,2,3……..,58 t = 1,2,3……..,22(當月實際交易日) 2、 市場投資組合報酬 市場投資組合報酬是將深圳交易所創業板上市股票當作一投資組合；本研究 將藉由深圳交易所編製之中小板指數來計算；因中國大陸分成多層次資本市場， 且創業板因為具有較高風險性，目前無漲跌幅機制，但有停牌機制，當創業板股 票上市首日盤中成交價格較當日開盤價首次上漲或下跌達到漲跌幅超過 20%以 上，深圳交易所即可停牌 30 分鐘，首次上漲或下跌超過 50%，深圳交易所停牌 30 分鐘，首次上漲或下跌達到 80%時，深圳交易所可對其實施停牌至當日 14:57 分，主要目的是警示與防範創業板上市首日過度炒作，且進一步防範和控制交易

34 風險，維護市場交易秩序。 因此市場投資組合報酬率亦即第 t 日深圳交易所中小板收盤指數減去第 t-1 日深圳交易所中小板收盤指數，即: 1 , 1 , , , − −

−

=

t t t t

I

I

I

R

深 深 深 深

I

深 ,t = 第 t 日深交所中小板指數

I

深 ,t-1 = 第 t-1 日深交所中小板指數 t = 1,2,3….22(當月實際交易日) 3、 日超額報酬率 日超額報酬率(ERi ,t)為第 i 之股票當日實際報酬率超越市場投資組合報酬 率之部分，也就是第 i 之股票第 t 日之原始報酬率減去第 t 日之市場投資組合報 酬率，即

ER

i,t

=

R

i,t

−

R

深 ,t 創業板新上市股票 i=1,2,3…..58 t=1,2,3…..22(當月實際交易日) 上述公式是將事件研究法中3 的市場模式(Market Model) 利用普通最小平方法 (Ordinary Least Square ;簡稱 OLS)建立以下

R = α＋β×Rm＋ε

假設α= 0 ，β= 1 之修正而得，即所謂之市場調整模式(Market Adjusted

3_{事件研究法主要目的，探討當某一事件發生時，是否會引起股價的異常變動，因而產出異常報}

35 Model)，依照事件研究法對於假設所有的股票其事前之期望報酬率皆相同，換言 之，預期報酬率即為當期市場報酬率。則ε= R－Rm 可視為實際報酬率與市場 報酬率之差額，亦即本研究所定義之超額報酬率。 4、 日平均超額報酬率 日平均超額報酬率(ARt)係指本研究範圍中深圳創業板股票日超額報酬率之 算術平均，亦即是將本研究範圍從深圳新上市股票日平均報酬率加總後再除以深 圳創業板新上市股票總數，即:

AR

t ＝ i = 1,2,….,58 t = 1,2,….,22(當月實際交易日) 5、 累計日平均超額報酬率 累計日平均超額報酬率(CARt)係日平均超額報酬率之累計數，即: CARt ＝



= 22 1 t

ARt

t = 1,2,3……22(當月實際交易日) 超額報酬率標準化(Standardized)後，計算平均超額報酬率以及累積超額報 酬率。其目的是將超額報酬率的分配轉換為標準常態分配，以符合齊一分配 (Identical distribution)之條件。



= n 1 t i,

ER

t

N

36 表 3-3 創業版新上市公司平均超額報酬率統計表 上市天(期間) 平均超額報酬率 累計超額報酬率 1 65.576 65.576 2 -5.60% 59.967 3 -3.70% 56.267 4 -2.90% 53.367 5 1.16% 54.536 6 -2.90% 51.636 7 -2.20% 49.436 8 -1.70% 47.727 9 0.77% 48.506 10 0.06% 48.566 11 1.30% 49.866 12 -0.90% 48.966 13 0.33% 49.626 14 2.79% 52.416 15 2.10% 54.516 16 0.16% 54.676 17 -1.70% 52.976 18 -1.40% 51.576 19 0.81% 52.386 20 -2.30% 50.086 21 -4.30% 45.786 22 -3% 42.786

37

圖 3-2 日平均超額報酬率

38 第三節 研究假說 根據本研究之目的及文獻探討中之資料，經分析後建立了下列的假說: 假說一、中國大陸創業板新上市股票之短期超額報酬存在 經由國內外文獻探討中得知，新上市股票在上市之初期通常會有短期超額報 酬存在，中國大陸投資人過去曾經因認購新股而引起暴動。在 2005 年底的新上 市股的首日報酬率高達 72.49%，在此之前更高達 406.46%，根據呂勝光(2000) 統計分析後認為 1999 年之前中國大陸新上市股票的平均報酬為 340%，主要原因 是中國大陸在發行新股制度上不斷有新制推出。因此本研究首先假設中國大陸創 業板登板之新上市股票存在短期超額報酬率。以各家新上市公司網上抽籤的中籤 率約百分之一左右，確實是具有超額報酬率吸引投資人踴躍參與抽籤。 假說二、首次公開發行增加股數對短期超額酬率有顯著影響呈負相關 發行量較大的公司，在上市之後流通在外之籌碼較多，其股價之穩定性相對 較差。對於發行量較大之公司，承銷商所必須承擔之銷售責任也較大，以創業板 登板之新上市公司流通股本，各產業與公司不盡相同。創業板新上市股票流通在 外的股數並不多，而且登板掛牌交易時，全體董監事自公司股票上市之日起三十 六個月內，不轉讓或者委託他人管理其直接或者間接持有的公司股份，也不由公 司回購其直接或者間接持有的該部分股份，其餘股東與高級管理人員也承諾相當 時間內不轉讓其持有股份，因此，本研究假設發行量較大之公司與短期超額報酬 率呈現負相關。 假說三、上市公司每人營收比率有顯著影響呈正相關 上市公司每人對於總營收之比率對短期超額報酬率有顯著影響，因產業別之 關係，如文化創意產業員工人數不如製造業，但其產值可能略高於製造業，故假 設之比率與短期超額報酬呈正相關。 假說四、負債比率對短期超額酬率顯著影響呈負相關 在去年金融風暴之後，許多高負債比率之公司，因現金流量問題導致公司倒 閉，或是需要政府資金援助，創業板為鼓勵創新產業以及具有高發展性產業，不 同行業別享有本益比亦有所不同，但高槓桿財務運作公司可能存在風險性，故假 設負債比率對於短期超額報酬率呈負相關。

39 假說五、淨資產收益率對短期超額報酬率有顯著影響呈正相關 淨資產收益率也是股東權益報酬率，淨資產收益率越高，亦即表示該公司獲 利能力越佳，因此假設具影響超額報酬率之淨資產收益率與短期超額報酬率呈現 正相關。 假說六、每股盈餘對短期超額報酬率有顯著影響呈正相關 每股盈餘即是當年度獲利除以股本，當股本越大時獲利能力時需呈現正相 關，則每股盈餘越高，故本研究假設每股盈餘與短期超額報酬率呈正相關。 假說七、中籤率對短期超額報酬率有顯著影響呈負相關 中籤率為投資人對此一公司申購意願之表現。中籤率越低，表示投資人認購 的愈踴躍，亦代表投資人對此一公司之認同度較高，故假設中籤率與短期超額報 酬率呈負相關 假說八、當月上市公司家數對短期超額報酬率有顯著影響呈正相關 當股市表現較佳時，許多公司會選擇在此一時刻來上市，以目前大陸排隊欲 掛牌家數高達 190 餘家，均爭取在資本市場募集資金，以擴大經營規模，相對投 資人而言，在此時認購新股，或有較佳的超額報酬率，故本研究假設當月上市家 數會與短期超額酬率呈正相關。 假說九、承銷價對短期超額報酬率有顯著影響呈負相關 對於投資人而言，承銷價格與認購新股所需之費用即為總投資成本，當承銷 價越高，投資人所需要的資金成本相對較高，會對投資人參與申購意願降低，其 上漲空間相對有限，故必須假設承銷價與短期報酬率呈負相關。 假說十、承銷商之聲望對短期超額報酬率有顯著影響呈正相關 目前大陸券商中能有承銷資格且獲欲上市公司青睞，均是大型證券公司，故 投資人欲申購新股時，也會考量承銷商的信賴程度以及承銷商對於承銷價格訂 定，故本研究設計時，採承銷商在新上市公司所承銷件數來計算標準，以幾件數 來計算得幾分，故假設承銷商聲望與短期超額報酬率呈現正相關。

40 假 說 預期符號 假說一、中國大陸創業板新上市股票之短期超額報酬存在 - 假說二、首次公開發行增加股數對短期超額酬率有顯著影響 負 假說三、上市公司每人營收比率有顯著影響 正 假說四、負債比率對短期超額酬率有顯著影響 負 假說五、淨資產收益率對短期超額報酬率有顯著影響 正 假說六、每股盈餘對短期超額報酬率有顯著影響 正 假說七、中籤率對短期超額報酬率有顯著影響 負 假說八、當月上市公司家數對短期超額報酬率有顯著影響 正 假說九、承銷價對短期超額報酬率有顯著影響 負 假說十、承銷商之聲望對短期超額報酬率有顯著影響 正 表 3-4 研究假說一覽表

41 第四節 資料分析方法 根據上節之研究目的所建立的假設，進行統計顯著性檢定以及解釋本研究將 使用之資料分析方法有平均數 t 檢定、複迴歸分析以及檢定複迴歸模式是否成立 之變異數齊一性檢定、獨立性檢定、無線性重合之檢定、常態分配之檢定、t 檢 定及 F 檢定。最後再以判定係數 R2 與調整後判定係數(Adjusted R2 )來分析複迴 歸模型之解釋能力。 一、平均數 t 檢定 本研究首先欲檢定中國大陸創業板新上市股票之短期超額報酬率是否存 在，利用統計方法檢定超額報酬率狀況，亦即檢定日平均報酬率是否為 0，其檢 定方式為平均數 t 檢定。其檢定統計量如下: H0 : ARt ≦ 0 H1 : ARt. > 0 檢定統計量 t

t

＝

(

)

N

ER

AR

t t 2

δ

N ER AR N i t i t



= = 1 ,

( )

(

)

1 1 2 , 2 − − =



= N AR ER ER N i t t i t δ i =1,2,3…..58 t =1,2,3…..22 若檢定結果棄卻 H0，則表示新上市股票具有短期超額報酬存在，反之則否。 二、複迴歸分析 複迴歸分析又稱多元分析，其主要目的在建立應變數與一組解釋變數之間的 關係。本研究根據前面章節所建立之假說，即首次增加發行股數、上市公司每人

42 營收比、負債比率、淨資產收益比、每股盈餘、中籤率、當月上市家數、承銷價 以及承銷商承銷件數等九項因素作為一組解釋性變數，藉由複迴歸分析找出影響 新上市股票短期超額報酬率之因素。茲將本研究所運用之複迴歸分析模型與及其 應符合之假設分述如下: 1、 複迴歸模型 i i

X

X

X

X

Y

=

β

₀

+

β

_{1 1}

+

β

_{2 2}

+

β

_{3 3}

+

...

+

β

_{9 9}

+

ε

= i Y 應變數第 i 個觀察值 β₀ = 截距項 β _i = 第 i 個自變數之係數 X1_{,i =}第 i 個自變數之首次公開發行股數 X2_{,i =}第 i 個自變數之每人營收比率 X3_{,i =}第 i 個自變數之負債比率 X4_{,i =}第 i 個自變數之淨資產收益率 X5_{,i =}第 i 個自變數之每股盈餘 X6_{,i =}第 i 個自變數之中籤率 X7_{,i =}第 i 個自變數之當月上市公司家數 X8_{,i =}第 i 個自變數之承銷價 X9_{,i =}第 i 個自變數之承銷商之聲望 = i ε 殘差項

43 2、 變異數齊一性(Homoscedasticity)之檢定 在迴歸分析中，殘差項(Residuals)代表觀測值與估計值之間的距離，必須 假設殘差項具有共同之變異數。若是此一假設無法滿足，則所求得之估計式雖然 可以滿足不偏性(Unbiasedness)，但已不具備有效性(Efficiency)，亦即變異數 非為最小。因此欲檢定殘差項之變異數是否具備齊一性質，本研究採用殘差圖分 析加以檢定。殘差圖仍是以殘差項對自變數觀察值或應變數預測值的關係圖。若 殘差項隨機散佈在橫軸上、下側，則可以判定殘差項之變異數且有齊一性。 3、 獨立性(Independence)之檢定 迴歸分析之獨立性假設乃是指殘差項之間必須相互獨立。本研究將採用 Durbin-Watson 檢定來判定殘差項是否具有獨立性。其檢定量 D 值若是落在 2 附 近時，則可判定殘差項之間無自我相關。 4、 無線性重合(Multicollinearnality)之檢定 線性重合乃是指自變數彼此之間存在著某些程度之相關性。當線性重合時， 將使迴歸係數之變異數變得很大，而使迴歸係數之檢定值 t 值變小，而無法棄卻 H :

β

_j

=

0

之虛無假設。而且將呈現個別自變數對應變數之解釋能力很低，但整 體自變數對應變數呈現高解釋能力之狀況。一般檢定線性重合之方法為計算每一 變數之變異數膨脹因素值(Variance Inflation Factor,VIF)，其計算方式如 下:

(

2

)

1

1

R

VIF

−

=

當 R2 愈大時，則( 1-R2 )愈小，VIF(X)愈大，表示其線性重合愈嚴重。若 VIF 大 於 10 時，則判定其線性存在，反之則否。 5、 常態分配檢定 殘差項符合常態分配為迴歸分析之基本假設之一，因此，在從事迴歸分析時 必須檢定迴歸模式中之殘差項是否符合常態分配，故本研究以ω統計量檢定常態 分配。檢定統計量ω介於 0 與 1 之間之數值，若ω愈接近 1，則表示殘差項成常

44 態分配，若愈接近 0，則殘差項愈不符合殘差分配。 6、 t 檢定 t 檢定用於檢定每一自變數 X 與應變數 Y 之間是否具有線性關係，亦即檢定 其每ㄧ自變數之迴歸係數是否有意義，其假設如下: H0: βi =0 H1: β_i ≠ 0 檢定統計量 t = ∧

~

(

−

1

)

∧

N

t

S

_βi

β

i = 0,1,2,3…..9 58 = N 若檢定之結果推翻虛無假設，則表示 X 與 Y 之間存在線性關係，反之則反。 7、 F 檢定 F 檢定用於檢定自變數之集合與應變數之間是否存在有顯著關係，其假設如 下:

(

,

1

)

~

1

−

−

−

−

=

=

F

V

N

V

V

N

SSE

V

SSR

MSE

MSR

F

9 58 = = V N 8、 判定係數(R2 )與調整後判定係數(Adjusted R2 ) 判定係數 R2 主要用來解釋所得到的迴歸式是否適當，亦即迴歸模式的解釋 能力。其計算方式如下:

45

SST

SSE

SST

SSR

R

2

=

=

1

−

若 R2 愈接近 1，則表示迴歸模式之解釋能力愈強。然而，在複迴歸模式中， 若不考慮取樣成本因素及自由度，則自變數愈多則 R2 會愈接近 1，然而，許多新 增之自變數對迴歸而言可能會不相關，則所得之迴歸模式即無意義。因此，本研 究將藉由調整判定係數 Adj R2 來彌補此一缺點，其計算方式如下:

MST

MSE

AdjR

2

= 1

−

46 第五節 小結 根據本章之研究設計與研究假設，本研究首先對中國大陸新上市股票短期超 額報酬進行平均數 t 檢定，以確定中國大陸新上市股票之短期超額報酬率確實存 在。若檢定結果為短期超額報酬確實存在，則本研究將依據前面所述，以首次新 增加股數、上市公司每人營收比率、負債比率、淨資產收益率、每股盈餘、中籤 率、當月上市公司家數、承銷價及承銷商聲望等九項因素與中國大陸創業板新上 市股票第一天上市後之超額報酬率來建立一組複迴歸模型。 當複迴歸模型建立之後，必須同時對其模型來進行變異數齊一性之檢定、獨 立性之檢定及無線性重合之檢定，以符合複迴歸模型之基本假設。當複迴歸之基 本假設檢定無誤後，則以 t 檢定來檢定每一自變數與應變數之間是否具有線性關 係，再以 F 檢定來檢驗自變數之集合與應變數之間是否存在有顯著關係。當先前 所建立之複迴歸模型通過所有檢定後，則最後所得知自變數亦即為本研究所欲求 得到之影響中國大陸創業板新上市股票短期超額報酬率之顯著因素。 最終之複迴歸模型確立後，本研究將分別採用判定係數 R2 及調整後判定係 數 AdjR2 來求得本研究所篩選出之影響中國大陸創業板新上市股票短期超額報酬 率之因素對其短期超額報酬率之解釋能力。對於實證結果於後面章節將有詳盡說 明之。

47 第四章 實證結果與分析 根據前面章節所敘述本研究設計後，本章第一節將對本研究所取得之創業板 新上市股票進行樣本基本資料分析；第二節將以平均數 t 檢定來檢驗中國大陸創 業板新上市股票短期超額報酬率是否存在；第三節將以全體變數及逐步迴歸之複 迴歸模型求得影響中國大陸創業板短期超額報酬率之因素；第四節將針對創業板 市場所得到之實證結果進行分析。 第一節 基本資料分析 本節主要在所取得之樣本集合，作一敘述性統計分析。本研究樣本數於創業 板新上市股票為 58 家(於附錄一)，本節敘述性統計分析之項目包括樣本集合中 之平均數、標準差、極大值、極小值及樣本集合中各自變數之間之相關係數，藉 由樣本集合之敘述性統計分析可使我們對樣本集合中之樣本有基本之了解，更可 對樣本之變異狀況、極端值及變異關係進行分析。 本研究範圍中，創業板市場基本資料統計如下表 4-1 所示，在表中發現首次 公開發行股數差異頗大，因每家公司股本不同，雖法令規定需釋股 25%，但就股 數而言差異很大；另一項每人貢獻度，因產業不同最大值與最小值差異近 20 多 倍；在中籤率部分最小值為 0.00314，可見創業板新股發行時，投資人認購踴躍 之情形，故也是本研究探討短期超額報酬率原因之一。 變數名稱 平均值 最大值 最小值 標準差 首次公開發行股數 18,307,078 53,000,000 8,000,000 8,205,708 每 人 貢 獻 度 ( 千 元 /RMB) 582.0558 1,713.4150 80.2188 378.7409 負債比率 31.5528% 78.1946% 4.8128% 16.6373% 淨資產收益率 12.7154% 33.2799% 3.6830% 6.0757% 每股盈餘(元) 0.6360 2.150 0.270 0.3643 中籤率 0.7564% 1.350% 0.314% 0.2622% 當月上市家數 10 28 - 10 承銷價(元) 29.5 88 11.3 13.8650 承銷商聲望 2 7 1 1 表 4-1 創業板研究變數基本資料統計表

48 變數 X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X1 1 X2 0.3458 1 X3 0.0434 0.4690 1 X4 -0.224 -0.157 -0.108 1 X5 -0.249 -0.161 -0.162 0.473 1 X6 -0.079 0.0263 -0.109 0.410 0.555 1 X7 0.2109 0.2845 -0.079 -0.176 -0.363 0.072 1 X8 -0.228 -0.1126 -0.032 0.585 0.858* 0.529 -0.336 1 X9 -0.039 -0.0564 -0.083 0.059 0.174 0.197 -0.249 0.180 1 *表高度相關 X1:首次公開發行股數 X2:每人貢獻度(千/RMB) X3:負債比率 X4:淨資產收益率 X5:每股盈餘(元) X6:中籤率 X7:當月上市家數 X8:承銷價 X9:承銷商聲望 表 4-2 自變數間之相關係數

49 第二節 創業板新上市股票短期超額報酬檢定 根據本研究第三章研究假說中所敘述之假說一:中國大陸創業板新上市股票 短期超額報酬率存在，本研究以顯著水準為 0.05 為標準之下對創業板之樣本進 行平均數 t 檢定，以檢定新上市股票短期是否存在超額報酬率。 下面表 4-3 揭示平均超額報酬率檢定表，在顯著水準為 0.05 下，創業板新 上市股票於上市首日顯著有正超額報酬率存在，且平均超額報酬率達 65.58%， 但從上市次日起連續兩日有顯著負的報酬率，而平均短期報酬率則低於首日，由 下表 4-3 的 P-Value 及信賴區間檢定結果可知。 本研究之假說一「中國大陸創業板新上市票短期超額報酬率」存在，且正的 超額報酬率之存續期間僅為上市首日一天。投資人認購新上市股票後於第一天在 交易市場選擇賣出將可獲較大利潤。 上市天(期間) 平均值 1 65.58% 53.02% 78.13% 2 -5.60% -7.70% -3.50% 3 -3.70% -5.20% -2.20% 4 -2.90% -7.80% 2.03% 5 1.16% 0.39% 1.93% 6 -2.90% -6.40% 0.64% 7 -2.20% -2.70% -1.70% 8 -1.70% -2.30% -1.10% 9 0.77% 0.05% 1.49% 10 0.06% -0.90% 1.00% 11 1.30% 0.16% 2.44% 12 -0.90% -1.50% -0.30% 13 0.33% -0.30% 0.97% 14 2.79% 2.03% 3.56% 15 2.10% 0.92% 3.28% 16 0.16% -0.90% 1.19% 17 -1.70% -5.30% 1.89% 18 -1.40% -2.20% -0.60% 19 0.81% 0.02% 1.61% 20 -2.30% -8.30% 3.62% 21 -4.30% -10.60% 1.93% 22 -3.00% -6.90% 0.81% 信賴區間 上市天(期間) P_VALUE 1 <.0001* 2 <.0001* 3 <.0001* 4 0.2434 5 0.0037* 6 0.1069 7 <.0001* 8 <.0001* 9 0.0376* 10 0.8917 11 0.0266* 12 0.0021* 13 0.2979 14 <.0001* 15 0.0007* 16 0.7624 17 0.3469 18 0.0014* 19 0.0459 20 0.4348 21 0.1719 22 0.1196 以一個月實際交易日 22 日為計算 *表示顯著水準為 0.05 時短期超額報酬率顯著 表 4-3 創業板新上市股票平均超額報酬率統計表