第二章 文獻探討
第一節 資產配置
（Portfolio Selection），建議投資人應分散投資至不同風險的資產，利用各種資產 不同的相關性，組成效率前緣（Efficient Frontier）的投資組合，意即找出在特定 的預期報酬下，總風險最小的投資組合；或是在特定風險水準下，預期報酬最高 的投資組合。又稱為「現代投資組合理論」（Modern Portfolio Theory, MPT）。其 主要的目的不僅是追求資產的報酬最大化，更著重於降低投資的風險。
在決定投資組合中各個資產的權重時，Markowitz 提出了均數-變異數最適化
（Mean-Variance Optimization），此法需要估計出各項資產的報酬率平均數、報酬 率標準差以及各項資產間的共變異數等三個參數，但由於參數估計會產生誤差，
故無法得到一個穩定的配置策略。再者，此法主要用於處理單一期間的配置，但 現今的金融環境複雜且多變，單期的策略已無法適當反映未來的情況，雖然理論 架構很完備，但由於計算複雜，且結果十分不穩定，實務上鮮少有人運用此理論 進行資產配置。
Michaud, R. O. (1989)認為均數-變異數最適化的方法，不能真正在實務上推
動，是因為輸入的參數其估計值的誤差太大，使得資產權重的配置出現非常不穩 定的現象，但只要能解決參數估計的問題，均數-變異數最適化的確是一個很好 的方法。Michaud, R. O. (1998) 發展出再抽樣法（Resampled Method）以解決上 述的問題。‧ 國
立 政 治 大 學
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二、投資組合績效分析
Brinson, G. P., Singer, B. D., & Beebower, G. L.（1991）對全球自 1977 年到
1987 年的 82 家大型退休基金做實證研究，他們發現資產配置可以解釋 91.5%的 基金報酬總變動，選股能力（Security Selection）和市場擇時能力（Market Timing）只佔了不到 10%。也就是說挑選正確比例的資產比挑選績效好的資產更為重要。
資產配置最核心的問題是如何選取投資標的以及如何決定資產的權重。本研 究將重點放在如何決定資產的權重。
我們最為熟悉的權重分配方式是市值加權（Cap Weight），也就是按照該股票 的價格乘上流通在外股數計算出來的總市值佔所有股票總市值之和給予權重。
另外也有以公司基本面數據為基礎的基本面加權法（Fundamental Weight）
（Arnott, R. D., Hsu, J., & Moore, P.,
2005）。還有風險等值加權法（Equal Risk
Weight）以及其他在作業研究領域的最佳化法（Optimization）。近期有很多學術研究表明，金融界過去數十年來發展出來各種各樣的資產配 置模型，並沒有比最簡單的平均分配比例法（也就是每個資產擁有相同的權重）
更有效。DeMiguel, V., Garlappi, L., & Uppal, R.（2007）對於包含最小變異數投資 組合（Minimum Variance Portfolio）等 14 種資產配置策略進行績效衡量，發現沒 有任何一種配置策略在樣本外測試中獲得比平均分配比例法更高的績效
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2. 固定比例投資策略（Constant-mix strategies）（Perold, A. F., & Sharpe, W. F., 1988）
固定比例投資策略也就是投資組合比例再平衡策略（Rebalancing），兩類資 產必須長期維持於一定的比例，資產買進之後無論其價值如何變動，必須定期調 整至原來設定的比例。當投資組合中某資產的相對價值提高時，便需要賣出該資 產；而當某資產的相對價值降低時，則必須再買入該資產。
Plaxco, L. M., & Arnott, R. D.（2002）認為投資組合比例之再平衡策略會比
買進持有策略得到更高的報酬並可以提升風險控管的效果，而在波動性較大的期 間，每日再平衡調整可以提高獲利。並提出再平衡策略又可分為四種：(1) 定期再平衡（Calendar Rebalancing）：
再平衡的期間可為一個月、一季或一年。其配置的比例會定期調整至原先設 定的目標比例。
(2) 區間再平衡（Range Rebalancing）：
又可細分為再平衡至可容忍區（Rebalancing to the Allowed Range）以及臨界 平衡（Threshold Rebalancing），前者的比例一旦掉出可容忍區（Tolerance Band），則僅需調整回可容忍區的界線；後者一旦掉出可容忍區，則必須調 整回至目標比例。
(3) Opportunity-Based Rebalancing：
最適合用於調整的期間以及可容忍區並非靜態的情況，其調整的比例可以偏 離目標比例。
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平衡法（Opportunistic Rebalancing），意即不需要經常實施配置比例的再平衡，但 要經常去發掘最適合再平衡的時機。
3. 固定比例投資組合保險策略（Constant Proportion Portfolio Insurance, CPPI）
（Perold, A. F. et al., 1988）
4. 以選擇權為基礎之投資組合保險策略（Option-Based Portfolio Insurance, OBPI）
利用選擇權定價公式，透過調整風險性資產和無風險資產之間的比重來複製 選擇權，從而達到保本的功能。
5. 動態資產配置
Sharpe, W. F.
（1987）說明了策略性資配置（Strategic Asset Allocation）與戰略 性資產配置（Tactical Asset Allocation）的差異，前者透過不同類別的資產的組成 建構了投資策略，當市場變化而使資產的相對價值改變時，經由定期調整以回復‧
Standard & Poor’s 在 2007 年 7 月出版的《S&P Dynamic Multi-Asset Strategy Index Methodology》提出動態資產配置的作法，在不提高投資組合波動性的前提