違約公司與正常公司敘述統計

1980-1989 - - - -

1990-1997 - - -

1998 3 18.75% 3 18.75%

1999 3 18.75% 3 18.75%

2000 4 25% 4 25%

2001 4 25% 4 25%

2002 2 12.5% 2 12.5%

2003 - 2004 - 2005 - 2006 -

1998-2006 16 100% 16 100%

5.2 違約公司與正常公司敘述統計

本研究先區分以理論作為樣本敘述性統計分類，其目的先行判斷正常公司與違約公 司對於模型參數有無顯著差異︰

5.2.1 B-S-M

B-S-M 其假設標的資產為公司價值，履約價格為負債，當負債到期時，若公司資產 價值高於負債(履約價格)，股東會清償債務，繼續持有公司經營權；若公司資產價值低 於應償還金額，而股東無力償還負債會選擇違約，因此對於該模型內，主要參數包含公 司市值、公司帳面負債、資產波動度等三項。

表 5-2 B-S-M 敘述統計

Firms at default Nondefaulting firms

Mean Median Std.dev. N Mean Median Std.dev. N Panel A: B-S-M descriptive statistics

Total Assets ($ Mil.) 12775 9098 11701 14 7797 5507 7791 16 Asset Volatility 22.286 20.462 13.992 14 12.271 9.434 9.601 16 Market Assets/Face Debt 1.037 0.417 0.856 14 1.245 0.980 1.187 16

由表 5-2 得知，正常公司 Asset volatility 相對於違約公司較小，說明正常公司資產 表現較為穩定，風險性亦較小；透過 B-S-M 假設，當公司資產價值低於帳面負債及視為 公司違約，由 Market assets/Face debt 該值表現，違約公司表現相對於正常公司亦較差，

也證明 B-S-M 假設公司資產價值低於負債及發生違約。

透過敘述性統計結果，發現違約公司與正常公司的各項財務指標皆有顯著性差異；

下圖（5-1）說明若以違約中位數公司發生違約前 20 季公司資產及股東權益表現，當公 司發生違約前，公司資產於發生違約前 3-4 季會產生顯著下滑；但在股東權益項目部份，

於違約點前 4 季才產生下滑現象，而該圖形亦說明公司發生違約時，股票價值會立即受 到影響產生巨幅下滑，故可透過該方式檢視企業是否發生違約可能性

0 0.5 1 1.5 2 2.5

-20 -19 -18 -17 -16 -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1

Quarter to Default

Fraction of Book Debt

Total Assets Equity Debt

圖 5-1 公司資產於違約前變化

5.2.2 L-T-M

L-T-M 延伸 B-S-M 概念，透過評價債券方式檢視違約公司舉債後相關參數變化，

其中 L-T-M 使用參數為 Payout Ratio、Asset Volatility、Replacement Cost/Total Assets、

Debt Maturity、Coupon Rate 等 5 項。

表 5-3 L-T-M 敘述統計

Firms at default Nondefaulting firms

Mean Median Std.dev N Mean Median Std.dev. N

Panel B: L-T-M descriptive statistics

Payout ratio 0 0 0 16 1.797 0.203 5.075 14

Asset volatility 22.286 20.462 13.992 16 12.271 9.434 9.601 14 Replacement cost/Total assets 0.681 0.712 0.022 16 0.916 0.938 0.015 14 Debt maturity 1.022 0 1.12 16 4.54 3.08 3.91 14 coupon rate 0.065 0.087 0.015 16 0.049 0.043 0.02 14 L-T-M 為概念，利用替代參數作為本研究模型建構使用；由表 5-3 中可以得知，正 常公司股東支付率（payout ratio）較高，顯示正常公司每期皆有顯著獲利能夠支付股利，

相較於違約公司，由於現金流量不足，為支應短期應付帳款而無法發放股利於股東；在

資產波動度上違約公司相對於正常公司的波動度較高，而資產波動度高低可視為公司風 險行高低之表現，由敘述性統計結果亦顯示違約公司風險比正常公司高；而在負債到期 結構中，本研究假設長期貸款還款其作為存續期間計算方式，由存續期間概念得知，當 債券到期期間愈長，銀行對於公司信用程度愈高，因此可知違約公司長期借款期間皆低 於正常公司，表示正常公司具有較低違約風險，而違約公司因信用風險較高無法取得較 多長期負債，而必頇再次融資支應相關負債，因此使存續期間變短。而在長期負債利率

（coupon rate）部分，銀行對於可能違約公司的利率相較正常公司借款利率具有 1.5 倍之 多；由債券及信用風險概念得知，若是等級較差（BBB）以下債券（違約公司）可能會 有產生違約機率，故對於投資者（銀行）亦會要求較高報酬（利率），由表（5-3）得 知長期負債利率（coupon rate）違約公司與正常公司有顯著性差異而該結論亦符合上述 推論。

5.2.3 流動性（Liquidity）、現金流量

表 5-4 流動率分析

Firms at default Nondefaulting firms

Mean Median Std.dev. N Mean Median Std.dev. N Liquidity

Quick ratio 0.069 0.036 0.023 16 0.225 0.144 0.166 14

Interest coverage ratio -0.043 -0.027 0.054 16 0.164 0.025 0.8 14

Current ratio 1.242 1.26 1.966 16 2.142 1.75 1.451 14

Cash ratio 0.007 0.002 0.367 16 0.039 0.023 0.034 14

Defensive interval 0.428 0.314 0.08 16 1.178 0.984 0.965 14

由於公司變現能力高低決定公司是否會產生違約之重要因素，故本研究針對流動性 部份做出分析，由速動比率（Quick ratio）可發現正常公司表現相對於違約公司具有明顯 差異，而在違約公司的樣本內，每家違約公司的速動比率皆低於 1，而低於中位數的也 佔 52.63%，相較於正常公司而言，速動比率表現皆優於違約公司；在利息保障倍數部 份，其計算方式為（EBITDA/利息費用），由於違約公司 EBITDA 皆低於正常公司甚至 部份公司現金流量可能為負值，故於違約公司欄位產生負的帄均值，亦證明違約公司現 金流量確實比正常公司較差；在流動比率，違約公司的流動性亦小於正常公司；現金比 率部分，違約公司現金比率亦低於正常公司，由上述可知，違約公司在現金流量部份與 正常公司比較皆有顯著差異。

5.2.4 建設業常用因子

由於上述 5-2 表內，使用總資產參數對於危機公司及正常公司可能會產生偏誤，本 研究認為財務報表中公司稅前息前折舊折耗前盈餘（EBITDA）與公司現金流量具有相 當強烈關係，故本研究透過相關性檢定，測詴 EBITDA 與收盤價之關係，因兩財務指標 皆非常態分配參數，選擇無母數中 Speaman’s 檢定方式，其結果發現兩者相關性達到 0.617，且該相關係數具有顯著效應，故本研究對於迴歸建立參數將以 EBITDA 取代股 價作為代理參數。

Firms at default Nondefaulting firms Mean Median Std.dev. N Mean Median Std.dev. N Panel B: Measures of profitability

EBIT/Total Assets -0.089 -0.03 0.04 16 0.014 0.09 0.015 14 Profit Margin -3.698 -0.805 2.014 16 -0.179 0.001 4.36 14 於財務槓桿部份，本研究欲瞭解負債多寡對於建設公司影響程度，故設立三個參數 驗證違約公司與正常公司財務槓桿比率差異；Market leverage 本研究利用（總負債市值/

公司資產市值）作為該參數計算方式，其結果發現違約公司高於正常公司，而在 Spearman's rho 係數

收盤價 EBITDA

在 .01水準 (雙尾) 上的相關才會顯著。

**.

Quasi-market leverage 本研究利用（帳面總負債/總負債帳面價值+股東權益）作為該參數 計算方式，其結果亦發現違約公司高於正常公司；最後本研究利用 Book leverage（帳面 總負債/股東淨值）發現違約公司的財務槓桿比例遠高於正常公司的帄均值，可以顯示 出，違約公司在面臨違約前可能產生大量的借貸，而導致財務槓桿比例偏高。

表 5-7 槓桿比率分析

Firms at default Nondefaulting firms

Mean Median Std.dev N Mean Median Std.dev N Market leverage 0.528 0.638 0.291 16 0.25 0.065 0.58 14 Quasi-market leverage 0.596 0.678 0.272 16 0.263 0.169 0.173 14 Book leverage 0.415 0.445 0.132 16 0.092 0.044 0.140 14

5.3 雙母體帄均數檢定

由於本研究藉由過去學者對於建設業常用參數設計作完整分類，故對過去參數作差 異性檢定；因大部分的參數皆為非常態分配形式，故對於違約公司與正常公司兩者差異 檢定，本研究採用無母數統計中的 Wilcoxon Two-Sample Test 之 Mann-Whitney U Test 作為檢定方式。下表（5-8）為建設業常用參數及本研究使用參數之結果︰

表 5-9 Mann-Whitney U test

研究變數 Z 統計量 P-value 檢定結果

Market assets/Face debt -3.334 0 ***

Book assets/Face debt -3.761 0 ***

Net worth/total assets -3.835 0 ***

EBIT/Total assets -3.436 0 ***

Profit margin -4.149 0 ***

Net income/Total assets -4.215 0 ***

Retained earnings/Total assets -5.206 0 ***

Market leverage -2.516 0.033 **

Quasi-market leverage -18.106 0 ***

Book leverage -15.365 0 ***

Cash ratio -4.419 0 ***

Quick ratio -1.571 0.1825

Current ratio -1.378 0.135

Net working capital/Total assets -1.975 0.033 **

Interest coverage ratio -3.267 0 ***

說明： 1.假設檢定 H0=兩母體中量（Median）相同 H1=兩母體中量不同

2.臨界值為 Z (0.05/2) =1.96

3."＊"，表示在 10％的顯著水準下（α=0.1），拒絕兩群體中量相同之假設

（拒絕 H0）；意指在危機公司及正常公司兩群體間具有顯著差異存在 4."＊＊"，表示在 5％的顯著水準下（α=0.05），拒絕兩群體中量相同之假

設（拒絕 H0）；意指在危機公司及正常公司兩群體間具有顯著差異存 5."＊＊＊"，表示在 1％的顯著水準下（α=0.01），拒絕兩群體中量相同之

假設（拒絕 H0）；意指在危機公司及正常公司兩群體間具有顯著差異存 在。