公司法第一五六條第五項所涉及的問題極為複雜，從出資種 類、董事會與股東會之分權、經營團隊與股東間之利益衝突、公司 控制權移轉、股東優先認股權等面向，實無法以單一手段——董事 會特別決議規範之。本文針對不同之情況，重新安排與界定經營團 隊之行為標準（standard of review）與董事會與股東會之分權設 計，期法規範能促進有效率之發行新股行為，並遏止無效率者。
本文認為股份交換制度實應結合股東優先認股權之存廢問題一 併討論之。有主張股東優先認股權可採「選出式立法」（the opt-out rule），萬國法律基金會受行政院經建會委託進行之二○○三 年「公司法全盤修正計畫研究案」即建議修正現行公司法第二六七 條第三項第二項為「公司發行新股時，除章程另有規定或經股東會 以三分之二以上出席，出席股東表決權過半數同意之另為決議外，應 公告及通知原有股東，按照原有股份比例儘先分認……（以下同現 行規定）。」其修法理由為「參酌證券交易法第二十八條之一，公 開發行公司股東會得決議提撥發行新股總額之較高比率對外公開發 行，不受公司法第二百六十七條第三項關於原股東僅先分認規定之 限制，故為利籌資，建議得以章程或股東會特別決議排除發行新股 之原有股東優先認股權。」
此一修法建議係以章程概括排除股東之優先認股權，倘章程並 未排除優先認股權之適用，亦得以股東會特別決議排除股東優先認 股權於某特定一次發行新股時之適用。
本文認為，審酌我國證券交易法第四十三條之六修法後開放私 募有價證券所呈現的種種亂象133，以及我國公司負責人受託義務
133 參閱朱德芳，同註2，頁81以下。
之發展仍在初始階段，本文認為股東之優先認股權不宜由目前的強 制規定修改為得經公司章程排除的選出式規定。同時考量公開發行 公司所需資源多，故建議似可修法將目前可排除股東優先認股權之 股份交換制度，其發行新股之對價由股份擴展至現金以外之財產出 資，但同時必須進一步完善相關的揭露措施與加重獨立董事、審計 委員會與其他專業人士的角色與責任，並且在發行股數與發行對象 上作出尚應經股東會決議之防弊設計。
一、建議修正公司法第一五六條第五項 建議修正本條第五項為：
「除本法或公司章程另有規定者外，公開發行公司得經董事會 三分之二以上董事出席，以出席董事過半數決議，發行新股作為受 讓他公司股份之對價，不受公司法第二六七條第一項至第三項之限 制，並應於董事會決議之日起兩日內公告並向主管機關申報之。但 公開發行公司依本條前段發行新股有下列情況之一者，應經股東會 特別決議，且應於該次股東會召集事由中列舉並說明關於發行新股 之重要事項，不得以臨時動議提出。
發行新股達公司已發行股份總數的20%；
發行新股之受讓人為公司或關係企業之董事、監察人、經理 人或持股超過股份總額10%之股東本人或其配偶、未成年子女或利 用他人名義者，且發行價格低於法定評價模式者。
此外，董事會之發行新股行為，應屬「募集、發行或私募具有 股權性質之有價證券」之行為，故有證券交易法第十四條之二至第 十四條之五之適用；同時尚應就「公開發行公司取得或處分資產處 理準則」為相應之修正，使其能包括公司以所需財產為發行新股對 價之情況，其修訂重點應包括資訊之揭露與專業人士的角色與責 任。
至於非公開發行公司的部分，有鑑於非公開發行公司股東對於 持股比例的敏感度，以及公司監控機制不足，故建議仍回歸第二六 七條，股東保留優先認股權。同時應仿照公開發行公司之相關規 定，對於非公開發行公司之員工因第一六七條之一或第一六七條之 二取得公司股份之價格與公司因此所發行之股份總數，應有相應之 規定，以免非公開發行公司之經營團隊，透過此一方式稀釋股東權 益。
然如本文分析可知，以優先認股權作為防止股權稀釋的手段亦 有其侷限性，尚必須搭配董事之受託義務始能克盡其功，本文介紹 紐約州最高法院數則法院判決，值得我國借鑑。
二、增訂防禦措施之採行應經股東會特別決議之規定
建議增訂「公開發行公司董事會於公開收購者向主管機關為公 開收購申報之日起至公開收購期間屆滿之日止，或委託書徵求人於 該次有選舉董監事議案之股東會進行委託書之徵求，而將相關資料 送達公司之日至股東會結束之日止，未經股東會特別決議，不得採 取任何妨礙公開收購或影響董監事選舉之行為（立法理由可補充說 明，特別是可能妨礙公開收購者或徵求人取得公司控制權的發行新 股行為）。董事會於前述時間點前已作成決議而尚未開始執行，或 未完成執行者，倘可能造成公開收購之阻礙或影響董監事選舉者，
非經股東會特別決議，不得為之。」