Chapter 2. 文獻探討
2.2 資訊透明度對證券市場之影響
資人(Bloomfield and O’Hara(1999))；依照 McInish & Wood(1992)對透明 度的定義為：市場透明度為最高買進揭示價格、最低賣價揭示價格、成 交價量等資訊可即時公開揭露的程度，並將透明度劃分成交易前透明度 (pre- trade)2與交易後透明度(post-trade)3。然而，長久以來資訊揭露程度 的提高對市場流動性以及市場波動性所造成的影響，一直存在諸多爭議。
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無論是交易市場制度的不同或是數據頻率之差異，都可能造成全然不同 的實證結果。
報價導向市場(quote driven market)制度(如美國的 NYSE、NASDAQ，
英國的 LSE )下資訊透明度對市場流動性、效率性以及波動性的研究，
多為理論分析或者是藉由經濟實驗取得資料進行實證，真實的資料數據 難以取得可能是最主要的原因。在理論性研究部份，Biais (1993)建立一 賽局模型，並且假定集中市場資訊透明度高於非集中市場，其研究發現 在沒有私有資訊的情況下，資訊透明度較高，除了使市場流動性與效率 性提高外，將使得集中市場之買賣價差的波動度較非集中市場明顯。
Frutos and Manzano (2002) 以 Biais (1993) 所發展之模型為研究基礎，
發現投資者在較不透明的市場中，可獲得較有利的執行價格，因此有較 大的投資意願。而且資訊愈透明，對將會削弱造市者蒐集新資訊之動機，
減緩價格之發現，進而造成投資人獲得不夠競爭性之價格，使市場之流 動性和效率性下降。相反地，資訊較不透明，將能改善流動性與效率性，
使整體福利上升。Madhavan (1996)在假定市場參與者會隨著透明度的 不同而改變其下單策略下，探討委託簿資訊完全不揭露以及委託簿資訊 完全揭露兩種制度下，對市場流動性及波動性的影響，根據模型分析在 市場為淺碟型市場情況下，資訊透明度提高將使雜訊交易減少，進而降 低市場流動性並且增加市場波動性。然若市場深度夠大，則交易者的策 略將不受委託單流量中的資訊影響，故透明度增加會降低價格波動性與 增加市場流動性。Lyons (1996) 則根據理論模型推導求取市場最適透明 度，作者發現資訊愈透明，雖能加速價格之形成，然而，知訊者擔心下 鉅額訂單時會透露其訊息有所顧忌，將會降低雜訊交易者之交易意願。
如此也將減少市場雜訊的發生，進而使交易商者之存貨無法適時地轉嫁 出去，增加存貨管理之風險。然而在資訊透明度過低之市場中，同樣也 會降低雜訊交易者下單意願。只有在最適透明度下交易，方能使市場流 動性最大化。Pagano and Roell (1996) 則探討競價市場(Auction Market) 與報價市場兩種不同交易機制下，資訊透明度對流動性之影響，根據理 論推導，平均而言，增加市場透明度可以減少資訊弱勢投資人的劣勢，
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O’Hara(2000)針對同時在倫敦證券交易所(London Stock Exchange)和巴 黎證券交易所(Paris Bourse)掛牌之股票進行研究，探討不同的資訊透明 度市場中自營商營運之績效。其研究結果中發現：低透明度之自營商 (low transparency dealers)比高透明度之自營商(high transparency dealers) 容易在開盤時做 inside quote4，進而可以在第一盤交易中，結清較多之 透明度增加時，買賣價差將會降低，市場流動性提高。Bloomfield and O’Hara (1999)以及 Flood, Huisman, Koedijk, and Mahieu (1999)則是利用 經濟實驗探討資訊揭露對市場價格波動性及流動性的影響。Bloomfield and O’Hara (1999)發現投資人在資訊透明度較高的市場 中，可較精確地預測證券價值，因而減少證券價格之波動性。然資訊透 明度的提高，也將使得造市者在較透明的資訊中，並不需要在開盤時獲 取大量的訂單流量，因此會使開盤時的買賣價差變大。 Flood, Huisman, Koedijk, and Mahieu (1999)則發現資訊透明度較高的市場流動性較高。
然而，在低透明度的市場交易者不易獲得所有的價格資訊，交易成本較
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市場波動度也將提高，尤其是在報價單市場導向的市場更為明顯。
Boehmer, Saar, and Yu(2005)則是利用 NYSE OpenBook 制度實施作為研 究事件，實證結果顯示，資訊透明度提高對市場流動性及效率性皆有助 益。Hendershott, and Jones(2005) 則探討資訊透明度對美國指數股票型 基金(Exchange Traded Funds, ETFs)的影響，其實證結果顯示，資訊越透 明，市場效率及市場流動性皆較高。
在委託單導向市場(order driven market)交易制度下(例如：Euronext Paris、東京、上海、深圳、香港、米蘭、法蘭克福、台灣)對資訊透明 度的研究由於建構理論不易，因而以實證研究及代理人基模擬為主。
Ahn and Cheung (1999)利用香港股票市場資料進行實證：發現由於開盤 資訊並不透明，因此市場流動性較低。收盤交易期間因即將停止交易，
而產生無法消化資訊之風險，流動性亦較低。柯美珠、黃彥聖(2006) 以 台灣股票市場資料為例進行實證發現，資訊透明度提高將使得市場流動 性增加。Eom, Ok, and Park (2007)乃以韓國交易所資訊透明度改變為例，
實證結果發現增加市場透明度將有助於提升市場深度，使得市場流動性 提高，並且有助於降低市場價格的波動。然而，資訊透明度之邊際效益 存在遞減現象。Ma, Lin and Chen (2008)以台灣證券交易制度之改變作 為研究對象，發現增加資訊揭露程度無法促進市場效率性以及流動性，
並且將增加價格之波動程度。
在探討資訊透明度對投資人行為影響的文獻研究部份，主要在於探 討資訊透明度程度提高後，知訊者與非知訊者於下單行為是否更為積極 下委託。Biais(1999)曾提出雜訊假說(Noise Hypothesis)，即知訊者將先 以假委託干擾參考價格，直至接近開盤時方才更改委託。非知訊者為了 從知訊者之下單行為搜集資訊，因而，亦將於接近開盤時始下委託。綜 言之，倘若雜訊假說成立，則非知訊者將於開盤後方才進行交易，開盤 後的委託也將持續成長。另外，學習假說（Learning Hypothesis）假定 在修改或取消委託單的時間相當充足、交易成本很低的情況下，知訊者 為避免採假委託導致股價波動過大，而使股票暫緩撮合的風險，因而，
將於開盤前一段時間即開始下真正的委託。因此，越接近開盤時公告之
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參考價，將越接近股票的隱藏價值，非知訊者也將由該資訊了解隱含價 格。是故，非知訊者將於開盤前即開始參與交易。Bloomfield and O’Hara (1999)認為造市者在資訊較為透明的市場機制中，可利用委託單資訊，
設立更大的買賣價差。因為資訊越透明，越有助於造市者獲利，使之福 利提升。另外，根據理論預期，流動性交易者則傾向等到買賣價差縮小 時再下單。此外，若交易情資訊透明度過高，知訊者為了避免其私有資 訊暴露，也將降低投資人使用限價單的意願，尤其是在流動性較低的市 場更為明顯。Kang and Lee (2007)利用 KOSPI200 成份股進行實證，發 現開盤前資訊透明度提高，將使得知訊者轉往開盤後 30 分鐘方才進行 交易。此行為雖降低了開盤前價格發現之速度，但知訊者及非知訊者間 資訊不對稱的情況也將降低。Boehmer, Saar, and Yu(2005)之實證結果則 指出，資訊透明度提高，將使得知訊者傾向下小額買賣單，並且取消買 賣單的速度與頻率也將增加，也因此使得知訊者於股市之參與率下降。
在委託單導向的文獻中，Ma, Lin and Chen (2008)則發現，當委託簿資 訊更透明時，散戶與法人都會將更積極下單。Yamamoto (2011)則利用 代理人基模擬探討資訊透明度對投資人行為的影響。其架構之特點有二：
一為投資人可觀察到所有委託簿資訊之市場結構；其次為模擬投資人僅 能觀察到委託簿最佳五檔之市場結構。其模擬結果顯示，當投資人觀察 到與己方買賣方向相同之限價單量較多時，下委託的態度會更為積極。
綜合上述，對報價單驅動型市場來說，資訊透明度增加，對市場效 率性傾向於正面性的提升，對市場流動性的影響則無定論。並且，多數 研究結果顯示，資訊透明度越高，市場波動性越大。文獻上對資訊透明 度提於對委託單驅動型市場的影響，主要集中在市場流動性的討論。一 般而言，資訊透明程度越高，傾向對市場流動性的提升有所助益。然若 以台灣之實證文獻觀之，則無定論。另外，在對投資人影響部份，資訊 透明化程度越高，非知訊者將傾向更加積極地下單。
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Bloomfield and O'Hara(1999) opening:
- +
有助於造市者獲利，流動性交易者 則 傾 向 等 到 買 賣 價 差縮小 後 再 下 單。
Flood, Huisman, Koedijk,
and Mahieu (1999) +
Biais(1999) 非知訊者傾向開盤後才下委託。
Frutos and Manzano
(2002) -
Brauch(2005) +
Madhavan, Porter and
Weaver (2005) - + 知訊者轉往盤後或盤前交易。
Boehmer, Saar, and
Yu(2005) +
Yamamoto(2011) 投資人更為積極下單。
註：綠色列為理論研究文獻、藍色列為實證研究文獻、黃色列為實驗經濟研究文獻、淡紫色列為代理人基 模擬。
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