企業併購之經營績效研究 - 政大學術集成
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(2) 誌謝辭 本論文得以順利完成，首先要感謝我的指導教授許崇源博士，還要感謝我 的口試委員馬嘉應教授以及陳錦烽教授。老師們所給予的指正、建議與諸多寶 貴意見，使本論文能夠更加完整。在此表達我最深的謝意。 再來要感謝我的父母，從小到大不斷支持我和鼓勵我，給我相當大的自由 空間去發揮，讓我可以自在開心的成長。在就讀研究所的兩年期間也不例外， 謝謝您們對我的信任，您們對我的愛和照顧是我最大的後盾，也是我努力前進 的最大動因。. 政 治 大. 也感謝身邊所有同學的照顧，特別是琲棻跟琍穎，沒有妳們的幫助與陪 伴，我肯定無法如此順利的度過這段時光。也要謝謝從好久以前就開始傾聽 我、伴隨我走過許多人生旅途的筱茜、千禾、睿宸和怡廷，千言萬語道不盡， 幸好我們之間不必多說什麼就能夠心意相通，擁有你們的我太幸運了。要謝的 人太多，在此無法一一列舉，最終還是得感謝上蒼的庇佑，給予我如此良好的 環境讓我得以幸福度日。希望未來我能夠不負眾人之期望與諸多庇蔭，在社會 上發揮所學、回饋人間。. 立. ‧. ‧ 國. 學. y. Nat. sit. n. al. er. io. 黃馨瑩 謹致 於 國立政治大學會計研究所 中華民國一零三年七月. Ch. engchi. I. i n U. v.
(3) 摘要 本研究以總資產報酬率（ROA）與每股自由現金流量（FCF）作為績效衡量 指標，自 SDC 資料庫中搜尋自 2002 年 2 月 6 日至 2011 年 12 月 31 日十年間之 併購案件樣本，運用多元迴歸模式探討跨國併購、產業相關性以及股權集中度 與併購後經營績效改善程度的相關分析。 實證結果發現，在總資產報酬率的部分，經營績效（總資產報酬率增額） 在併購後有顯著下降的現象。跨國併購與產業異同等因素對經營績效並沒有重 大影響；股權集中度與經營績效則呈現顯著的正相關，表示主併公司持有股份 比例越高，併購後經營績效改善程度就越好。. 治 政 大 每股自由現金流量方面，企業於併購活動後經營績效（每股自由現金流量 立 增額）有顯著上升的趨勢。產業異同與股權集中度等因素與經營績效呈現不顯 ‧. ‧ 國. 學. 著的正相關，皆和預期方向相符，但無法證實是否有重大影響；而跨國併購與 經營績效則呈現顯著的負相關，顯示企業在跨國併購後可能會因人事或文化衝 突等內部整合問題導致經營效率降低。 關鍵詞：併購、併購績效。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.
(4) Abstract This work presents the impact of industrial classification, Ownership Concentration on the enterprise performance by performing Multiple Regression Analysis. We took ROA and FCF as the indicators of enterprise performance, and the acquisition cases between February 6th 2011 and December 31th 2011 as the targets of our analysis. The result in this work indicates the performance (ROA) significantly decreased after the acquisitions, but it was not affected significantly by the Industrials or internationality of the acquisitions. However, the Ownership Concentration shows strong positive correlation with the performance of enterprises.. 治 政 大significantly after On the other hands, the FCF of enterprises increased acquisition. The Ownership立 Concentration and industrial classification have positive ‧. ‧ 國. 學. correlation with FCF but it was with no significance, which were as expected; but the Materiality cannot be verified; the internationality of acquisition shows significant negative correlation with FCF, which shows the organization impact or culture impact after acquisition could possibly bring down the performance of enterprise.. y. Nat. n. al. er. io. sit. Keywords: mergers and acquisitions, performance of mergers and acquisitions.. Ch. engchi. III. i n U. v.
(5) 目錄 第一章 緒論.................................................................................................................. 1 第一節 研究動機.................................................................................................. 1 第二節 研究目的.................................................................................................. 1 第三節 研究問題.................................................................................................. 2 第四節 研究範圍與限制...................................................................................... 2 第五節 論文架構與研究流程.............................................................................. 3 第二章 文獻探討.......................................................................................................... 5. 治 政 大 第二節 併購之動機與理論.................................................................................. 6 立 第三節 併購績效之相關研究.............................................................................. 7 第一節 併購之定義與類型.................................................................................. 5. ‧ 國. 學. 第三章 研究方法........................................................................................................ 13. ‧. 第一節 研究架構................................................................................................ 13 第二節 樣本與資料蒐集.................................................................................... 15. y. Nat. sit. 第三節 研究假說................................................................................................ 16. n. al. er. io. 第四節 變數定義與統計模型............................................................................ 18. i n U. v. 第四章 實證結果與分析............................................................................................ 28. Ch. engchi. 第一節 樣本篩選分析........................................................................................ 28 第二節 總資產報酬率（ROA）統計分析.......................................................... 32 第三節 自由現金流量（FCF）統計分析 ........................................................ 41 第五章 研究結論、限制與建議................................................................................ 50 第一節 研究結論................................................................................................ 50 第二節 研究限制................................................................................................ 52 第三節 建議........................................................................................................ 53 參考文獻...................................................................................................................... 54 IV.
(6) 表目錄 表 1 ROA 變數關係衡量表 ........................................ 22 表 2 FCF 變數關係衡量表......................................... 27 表 3 有效樣本篩選過程 ........................................... 28 表 4 依併購年度分類之有效樣本 ................................... 29 表 5 依是否為跨國併購分類之有效樣本 ............................. 30 表 6 依是否為同產業併購分類之有效樣本 ........................... 31. 治 政 大 表 8 Kolmogorov-Smirnov 檢定分析結果 ............................. 34 立 表 9 併購前後總資產報酬率（ROA）差異檢定結果 .................. 35 表 7 ROA 各項變數之敘述統計表 .................................. 33. ‧ 國. 學. 表 10 ROA 各項變數之 Pearson 相關係數表（括號內為 P 值） .......... 36 表 11 ROA 各項變數 VIF 分析表 ................................... 38. ‧. 表 12 ROA 各項變數迴歸結果分析表 ............................... 39. Nat. sit. y. 表 13 FCF 各項變數之敘述統計表 .................................. 42. er. io. 表 14 Kolmogorov-Smirnov 檢定分析結果 ............................ 43. al. v i n C h 相關係數表（括號內為 表 16 FCF 各項變數之 Pearson P 值） ........... 45 engchi U n. 表 15 併購前後每股自由現金流量（FCF）差異檢定結果 .............. 44. 表 17 FCF 各項變數 VIF 分析表 .................................... 47 表 18 FCF 各項變數迴歸結果分析表 ................................ 48. 圖目錄 圖 1 研究流程 ........................................................................................................ 4 圖 2 研究架構 ...................................................................................................... 14. V.
(7) 第一章 緒論 第一節 研究動機 自十九世紀末開始，併購活動逐漸成為企業用以增強競爭力的重要途徑之 一，各先進國家之企業不斷利用收購與合併的方式，使其朝著成長與大型化的 方向邁進。如今，企業間的併購已蔚為一種國際潮流，跨國併購案件或跨業經 營的超大型企業集團屢見不鮮。 近年來台灣企業間數宗大型併購案如：2005 年明基電通併購西門子、2006. 政 治 大. 年友達併購廣輝、2010 鴻海併購奇美，一直到 2013 年聯發科併購晨星等，再 再揭示著台灣已隨著國際熱潮搭上了這輛併購列車。自 2002 年 2 月 6 日公布施 行企業併購法以來，迄今已滿 12 年，根據經濟部商業司統計，截至 2013 年 9 月為止，台灣企業併購件數逾 2000 件，金額高達新臺幣 9186 億元。. 立. ‧ 國. 學. ‧. 雖然併購常常被企業視為一項開疆闢土的利器或一藥挽救頹勢的良方，然 而，許多調查統計卻顯示，大部分的企業在進行併購活動後都得到了與原本預 期相反的結果。美國知名企業管理諮詢機構 A.T.Kearney 曾在 1998 和 1999 年. Nat. y. sit. n. al. er. io. 間對全球 115 個併購案件進行調查，其結果表明，有 58%的併購案件未能達到 最高管理階層原本預定的價值目標；在併購三年後，新企業的利潤率平均降低 了 10%；在美國，有百分之五十的企業併購案件在四年後被認為是失敗的。由 此可見，併購活動的失敗率相當的高。. Ch. engchi. i n U. v. 本研究即是想要瞭解，在這樣的情況下，併購活動究竟會為台灣企業之經 營績效帶來什麼影響。. 第二節 研究目的 影響併購結果之因素的範圍相當廣泛，從總體經濟環境到企業本身各種內 部條件皆包含在其中。究竟有哪些因素會使併購績效增加，或與併購績效有顯 著相關性，是許多學者關心的課題。過去學者曾利用次級資料的收集、整理與 分析，或以個案研究的方式，進行與併購績效相關之特定議題的研究，但全面 性檢驗台灣上市公司併購績效與因素的研究仍舊稀少。 1.
(8) 有鑑於此，本研究擬透過研究 2002 年至 2011 年間的台灣上市公司併購案 件，瞭解哪些因素會使企業在進行併購活動後增加經營績效，或者與併購績效 有顯著相關性。也期望本研究結果可讓往後欲進行併購活動之企業或者與併購 績效相關之研究做為有效的依據和參考。. 第三節 研究問題 具體而言，本研究擬探討下列問題： 一、透過分析 2002 年至 2011 年間台灣上市企業之併購案件了解台灣企業併購 績效之良窳。 二、依據企業併購後之績效表現，衡量哪些因素影響企業併購之績效。. 立. 第四節 研究範圍與限制. 政 治 大. ‧ 國. 學. ‧. 台灣企業併購法於 2002 年 2 月 6 日正式公布施行，而本研究擬探討併購前 三年與併購後三年，一共六年的績效變化，故選定 2002 年至 2011 年作為研究 區間，衡量在這段期間內發生的台灣企業併購案之績效。. y. Nat. sit. n. al. er. io. 自 SDC 資料庫中搜尋自 2002 年 2 月 6 日到 2011 年 12 月 31 日這十年間之 併購案件作為研究對象，篩選完初步樣本後，為避免樣本內包含單純投資目的 少數股權收購，將收購後股權低於 50%之樣本刪除。. Ch. engchi. 2. i n U. v.
(9) 第五節 論文架構與研究流程 一、論文架構 本研究共分為六個章節，概述如下： 第一章為緒論，敘述本研究之動機與目的，並對研究範圍提出說明。 第二章為文獻探討，詳述併購之定義與類型、併購之動機與理論以及國內 外和併購績效相關之研究。. 政 治 大. 第三章為研究方法，提出研究架構、說明本研究之樣本資料來源並依據第 二章之理論與文獻建立假說與定義變數。. 立. ‧. ‧ 國. 學. 第四章為實證結果與分析。對樣本資料進行分析，並對實證結果加以探 討，檢驗與假說之間的關係並提出解釋。 第五章為研究結論、限制與建議。歸納本研究之實證結果，並提出結論與 建議。. sit. y. Nat. io. n. al. er. 第六章為參考文獻，列出本研究所參考過的書籍與論文。. Ch. engchi. 3. i n U. v.
(10) 二、研究流程. 研究動機與目的. 併購理論. 國內外相關文獻探討. 學. ‧ 國. 立. 政 治 大 研究設計. y. ‧. Nat. n. er. io. al. sit. 資料蒐集. Ch. engchi. i n U. v. 影響因素分析. 績效分析. 結論與建議 圖 1 研究流程 4.
(11) 第二章 文獻探討. 第一節 併購之定義與類型 伍忠賢（2002）認為併購（mergers and acquisitions, M&A）是收購 （acquisition）及合併（mergers）等兩種不同法律行為之統稱。收購指主併 公司購買目標公司的股份或資產，進而取得經營控制權或進行業務整合；合併 則為兩家或兩家以上的公司，依當事者所訂的合併契約及合併所在地相關法律 規定之程序，結合成一家公司或另行成立一家新公司。. 政 治 大 一、併購：指公司之合併、收購及分割。 立 二、合併：指依本法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概 而我國企業併購法第四條對併購之相關用詞作出如下之定義：. ‧. ‧ 國. 學. 括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中依公司存續，由存續公司 概括承受消滅公司之全部權利義務，並以存續或新設公司之股份、或其他 公司之股份、現金或其他財產作為對價之行為。 三、收購：指公司依本法、公司法、證券交易法、金融機構合併法或金融控股 公司法規定取得他公司之股份、營業或財產並以股份、現金或其他財產作. y. Nat. sit. n. al. er. io. 為對價之行為。 四、股份轉換：指公司經股東會決議，讓與全部已發行股份予他公司作為對 價，以繳足公司股東承購他公司所發行之新股或發起設立所需之股款之行 為。 五、分割：指公司依本法或其他法律規定將其得獨立營運之一部或全部之營業 讓與既存或新設之他公司，作為既存公司或新設公司發行新股與該公司或 該公司股東對價之行為。. Ch. engchi. i n U. v. 伍忠賢（2002）提出收購可因收購之標的及目的不同，進一步分成資產收 購（purchase of assets）及股權收購（purchase of stock）。合併則可視合 併購原公司是否存續，再細分成吸收合併（mergers）及創設合併 （consolidation）；或依產業關聯性與業務性質分為水平式合併（horizontal merger）、垂直式合併（vertical merger）、同源式合併（congeneric merger）以及複合式合併（conglomerate merger）；或者以財務觀點分為財務 合併及營運合併。 5.
(12) 一般而言，以併購方式取得某家公司控制權或經營權之企業稱為主併公司 （acquiring firm），而被取得控制權或經營權的公司則稱為目標公司（target firm）。. 第二節 併購之動機與理論 伍忠賢（2002）認為依各個產業壽命階段不同會有不同的併購動機。較年 輕的產業，即處於導入階段或成長期的產業，主併公司往往會藉由收購中小型 公司以取得技術或通路；而成熟期的產業則往往是大公司與大公司合併，以減 少惡性競爭。 吳安妮（1992）將企業併購動機分類為價值極大化（value-maximizing） 及非價值極大化（non-value-maximizing）兩大類。其所稱價值極大化係指併 購活動可增價企業整理利益，進而增加股東之財富。價值極大化可再細分為效 率理論（Efficiency theory）、獨佔理論（Monopoly theory）、稅負考量以及 符合上市標準等。而非價值極大化是由代理理論（Agency theory）衍生而來， 主要在說明經營權與所有權分離之情況下，經理人從事併購活動乃是基於個人 私利，而為了追求其個人利益，即使犧牲股東利益也在所不惜。非價值極大化 可進一步再細分為傲慢假說（Hubris hypothesis）及代理理論。分述如下：. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. y. Nat. sit. n. al. er. io. 一、效率理論：指合併後公司價值大於合併前各公司價值之總和，即企業藉由 透過併購其他企業提升營運、財務、管理效率，達到創造綜效（synergy） 之目的。McGuckin and Nguyen（1995）就認為，企業進行併購是為了提升 本身的營運效率，因此，生產力越是高的公司越希望能透過併購活動提升 其營運效率。McGuckin, Nguyen and Rezenk（1995）的研究也表示，高生 產力的公司會傾向併購的生產力高於同業水準的公司來增加本身的營運效 率。 二、獨佔理論：Demsetz（1973）認為併購是為了提高市場佔有率，甚至享有獨 占之利益。股東增加的財富是來自於企業藉由併購削減同業競爭，同時擴 大市場佔有率，進而達到控制商品的數量與價格。在此情況下，企業可任. Ch. engchi. i n U. v. 意抬高價格或減少供給數量。 三、稅負考量：Weston and Chung（1983）認為，併購是為了節省稅捐之負 擔，換言之，股東財富的增加來自於少繳納的稅捐。而併購可節省稅負的 原因有三種：盈虧互抵、折舊金額提高減少課稅所得、以資本利得稅代替 普通所得稅。 6.
(13) 四、符合上市標準：公司為快速進入資本市場獲取資金或藉由股票上市獲取利 益，會利用併購已上市之公司借殼上市，或利用併購已擴大規模達可上市 之標準。 五、傲慢假說：Richard Roll（1986）認為許多公司的經營者會因太過傲慢而 高估自己的能力，認為併購目標公司後必能使主併公司漸入佳境，此種太 過樂觀的預期會使得併購之出的金額遠大於目標公司的實質價值，最終造 成公司及股東財富的損失。 六、代理理論：由 Jensen and Meckling（1976）提出，認為代理的問題主要 在於經理人只持有公司一部分的股票，因而可能造成經理人工作怠惰或增 加由公司所有股東負擔的非金錢性的額外支出（non-pecuniary perquisites），如豪華辦公室、專屬汽車等。. 治 政 大 第三節 併購績效之相關研究 立 ‧ 國. 學. 一、企業績效指標. ‧. Woo and Willard（1983）整合過去的文獻，歸納出十四項常用的指標：投 資報酬率、毛利率、銷貨收入、現金流量對投資百分比、市場占有率、市場占 有率之取得、相對於競爭者之產品品質、相對於競爭者之新產品活動、相對於. y. Nat. sit. er. io. 競爭者之直接成本、產品研發、製程研發、ROI 差異、ROI 百分比變化及現金流 量對投資百分比變化。再將這十四項指標歸納為：獲利率、相對市場地位、獲 利率與現金流量之改變，以及銷貨收入與市場佔有率之成長。. al. n. v i n Ch Jenson（1986）提出自由現金流量（FCF）假說，將自由現金流量定義為扣 engchi U 除企業所有投資於淨現值大於零的投資方案後所剩餘的現金流量。理論上，若 公司有自由現金流量且欲使股東利益極大化時，應將自由現金流量透過股利發 放的方式回饋給股東，但此舉將削弱經理人的資源與權力，並使經理人在需要 資金時必須面對外部資本市場的監督。另外，在經理人過度追求成長的情況 下，可能進行無效率的投資，形成代理成本的問題。. Stern and Steward Company（1991）提出經濟附加價值（Economic Value Added, EVA）用以衡量企業績效，並以此為核心建立一套評價系統。EVA 指企 業在資產上獲取的收益與成本的差額，即 EVA＝稅後淨營業利益－資金成本率×. 7.
(14) 投入資本。但他們認為依據一般公認會計原則所編製的財務報表無法真正表達 公司所創造的價值，故有許多會計科目需要再作調整，以計算出真正的 EVA。 Ooghe and Balcaen（2000）提出十種與併購有關的績效指標：營業利益 率、稅前息前投資報酬率、稅後股東權益報酬率、現金流量占資本比率、股東 權益占總資產比率、現金流量占總負債比率、流動比率、現金與短期投資占流 動資產比率、每人邊際收益以及邊際人事支出。 Sorensen（2000）將 22 個財務比率分為獲利性、流動性、成長性、周轉率 以及財務槓桿、利用因素分析以及變異數分析探討是否可利用財務比率來區別 主併公司、目標公司與未進行併購的公司。其研究結果發現，只有獲利性是唯 一全面具有顯著性的因素，主併公司較目標公司與未進行併購公司來得高。. 政 治 大. Healy and Ruback（1992）認為以營業而來的現金流量取代淨利來評估企 業併購後的經營績效，可避免會計方法或財務決策所造成盈餘報導的扭曲。. 立. ‧. ‧ 國. 學. Higson and Briginshaw（2000）認為，傳統上以財務性指標作為企業的評 價指標仍舊是合理有效的，但假如能改以公司在未來預期期間可籌措到的現金 流量作為衡量公司價值的標準會更為恰當。 綜上所述，傳統的財務性指標如 ROA 或 ROE，一直都備受學術界和產業界. Nat. sit. n. 1. 國外文獻. al. er. io 二、併購績效. y. 肯定，並且持續被採用；近年來重視現金流量的概念開始崛起，也得到眾多支 持與重視。. Ch. engchi. i n U. v. (1) 以股東報酬衡量併購績效 Kim and McConnell（1977）的研究結果顯示，股價的異常報酬與併購後經 營績效有顯著正相關。Asquith, Bruner and Mullins（1983）的研究亦表示主 併公司可以獲得正向且顯著的累積異常報酬。Doukas and Travlos（1988）則 發現跨國併購對股東的財富並沒有影響，但若目標公司與主併公司屬於不同產 業，或主併公司可以藉由併購活動進入新市場，則可以為股東帶來超額報酬。. 8.
(15) Fowler and Schmidt（1989）則選取了在 1975 到 1979 年間的併購的 42 家 製造業為樣本進行研究。運用複回歸模型，對併購前後四年的會計資料及資本 市場進行分析，以普通股異常報酬率以及股東權益異常報酬率衡量企業併購後 之績效。實證結果顯示，企業在併購後長期的財務績效呈現下滑的現象。 Franks et al（1991）研究了 1975 到 1984 年間的 399 個美國併購案於併 購後之股價表現，研究結果指出，從前的研究往往認為企業在併購後股價表現 會不佳，乃是因為衡量基準的謬誤導致的偏差。若能運用適當的基準，則此股 價表現不佳的現象將會消失，並且，股東在併購後之五年的期間都可以得到正 常的股價報酬。Loughran and Vijh（1997）也提出宣告日的股價報酬並不能完 全代表併購活動會影響到股東的財富的看法. 政 治 大. Conn et al（2001）則以跨國和國內併購後三年之報酬進行併購後的長期 績效研究，結果顯示國內併購報酬為負，跨國併購報酬為正。. 立. ‧. ‧ 國. 學. Moeller and Schlingemann（2005）的研究發現，跨國併購後的宣告股價 相較於國內併購低，並且隨著產業特性的不同與併購其他公司數量的增加，股 價報酬甚至呈現負向成長。 (2) 以財務面及生產效率面衡量併購績效. Nat. y. sit. n. al. er. io. Kusewitt 在 1985 年對 1976 年至 1976 年間的併購案進行了研究。在 3500 件併購案中，有併購時點前後五年以上之資料者僅有 138 件。Kusewitt 運用迴 歸分析，以相對規模、併購比率、產業關聯性、併購時點與市場景氣循環之攸 關性、併購支付方式、目標公司於併購期間的獲利性、支付價格為自變數，以 總資產報酬率（ROA）及市場報酬率為應變數。研究結果顯示除了支付價格以 外，其餘六個衡量指標與企業併購後的績效有正相關。. Ch. engchi. i n U. v. Healy, Palepu, and Ruback（1992）則自華爾街日報選出在 1979 年到 1984 年間發生的美國前五十大併購案作為研究對象，利用經營績效法分析企業 併購前後五年之績效。研究結果發現，併購公司在併購後的資產報酬率與資產 周轉率上有顯著的改善，產生顯著的營運綜效，不過在營運現金流量上則沒有 太大的改變。雖然如此，當併購公司間產業有相關性時，其營運現金流量增加 效果會較明顯。 Ghosh（2001）研究 1981 年至 1995 年之間的 315 個併購案，以現金流量對 資產比、銷貨成長率、員工人數對銷售額比率、營業費用對銷售額比為衡量指 9.
(16) 標，評估併購後主併公司的經營績效，並研究何種併購方式對主併公司的績效 表現有正面影響。研究結果發現併購後主併公司的經營績效並未顯著優於同規 模同業公司，但採現金支付的併購方式可帶來較大的現金流量，而以股票併購 的企業則有現金流量減少的現象。 Ramaswamy and Waegelein（2003）以併購公司的資產市場價值做為績效衡 量標準，檢視 162 家主併公司以及目標公司在併購後 5 年的財務績效。研究結 果發現，在併購後主併公司與目標公司的績效表現並無顯著成長。 2. 國內文獻 (1) 以股東報酬衡量併購績效. 政 治 大. 吳安妮（1991）比較了 1981 到 1988 年間 13 家台灣上市公司及 50 家非上 市公司的規模經濟、營運綜效及績效、財務綜效與財務槓桿以及市場綜效等四 個方面在併購前後的差異。結果指出，在上市公司方面，併購後的第一年具有 營運綜效及降低經營風險的效果；第二年有降低經營風險及提高股東報酬率之 效果；第三年則可達到降低經營風險、提高財務綜效與市場綜效的效果。非上 市公司方面，併購後第一年市場佔有率顯著提高：第二年資產成長率、市場佔 有率以及股東報酬率顯著增加，達到規模經濟的效用。. 立. ‧. ‧ 國. 學. Nat. y. sit. n. al. er. io. 葉秋美（1993）、顏錫銘與彭一正（1993）和陳匯中（1995）皆以股價異常 報酬為衡量標準，並且他們皆發現跨國併購在宣告日當天有顯著正的異常報 酬，表示跨國併購會為股東帶來正向財富。葉秋美（1993）也指出，跨國併購 的異常報酬明顯大於國內併購；但陳匯中（1995）認為兩者的差異並不顯著。. Ch. engchi. i n U. v. 孫梅瑞（2000）探討了 147 個國內上市公司從事併購活動後對經營績效的 影響，以及影響績效的重要因素。結果指出，併購對宣告對股票報酬率有顯著 正向效果；過去經營績效對併購後總資產周轉率有顯著負向影響；負債比率對 併購後資產報酬率有顯著正向影響。 (2) 以財務面及生產效率面衡量併購績效 吳雅章（1982）以五個構面進行衡量，其研究結果顯示企業於併購後在銷 貨變動分析及短期償債能力方面皆有改善，財務結構、獲利能力分析及股票市 價方面則是有不顯著的提升。. 10.
(17) 林聰哲（1989）將吳雅章（1982）的股票市價構面改為營運能力構面進行 衡量，發現企業於併購後在財務結構、短期償債能力、獲利能力及銷貨皆有改 善，而在營運能力方面，僅應收帳款週轉率有不顯著的改善。 方螢基（1990）以財務結構、償債能力經營能力及獲利能力四大構面進行 研究，其研究結果顯示這四大構面均有正向的變化，但在獲利能力方面並不明 顯。 顏秀玲（1991）則改從安定力、活動力、收益力及成長力四個構面進行探 討，研究結果發現，主併公司的流動性在併購後會得到改善，使企業提高安全 性與市占率，但在經營效能及收益力上卻比併購前低落。 方仕豪（1999）針對台灣進行跨國併購前後進行差異檢定，結果指出，併 購前後之經營績效率及獲利能力有明顯下降情況。. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. 顏銘志（2000）採用市場附加價值（MVA）及自由現金流量（FCF）衡量企 業併購的總體績效，發現併購活動無法增加全體上市企業市場附加價值及自由 現金流量，但可為上市電子產業提高其市場附加價值。. ‧. 楊勝淵（2001）以 1987 年到 1996 年間 45 件台灣企業收購案件作為樣本， 用調整產業效果後的營運現金流量報酬率作為指標衡量併購前後的績效變化。. Nat. n. al. er. io. sit. y. 結果發現，主併公司在併購後的績效顯著衰退，而目標公司也沒有顯著改善的 情況出現。兩者依規模加權後的績效皆比併購之前來得差。. v. 也有許多學者將併購綜效大致分為營運綜效、財務綜效及市場綜效這三個 種類來進行研究。. Ch. engchi. i n U. 營運綜效方面，林嬋娟與吳安妮（1992）及蕭惠元（1996）的研究結果顯 示上市公司在併購後會產生營運綜效。吳美麗（1995）、林永隆（1998）、謝佩 霓（2001）、孫梅瑞與陳隆麒（2002）及李淑芬（2005）則認為併購後營運綜效 並不存在，孫梅瑞與陳隆麒（2002）甚至發現併購後會出現反綜效的不利績 效。 而市場綜效方面，孫梅瑞與陳隆麒（2002）認為有顯著成長，林嬋娟、吳 安妮（1992）則認為僅非上市主併公司具有顯著市場綜效。而謝佩霓（2001） 與李淑芬（2005）的實證結果則顯示相反意見，他們認為整體來說，台灣企業 在併購活動中並不能產生市場綜效，部分指標甚至呈現負向。 11.
(18) 在財務綜效方面，吳美麗（1995）認為併購後以財務綜效表現最好之外， 林永隆（1998）和謝佩霓（2001）則認為無顯著差異。 綜合上述文獻可以發現，無論是國外或是國內，學者們對於企業併購是否 能夠提升經營績效的研究結果都相當不一致，在跨國併購以及產業異同等因素 對於績效影響的看法上也相當分歧。有鑑於此，本研究將進一步針對台灣企業 對這些議題做探討。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 12. i n U. v.
(19) 第三章 研究方法 第一節 研究架構 事件研究法與財務績效研究法是研究上市公司併購績效的兩種常用方法。 事件研究法（Event-Study）藉由觀察併購案發生前後主併公司與目標公司的股 價走勢，以 CPAM 模型為基礎，計算收益率與預期收益率之間的差異，即「超額 報酬」（abnormal return）和「累計超額報酬」（cumulative abnormal return），依此結果評斷併購案是否有為股東帶來利益。事件研究法常用於研究 企業併購後的短期績效，許多研究廣泛利用股價來檢驗併購的績效，但此方法 的缺陷為股票價格並不能完全反映企業經營績效。財務績效研究法透過企業的 財務報表，研究企業在併購案前後財務指標的變化，藉此判斷經營績效表現之 優劣，常用來進行中長期研究。財務績效研究法又包含單一財務指標或綜合財 務指標的績效研究。. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. ‧. 綜上所述，事件研究法適合短期研究；而財務績效研究法則較適用於中長 期的績效分析。考慮到台灣股票市場易受國際經貿情勢以及政治因素影響，股 票價格無法充分反映企業經營績效，本研究選用財務績效研究法進行分析。企. al. er. io. sit. y. Nat. 業進行併購活動的動機和目的各不相同，但併購之後經營績效能否有所提升則 是共同關心的議題。. n. 有鑑於國內學者對於企業併購是否能夠提升經營績效的研究結果相當不一 致，本研究將進一步針對台灣企業對這些議題做探討，並依據前一章之相關文 獻建立研究假說與衡量變數。本研究以總資產報酬率（ROA）與每股自由現金流 量（FCF）為績效衡量指標，運用多元迴歸模式探討跨國併購、產業相關性以及 股權集中度與併購後經營績效改善程度的相關分析。茲將本研究之觀念架構以 下圖所示：. Ch. engchi. 13. i n U. v.
(20) 假說一及假說二：企業進行併購活動後經營績效有無變化 衡量指標： 1. 總資產報酬率 2. 每股自由現金流量. 控制變數. 立. 1. 營業費用率增額 2. 現金流量比率增額 3. 資產周轉率增額 4. 營收成長率增額 5. 主併公司規模 6. 年度. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. 自變數： 是否為跨國併購. Ch. e自變數： ngchi. 是否為同產業併購. 圖 2 研究架構. 14. 假說七及假說八. er. io. 假說五及假說六. sit. y. Nat. 假說三及假說四. i n U. v. 自變數： 股權集中度高低.
(21) 第二節 樣本與資料蒐集 台灣企業併購法於 2002 年 2 月 6 日正式公布施行，而本研究擬探討併購前 三年與併購後三年，一共六年的績效變化，故選定 2002 年至 2011 年作為研究 區間。自 SDC 資料庫中搜尋台灣企業自 2002 年 2 月 6 日到 2011 年 12 月 31 日 這九年間之併購案件，條件如下： 1. 主併公司為台灣企業。 2. 因金融相關產業需符合特定規範，且財務特徵與其他企業較難相比較，故 排除金融相關產業。（Healy, Palepu, and Ruake, 1992） 3. 併購之狀態為已完成。 4. 主併公司排除非上市企業與海外上市企業，只留下在台灣上市之企業，且 企業於併購之前一年至後三年之財報資訊皆可於 TEJ 資料庫取得，即該企 業在這些年度皆處於上市之狀態。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 15. i n U. v.
(22) 第三節 研究假說 本研究欲探討影響企業併購績效之因素。探討因素之前，必須先確認併購 活動是否會影響企業經營績效。孫梅瑞與陳隆麒（2002）認為主併公司必須有 能力整合兩個不同的企業文化以及妥善運用整合資源，否則績效表現可能比併 購之前來得更加低落。Jensen（1986）認為基於自利的動機考量經理人往往會 進行無效率的投資，然而，經理人會保留大量的自由現金流量，使其擁有充裕 的資金。於是在此提出假說 1 與假說 2。 假說 1：主併公司之總資產報酬率於進行併購活動後下降。 假說 2：主併公司之自由現金流量於進行併購活動後上升。. 政 治 大 企業往往會藉由併購它國企業或其部門以達成建立國際品牌或擴大營運規 立 模的功效，2004 年中國大陸聯想併購美國 IBM 個人電腦部門便是一個良好的案 ‧. ‧ 國. 學. 例。但也並不是跨國併購就一定可以為主併公司帶來利益，在少數光鮮亮麗的 成功案件背後，似乎有更多的企業因此吃到苦頭。同樣是跨國併購，2005 年我 國明基電通併購西門子手機部門的結果卻是認賠出場。Harris and Robinson （2002）的研究結果顯示，企業在跨國併購後，常因人事或文化衝突等內部整 合問題，無法在短期內達到預期的綜效，甚至會因而導致經營效率降低。依 此，推導出假說 3 與假說 4。. io. sit. y. Nat. n. al. er. 假說 3：進行跨國併購之主併公司於併購後之總資產報酬率增額較非跨國 併購低。. Ch. engchi. i n U. v. 假說 4：進行跨國併購之主併公司於併購後之每股自由現金流量增額較非 跨國併購低。 效率理論認為兩家公司於合併之後所能獲取的利益會大於雙方未合併前的 利益，也就是透過規模經濟降低交易成本與提高議價協商能力，達到營運綜 效。而規模經濟主要來自相關產業的併購。Kusewitt（1985）的研究指出，除 了支付價格之外，其餘的衡量指標包括產業相關性均與企業併購後的績效有正 相關。Healy, Palepu, and Ruback（1992）的研究結果亦發現當併購公司間產 業有相關性時，主併公司的營運現金流量增加效果會較明顯。因此，推導出假 說 5 與假說 6。. 16.
(23) 假說 5：相同產業併購之主併公司於併購後之總資產報酬率增額較非同產 業併購高。 假說 6：相同產業併購之主併公司於併購後之每股自由現金流量增額較非 同產業併購高。 Markides and Oyon（1998）認為，企業併購後，持股比例高的股東越多， 則企業的經營績效會越好。也就是說，若併購後股權集中度高，則主併企業對 目標企業的控制度高，有助於績效提升。反之，若併購後目標企業只有部分股 權轉移至主併企業，則主併企業控制度較弱，對併購後之經營績效可能有負面 影響。故，推導出假說 7 與假說 8。 假說 7：股權集中度高之主併公司於併購後之總資產報酬率增額較非跨國 併購高。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. 假說 8：股權集中度高之主併公司於併購後之每股自由現金流量增額較非 跨國併購高。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 17. i n U. v.
(24) 第四節 變數定義與統計模型 一、總資產報酬率（ROA） 1. 研究模型 本研究使用之多元迴歸模型： △ 𝐑𝐎𝐀 = 𝛂 + 𝛂𝟏 𝐂𝐎𝐒𝐓 + 𝛂𝟐 𝐂𝐅 + 𝛂𝟑 𝐓𝐀_𝐑𝐀𝐓𝐄 + 𝛂𝟒 𝐏_𝐆𝐑𝐎𝐖𝐓𝐇 + 𝜶𝟓 𝐒𝐈𝐙𝐄 + 𝜶𝟔 𝐘𝟏 + 𝜶𝟕 𝐘𝟐 + 𝜶𝟖 𝐘𝟑 + 𝜶𝟗 𝐘𝟒 + 𝜶𝟏𝟎 𝐘𝟓 + 𝜶𝟏𝟏 𝐘𝟔 + 𝜶𝟏𝟐 𝐘𝟕 + 𝜶𝟏𝟑 𝐘𝟖 + 𝜶𝟏𝟒 𝐘𝟗 + 𝛂𝟏𝟓 𝐍𝐀𝐓𝐈𝐎𝐍 + 𝛂𝟏𝟔 𝐈𝐍𝐃𝐔𝐒𝐓𝐑𝐘 + 𝛂𝟏𝟕 𝐄𝐐𝐔𝐈𝐓𝐘 +𝛆 應變數. 政 治 大. 立. ‧ 國. 學. (1) ROA post(i)：指 i 公司於併購後三年的總資產報酬率平均值。 (2) ROA prep(i)：指 i 公司於併購前三年的總資產報酬率平均值。. ‧. sit. n. al. er. io. 自變數. y. Nat. (3) △ ROA：總資產報酬率增額。△ ROA＝ROA post(i) − ROA prep(i)，指 i 公司於併購後三年的總資產報酬率平均值減 i 公司於併購前三年的總資 產報酬率平均值，用以衡量企業併購活動前後經營績效變化的情形。. Ch. (1) COST：營業費用率增額. engchi. (2) CF：現金流量比率增額 (3) TA_RATE：總資產週轉率增額 (4) P_GROWTH：營收成長率增額 (5) SIZE：主併公司規模 (6) Y1-Y9：年度 (7) NATION：是否為跨國併購 18. i n U. v.
(25) (8) INDUSTRY：是否為相關產業併購 (9) EQUITY：股權集中度 2. 變數定義與衡量. (1) 應變數 總資產報酬率為企業息稅前利潤與平均總資產之間的比率，用以評價企業 運用全部資產的總體獲利能力，是企業經營績效的重要指標。總資產報酬率越 高，代表企業在增加收入以及節約資金方面的能力越好，也就是企業能夠有效 利用資產營運。. 政 治 大. 本研究採用之總資產報酬率為稅前息前折舊前之資產報酬率，公式如下所 示：. 立. 學. ‧ 國. 總資產報酬率＝息稅前利潤／平均總資產×100%. al. er. io. sit. y. Nat. (2) 自變數. ‧. A. 息稅前利潤＝凈利潤＋所得稅費用＋利息費用 B. 平均總資產＝(期初資產總額+期末資產總額)／2. n. A. 跨國併購之虛擬變數. Ch. engchi. i n U. v. 此為對應假說 3 之變數。本研究依目標公司所在地區分併購案件是否為跨 國併購，並以此虛擬變數作為迴歸模型之自變數之一。1 代表跨國併購，0 代表 國內併購。 B. 相關產業併購之虛擬變數 此為對應假說 5 之變數。本研究依主併公司及目標公司之標準產業分類碼 （Standard Industrial Classification, SIC）區分是否為相關產業併購，並 以此虛擬變數作為迴歸模型之自變數之一。1 代表相同產業，0 代表不同產業。 C. 股權集中度. 19.
(26) 此為對應假說 7 之變數。本研究依主併公司於併購後持有目標公司之股權 比例判斷股權集中度之高低。 D. 營業費用率增額 營業費用率指從事營業活動所需花費的各項費用在營業收入中的比重，用 以評估企業控制營業費用的情況。當營業費用率越低，代表企業可以使用越少 的成本創造營業收入。若併購後主併公司之營業費用率小於併購前之營業費用 率，表示併購活動帶來營運綜效。此項指標非本研究之範疇，在此做為控制變 數之一。計算公式如下： 營業費用率＝營業費用／營業收入×100%. 政 治 大. 營業費用率增額＝i 公司於併購後三年的營業費用率平均值減 i 公司於併 購前三年的營業費用率平均值。. 立. ‧ 國. 學. E. 現金流量比率增額. ‧. 現金流量比率反映企業通過經營獲取足夠現金來償還債務和兌現承諾的能 力。現金流量比率越高，表示企業償債能力越好；比率越低，則表示企業短期 償債能力越差。若併購後主併公司之現金流量比率大於併購前之現金流量比. al. er. io. sit. y. Nat. 率，表示併購活動帶來財務綜效。此項指標非本研究之範疇，在此做為控制變 數之一。計算公式如下：. n. 現金流量比率＝來自營業之現金流量／流動負債×100%. Ch. engchi. i n U. v. 現金流量比率增額＝i 公司於併購後三年的現金流量比率平均值減 i 公司 於併購前三年的現金流量比率平均值。 F. 總資產週轉率增額 總資產週轉率用以評估營業收入與營運資產之間的關係，總資產週轉率越 高，代表企業的獲利能力越好、運用資產的效率越高。若併購後主併公司之總 資產週轉率大於併購前之總資產週轉率，表示併購活動帶來市場綜效。此項指 標非本研究之範疇，在此做為控制變數之一。計算公式如下： 總資產週轉率＝營業收入淨額／平均資產總額×100%. 20.
(27) 總資產週轉率增額＝i 公司於併購後三年的總資產週轉率平均值減 i 公司 於併購前三年的總資產週轉率平均值。 G. 營收成長率增額 營收成長率為市場變化及市場佔有率的綜合結果，成長率來自產品市場的 蓬勃發展或公司市場佔有率的持續擴張，營收成長率越高，代表企業擴展市場 的速度越快。若併購後主併公司之營收成長率大於併購前之營收成長率，表示 併購活動帶來市場綜效。此項指標非本研究之範疇，在此做為控制變數之一。 計算公式如下： 營收成長率＝（今年度營收淨額－去年度營收淨額）／去年度營收淨額× 100%. 政 治 大 營收成長率增額＝i 公司於併購後三年的營收成長率平均值減 i 公司於併 立 購前三年的營收成長率平均值。. ‧ 國. 學. H. 主併公司規模. n. al. er. io. sit. y. Nat. I. 年度. ‧. 主併公司之規模大小會影響可使用資源的多寡，而這也許會對企業併購績 效有所影響，本研究以資產總額取對數代表主併公司之規模。此變數非本研究 之範疇，在此做為控制變數之一。. i n U. v. Y1 至 Y9 為虛擬變數，代表併購案件發生的年度。Y1 為 1 表示併購案件發 生於 2002 年，若否則為 0。在此作為控制變數。. Ch. engchi. 21.
(28) 表 1 ROA 變數關係衡量表 變數. 預期方向. COST. －. CF. ＋. TA_RATE. ＋. P_GROWTH. ＋. NATION. －. INDUSTRY. ＋. EQUITY. ＋. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 22. i n U. v.
(29) 二、自由現金流量（FCF） 1. 研究模型 本研究使用之多元迴歸模型： △ 𝐅𝐂𝐅 = 𝛂 + 𝛂𝟏 𝐂𝐎𝐒𝐓 + 𝛂𝟐 𝐂𝐅 + 𝛂𝟑 𝐓𝐀_𝐑𝐀𝐓𝐄 + 𝛂𝟒 𝐏_𝐆𝐑𝐎𝐖𝐓𝐇 + 𝜶𝟓 𝐒𝐈𝐙𝐄 + 𝜶𝟔 𝐘𝟏 + 𝜶𝟕 𝐘𝟐 + 𝜶𝟖 𝐘𝟑 + 𝜶𝟗 𝐘𝟒 + 𝜶𝟏𝟎 𝐘𝟓 + 𝜶𝟏𝟏 𝐘𝟔 + 𝜶𝟏𝟐 𝐘𝟕 + 𝜶𝟏𝟑 𝐘𝟖 + 𝜶𝟏𝟒 𝐘𝟗 + 𝛂𝟏𝟓 𝐍𝐀𝐓𝐈𝐎𝐍 + 𝛂𝟏𝟔 𝐈𝐍𝐃𝐔𝐒𝐓𝐑𝐘 + 𝛂𝟏𝟕 𝐄𝐐𝐔𝐈𝐓𝐘 +𝛆 應變數. 政 治 大. (1) FCF post(i)：指 i 公司於併購後三年的每股自由現金流量平均值。. 立. (2) FCF prep(i)：指 i 公司於併購前三年的每股自由現金流量平均值。. ‧ 國. 學. al. er. io. sit. y. Nat. 自變數. ‧. (3) △ FCF：每股自由現金流量增額。△ FCF＝FCF post(i) − FCF prep(i)， 指 i 公司於併購後三年的每股自由現金流量平均值減 i 公司於併購前三年 的每股自由現金流量平均值，用以衡量企業併購活動前後經營績效變化的 情形。. n. (1) COST：營業費用率增額. Ch. (2) CF：現金流量比率增額. engchi. (3) TA_RATE：總資產週轉率增額 (4) P_GROWTH：營收成長率增額 (5) SIZE：主併公司規模 (6) Y1-Y9：年度 (7) NATION：是否為跨國併購. 23. i n U. v.
(30) (8) INDUSTRY：是否為相關產業併購 (9) EQUITY：股權集中度 2. 變數的定義與衡量. (1) 應變數 自由現金流量（Free Cash Flow, FCF）是由 Jensen（1986）提出的概 念，如今已成為在企業績效時使用最廣泛的指標之一，同時也是美國證監要求 公司年報中必須披露的一項指標。自由現金流量可用來衡量公司本業的經營績 效，Healy and Ruback（1992）也認為，以營業而來的現金流量取代淨利來評 估企業併購後的經營績效，可以避免會計方法或財務決策所造成盈餘報導的扭 曲。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. 本研究採用之自由現金流量衡量方式為被廣泛採用的 Lehn and Poulsen （1989）所提出之定義。為避免公司資本額及規模大小影響研究結果，本研究 以有效樣本企業於研究期間各年度之普通股流通在外股數平減，計算出每股自 由現金流量作為衡量指標。本研究每股自由現金流量之計算方式如下所示：. er. io. sit. y. Nat. 每股自由現金流量＝（來自營運活動的現金－必要之資本支出）／普通股流通 在外股數 A. 來自營運活動之現金. al. n. v i n Ch (a) 來自營運活動之現金＝稅後淨營業利益（NOPAT） engchi U. (b) 稅後淨營業利益＝（息稅前盈餘＋折舊調整項）×（1－稅率） B. 必要之資本支出 (a) 必要之資本支出＝淨營運資金＋固定資產淨投資額 (b) 淨營運資金之投入 淨營運資金的定義為流動資產減去流動負債，但淨營運資金的部分組 成項目與企業的營業週期並沒有直接關係。淨營運資金可改寫為（應收帳 24.
(31) 款＋存貨）＋（現金＋短期投資）－（應付帳款＋其他應付款）－（短期 負債＋應付票據）。其中，（應收帳款＋存貨）與（應付帳款＋其他應付 款）的部分，與營業週期有關，主要為營運資金需求；但（現金＋短期投 資）與（短期負債＋應付票據）的部分則屬企業財務性決策之結果，與營 業週期較為無關。因此，淨營運資金之投入之公式整理如下： 淨營運資金之投入＝流動資產前後期變動量（不包含有利息收入的短期投 資）－流動負債前後期變動量（不包含有利息支出的短期借款） (c) 固定資產淨投資額 固定資產之投資可分為重置投資和淨投資兩個部分。重置投資又稱折 舊投資，指為補償固定資產損耗而進行的投資；淨投資又稱新增加投資， 為一股新投入的資金。得到淨投資額的方法為將總投資額減去折舊。. 學. (2) 自變數. ‧ 國. 立. 政 治 大. A. 跨國併購之虛擬變數. ‧. 此為對應假說 4 之變數。本研究依目標公司所在地區分併購案件是否為跨. er. io. sit. y. Nat. 國併購，並以此虛擬變數作為迴歸模型之自變數之一。1 代表跨國併購，0 代表 國內併購。 B. 相關產業併購之虛擬變數. al. n. v i n Ch 此為對應假說 6 之變數。本研究依主併公司及目標公司之標準產業分類碼 engchi U （Standard Industrial Classification, SIC）區分是否為相關產業併購，並 以此虛擬變數作為迴歸模型之自變數之一。1 代表相同產業，0 代表不同產業。 C. 股權集中度 此為對應假說 8 之變數。本研究依主併公司於併購後持有目標公司之股權 比例判斷股權集中度之高低。 D. 營業費用率增額. 25.
(32) 營業費用率指從事營業活動所需花費的各項費用在營業收入中的比重，用 以評估企業控制營業費用的情況。當營業費用率越低，代表企業可以使用越少 的成本創造營業收入。若併購後主併公司之營業費用率小於併購前之營業費用 率，表示併購活動帶來營運綜效。此項指標非本研究之範疇，在此做為控制變 數之一。計算公式如下： 營業費用率＝營業費用／營業收入×100% 營業費用率增額＝i 公司於併購後三年的營業費用率平均值減 i 公司於併 購前三年的營業費用率平均值。 C. 現金流量比率增額. 政 治 大. 現金流量比率反映企業通過經營獲取足夠現金來償還債務和兌現承諾的能 力。現金流量比率越高，表示企業償債能力越好；比率越低，則表示企業短期 償債能力越差。若併購後主併公司之現金流量比率大於併購前之現金流量比. 立. 現金流量比率＝來自營業之現金流量／流動負債×100%. ‧. ‧ 國. 學. 率，表示併購活動帶來財務綜效。此項指標非本研究之範疇，在此做為控制變 數之一。計算公式如下：. sit. n. al. er. io. D. 總資產週轉率增額. y. Nat. 現金流量比率增額＝i 公司於併購後三年的現金流量比率平均值減 i 公司 於併購前三年的現金流量比率平均值。. Ch. engchi. i n U. v. 總資產週轉率用以評估營業收入與營運資產之間的關係，總資產週轉率越 高，代表企業的獲利能力越好、運用資產的效率越高。若併購後主併公司之總 資產週轉率大於併購前之總資產週轉率，表示併購活動帶來市場綜效。此項指 標非本研究之範疇，在此做為控制變數之一。計算公式如下： 總資產週轉率＝營業收入淨額／平均資產總額×100% 總資產週轉率增額＝i 公司於併購後三年的總資產週轉率平均值減 i 公司 於併購前三年的總資產週轉率平均值。 E. 營收成長率增額. 26.
(33) 營收成長率為市場變化及市場佔有率的綜合結果，成長率來自產品市場的 蓬勃發展或公司市場佔有率的持續擴張，營收成長率越高，代表企業擴展市場 的速度越快。若併購後主併公司之營收成長率大於併購前之營收成長率，表示 併購活動帶來市場綜效。此項指標非本研究之範疇，在此做為控制變數之一。 計算公式如下： 營收成長率＝（今年度營收淨額－去年度營收淨額）／去年度營收淨額× 100% 營收成長率增額＝i 公司於併購後三年的營收成長率平均值減 i 公司於併 購前三年的營收成長率平均值。 H. 主併公司規模. 政 治 大 主併公司之規模大小會影響可使用資源的多寡，而這也許會對企業併購績 立 效有所影響，本研究以資產總額取對數代表主併公司之規模。此變數非本研究 ‧. ‧ 國. I. 年度. 學. 之範疇，在此做為控制變數之一。. Y1 至 Y9 為虛擬變數，代表併購案件發生的年度。Y1 為 1 表示併購案件發. y er. io. sit. Nat. 生於 2002 年，若否則為 0。在此作為控制變數。. n. a l表 2 FCF 變數關係衡量表 i v n Ch U 變數 預期方向 engchi COST. －. CF. ＋. TA_RATE. ＋. P_GROWTH. ＋. NATION. －. INDUSTRY. ＋. EQUITY. ＋. 27.
(34) 第四章 實證結果與分析 本章根據前章所述之推論與研究架構，以總資產報酬率以及每股自由現金 流量為指標，運用多元迴規模式探討企業於併購活動前後之經營績效變化程度 是否顯著。. 第一節 樣本篩選分析 研究樣本以 2002 年至 2011 年作為研究區間。自 SDC 資料庫中搜尋台灣企 業自 2002 年 2 月 6 日到 2011 年 12 月 31 日間之併購案件，刪去無法從 TEJ 資 料庫取得財務數據的樣本，全體樣本量共 158 筆，再刪去極端值 9 筆後，有效 樣本共計 149 筆。. 樣本量. ‧. ‧ 國. 條件. 學. 表 3 有效樣本篩選過程. 自 SDC 資料庫取得. 302. Nat. n. al. 減：極端值. Ch. engchi U. 有效樣本. 28. er. io. sit. 可自 TEJ 資料庫取得財務資訊之上市上櫃公司. y. 立. 政 治 大. v ni. 158 9 149.
(35) 一、依併購年度分類之有效樣本量分析 有效併購樣本於分佈於各年度的情況如下表所示。除了 2008 年有明顯的減 少之外，整體而言台灣企業併購案件數量呈現上升的趨勢，在 2010 年達到高 峰，直到 2011 年才又開始下降。 表 4 依併購年度分類之有效樣本 併購年度. 樣本數. 百分比. 2002. 7. 4.70%. 2003. 8. 5.37%. 2004 2005. 立. 2007. 15. 10.07%. 2008. 8. 5.37%. 2009. 24. 16.11%. 2010. 31. 20.81%. 2011. 14. 9.40%. 149. 100.00%. n. al. Ch. y. sit. er. io. 合計. ‧. ‧ 國. 8.72%. 學. 13. Nat. 2006. 政11 治 大7.38% 18 12.08%. engchi. 29. i n U. v.
(36) 二、依併購類型分類之有效樣本量分析 1. 跨國併購與非跨國併購 有效樣本資料中於 2002 年至 2011 年進行的跨國併購案件共有 47 件，佔總 樣本量之 31.54%；國內併購案件共 102 家，佔總樣本量之 68.46%。跨國併購案 之數量隨著時間漸漸成長，大多發生於 2009 和 2010 年；而國內併購案則集中 於 2005 年至 2007 年與 2009 年至 2010 年這兩段時期。 表 5 依是否為跨國併購分類之有效樣本 跨國併購 併購年度 樣本數. 立 4. 2008. 4. 3.92%. 3. 6.38%. 8. 7.84%. 11. 4. 8.51%. 14. 13.73%. 18. 3. 6.38%. 10. 9.80%. 13. 5. 10.64%. 10. 9.80%. 15. 3. 6.38%. 5. 4.90%. 8. 14.89%. 17. 16.67%. iv 19.61% n U. 24. 8.82%. 14. 100.00%. 149. Nat. 2007. 8.51%. 2009. io. 2010. 11. 2011. 5. 合計. 47. al. n. 7. 20 C23.40% hengchi 10.64% 9 100.00%. 102. 30. ‧. 2006. 7. y. 2005. ‧ 國. 2004. 樣本總數. 百分比. 學. 2003. 樣本數. sit. 2. 政 治 大 4.26% 5 4.90%. 百分比. er. 2002. 非跨國併購. 8. 31.
(37) 2. 同產業併購與非同產業併購 有效樣本資料中於 2002 年至 2011 年進行的同產業併購案件共有 119 件， 佔總樣本量之 79.87%；非同產業併購案件共有 30 家，佔總樣本量之 20.13%。 由此可見，我國企業傾向於併購相同產業之目標公司。同產業併購案件大多集 中於 2004 年至 2007 年與 2009 年至 2010 年這兩段時期；非同產業併購案件則 集中於 2009 與 2010 年。 表 6 依是否為同產業併購分類之有效樣本 同產業併購. 非同產業併購. 併購年度. 樣本總數 4.20%. 2003. 7. 2004. 2007. 3.33%. 11. 16. 13.45%. 2. 6.67%. 18. 12. 10.08%. 1. 3.33%. 13. 11. 9.24%. 4. 13.33%. 15. 8. 6.72%. 0. 0.00%. 8. 15. 12.61%. 9. 30.00%. 24. 21.01%. 6. 20.00%. 31. 25. al. n. 2010. 1. io. 2009. 8.40%. Nat. 2008. 10. 立. 2011. 10. 合計. 119. ‧. 2006. 7. 學. 2005. 政 治2 大6.67% 5.88% 1 3.33%. y. 5. 百分比. sit. 2002. 樣本數. er. 百分比. ‧ 國. 樣本數. iv n13.33%. C8.40% h e n g c h4 i U 100.00% 30 100.00%. 31. 8. 14 149.
(38) 第二節 總資產報酬率（ROA）統計分析 一、敘述統計 本研究選取之應變數為總資產報酬率增額（△ ROA），自變數包括營業費用 率、現金流量比率、總資產週轉率、營收成長率、主併公司規模、年度、是否 為跨國併購、是否為相關產業併購及股權集中度。表 7 為針對上列變數進行敘 述統計分析的結果。 149 個樣本的ROA post(i)最大值為 33.2333，最小值為-14.6667，平均數為 8.6267；ROA prep(i)最大值為48.9767，最小值為-10.5967，平均數為 10.3864；△ ROA最大值為 14.5300，最小值為-16.2233，平均數為-1.7597。. 政 治 大 自變數方面，COST 最大值為 55.9900，最小值為-31.8233，平均數為 立 0.8233；CF 最大值為 95.6967，最小值為-183.0400，平均數為-8.0114； ‧. ‧ 國. 學. TA_RATE 最大值為 23.1900，最小值為-44.7633，平均數為-0.3206；P_GROWTH 最大值為 92.2667，最小值為-149.3667，平均數為-7.9594；SIZE 最大值為 13.5972，最小值為 20.5939，平均數為 17.3390；EQUITY 最大值為 100.0000， 最小值為 50.0000，平均數為 89.8913。NATION 為虛擬變數，故最大值為 1，最 小值為 0，平均數為 0.3154；INDUSTRY 亦為虛擬變數，最大值為 1，最小值為 0，平均數為 0.7987。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 32. i n U. v.
(39) 表 7 ROA 各項變數之敘述統計表 N Minimum Maximum. Mean. Std. Deviation. ROA post(i). 149. -14.6667. 33.2333. 8.6267. 6.4920. ROA prep(i). 149. -10.5967. 48.9767. 10.3864. 7.1402. △ ROA COST. 149. -16.2233. 14.5300. -1.7597. 4.8084. 149. -31.8233. 55.9900. 0.8233. 6.2869. CF. 149. -183.0400. 95.6967. -8.0114. 31.3062. TA_RATE. 149. -44.7633. 23.1900. -0.3206. 5.1871. P_GROWTH. 149. -149.3667. 92.2667. -7.9594. 33.3867. SIZE. 149. 13.5972. 20.5939. 17.3390. 1.8018. NATION. 149. 0.0000. 1.0000. 0.3154. 0.4663. INDUSTRY. 149. 0.0000. 1.0000. 0.7987. 0.4024. EQUITY. 149. 89.8913. 17.0041. 149 立 149. Nat. Y7 Y8. io. Y9. 0.0000. 1.0000. 0.0537. 0.2262. 149. 0.0000. 1.0000. 0.0738. 0.2624. 149. 0.0000. 1.0000. 0.1208. 0.3270. 149. 0.0000. 1.0000. 0.0872. 0.2832. 149. 0.0000. 1.0000. 0.1007. 0.3019. 149. 0.0000. 1.0000. 0.0537. 0.2262. 149. 0.0000. 1.0000. 149. 0.0000. 1.0000. al. y. Y6. 0.2123. ‧. Y5. 0.0470. sit. Y4. 1.0000. 學. Y3. ‧ 國. Y2. 0.0000. er. Y1. 政50.0000治 100.0000 大. n. v i n Ch ROA prep(i)：指 i 公司於併購前三年的總資產報酬率平均值。 U i e h n c g △ ROA：總資產報酬率增額。. 註：ROA post(i)：指 i 公司於併購後三年的總資產報酬率平均值。. COST：營業費用率增額 CF：現金流量比率增額 TA_RATE：總資產週轉率增額 P_GROWTH：營收成長率增額 SIZE：主併公司規模 NATION：是否為跨國併購 INDUSTRY：是否為相關產業併購 EQUITY：股權集中度 Y1-Y9：年度. 33. 0.1611. 0.3688. 0.2081. 0.4073.
(40) 二、相關分析 1.. 常態分配檢定. 以 Kolmogorov-Smirnov 檢定分析衡量變數是否為常態分配，若為常態分配 則使用 t 檢定做差異檢定，若不為常態分配則以無母數檢定 Wilcoxon 符號等級 檢定法（Wilcoxon Signed Ranks Test）進行差異檢定。 結果如表 8 所示，若以α = 0.05為顯著水準，則衡量指標非為常態分配。 因此，本研究採用 Wilcoxon 符號等級檢定法做差異檢定。 表 8 Kolmogorov-Smirnov 檢定分析結果. 立 Normal Parameters N. △ ROA. Mean. -1.7597. 149. 學. ‧ 國. a,,b. 政 治 大 Std. Deviation. Most Extreme Differences Absolute. 0.1123. ‧. Positive. y. Nat. Negative. er. io. al. sit. Kolmogorov-Smirnov Z P值. n. 註：△ ROA：總資產報酬率增額。. Ch. engchi. 34. 4.8084. i n U. v. 0.0902 -0.1123 1.3707 0.0467.
(41) 2.. 差異檢定. 根據上列 Kolmogorov-Smirnov 檢定分析的結果，本研究採用 Wilcoxon 符 號等級檢定法對併購前後之總資產報酬率做差異檢定，結果如表 9 所示。 表 9 併購前後總資產報酬率（ROA）差異檢定結果. △ ROA. N. Z. P值. 149. -4.671. 0.0000***. 註 1：*代表 P<0.1 **代表 P<0.05 ***代表 P<0.01. 政 治 大. 註 2：△ ROA：總資產報酬率增額。. 立. 由表 9 可知併購後的總資產報酬率平均值小於併購前的總資產報酬率平均. ‧ 國. 學. ‧. 值，Z 值為-4.671，P 值為 0.0000，差異達統計 1%的顯著水準。此實證結果顯 示，企業於併購活動後，經營績效（總資產報酬率增額）有顯著下降的趨勢， 因此假說一成立。. y. Nat. 此結果亦與孫梅瑞、陳隆麒（2002）之研究結果一致，他們認為併購後主. sit. n. al. er. io. 併公司必須整合兩個不同的企業文化及妥善運用整合資源，方可藉由併購活動 產生營運綜效，否則主併公司非但無法由併購活動獲得綜效，績效表現甚至會 比併購之前來得更加低落。此看法亦與 Kitching（1976）相同。. Ch. engchi. i n U. v. 此一結果也符合 Jenson and Meckling（1976）所提出的代理理論，由於主 併公司經理人僅持有公司一部分的股票，基於自身利益的考量，可能會進行一 些對自己較為有利但無法具體提升公司價值的投資方案。. 35.
(42) 3.. Pearson 相關係數分析 表 10 ROA 各項變數之 Pearson 相關係數表（括號內為 P 值）. COST. COST. CF. TA_RATE. P_GROWTH. SIZE. NATION. INDUSTRY. EQUITY. 1.000. -0.339***. 0.347***. -0.137*. 0.268***. 0.035. -0.071. -0.008. 0.179**. (0.000). (0.000). (0.095). (0.001). (0.675). (0.387). (0.927). (0.029). 1.000. -0.143*. -0.207**. 0.016. 0.016. 0.003. (0.011). (0.848). (0.844). (0.972). 0.047. -0.079. -0.041. 0.101. (0.571). (0.337). (0.616). (0.221). 0.104. -0.047. -0.029. -0.037. (0.207). (0.573). (0.729). (0.655). -0.023. -0.156*. -0.063. 0.111. (0.782). (0.057). (0.447). (0.177). 0.145*. 0.098. 0.061. (0.078). (0.236). (0.457). 1.000. 0.089. -0.040. (0.282). (0.630). 1.000. 0.130. 立 1.000. (0.082). 1.000. 0.054 1.000. y. sit. al. n. INDUSTRY. (0.896) (0.514). io. NATION. (0.150). Nat. SIZE. -0.011. ‧. P_GROWTH. -0.118. 學. TA_RATE. ‧ 國. CF. -0.006 治 -0.142* 政 大 (0.945) (0.084). er. △ ROA. △ ROA. Ch. n engchi U. iv. 1.000. (0.113) 1.000. EQUITY. 36.
(43) 註 1：*代表 P<0.1 **代表 P<0.05 ***代表 P<0.01 註 2：△ ROA：總資產報酬率增額。 COST：營業費用率增額 CF：現金流量比率增額 TA_RATE：總資產週轉率增額 P_GROWTH：營收成長率增額 SIZE：主併公司規模 NATION：是否為跨國併購 INDUSTRY：是否為相關產業併購 EQUITY：股權集中度. 治 政 大 （經營績效改善程度）呈現統計水準顯著的負相關，並與預期方向相符；CF 與 立 ROA 增額呈現統計水準顯著的正相關，並與預期方向相符；TR_RATE 與 ROA 表 10 列示變數的 Pearson 相關係數。控制變數方面，COST 與 ROA 增額. ‧. ‧ 國. 學. 增額呈現統計水準顯著的負相關，但與預期方向不符，可能是未加入其它控制 變數所導致，待加入其它控制變數後結果可能會有所不同；P_GROWTH 與 ROA 增額呈現統計水準顯著的正相關，並且與預期方向相符。 主要變數方面，NATION 與 ROA 增額呈現負相關，未達統計水準顯著但與. Nat. y. sit. n. al. er. io. 預期方向相符；INDUSTRY 與 ROA 增額為負相關，與預期方向不符，但未達 統計水準顯著；EQUITY 與 ROA 增額呈現統計水準顯著的正相關，且與預期方 向相符。. Ch. engchi. 37. i n U. v.
(44) 4.. 變數 VIF 分析. 進行多元迴歸分析前，本研究以變異數膨脹因素（Variance Inflation Factor, VIF）檢驗各項變數是否有共線性的問題。結果如表 11 所示。 本研究所有變數之 VIF 值皆小於最大容忍值 10，故無共線性的問題存在。 表 11 ROA 各項變數 VIF 分析表 變數項. VIF 值. COST. 1.186. CF. 1.207. 政 治 1.100大 P_GROWTH 1.193 立SIZE 1.246 1.099. INDUSTRY. 1.117. EQUITY. 1.189. ‧. NATION. 學. ‧ 國. TA_RATE. y. sit. CF：現金流量比率增額 TA_RATE：總資產週轉率增額. io. P_GROWTH：營收成長率增額. n. al. SIZE：主併公司規模. Ch. engchi. NATION：是否為跨國併購. i n U. INDUSTRY：是否為相關產業併購 EQUITY：股權集中度. 38. er. Nat. 註：COST：營業費用率增額. v.
(45) 5.. 迴歸分析. 本研究利用前三章所設計之研究模型，運用多元迴歸模式進行分析。結果 如表 12。 表 12 ROA 各項變數迴歸結果分析表 △ ROA. 變數. 係數. T值. COST. -0.237. -3.971. 0.000***. CF. 0.045. 3.699. 0.000***. TA_RATE. -0.097. -1.385. 0.168. 0.033 治 2.891 政 大-0.294 -0.063. P_GROWTH SIZE. P值. 0.060. INDUSTRY. 0.400. 0.442. 0.659. EQUITY. 0.045. 2.027. 0.045**. 0.170. 0.090. 0.928. -3.021. -1.775. -1.906. -1.161. 0.248. -1.013. -0.728. 0.468. -0.910. -0.567. v ni. 0.572. C h-0.909 e n g c h i U -0.617 -0.599 -0.324. 0.538. Y6 Y7. al. n. Y5. io. Y4. Nat. Y3. sit. Y2. 0.953. er. Y1. ‧ 國. NATION. 學. 0.046. y. 0.769. ‧. 立. 0.004***. 0.078*. 0.746. Y8. 1.157. 1.122. 0.264. Y9. -0.923. -0.756. 0.451. F Statistic. 3.744. Adjusted R2. 0.240. 註 1：*代表 P<0.1 **代表 P<0.05 ***代表 P<0.01 註 2：△ ROA：總資產報酬率增額。. 39. 0.000***.
(46) COST：營業費用率增額 CF：現金流量比率增額 TA_RATE：總資產週轉率增額 P_GROWTH：營收成長率增額 SIZE：主併公司規模 NATION：是否為跨國併購 INDUSTRY：是否為相關產業併購 EQUITY：股權集中度. 實證結果顯示，NATION 與 ROA 增額呈正相關，與預期方向不符，但未達 統計顯著水準，INDUSTRY 與 ROA 增額呈現正相關，雖然未達統計顯著水 準，但與預期方向相符。此結果無法驗證假說 3（進行跨國併購之主併公司於 併購後之總資產報酬率增額較非跨國併購低）以及假說 5（相同產業併購之主 併公司於併購後之總資產報酬率增額較非重產業併購高），也就是說，是否為跨 國併購或者是否為相同產業併購對經營績效的改善程度（ROA 增額）並沒有重 大影響。. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. ‧. EQUITY 與 ROA 增額呈現正相關，與預期方向相同，且達統計上 5%的顯 著水準。此結果支持假說 7（股權集中度高之主併公司於併購後之總資產報酬 率增額較非跨國併購高）的成立，也就是主併公司持有的股份比例越高，併購 後經營績效改善程度（ROA 增額）就會越好。此結果亦符合 Markides and. Nat. n. al. er. io. sit. y. Oyon（1998）之理論，若併購後股權集中度高，則主併企業對目標企業的控制 度高，有助於績效提升。. Ch. engchi. 40. i n U. v.
(47) 第三節 自由現金流量（FCF）統計分析 一、敘述統計 本研究選取之應變數為每股自由現金流量增額（△ FCF），自變數包括營業 費用率、現金流量比率、總資產週轉率、營收成長率、主併公司規模、年度、 是否為跨國併購、是否為相關產業併購及股權集中度。表 13 為針對上列變數進 行敘述統計分析的結果。 149 個樣本的FCF post(i)最大值為 7.7220，最小值為-8.4933，平均數為 0.4235；FCF prep(i)最大值為 7.2063，最小值為-9.3476，平均數為-0.1093； △ FCF最大值為 9.5220，最小值為-11.5443，平均數為 0.5329。. 政 治 大 自變數方面，COST 最大值為 55.9900，最小值為-31.8233，平均數為 立 0.8233；CF 最大值為 95.6967，最小值為-183.0400，平均數為-8.0114； ‧. ‧ 國. 學. TA_RATE 最大值為 23.1900，最小值為-44.7633，平均數為-0.3206；P_GROWTH 最大值為 92.2667，最小值為-149.3667，平均數為-7.9594；SIZE 最大值為 13.5972，最小值為 20.5939，平均數為 17.3390；EQUITY 最大值為 100.0000， 最小值為 50.0000，平均數為 89.8913。NATION 為虛擬變數，故最大值為 1，最 小值為 0，平均數為 0.3154；INDUSTRY 亦為虛擬變數，最大值為 1，最小值為 0，平均數為 0.7987。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 41. i n U. v.
(48) 表 13 FCF 各項變數之敘述統計表 N Minimum Maximum. Mean. Std. Deviation. FCF post(i). 149. -8.4933. 7.7220. 0.4235. 2.5667. FCF prep(i). 149. -9.3476. 7.2063. -0.1093. 2.8328. △ FCF COST. 149. -11.5443. 9.5220. 0.5329. 2.8852. 149. -31.8233. 55.9900. 0.8233. 6.2869. CF. 149. -183.0400. 95.6967. -8.0114. 31.3062. TA_RATE. 149. -44.7633. 23.1900. -0.3206. 5.1871. P_GROWTH. 149. -149.3667. 92.2667. -7.9594. 33.3867. SIZE. 149. 13.5972. 20.5939. 17.3390. 1.8018. NATION. 149. 0.0000. 1.0000. 0.3154. 0.4663. INDUSTRY. 149. 0.0000. 1.0000. 0.7987. 0.4024. EQUITY. 149. 89.8913. 17.0041. 149 立 149. Nat. Y7 Y8. io. Y9. 0.0000. 1.0000. 0.0537. 0.2262. 149. 0.0000. 1.0000. 0.0738. 0.2624. 149. 0.0000. 1.0000. 0.1208. 0.3270. 149. 0.0000. 1.0000. 0.0872. 0.2832. 149. 0.0000. 1.0000. 0.1007. 0.3019. 149. 0.0000. 1.0000. 0.0537. 0.2262. 149. 0.0000. 1.0000. 149. 0.0000. 1.0000. al. y. Y6. 0.2123. ‧. Y5. 0.0470. sit. Y4. 1.0000. 學. Y3. ‧ 國. Y2. 0.0000. er. Y1. 政50.0000治 100.0000 大. n. v i n Ch FCF prep(i)：指 i 公司於併購前三年的每股自由現金流量平均值。 U i e h n c g △ FCF：每股自由現金流量增額。. 註：FCF post(i)：指 i 公司於併購後三年的每股自由現金流量平均值。. COST：營業費用率增額 CF：現金流量比率增額 TA_RATE：總資產週轉率增額 P_GROWTH：營收成長率增額 SIZE：主併公司規模 NATION：是否為跨國併購 INDUSTRY：是否為相關產業併購 EQUITY：股權集中度 Y1-Y9：年度. 42. 0.1611. 0.3688. 0.2081. 0.4073.
(49) 二、相關分析 1.. 常態分配檢定. 以 Kolmogorov-Smirnov 檢定分析衡量變數是否為常態分配，若為常態分配 則使用 t 檢定做差異檢定，若不為常態分配則以無母數檢定 Wilcoxon 符號等級 檢定法（Wilcoxon Signed Ranks Test）進行差異檢定。 結果如表 14 所示，若以α = 0.05為顯著水準，則衡量指標為常態分配。 故，本研究採用 t 檢定做差異檢定。 表 14 Kolmogorov-Smirnov 檢定分析結果. 立 Normal Parameters N. △ FCF. Mean. 0.5329. 149. 學. ‧ 國. a,,b. 政 治 大 Std. Deviation. Most Extreme Differences Absolute. 0.1049 -0.0826. y. 1.2802. sit. 0.0754. Negative. Nat. er. io. 註：△ FCF：每股自由現金流量增額。. n. al. Ch. engchi. 43. i n U. 0.1049. ‧. Positive. Kolmogorov-Smirnov Z P值. 2.8852. v.
(50) 2.. 差異檢定. 根據上列 Kolmogorov-Smirnov 檢定分析的結果，本研究採用 t 檢定對併購 前後之每股自由現金流量做差異檢定，結果如表 15 所示。 表 15 併購前後每股自由現金流量（FCF）差異檢定結果. △ FCF. N. 平均值. 標準差. t值. P值. 149. 0.5329. 2.8852. 2.254. 0.026**. 註 1：*代表 P<0.1 **代表 P<0.05 ***代表 P<0.01. 政 治 大. 註 2：△ FCF：每股自由現金流量增額。. 立. ‧ 國. 學. 由表 15 可知併購後的每股現金流量平均值大於併購前的每股現金流量平均 值，t 值為 2.254，P 值為 0.026，差異達統計 5%的顯著水準。此實證結果顯. ‧. 示，企業於併購活動後，經營績效（每股自由現金流量增額）有顯著上升的趨 勢。. al. er. io. sit. y. Nat. 此實證結果支持假說二主併公司進行併購活動後自由現金流量有顯著的上 升，亦與 Ghosh, A.（2001）以及倪鈺茹（2007）的研究結論相同。. v. n. 此結果同時符合 Jensen（1986）所提出的代理成本假設與自由現金流量假 說，經理人會保留大量的自由現金流量，使其擁有充裕的資金，無須額外面對 外部資本市場的監督，並且，在經理人基於自利的動機考量、過度追求成長的 情況下，可能會從事一些無效率的投資。. Ch. engchi. 44. i n U.
(51) 3.. Pearson 相關係數分析 表 16 FCF 各項變數之 Pearson 相關係數表（括號內為 P 值）. COST. COST. CF. TA_RATE. P_GROWTH. SIZE. NATION. INDUSTRY. EQUITY. 1.000. 0.028. 0.144*. -0.078. -0.158*. 0.021. -0.177**. 0.057. 0.068. (0.731). (0.079). (0.344). (0.055). (0.802). (0.031). (0.487). (0.410). 1.000. -0.143*. -0.207**. 0.016. 0.016. 0.003. (0.011). (0.848). (0.844). (0.972). 立 1.000. (0.082). -0.041. 0.101. (0.150). (0.896). (0.571). (0.337). (0.616). (0.221). 1.000. 0.054. 0.104. -0.047. -0.029. -0.037. (0.207). (0.573). (0.729). (0.655). -0.023. -0.156*. -0.063. 0.111. (0.782). (0.057). (0.447). (0.177). 0.145*. 0.098. 0.061. (0.078). (0.236). (0.457). 1.000. 0.089. -0.040. (0.282). (0.630). 1.000. 0.130. 1.000. y. sit. al. n. INDUSTRY. -0.079. (0.514). io. NATION. 0.047. Nat. SIZE. -0.011. ‧. P_GROWTH. -0.118. 學. TA_RATE. ‧ 國. CF. -0.006 治 -0.142 政 大 (0.945) (0.084). er. △ FCF. △ FCF. Ch. engchi. i n U. v. 1.000. (0.113) 1.000. EQUITY. 45.
(52) 註 1：*代表 P<0.1 **代表 P<0.05 ***代表 P<0.01 註 2：△ FCF：每股自由現金流量增額。 COST：營業費用率增額 CF：現金流量比率增額 TA_RATE：總資產週轉率增額 P_GROWTH：營收成長率增額 SIZE：主併公司規模 NATION：是否為跨國併購 INDUSTRY：是否為相關產業併購 EQUITY：股權集中度. 治 政 大 （經營績效改善程度）呈現正相關，與預期方向不符，但未達統計水準顯著； 立 CF 與 FCF 增額呈現統計水準顯著的正相關，並與預期方向相符；TR_RATE 與 表 16 列示變數的 Pearson 相關係數。控制變數方面，COST 與 FCF 增額. ‧. ‧ 國. 學. FCF 增額呈現負相關，預期方向不符，但未達統計水準顯著；P_GROWTH 與 FCF 增額呈現統計水準顯著的負相關，但與預期方向不符，可能是未加入其它 控制變數所導致，待加入其它控制變數後結果可能會有所不同。 主要變數方面，NATION 與 FCF 增額呈現統計水準顯著的負相關，且與預. Nat. sit. y. 期方向相符；INDUSTRY 與 FCF 增額為正相關，未達統計水準顯著，但與預期. n. al. er. io. 方向相符；EQUITY 與 ROA 增額呈現正相關，未達統計水準顯著，但與預期方 向相符。. Ch. engchi. 46. i n U. v.
(53) 4.. VIF 分析. 進行多元迴歸分析前，本研究以變異數膨脹因素（Variance Inflation Factor, VIF）檢驗各項變數是否有共線性的問題。結果如表 17 所示。 本研究所有變數之 VIF 值皆小於最大容忍值 10，故無共線性的問題存在。 表 17 FCF 各項變數 VIF 分析表 變數項. VIF 值. COST. 1.186. CF. 1.207. 政 治 1.100大 P_GROWTH 1.193 立SIZE 1.246 1.099. INDUSTRY. 1.117. EQUITY. 1.189. ‧. NATION. 學. ‧ 國. TA_RATE. y. sit. CF：現金流量比率增額 TA_RATE：總資產週轉率增額. io. P_GROWTH：營收成長率增額. n. al. SIZE：主併公司規模. Ch. engchi. NATION：是否為跨國併購. i n U. INDUSTRY：是否為相關產業併購 EQUITY：股權集中度. 47. er. Nat. 註：COST：營業費用率增額. v.
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