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第三節 研究流程及限制
一、研究流程
第一章：說明本研究之研究動機、目的、範圍、流程及研究限制。
第二章：針對資產配置尋求國內外學者之研究，並依資產配置、風險考量及模 型分析等文獻作研究整理。
第三章：研究方法及資料分析。在投資組合呈現多元常態分配，投資組合藉以 在分散投資以降低非市場風險，採預期報酬率與風險報酬差異之分 析。
第四章：退撫基金現況及困境說明
第五章：實證結果分析，針對退撫基金組合進行投資報酬分析、考量報酬與風 險性呈正相關，計算退撫基金之效率前緣、有無法令限制下資產配置 之績效比較及考量風險性後之績效。
第六章：結論與建議，提出本研究之實證分析之結綸與退撫基金未來資產配置 上的建議。
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圖 1-1：研究流程
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二、研究限制
（一）研究限制
1、退撫基金投資標的包含國內外定期存款、短期票券及國庫券、國內外債券、
與公務人員福利有關設施之投資及貸款、各級政府或公營事業經辦經濟建 設之貸款投資、國內上市（櫃）公司股票及指數股票型基金、國外上市公 司股票及指數股票型基金、國內外受益憑證及國內外委託經營如表 1-1。
其中，與公務人員福利有關設施之投資及貸款、各級政府或公營事業經辦 經濟建設之貸款或投資，目前尚未承辦，故不予討論。
2、退撫基金淨值係指含應收應付基金收支及運用收支，與基金運用數有所不 同，本研究分析資產配置時，採用公務人員退休撫卹基金網頁公告之基金 運用明細表為之數據，不考慮應收付及預收付，樣本資料期間為 2007 年 至 2013 年數據。
3、Markowitz 的投資組合理論是假設投資者可以無風險利率進行借貸，且 在沒有政府課稅造成實際報酬型態的改變以及無任何的投資者會透過個 別的交易行為而影響市場假設下進行。
4、本研究以退撫基金作為一般性推論，惟交易手續費、證券交易稅，不列入 投資績效考量，另操作人員及額外投資風險監管的人力成本，因退撫基金 隸屬銓敘部為行政機關，且受法律員額編製，人力成本為年度編列預算亦 不為考量因素。
5、就實際資產配置需要考量到外匯市場的風險規避與匯差。
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表 1-1：退撫基金運用明細表（截至 2013 年 12 月 31 日止）
單位：新臺幣億元，％
投資項目 投資金額（億元） 實際配置比例（％）
國內債券 482.78 8.72
國外債券 252.07 4.55
台幣銀行存款 633.02 11.43
外幣銀行存款 380.69 6.88
國內短期票券及庫券 830.96 15.01
國內股票及指數股票型基金 869.15 15.70
國外股票及指數股票型基金 46.04 0.83
國內開放型受益憑證 41.17 0.74
國外開放型受益憑證 131.74 2.38
自行經營小計 3,667.62 66.24
國內委託經營 678.64 12.26
國外委託經營 1,190.61 21.50
委託經營小計 1,869.25 33.76
合 計 5,536.87 100.00
資料來源：公務人員退休撫卹基金網頁 http://www.fund.gov.tw/mp.asp?mp=1。
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（二）各項投資項目之績效評估指標
1、國內債券：中華民國證券櫃檯買賣中心每月第 1 個營業日 10 年期指標公 債之收盤利率。
2、國外債券：評估基準日之美國 10 年期公債利率。
3、國內短期票券：經濟日報每月第 1 個營業日所公佈 30 天期票券次級市場 賣出商業本票之利率。
4、台幣銀行存款：央行五大銀行平均存款利率（1 年期定期儲蓄存款大額利 率）。
5、外幣銀行存款：以退撫基金主要外幣資產幣於評估基準日時，台灣銀行 1 個月定期存款牌告利率，按各幣別配置比重加權。
6、國內股票：臺灣證券交易所發行量加權股價指數。
7、國外股票及指數股票型基金： MSCI 全球指數。
8、國內受益憑證：臺灣證券交易所發行量加權股價指數。
9、國外受益憑證：MSCI 全球指數及巴克萊資本（Barclays Capital）全球綜 合債券指數，按股債配置比重加權。
10、國內委託經營：以國內委託經營部分之資本利得及固定收益配置比例為 權重，加權計算同期間臺灣證券交易所發行量加權股價指數報酬率及中華 民國證券櫃檯買賣中心每月第 1 個營業日 10 年期指標公債之收盤利率。
11、國外委託經營：以國外委託經營部分之資本利得及固定收益配置比例為 權重，加權計算同期間 MSCI 全球指數及巴克萊資本（Barclays Capital）
全球綜合債券指數。
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第二章 文獻回顧
一、資產配置面文獻分析
針對投資組合預計報酬率所扮演的關鍵因素相關研究始於 Brinson, Hood, and Beebower（1986）以美國 91 個大型退休基金 1974 至 1983 年的每季樣本資料作為研 究對象，就影響投資組合績效的資產配置、選股策略及買賣時機等三項主要因素進行 迴歸分析，得出影響投資績效的原因有 93.6%決定於資產配置的差異。換句話說，選 股與其他擇時（Timing）等積極性投資策略對投資組報酬率的貢獻度不到 10%。其後，
Brinson, Singer and Beebower（1991）又接續上篇研究，以 82 個大型基金，期間為 1977 年至 1987 年共 10 年為研究樣本資料，再一次確定了先前的研究結論，其結果顯示「資 產配置策略」平均而言，對投資組合報酬有 91.5%的貢獻，其餘選股與擇時對投資組 合預計報酬率的貢獻分別為 1.8%及 4.6%，而該篇結論也說明了積極性的投資策略與 投資績效間雖然有正面的解釋關係存在但其影響也有限，不若資產配置的因素來的重 要。國內學者也針對此理論進行實證研究，陳登源（1998）則以美國近三年排名 1,000 名的退休基金進行研究模擬，發現其股票的配置比例皆在 50%以上，其中投資在私人 公司的比例約 60%，政府基金為 55%。以此推論，台灣退休基金因處於成長期階段，
建議台灣退休基金可投資股票市場比例為 60%~70%；閔志清（1998）則以台灣存續期 間超過超二年以上的台灣開放式成長型基金為實證研究對象，將不同類股當作資產的 分類設定作為實證資料，其實證後資產配置可以解釋 86.33%的變異程度。邱顯比
（2010）提出，就長期而言，資產配置大概 80%~90%以上的風險跟報酬的結果，都是 由資產配置決定的。另掌管臺灣勞工退休金的勞工退休基金監理會於台灣勞工季刊
（2012）文中指出，退休基金資產以長期績效為目標，常取決於資產配置是否得宜，
來獲取穩健報酬，資產配置應兼顧基金安全性、報酬性、流動性、公益性及福利性之 原則下確保基金永續發展。
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規定，其計算出退休基金之最大平均報酬率為 17.24%；而最小年報酬率及三年移動 平均最小報酬皆大於兩年期定存利率，但平均報酬率皆低 17.24%，因此股市上限主 要是針對風險控制，對最適投資配置影響不大。
周國端（2001） 就退休基金如何設計以及所累積的退休基金如何運用加以分 析，建議開放退休基金參與公共工程投資 BOT 的貸款，在慎選開發案避免鉅額虧損 或是發生與不肖財團利益輸送之下，可獲得優於市場定存的利率條件，而對於分散投 資於國外資產的實驗結果顯示，海外投資可以降低退休基金投資組合的風險，並能提 昇基金之投資效益。陳登源（2009）認為退休基金應具有可長期投資的特性，亦即可 採取長期投資的態度，投資到具有風險性的資產，以換取長期的投資收益。另應該還 要注意基金長期收益與市場波動間取得平衡，其有效且最佳化的配置策略，就是要訂 出基金的風險承受度，以利基金進行資產配置分析。嚴政舜（2010）認為投資組合是 投資人在風險不確定的情況下，將資產放在不同的投資標的，分散風險以達到避險的 目的，也期望能利用投資組合的概念將系統風險降到最低的一種投資方式。發現隨著 預期報酬率提高風險也隨之趨高，也是投資人常遇到的「高報酬伴隨高風險，低報酬 風險相對較低」的決策兩難問題，但決策者只要將夏普比率列入分析因素便能解決此 一問題。
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動率又高於債券的波動度，實為一個低報酬高風險的不具效率之投資標的，因此資產 配置的結果將無任何配置比重在股票上，也無法繪製出效率前緣。
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第三章 退撫基金經營現況及困境
第一節 退撫基金現況
一、退撫基金之誕生
1943年臺灣公務人員退休撫卹制度創立，由政府負擔退撫經費之「恩給制」；
1971年將退撫制度改為由政府與公務人員共同撥繳費用建立退撫基金的「儲金制」。
經過二十餘年研議，終於在1995年7月1日由公務人員率先加入退撫基金，公立學校教 育人員與軍職人員則分別於1996年、1997年先後加入退撫基金，自加入退撫基金之日 貣，即為各類人員適用退撫新制之始日，各類人員之新制退休金給與及撫卹金之發 放，依規定即由退撫基金支付。而退撫基金之基本目標為：保障退撫所得、依法提撥 基金，確保退撫經費來源、充分照顧退休人員，兼顧現職人員福利。
退撫新制，其最主要的特色是將退撫經費完全由政府編列預算支付的恩給制，
改由政府與公務人員共同提撥費用的基金制，運用社會保險年金制度的原理詳加規 劃，並成立公務人員退撫基金監理及管理二委員會負責該基金之收支、管理、運用及 審議、監督、考核。為求穩固退撫財務收支，退撫新制實施後，特別成立基金管理機 關，負責基金之收支、管理及運用，期以有效之專責經營提高基金之收益，俾作為支 付退撫給與之財源，並達成減輕政府財政負擔及提高公務人員退撫所得之目標。而退 撫基金的運用由政府負貣擔保責任，相關規定如下：「本基金之運用及委託經營，由 基金管理委員會擬訂年度計畫，經基金監理委員會審定後行之，並由政府負擔保責
改由政府與公務人員共同提撥費用的基金制，運用社會保險年金制度的原理詳加規 劃，並成立公務人員退撫基金監理及管理二委員會負責該基金之收支、管理、運用及 審議、監督、考核。為求穩固退撫財務收支，退撫新制實施後，特別成立基金管理機 關，負責基金之收支、管理及運用，期以有效之專責經營提高基金之收益，俾作為支 付退撫給與之財源，並達成減輕政府財政負擔及提高公務人員退撫所得之目標。而退 撫基金的運用由政府負貣擔保責任，相關規定如下：「本基金之運用及委託經營，由 基金管理委員會擬訂年度計畫，經基金監理委員會審定後行之，並由政府負擔保責