第三章 研究方法
第四節 變數定義與統計模型
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第四節 變數定義與統計模型
一、總資產報酬率（ROA）
1. 研究模型
本研究使用之多元迴歸模型：
△ 𝐑𝐎𝐀 = 𝛂 + 𝛂𝟏𝐂𝐎𝐒𝐓 + 𝛂𝟐𝐂𝐅 + 𝛂𝟑𝐓𝐀_𝐑𝐀𝐓𝐄 + 𝛂𝟒𝐏_𝐆𝐑𝐎𝐖𝐓𝐇 + 𝜶𝟓𝐒𝐈𝐙𝐄 + 𝜶𝟔𝐘𝟏 + 𝜶𝟕𝐘𝟐 + 𝜶𝟖𝐘𝟑 + 𝜶𝟗𝐘𝟒 + 𝜶𝟏𝟎𝐘𝟓 + 𝜶𝟏𝟏𝐘𝟔 + 𝜶𝟏𝟐𝐘𝟕 + 𝜶𝟏𝟑𝐘𝟖 + 𝜶𝟏𝟒𝐘𝟗 + 𝛂𝟏𝟓𝐍𝐀𝐓𝐈𝐎𝐍 + 𝛂𝟏𝟔𝐈𝐍𝐃𝐔𝐒𝐓𝐑𝐘 + 𝛂𝟏𝟕𝐄𝐐𝐔𝐈𝐓𝐘 + 𝛆
應變數
(1) ROA post(i)：指 i 公司於併購後三年的總資產報酬率平均值。
(2) ROA prep(i)：指 i 公司於併購前三年的總資產報酬率平均值。
(3) △ ROA：總資產報酬率增額。△ ROA＝ROA post(i) − ROA prep(i)，指 i 公司於併購後三年的總資產報酬率平均值減 i 公司於併購前三年的總資 產報酬率平均值，用以衡量企業併購活動前後經營績效變化的情形。
自變數
(1) COST：營業費用率增額 (2) CF：現金流量比率增額
(3) TA_RATE：總資產週轉率增額 (4) P_GROWTH：營收成長率增額 (5) SIZE：主併公司規模
(6) Y1-Y9：年度
(7) NATION：是否為跨國併購
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(8) INDUSTRY：是否為相關產業併購 (9) EQUITY：股權集中度
2. 變數定義與衡量
(1) 應變數
總資產報酬率為企業息稅前利潤與平均總資產之間的比率，用以評價企業 運用全部資產的總體獲利能力，是企業經營績效的重要指標。總資產報酬率越 高，代表企業在增加收入以及節約資金方面的能力越好，也就是企業能夠有效 利用資產營運。
本研究採用之總資產報酬率為稅前息前折舊前之資產報酬率，公式如下所 示：
總資產報酬率＝息稅前利潤／平均總資產×100%
A. 息稅前利潤＝凈利潤＋所得稅費用＋利息費用 B. 平均總資產＝(期初資產總額+期末資產總額)／2
(2) 自變數
A. 跨國併購之虛擬變數
此為對應假說 3 之變數。本研究依目標公司所在地區分併購案件是否為跨 國併購，並以此虛擬變數作為迴歸模型之自變數之一。1 代表跨國併購，0 代表 國內併購。
B. 相關產業併購之虛擬變數
此為對應假說 5 之變數。本研究依主併公司及目標公司之標準產業分類碼
（Standard Industrial Classification, SIC）區分是否為相關產業併購，並 以此虛擬變數作為迴歸模型之自變數之一。1 代表相同產業，0 代表不同產業。
C. 股權集中度
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總資產週轉率增額＝i 公司於併購後三年的總資產週轉率平均值減 i 公司 於併購前三年的總資產週轉率平均值。
G. 營收成長率增額
營收成長率為市場變化及市場佔有率的綜合結果，成長率來自產品市場的 蓬勃發展或公司市場佔有率的持續擴張，營收成長率越高，代表企業擴展市場 的速度越快。若併購後主併公司之營收成長率大於併購前之營收成長率，表示 併購活動帶來市場綜效。此項指標非本研究之範疇，在此做為控制變數之一。
計算公式如下：
營收成長率＝（今年度營收淨額－去年度營收淨額）／去年度營收淨額×
100%
營收成長率增額＝i 公司於併購後三年的營收成長率平均值減 i 公司於併 購前三年的營收成長率平均值。
H. 主併公司規模
主併公司之規模大小會影響可使用資源的多寡，而這也許會對企業併購績 效有所影響，本研究以資產總額取對數代表主併公司之規模。此變數非本研究 之範疇，在此做為控制變數之一。
I. 年度
Y1 至 Y9 為虛擬變數，代表併購案件發生的年度。Y1 為 1 表示併購案件發 生於 2002 年，若否則為 0。在此作為控制變數。
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表 1 ROA 變數關係衡量表
變數 預期方向
COST －
CF ＋
TA_RATE ＋ P_GROWTH ＋ NATION － INDUSTRY ＋ EQUITY ＋
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二、自由現金流量（FCF）
1. 研究模型
本研究使用之多元迴歸模型：
△ 𝐅𝐂𝐅 = 𝛂 + 𝛂𝟏𝐂𝐎𝐒𝐓 + 𝛂𝟐𝐂𝐅 + 𝛂𝟑𝐓𝐀_𝐑𝐀𝐓𝐄 + 𝛂𝟒𝐏_𝐆𝐑𝐎𝐖𝐓𝐇 + 𝜶𝟓𝐒𝐈𝐙𝐄 + 𝜶𝟔𝐘𝟏 + 𝜶𝟕𝐘𝟐 + 𝜶𝟖𝐘𝟑 + 𝜶𝟗𝐘𝟒 + 𝜶𝟏𝟎𝐘𝟓 + 𝜶𝟏𝟏𝐘𝟔 + 𝜶𝟏𝟐𝐘𝟕 + 𝜶𝟏𝟑𝐘𝟖 + 𝜶𝟏𝟒𝐘𝟗 + 𝛂𝟏𝟓𝐍𝐀𝐓𝐈𝐎𝐍 + 𝛂𝟏𝟔𝐈𝐍𝐃𝐔𝐒𝐓𝐑𝐘 + 𝛂𝟏𝟕𝐄𝐐𝐔𝐈𝐓𝐘 + 𝛆
應變數
(1) FCF post(i)：指 i 公司於併購後三年的每股自由現金流量平均值。
(2) FCF prep(i)：指 i 公司於併購前三年的每股自由現金流量平均值。
(3) △ FCF：每股自由現金流量增額。△ FCF＝FCF post(i) − FCF prep(i)，
指 i 公司於併購後三年的每股自由現金流量平均值減 i 公司於併購前三年 的每股自由現金流量平均值，用以衡量企業併購活動前後經營績效變化的 情形。
自變數
(1) COST：營業費用率增額 (2) CF：現金流量比率增額
(3) TA_RATE：總資產週轉率增額 (4) P_GROWTH：營收成長率增額 (5) SIZE：主併公司規模
(6) Y1-Y9：年度
(7) NATION：是否為跨國併購
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(8) INDUSTRY：是否為相關產業併購 (9) EQUITY：股權集中度
2. 變數的定義與衡量
(1) 應變數
自由現金流量（Free Cash Flow, FCF）是由 Jensen（1986）提出的概 念，如今已成為在企業績效時使用最廣泛的指標之一，同時也是美國證監要求 公司年報中必須披露的一項指標。自由現金流量可用來衡量公司本業的經營績 效，Healy and Ruback（1992）也認為，以營業而來的現金流量取代淨利來評 估企業併購後的經營績效，可以避免會計方法或財務決策所造成盈餘報導的扭 曲。
本研究採用之自由現金流量衡量方式為被廣泛採用的 Lehn and Poulsen
（1989）所提出之定義。為避免公司資本額及規模大小影響研究結果，本研究 以有效樣本企業於研究期間各年度之普通股流通在外股數平減，計算出每股自 由現金流量作為衡量指標。本研究每股自由現金流量之計算方式如下所示：
每股自由現金流量＝（來自營運活動的現金－必要之資本支出）／普通股流通 在外股數
A. 來自營運活動之現金
(a) 來自營運活動之現金＝稅後淨營業利益（NOPAT）
(b) 稅後淨營業利益＝（息稅前盈餘＋折舊調整項）×（1－稅率）
B. 必要之資本支出
(a) 必要之資本支出＝淨營運資金＋固定資產淨投資額 (b) 淨營運資金之投入
淨營運資金的定義為流動資產減去流動負債，但淨營運資金的部分組 成項目與企業的營業週期並沒有直接關係。淨營運資金可改寫為（應收帳
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款＋存貨）＋（現金＋短期投資）－（應付帳款＋其他應付款）－（短期 負債＋應付票據）。其中，（應收帳款＋存貨）與（應付帳款＋其他應付 款）的部分，與營業週期有關，主要為營運資金需求；但（現金＋短期投 資）與（短期負債＋應付票據）的部分則屬企業財務性決策之結果，與營 業週期較為無關。因此，淨營運資金之投入之公式整理如下：
淨營運資金之投入＝流動資產前後期變動量（不包含有利息收入的短期投 資）－流動負債前後期變動量（不包含有利息支出的短期借款）
(c) 固定資產淨投資額
固定資產之投資可分為重置投資和淨投資兩個部分。重置投資又稱折 舊投資，指為補償固定資產損耗而進行的投資；淨投資又稱新增加投資，
為一股新投入的資金。得到淨投資額的方法為將總投資額減去折舊。
(2) 自變數
A. 跨國併購之虛擬變數
此為對應假說 4 之變數。本研究依目標公司所在地區分併購案件是否為跨 國併購，並以此虛擬變數作為迴歸模型之自變數之一。1 代表跨國併購，0 代表 國內併購。
B. 相關產業併購之虛擬變數
此為對應假說 6 之變數。本研究依主併公司及目標公司之標準產業分類碼
（Standard Industrial Classification, SIC）區分是否為相關產業併購，並 以此虛擬變數作為迴歸模型之自變數之一。1 代表相同產業，0 代表不同產業。
C. 股權集中度
此為對應假說 8 之變數。本研究依主併公司於併購後持有目標公司之股權 比例判斷股權集中度之高低。
D. 營業費用率增額
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